張涵萌

【摘要】油氣管道網(wǎng)絡(luò)行業(yè)作為傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)，融資方式單一，且為政府財(cái)政增加了很大負(fù)擔(dān)。為了推進(jìn)油氣管網(wǎng)獨(dú)立，為其建設(shè)融資引入新的方式，本文引入資產(chǎn)證券化方法。并分析了采用該方法為油氣管網(wǎng)行業(yè)融資的優(yōu)缺點(diǎn)、實(shí)施步驟和成本測(cè)算。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 油氣管道 SPV

2017年5月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于深化石油天然氣體制改革的若干意見》，明確了“分步推進(jìn)國(guó)有大型油氣企業(yè)干線管道獨(dú)立，實(shí)現(xiàn)管輸和銷售分開”的思路。這實(shí)際上明確了油氣管網(wǎng)的改革方向和實(shí)施路徑。但具體如何實(shí)施，仍是一個(gè)急需解答的問題。換言之，從現(xiàn)實(shí)操作的角度看，需要尋找一個(gè)最佳方案，該方案要兼顧現(xiàn)狀、著眼未來，既要為油氣管網(wǎng)獨(dú)立及未來建設(shè)運(yùn)營(yíng)打開融資渠道，又要兼顧各方利益實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容。鑒于油氣管網(wǎng)行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，應(yīng)用資產(chǎn)證券化手段推進(jìn)油氣管網(wǎng)改革可能就是一個(gè)最佳方案。

一、油氣管網(wǎng)行業(yè)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀和特點(diǎn)

目前我國(guó)油氣管網(wǎng)設(shè)施包括原油、成品油、天然氣管道及配套的相關(guān)設(shè)施，總里程已達(dá)12萬干米。中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油主要運(yùn)營(yíng)大部分油氣管網(wǎng)。

油氣管道行業(yè)屬于高收益和資本密集型行業(yè)，其投資規(guī)模大，屬于典型的重資產(chǎn)項(xiàng)目。其次，油氣行業(yè)上中下游產(chǎn)業(yè)鏈之間聯(lián)結(jié)緊密，導(dǎo)致資金籌措投資回收期長(zhǎng)。再次，油氣管網(wǎng)必須形成大面積、多支點(diǎn)的規(guī)模效應(yīng)以更好地盈利，這就需要可持續(xù)的大量資金。最后，油氣管線的資產(chǎn)專用性很強(qiáng)，很難推廣到其他行業(yè)，故其轉(zhuǎn)讓議價(jià)能力很低，目標(biāo)買家稀少。

二、常見油氣管網(wǎng)項(xiàng)目融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)分析

作為基礎(chǔ)民生保障設(shè)施和國(guó)家戰(zhàn)略投資資源，油氣管網(wǎng)建設(shè)資金首先來源于政府投資。政府財(cái)政負(fù)擔(dān)較大而且也面臨著財(cái)力有限的制約。其次是股權(quán)融資，股權(quán)融資的籌資費(fèi)用比較高，且容易使項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)分散。再次是商業(yè)銀行貸款，由于油氣管道項(xiàng)目的大額、長(zhǎng)期的資金占用，較難得到銀行貸款批準(zhǔn)，且貸款成本較高。最后是債券融資，債券融資成本相對(duì)較低，但是會(huì)導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債大額增加，影響資產(chǎn)負(fù)債率等報(bào)表指標(biāo)，劣化上市企業(yè)年報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，并會(huì)形成追索權(quán)，伴隨較大風(fēng)險(xiǎn)。

而資產(chǎn)證券化不僅為油氣管道行業(yè)融資提供了新的途徑，而且也具備充分可行性。首先，選擇資產(chǎn)證券化作為融資方法符合現(xiàn)有宏觀環(huán)境。現(xiàn)階段國(guó)家鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，商業(yè)銀行在一定程度上有參與資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)需求。其次，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)整體環(huán)境改善，有關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的立法也相繼頒布，這些都是資產(chǎn)證券化規(guī)范運(yùn)作的前提條件。再次，資產(chǎn)證券化通過將油氣管道企業(yè)未來現(xiàn)金流提前套現(xiàn)，可以有效地提升公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而增強(qiáng)企業(yè)的融資能力并使企業(yè)獲得較高的資信評(píng)級(jí)。

油氣管道行業(yè)發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)，在資金流向和風(fēng)險(xiǎn)控制方面都有成熟的管理經(jīng)驗(yàn)。由于該行業(yè)帶有進(jìn)入壁壘，且屬于高收益行業(yè)，這就保證了融資主體未來能夠獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，油氣管網(wǎng)行業(yè)適合通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資。

三、油氣管網(wǎng)實(shí)施企業(yè)資產(chǎn)證券化的策略

1、油氣管道企業(yè)資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作流程設(shè)計(jì)

第一步，設(shè)立資產(chǎn)證券化特殊目的機(jī)構(gòu)SPV

首先擬定油氣管道項(xiàng)目證券化融資的可行性報(bào)告，并經(jīng)過政府部門備案。之后選擇合適的證券公司協(xié)助建設(shè)SPV機(jī)構(gòu)。這期間，企業(yè)需要持續(xù)跟進(jìn)SPV公司的建設(shè)過程并參與解決過程中遇到的問題。

第二步，組成資產(chǎn)池

由油氣管道項(xiàng)目的發(fā)起單位對(duì)資產(chǎn)池（油氣管道經(jīng)營(yíng)的應(yīng)收款項(xiàng)，具體以合同、協(xié)議的方式體現(xiàn)）進(jìn)行估算和信用評(píng)級(jí)，根據(jù)資產(chǎn)證券化的目標(biāo)確定具體的油氣管道資產(chǎn)池范圍，并把這些資產(chǎn)歸集形成一個(gè)資產(chǎn)池。

第三步，出售資產(chǎn)

組建SPV、資產(chǎn)池之后，將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV公司，從而達(dá)到基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的。

第四步，資產(chǎn)支持性證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

證券公司根據(jù)待證券化油氣管道資產(chǎn)的資產(chǎn)性質(zhì)、付款方式、合同期限、損失發(fā)生概率等情況，歸類相似資產(chǎn)為新的資產(chǎn)組合。并以這些資產(chǎn)組合為擔(dān)保發(fā)行證券，產(chǎn)品期限可以根據(jù)管道資產(chǎn)池的具體特征設(shè)計(jì)，利率按不同的周期計(jì)算和支付。

第五步，信用增級(jí)

為了吸引證券投資者，改善發(fā)行條件，還需要對(duì)所發(fā)行的資產(chǎn)支持性證券進(jìn)行信用增級(jí)。實(shí)際操作中可以根據(jù)油氣管道項(xiàng)目本身的特點(diǎn)、融資要求、現(xiàn)行市場(chǎng)環(huán)境等采用合適的增級(jí)方式。

第六步，信用評(píng)級(jí)

信用增級(jí)后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要對(duì)證券化油氣管道資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，然后為證券定級(jí)。定級(jí)后，油氣管網(wǎng)項(xiàng)目還要接受評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的跟蹤監(jiān)督，將資產(chǎn)債務(wù)的履行情況、信用提高情況等對(duì)外部披露。

第七步，證券銷售

在信用增級(jí)和評(píng)級(jí)結(jié)果面向證券投資者公布之后，投資者便可以經(jīng)由證券承銷商購買該資產(chǎn)支持證券。SPV從證券承銷商處獲取證券發(fā)行收入后，再按合同規(guī)定向油氣管網(wǎng)企業(yè)支付購買價(jià)格，同時(shí)向聘用的各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和事務(wù)所支付費(fèi)用。

第八步，后期的管理與服務(wù)

資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后，油氣管網(wǎng)企業(yè)還需要對(duì)資產(chǎn)池項(xiàng)目進(jìn)行管理。具體來說，企業(yè)需要收取管道資產(chǎn)取得的年度使用收入，然后存入SPV托管銀行的收款專戶。托管銀行按約定建立積累金，并交給SPV。SPV再對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，然后到期對(duì)投資者還本付息。至此，一個(gè)完整的油氣管道項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過程進(jìn)行完畢。

2、油氣管道項(xiàng)目中證券化資產(chǎn)的定價(jià)初探

油氣管道企業(yè)要實(shí)行資產(chǎn)證券化，其成本需要低于貸款融資的成本，這樣才具有可行h生。從靜態(tài)看，債券和貸款利率的利差就是資產(chǎn)證券化節(jié)約的成本;從動(dòng)態(tài)看，需要在假設(shè)的基礎(chǔ)上，搭建一個(gè)動(dòng)態(tài)模型用以計(jì)算時(shí)間價(jià)值和融資的滾動(dòng)發(fā)展效益：

假設(shè)市場(chǎng)上無風(fēng)險(xiǎn)利率為r0，發(fā)行的資產(chǎn)證券的利率為r1發(fā)行費(fèi)用為c。，同期銀行貸款利率為r2，證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)為A（O<入<1），即未來收益有A的可能性不能實(shí)現(xiàn)，資產(chǎn)證券的期限為T，面值為p。則資產(chǎn)證券的定價(jià)范圍表達(dá)式是：

如果r1<3%，則對(duì)于投資者來說風(fēng)險(xiǎn)太大，證券難以發(fā)行。

如果r1>6.59%，則表示投資者可以不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而獲得超出無風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)利率的投資回報(bào)，可能出現(xiàn)投資者套利。

故該企業(yè)合理的定價(jià)范圍為3%

四、油氣管道企業(yè)資產(chǎn)證券化的操作建議

綜上所述，資產(chǎn)證券化可使油氣管道租金收入或者應(yīng)收賬款等非流動(dòng)資產(chǎn)充分流動(dòng)起來，既能增強(qiáng)企業(yè)的借款能力，又能拓寬投資者的投資渠道，進(jìn)而使社會(huì)總體投融資規(guī)模大幅提高，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

現(xiàn)階段各種政策法規(guī)環(huán)境尚待完善，國(guó)內(nèi)可以幫助企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化的證券公司數(shù)量有限，實(shí)操經(jīng)驗(yàn)缺乏。故本文建議油氣管道企業(yè)采用試點(diǎn)機(jī)制實(shí)行資產(chǎn)證券化，積累經(jīng)驗(yàn)后，再進(jìn)行推廣。

建議政府逐步健全相關(guān)法律和政策，國(guó)資委放開國(guó)企資產(chǎn)證券化的限制，鼓勵(lì)國(guó)企采用創(chuàng)新融資方式，再輔以資產(chǎn)證券化操作規(guī)范和指導(dǎo)，最終助力油氣管道公司低成本高效益融資。