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        第十二屆新財(cái)富中國最佳投行 頭部化生存

        2019-03-29 07:45:00萬麗
        新財(cái)富 2019年3期
        關(guān)鍵詞:投行創(chuàng)板券商

        萬麗

        如果說2017年監(jiān)管收緊之下,頭部投行的優(yōu)勢格局才剛露出前兆,過去的2018年,可謂投行馬太效應(yīng)加速的一年。在投行整體業(yè)務(wù)規(guī)模遞減、業(yè)績普遍承壓的情況下,股債承銷TOP5、TOP10券商的市場份額卻罕見地逆勢上漲,并購領(lǐng)域頭部券商市場份額連續(xù)三年保持穩(wěn)定,顯示行業(yè)集中度加速上升的趨勢全面出現(xiàn),資源明顯向頭部券商匯集,中小券商生存空間受到擠壓。過去幾年中進(jìn)行了兩輪大投行戰(zhàn)略部署的頭部券商經(jīng)受了檢驗(yàn),頭部陣營輪廓漸次清晰。

        2019年,隨著科創(chuàng)板設(shè)立和再融資、股指期貨規(guī)定邊際寬松等資本市場增量改革穩(wěn)步推進(jìn),股份回購、退市等制度建設(shè)持續(xù)完善,那些資本實(shí)力雄厚、綜合競爭優(yōu)勢顯著的頭部券商將更加受益。同時,投行面對的挑戰(zhàn)也會加劇,科創(chuàng)板實(shí)行注冊制、客戶需求的復(fù)雜化、新的競爭環(huán)境等,都催促投行繼續(xù)進(jìn)化:以客戶服務(wù)為中心,提升行業(yè)認(rèn)知、戰(zhàn)略咨詢及資金配置和銷售等全鏈條金融服務(wù)能力。顯而易見,投行業(yè)務(wù)想要獲得進(jìn)一步的發(fā)展,越來越需要依靠券商其他業(yè)務(wù)的整體支持。反過來,如若定位準(zhǔn)確,良性發(fā)展,投行業(yè)務(wù)有望成為激活券商業(yè)務(wù)資源、催化業(yè)績收入增長的重要引擎。

        在新環(huán)境下穩(wěn)健發(fā)展的頭部投行,必將繼續(xù)吞噬中小投行的市場份額,投行之間的分化差距還將拉大。隨著集中度不斷提升,中小投行面臨的生存環(huán)境也越來越嚴(yán)峻,低迷的業(yè)績、人才流失,倒逼其轉(zhuǎn)型升級,開啟差異化生存策略。一些中型券商已在繼續(xù)以綜合性投行為目標(biāo),調(diào)整內(nèi)部架構(gòu),強(qiáng)化內(nèi)控合規(guī),以期在有限的時間內(nèi)趕超,擠進(jìn)頭部陣營。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為,更多中小券商需要在未來三年內(nèi)盡早規(guī)劃,找準(zhǔn)自身優(yōu)勢和定位,有所取舍,尋求差異化生存,海外精品投行路線或?yàn)榭蓞⒄辗较颉?/p>

        2018年歲末,中信證券一則并購廣州證券的公告,攪動了寒冬中僵滯的投行人士的神經(jīng)。不少就職于小型投行的員工,耐不住IPO放緩下全年“顆粒無收”的窘境,私下多發(fā)出“同求被并購”的調(diào)侃。

        當(dāng)前券商整體面臨轉(zhuǎn)折,商業(yè)模式正由通道業(yè)務(wù)向買方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,投行作為券商的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)之一,是券商棋局中的重要一子,也是當(dāng)前轟轟烈烈的券商轉(zhuǎn)型大戲重要一折。

        經(jīng)歷了過去一年多嚴(yán)監(jiān)管、市場弱勢的檢驗(yàn),頭部券商的拉力賽不斷進(jìn)階:提高綜合鏈條服務(wù)能力應(yīng)對傭金戰(zhàn);加大對金融科技的投入;重視私募股權(quán)+直投模式的資源帶動作用。

        一些來不及轉(zhuǎn)型的中小投行生存環(huán)境越發(fā)艱難,從業(yè)人員收入銳減,人才流失。業(yè)者普遍認(rèn)為,投行業(yè)基本不太可能通過并購來實(shí)現(xiàn)集中度的提升。摸索轉(zhuǎn)型,大概率還要依靠投行從上到下的改革決心和執(zhí)行力。

        大變局:行業(yè)集中度大躍進(jìn),馬太效應(yīng)加速顯現(xiàn)

        過去的一年,券商整體經(jīng)歷了一輪寒冬。中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示,2018年,131家證券公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2662.87億元,較上年同期下降14.47%,為4年來新低;實(shí)現(xiàn)凈利潤666.2億元,較2017年的1129.95億元同比下降41.04%;年度累計(jì)虧損公司增加至25家,較上一年增加20家,占行業(yè)總數(shù)的19%(表1)。

        與此同時,前十大證券公司2018年?duì)I業(yè)收入占全行業(yè)的42.14%,凈利潤占全行業(yè)的69%,同比增加19.5個百分點(diǎn),行業(yè)集中度顯著提升。

        其中,投行業(yè)務(wù)收入降幅較大。數(shù)據(jù)顯示,2018年全行業(yè)券商承銷與保薦收入258.46億元,同比下降32.73%,較2016年的高點(diǎn)更是下降了50%。財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入111.5億元,同比下降11.06%,較2016年的高點(diǎn)下降了30%。承銷保薦收入占券商總收入的9.71%,為三年來新低(表2)。

        股權(quán)承銷:融資規(guī)模下滑,大型IPO項(xiàng)目被頭部券商鎖定

        進(jìn)一步具體拆分發(fā)行承銷中權(quán)益(Equity)與債券(Debt)兩個市場的表現(xiàn)與貢獻(xiàn),先來看股權(quán)市場。

        可以發(fā)現(xiàn),2018年上市公司通過股權(quán)融資市場募資總額為1.21萬億元,比2017年的1.7萬億元下降了約3成。市場融資規(guī)模下降,意味著承銷收入與之掛鉤的投行業(yè)績總體承壓。而在這一情況下,股權(quán)承銷的行業(yè)集中度卻在進(jìn)一步提升。如果說2017年股權(quán)承銷TOP10投行的市場份額提升9個點(diǎn)尚不足以證明頭部趨勢到來,2018年,這一數(shù)據(jù)再次大幅躍升8個點(diǎn),TOP5的市場份額更是大幅提升10個點(diǎn),足以向全市場宣告股權(quán)承銷市場頭部化趨勢已然明朗(圖1)。

        在股權(quán)融資中的IPO領(lǐng)域,2018年A股市場共有IPO項(xiàng)目105家(按上市日期),比2017年的438家同比下滑76%;IPO項(xiàng)目整體募資1378.15億元,同比下滑40%(表3),發(fā)行家數(shù)和融資額在近10年中分別排在倒數(shù)第三和倒數(shù)第四(表4)。

        總量下滑的情況下,2018年IPO平均融資額達(dá)13.13億元,是2017年5.25億元的近2.5倍,僅次于2009年和2010年,在10年間排名第三(表4)。這意味著,在IPO發(fā)行數(shù)量減少的同時,2018年巨額募資項(xiàng)目的比重明顯增加。

        并購重組:前十券商市場份額占6成,版圖穩(wěn)固

        并購重組方面,2018年來,證監(jiān)會對上市公司并購重組進(jìn)行了松綁并給予政策支持,推出“小額快速”審核通道,超過90%的并購重組交易已無需由證監(jiān)會審核。Wind數(shù)據(jù)顯示,2018年境內(nèi)共發(fā)起并購交易重組(按公告日)11164起,同比增加12.5%,并購重組交易金額2.45萬億元,同比微降1.17%;出境并購數(shù)量則進(jìn)一步降低。2018年10月底,證監(jiān)會發(fā)布聲明指出,要創(chuàng)造條件鼓勵上市公司開展回購與并購重組,并購重組項(xiàng)目審核數(shù)量迅速增長。數(shù)據(jù)顯示,2018年四季度并購重組交易金額環(huán)比增長23.46%,交易數(shù)量環(huán)比增長19.6%。

        在并購重組中,券商主要通過出任財(cái)務(wù)顧問獲得收入,同時也可以獲得與并購配套的再融資承銷費(fèi)、相關(guān)股權(quán)投資收入、過橋貸款利息等資本中介收入等,價值鏈條較長。從主要的財(cái)務(wù)顧問收入看,中信證券、華泰聯(lián)合證券、中金公司、中信建投證券位居2018年券商財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)交易金額前四名,都超過1000億元,占據(jù)43.93%的市場份額,前十的券商分割了并購市場63.23%的份額。值得注意的是,這4家券商已經(jīng)連續(xù)三年占據(jù)并購重組交易額前四的位置,表明頭部券商并購優(yōu)勢愈發(fā)穩(wěn)固(圖4)。

        綜合并購數(shù)量和交易額來看,海通證券、招商證券和國泰君安證券則較為穩(wěn)固地居于第二梯隊(duì),而中小券商排名競爭則持續(xù)激烈,約有1/4券商排名下滑。

        投行競爭格局逐步向成熟市場靠攏

        股、債、并購業(yè)務(wù)集中度全面提升,只是特殊市場和監(jiān)管導(dǎo)致的短期現(xiàn)象,還是國內(nèi)投行馬太效應(yīng)正在加速顯現(xiàn)的確定信號?

        從2016年末以來的監(jiān)管導(dǎo)向來看,不論是從整體上發(fā)布風(fēng)險管理新規(guī)、投資者適當(dāng)性管理辦法、新分類評級標(biāo)準(zhǔn)等,還是細(xì)分業(yè)務(wù)層面發(fā)布再融資及減持新規(guī)、資管新規(guī)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)辦法、直投及另類子公司規(guī)范等,整治亂象的同時,監(jiān)管層“扶優(yōu)限劣”傾向明顯。例如分類評級標(biāo)準(zhǔn),增加大券商可得加分項(xiàng)并應(yīng)用于對應(yīng)業(yè)務(wù)開展,體現(xiàn)監(jiān)管資源向大型綜合券商傾斜(表8)。

        當(dāng)前監(jiān)管主體思路未發(fā)生明顯的轉(zhuǎn)折,從政策持續(xù)性上來看,或?qū)⑦M(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)集中度的提升。

        華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理勞志明分析,當(dāng)前國內(nèi)投行業(yè)務(wù)向頭部券商集中的趨勢已逐步呈現(xiàn)出成熟市場的投行競爭格局,未來幾年,頭部化趨勢還會加強(qiáng)。

        “長期以來,中國投行給客戶提供的服務(wù)主要在于承銷保薦的通道服務(wù)上,此類服務(wù)的核心競爭力是牌照,導(dǎo)致投行之間的同質(zhì)化競爭非常明顯。而最近幾年市場和監(jiān)管導(dǎo)向都發(fā)生了很大的變化,投行開始回歸市場化服務(wù)的本源。客戶的需求不再簡單的是通道業(yè)務(wù),在行業(yè)認(rèn)知、戰(zhàn)略咨詢及資金配置和銷售等全鏈條金融服務(wù)上對投行提出了更高的要求。這些無疑是給了大投行方向上早有布局的頭部機(jī)構(gòu)更多的業(yè)務(wù)機(jī)會?!眲谥久鞣Q。

        領(lǐng)先券商何以逆勢“企穩(wěn)”?

        頭部券商的煉成并非一蹴而就,過去,投行的轉(zhuǎn)型升級已經(jīng)有過兩輪演進(jìn)。始于2012年的大投行戰(zhàn)略起步是第一個階段,以中信建投、華泰聯(lián)合證券等為代表的投行紛紛從組織架構(gòu)、人員配置、激勵機(jī)制等進(jìn)行全方位的調(diào)整。2016-2017年是本土券商大投行戰(zhàn)略第二階段的起點(diǎn),無論是排名靠前的十佳券商,還是中小型券商,都不約而同朝著全能型投行的定位和戰(zhàn)略目標(biāo)前進(jìn)。

        過去兩年,監(jiān)管政策變化、市場低迷、產(chǎn)業(yè)變遷等,成了券商大投行戰(zhàn)略承壓的試金石。

        勞志明認(rèn)為,華泰聯(lián)合證券能夠在逆市中企穩(wěn),得益于過去多年的大投行戰(zhàn)略布局。他總結(jié)2012年以來華泰聯(lián)合證券的組織架構(gòu)調(diào)整:簡單而言就是由“小團(tuán)隊(duì)”模式轉(zhuǎn)變成“大投行”模式,由產(chǎn)品思維轉(zhuǎn)向了客戶服務(wù)思維。在具體執(zhí)行上,改變了當(dāng)年的小團(tuán)隊(duì)模式和過往單純以產(chǎn)品為中心的通道業(yè)務(wù)尤其以監(jiān)管指揮棒為中心的業(yè)務(wù)打法,去掉“山頭文化”和通道思維,形成以客戶為中心、整體調(diào)配公司資源服務(wù)于大客戶的布局,確立了行業(yè)加產(chǎn)品的矩陣管理模式,同時在考核激勵方面,放棄了簡單線性的考核激勵模式,讓全投行形成合力,為優(yōu)質(zhì)客戶提供全鏈條的投行服務(wù)。

        組織架構(gòu)調(diào)整之后,為了有效地服務(wù)于既定戰(zhàn)略,華泰聯(lián)合證券還在人才培養(yǎng)和團(tuán)隊(duì)建設(shè)上進(jìn)行了長時間的打磨,往專業(yè)化、國際化方向培養(yǎng)和引進(jìn)人才。當(dāng)前,華泰聯(lián)合的投行團(tuán)隊(duì)平均年齡只有30歲出頭,內(nèi)部已建立了較強(qiáng)的合作機(jī)制,各人以客戶為中心發(fā)揮專長協(xié)同作戰(zhàn),為客戶提供一攬子投行服務(wù),而不僅僅基于單一產(chǎn)品提供通道服務(wù)。

        風(fēng)控方面,華泰聯(lián)合的策略是“理念”和內(nèi)部體系搭建并軌。勞志明認(rèn)為,投行的風(fēng)控需要從更高的層面來理解,風(fēng)控對投行而言不僅是制度設(shè)計(jì)和應(yīng)付監(jiān)管,更是種理念和文化。華泰聯(lián)合證券在內(nèi)部強(qiáng)調(diào),“投行可以輸?shù)粢粓鰬?zhàn)斗,但是必須要贏得整個戰(zhàn)役”,并試圖用這種共同的文化理念影響每個從業(yè)人員,形成維護(hù)公司長期利益的共識,以減少短期利益驅(qū)動和冒險。團(tuán)隊(duì)激勵機(jī)制與之搭配,在考核設(shè)計(jì)上,減少短期利益的驅(qū)動機(jī)制,培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)長線業(yè)務(wù)的觀念和意識。

        具體風(fēng)控體系搭建上,華泰聯(lián)合在內(nèi)部建立了與業(yè)務(wù)拓展相制衡和平衡的風(fēng)控理念和體系,強(qiáng)調(diào)風(fēng)控要建立在專業(yè)的基礎(chǔ)上,以專業(yè)能力對行業(yè)和產(chǎn)品下判斷,形成風(fēng)險控制和業(yè)務(wù)拓展支持的有效平衡?!斑@也是華泰聯(lián)合證券的客戶和業(yè)務(wù)數(shù)量并非最多,但無論是IPO還是并購業(yè)務(wù),一直保持著相對較高的成功率的原因,項(xiàng)目較高的成功率也反過來驗(yàn)證了風(fēng)控的有效性?!眲谥久髡f。

        2018年華泰聯(lián)合證券雖然從經(jīng)營數(shù)據(jù)角度也出現(xiàn)了略微的下降,但降幅還是遠(yuǎn)小于行業(yè)的平均水平,各條業(yè)務(wù)線的市場排名總體還在進(jìn)一步提升,包括股權(quán)承銷金額、過會率和市場排名等都創(chuàng)了歷史新高,并購重組等優(yōu)勢業(yè)務(wù)也持續(xù)領(lǐng)先。

        “就當(dāng)下形勢看,大部分投行依然認(rèn)為自己有機(jī)會擠進(jìn)頭部?!币晃煌缎懈邔尤绱擞^察。然而頭部梯隊(duì)輪廓已然開始顯現(xiàn),在過去一段時間市場總量收縮、投行整體業(yè)務(wù)量下滑的情況下,頭部券商市場占有率卻逆勢擴(kuò)張,即是明顯信號,留給中小投行的時間窗口正在進(jìn)入關(guān)閉倒計(jì)時階段。

        科創(chuàng)板,注定的頭部游戲

        可以確定的是,科創(chuàng)板的橫空出世,將成為2019年加劇投行頭部化趨勢最重要的變量。2018年11月5日,科創(chuàng)板在中國國際進(jìn)口博覽會上被提出,僅僅過了不到3個月時間,相關(guān)細(xì)則和征求意見稿就出爐。2019年1月30日晚間,證監(jiān)會和上交所發(fā)布多份關(guān)于科創(chuàng)板的相關(guān)文件,包括《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理實(shí)行辦法》(征求意見稿)等3份部門規(guī)章和6份交易所規(guī)則,涉及發(fā)行、上市、交易、信息披露、退市等方面的諸多制度創(chuàng)新。根據(jù)流程,科創(chuàng)板最快在今年3月初就將迎來首批申報企業(yè)。

        作為中國多層次資本市場建設(shè)的又一新生力軍,也是近年來重大的一次局部增量改革工程,科創(chuàng)板對投行的影響顯而易見。

        科創(chuàng)板新規(guī)中,“允許尚未盈利的企業(yè)上市”、“允許同股不同權(quán)、紅籌架構(gòu)企業(yè)上市”、“取消無形資產(chǎn)占比限制”等規(guī)定,為達(dá)不到主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)的高科技企業(yè)打開了一個暢順的通道,互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、新能源汽車等行業(yè)的創(chuàng)新型科技項(xiàng)目,以及生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)均有望成為科創(chuàng)板首批上市企業(yè)。這意味著券商的客戶群體將會增加,從而助力傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)規(guī)模的提升,投行有望從2018年全市場整體業(yè)務(wù)規(guī)模下滑的巨大壓力中稍微緩一口氣。廣發(fā)證券研究顯示,歷史上每一次資本市場多層次擴(kuò)容,包括中小板、創(chuàng)業(yè)板與新三板的出現(xiàn),均帶動了投行業(yè)務(wù)收入的增加。

        過去在新興科技行業(yè)有過一定項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)積累的投行,有望在此輪競爭中再次強(qiáng)化優(yōu)勢。對于一些中小投行來說,獲取這部分客戶的能力,或成為本輪行業(yè)變局中的突圍方向之一。

        科創(chuàng)板新機(jī)遇之下,投行大多在第一時間行動起來,對客戶進(jìn)行分類,篩查和推薦那些科技含量高、注重科技研發(fā)實(shí)力的創(chuàng)新型企業(yè),以便搶搭科創(chuàng)板頭班車。國海證券相關(guān)負(fù)責(zé)人對新財(cái)富表示,公司成立了相關(guān)項(xiàng)目儲備小組,并在第一時間對現(xiàn)有存量客戶進(jìn)行了梳理,對照科創(chuàng)板的相關(guān)要求儲備后備上市企業(yè),先期開展改制輔導(dǎo)、規(guī)范營運(yùn)等工作;并將繼續(xù)加強(qiáng)與各地科技園區(qū)、知名PE機(jī)構(gòu)等的對接工作,深挖科創(chuàng)板資源。

        帶來業(yè)務(wù)增量之外,科創(chuàng)板對投行的更深層次影響還將逐步顯現(xiàn)。

        科創(chuàng)板“嚴(yán)格退市”、“企業(yè)未盈利董監(jiān)高5年內(nèi)不得減持首發(fā)前股份”等多項(xiàng)規(guī)則,將更強(qiáng)化信息披露和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。在項(xiàng)目的操作上,投行需要更精準(zhǔn)地把握尺度,為此,要求投行長期跟蹤新科技產(chǎn)業(yè)最新動向,充分理解科創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)邏輯和成長潛力,抓住新興公司客戶資源,完成盡職調(diào)查。

        另一方面,科創(chuàng)板企業(yè)“新股發(fā)行價應(yīng)該通過網(wǎng)下詢價確定”的規(guī)定,強(qiáng)調(diào)券商等機(jī)構(gòu)為主體的市場化定價,意味著科創(chuàng)板將有望突破當(dāng)前A股市場的23倍市盈率發(fā)行價估值的天花板。此外,科創(chuàng)板還試行保薦人相關(guān)子公司“跟投”制度,以幫助消除發(fā)行人與主承銷商之間的利益捆綁。

        無論是定價制度的改進(jìn)、向注冊制轉(zhuǎn)變,還是試行保薦人相關(guān)子公司跟投,科創(chuàng)板種種規(guī)定都有利于推動投行向真正的資源配置方向轉(zhuǎn)變,弱化通道紅利,倒逼投行建立多業(yè)務(wù)協(xié)作,例如集結(jié)研究、法律、財(cái)務(wù)等方面的資源,對擬上市企業(yè)進(jìn)行更為深入的價值挖掘。這對投行的研究能力、定價能力、承銷能力、資本實(shí)力、風(fēng)控及內(nèi)控制度等都提出了更高的要求。

        目前看來,科創(chuàng)板對投行最大的挑戰(zhàn)在于企業(yè)估值定價和股票銷售。長期以來,中國投行并未形成真正的市場化定價能力。超低的中簽率和火爆的認(rèn)購、申購倍數(shù),讓國內(nèi)投行的新股發(fā)行包銷制度徒有其表,承銷商大多不用走到余額包銷這一步,就能輕輕松松把新股銷售出去。投行從盈利來源上沒有市場化定價的動力,海外投行可根據(jù)高價或低價發(fā)行帶來的利益大小進(jìn)行自主定價的機(jī)制在國內(nèi)并不存在。在這種機(jī)制下,定價和承銷的投行對發(fā)行人的制約、投資者對發(fā)行人的制約多有不足,在發(fā)行人、投資者與投行三方之間沒有形成制衡關(guān)系(詳見新財(cái)富2012年3月號文章《IPO游戲:缺乏制衡的畸形產(chǎn)業(yè)鏈》)。

        在經(jīng)歷了2014年之前的IPO超募亂象之后,投行及發(fā)行各方在不成文的默契中摸索出23倍市盈率的共識,在這個共識下,原本應(yīng)當(dāng)相互制衡的機(jī)制變成另一種默契:發(fā)行人闖關(guān)“核準(zhǔn)制”麻雀變鳳凰;產(chǎn)業(yè)資本與財(cái)務(wù)投資者得以套現(xiàn)而出;投行中介機(jī)構(gòu)們獲取傭金;詢價機(jī)構(gòu)積極配合從中獲利。投行之間的競爭,往往并不是以定價和銷售能力取勝,對IPO項(xiàng)目的爭奪常常依賴人際關(guān)系的“拉項(xiàng)目”、“報材料”、“拿批文”。

        而隨著科創(chuàng)板的落地,由于很多創(chuàng)新型企業(yè)無形資產(chǎn)占比大,技術(shù)水平、研發(fā)能力、成長性、盈利模式、長期競爭力等評估難度高,這對投行的能力要求是大跨步式的:不僅要快速從過往“做項(xiàng)目”的觀念中轉(zhuǎn)變過來,面向市場,掌握定價能力,還要快速學(xué)習(xí)、進(jìn)化,強(qiáng)化投研能力,以跟上新的企業(yè)定價要求。

        不難看出,沒有強(qiáng)大的券商資源支持,沒有超前的市場化布局和磨煉,能力轉(zhuǎn)換不夠快速、學(xué)習(xí)能力不夠強(qiáng)的投行,未來很可能很難在科創(chuàng)板走得長遠(yuǎn)。具有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目儲備、豐富相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)研究、承銷實(shí)力的券商,則在競爭中處于有利地位。種種跡象表明,科創(chuàng)板注定會成為頭部券商的游戲。勞志明則直言,科創(chuàng)板會成為投行業(yè)務(wù)格局分化的分水嶺,頭部券商和中小券商的差距很可能會進(jìn)一步拉大。

        無論如何,從科創(chuàng)板現(xiàn)有的制度設(shè)計(jì)看,某種程度上,它很有可能促使投行往增強(qiáng)業(yè)務(wù)能力的方向上邁一大步,但其能帶來的改革效應(yīng)顯然也并不是一蹴而就的。科創(chuàng)板建立的IPO產(chǎn)業(yè)鏈要真正起到制衡作用,依然需要司法追溯、賠償機(jī)制、做空機(jī)制、集體訴訟制度和退市機(jī)制等一系列制度相互配合。目前對科創(chuàng)板來說,除了退市制度外,其他機(jī)制依然有待完善。

        國海證券副總裁燕文波表示,其對客戶進(jìn)行一番調(diào)研后發(fā)現(xiàn),大多數(shù)客戶對科創(chuàng)板所持態(tài)度較為理性,主要原因在于,科創(chuàng)板對公司治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險管理和內(nèi)控等方面提出了較高的要求,登陸科創(chuàng)板意味著較高的合規(guī)成本,導(dǎo)致企業(yè)觀望情緒濃厚;其次,創(chuàng)業(yè)板和中小板眾多公司爆出業(yè)績重大預(yù)虧公告,導(dǎo)致投資人對資本市場信心不足,市場流動性大大減弱,此負(fù)面效應(yīng)極有可能傳導(dǎo)到科創(chuàng)板。除非是那些真正能代表新興商業(yè)模式的獨(dú)角獸公司,否則登陸科創(chuàng)板后,企業(yè)流動性可能存疑。但真正的獨(dú)角獸企業(yè)并不多,這也將減弱部分企業(yè)對科創(chuàng)板的積極性。

        當(dāng)前,客戶資源對投行極其重要,一旦發(fā)行未能達(dá)到客戶要求,則很可能意味著投行永久失去這一客戶及其可能帶來的其他業(yè)務(wù)資源,從而導(dǎo)致客戶黏性越來越低。因此,投行必須要按照客戶意向來設(shè)計(jì)方案。有鑒于此,不少投行尚未傾注過多資源在科創(chuàng)板。

        勞志明則認(rèn)為,科創(chuàng)板的規(guī)則要求,非常契合華泰聯(lián)合多年堅(jiān)持的市場化服務(wù)方向。真正的投行服務(wù)能力是圍繞企業(yè)進(jìn)行長線布局、聚焦行業(yè)的基礎(chǔ)上,去理解企業(yè)家和識別公司的價值,而不是單純地迎合與捕捉政策紅利和風(fēng)口,華泰聯(lián)合為此做了多年的準(zhǔn)備。

        “對華泰而言,科創(chuàng)板會帶來全新的業(yè)務(wù)機(jī)會,但這也在長期業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局的范圍內(nèi),我們會按照正常節(jié)奏進(jìn)行項(xiàng)目儲備和推進(jìn),杜絕大躍進(jìn)的模式。堅(jiān)持我們原來的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略,選擇好的企業(yè)和好的企業(yè)家,為客戶準(zhǔn)確定價、幫客戶去成長,注重追求優(yōu)質(zhì)的企業(yè),而不是單純地去追求數(shù)量?!?h3>大投行競爭再進(jìn)階:投行業(yè)務(wù)成為調(diào)動券商資源的引擎

        對于大部分券商來說,投行是一個相對獨(dú)立的業(yè)務(wù)部門。即便經(jīng)歷了大投行戰(zhàn)略、大部制改革,在一些走綜合型券商道路的券商內(nèi)部,投行業(yè)務(wù)依然較難與經(jīng)紀(jì)、資管等其他業(yè)務(wù)部門進(jìn)行資源融合。

        未來,頭部券商想要在這場頭部化生存游戲中繼續(xù)馳騁,保持長贏態(tài)勢,顯然還要進(jìn)一步進(jìn)階:將投行業(yè)務(wù)融入券商全業(yè)務(wù)鏈條中,提升綜合鏈條服務(wù)能力。以科創(chuàng)板為例,勞志明認(rèn)為,能夠給客戶提供穿越牛熊的長周期全產(chǎn)業(yè)鏈投行服務(wù)的大平臺券商會更具優(yōu)勢,同時,投行業(yè)務(wù)也全面進(jìn)入重資本時代,具有雄厚資本和強(qiáng)大調(diào)度資源能力的券商會走得更遠(yuǎn)。

        另一位資深投行人士表達(dá)了類似的看法:科創(chuàng)板很可能成為頭部券商晉級的催化劑,科創(chuàng)板規(guī)則下,投行業(yè)務(wù)不太可能像過去那樣完全游離于券商體系之外,沒有公司的整體支持,投行很難做好科創(chuàng)板業(yè)務(wù)。反過來,如果科創(chuàng)板業(yè)務(wù)做得好,則投行也可以調(diào)動整個證券公司資源,成為公司業(yè)務(wù)的引擎之一。

        “就現(xiàn)階段而言,很難說有哪一家頭部券商在綜合鏈條服務(wù)能力方面做得很成熟,頭部券商也都還在摸索階段。從理論上來說,這是一件很容易就做到的改革,但是實(shí)際行動中,更多取決于管理層、股東的決心,以及政策執(zhí)行的連貫性,做到在管理層變更時,公司戰(zhàn)略思維不中斷?!币晃煌缎懈邔臃治觥?/p>

        部分龍頭券商已經(jīng)在資本實(shí)力和資源調(diào)度方面顯示出較強(qiáng)的潛力。以中金公司為例,它是國內(nèi)券商中最早規(guī)劃和實(shí)踐財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的券商之一,其內(nèi)部資源調(diào)度能力可以從財(cái)富管理業(yè)務(wù)獲取客戶的來源中窺見一二。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)沉淀的資源,是中金公司早期財(cái)富管理客戶的重要來源。中金公司財(cái)報顯示,2017年,財(cái)富管理業(yè)務(wù)在基礎(chǔ)交易、資本業(yè)務(wù)和顧問服務(wù)等業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)全面進(jìn)步,進(jìn)一步積累了客戶,呈現(xiàn)出較強(qiáng)的模式優(yōu)勢。截至2018年中,中金公司財(cái)富管理數(shù)量達(dá)到4.17萬戶,較2017年末同比增長8%,戶均資產(chǎn)超過1800萬元。

        伴隨著多層次資本市場的不斷完善,財(cái)富管理、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)之外,券商內(nèi)部另一容易帶動資源的業(yè)務(wù)模式也在不斷浮出水面,那就是私募股權(quán)+投行。

        國內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)自2007年9月回歸,各券商紛紛試點(diǎn),十余年過去,券商直投規(guī)模發(fā)展迅速,根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù),至2018年11月底,券商已備案私募股權(quán)基金的直投子公司共58家,合計(jì)備案基金數(shù)量超過600只。券商直投經(jīng)營模式也由“投行+直投”演化為私募股權(quán)基金運(yùn)作,業(yè)務(wù)規(guī)模上,截至2016年末,已成立直投子公司的證券公司共75家,該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤合計(jì)35億元,占當(dāng)年行業(yè)凈利潤5.6%。

        客觀上,私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)/直投業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)之間存在直接關(guān)聯(lián),前者可以拉動投行和資管業(yè)務(wù),后者則可以給前者帶來明顯的溢出價值。盡管當(dāng)前監(jiān)管部門為加強(qiáng)券商直投業(yè)務(wù)的規(guī)范,叫?!氨K]+直投”模式,在兩塊業(yè)務(wù)之間設(shè)置了嚴(yán)格的風(fēng)險隔離墻,但傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)的發(fā)展,依然能提升私募股權(quán)業(yè)務(wù)附加值,成為提升投行綜合服務(wù)競爭力的一環(huán)。典型如投行利用自身在并購重組方面的優(yōu)勢,與上市公司合作,成立并購基金,獲取資本收益。一位投行負(fù)責(zé)人在接受采訪時直言,未來投行的監(jiān)管思路如果改變,那么,在私募股權(quán)基金上有一定積累的券商將最先受益。

        對比成熟市場,美國知名投行高盛2017年末股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)收入45.78億美元,占當(dāng)期公司凈收入的14%。據(jù)披露,其2017年股權(quán)投資收益的60%來自于股權(quán)出售或公開發(fā)行后獲得收益(sales and public equities)。廣發(fā)證券研報稱,當(dāng)前國內(nèi)部分領(lǐng)先券商的私募股權(quán)基金和另類投資對凈利潤的貢獻(xiàn)已達(dá)到10%左右,在部分項(xiàng)目退出順暢的年份,該貢獻(xiàn)率可達(dá)15%-20%。

        當(dāng)前,大部分券商私募股權(quán)基金的利潤貢獻(xiàn)率仍然無法與海外成熟市場券商相比,廣發(fā)證券研究認(rèn)為,未來國內(nèi)券商直接融資占比將有巨大空間,主要原因在于國內(nèi)券商具備當(dāng)年美國直接融資占比提升的兩大推動因素。一是當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展下產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與服務(wù)消費(fèi)增加,與美國上世紀(jì)80年代產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級期,制造業(yè)和消費(fèi)業(yè)升級的背景極其相似。彼時,美國傳統(tǒng)的制造業(yè)如基本金屬制造、機(jī)械制造以及汽車產(chǎn)業(yè)三者在GDP中的占比逐步下降,到2000年時占比僅3%,與此同時,以計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)業(yè)為代表的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在70年代后期逐漸崛起。而消費(fèi)的增加主要來源于服務(wù)類中的高端服務(wù)消費(fèi),信息技術(shù)、商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療、娛樂、教育、旅游五個行業(yè)在居民總消費(fèi)中的合計(jì)占比從1970年的17.8%上升到2000年的27.5%。二是政策保障與多元資本市場完善。尤其在當(dāng)前科創(chuàng)板呼之欲出、壯大直接融資市場政策催化下,兼?zhèn)鋫鹘y(tǒng)投行業(yè)務(wù)強(qiáng)實(shí)力與私募股權(quán)業(yè)務(wù)管理規(guī)??壳暗臋C(jī)構(gòu)有望更多受益。這又是一場頭部券商的盛宴。

        隨著客戶、資源、數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)規(guī)模等方面的累積,頭部券商對金融科技的需求變得越來越強(qiáng)烈,與科技公司建立合作、加大金融科技的投入,成為近年來頭部券商新賽道。

        中金公司分別于2017年9月和2019年2月引入騰訊和阿里作為戰(zhàn)略投資者,成為發(fā)力金融科技最“高調(diào)”的券商之一。從中金公司財(cái)報中可以看到,公司與騰訊的合作,意在以金融科技加速財(cái)富管理轉(zhuǎn)型;而與阿里的合作,則志在探索信息科技在金融領(lǐng)域的應(yīng)用。

        加大科技與金融的結(jié)合是全球券商的共識,近年來美國典型頭部券商高盛和摩根大通不斷地增加金融科技投入,向科技公司看齊。

        “在對具體業(yè)務(wù)的影響上,外界更多看到以智能投顧為代表的金融科技給經(jīng)紀(jì)零售業(yè)務(wù)帶來的巨大變革,事實(shí)上,金融科技對投行業(yè)務(wù)的支持也是全鏈條式的,其核心是通過大數(shù)據(jù)打造平臺競爭力,同時,高效組織人力,提升服務(wù)效率?!毖辔牟ń榻B。

        首先,金融科技會對投行獲取客戶的模式進(jìn)行升級。過去投行大多通過人脈關(guān)系、參加行業(yè)會議或閱讀行業(yè)報告等方式去發(fā)現(xiàn)和找到客戶。大數(shù)據(jù)支持下,投行人士可以快速掌握產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)狀況,在數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上去發(fā)現(xiàn)和開發(fā)客戶。

        其次,作為人才密集型的服務(wù)機(jī)構(gòu),投行人士的服務(wù)質(zhì)量往往反映在對機(jī)構(gòu)客戶需求的綜合反應(yīng)能力和服務(wù)效率上,金融科技可以構(gòu)筑平臺數(shù)據(jù)庫,形成前臺人員+后臺大數(shù)據(jù)的服務(wù)模式,從而有效提升投行的客戶服務(wù)能力。

        第三,金融科技對投行后端管理也會起到重要作用,比如建立更高效風(fēng)控體系,帶來更嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致的管理。2012年開始,華泰聯(lián)合證券就在風(fēng)控系統(tǒng)建設(shè)上嘗試加大IT系統(tǒng)建設(shè)和人工智能的運(yùn)用,當(dāng)年度,華泰聯(lián)合率先在行業(yè)內(nèi)實(shí)現(xiàn)底稿的電子化,這一體系目前已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)的效仿對象。

        投行并購潮來襲?

        過去一年,由于市場業(yè)務(wù)規(guī)模的收縮,大小投行之間競爭愈發(fā)激烈。多家券商為爭搶一個項(xiàng)目大打價格,導(dǎo)致“白菜價”超低保薦費(fèi)的現(xiàn)象時有發(fā)生。2019年1月10日華夏銀行公告完成一筆292億元定增項(xiàng)目就引發(fā)了行業(yè)熱議,其保薦承銷費(fèi)率僅為十萬分之一,一共只有41.89萬元,且由中信建投、中信證券、國泰君安證券、中銀國際證券和民生證券等5家機(jī)構(gòu)分得。2018年末,上海農(nóng)商IPO保薦費(fèi)也出現(xiàn)了5萬元的超低價,其3家保薦機(jī)構(gòu)分別是國泰君安、海通證券和中信證券,保薦費(fèi)分別為16萬元、5萬元和30萬元。而在更早以前的2018年9月18日,證監(jiān)會已罕見通過監(jiān)管問答形式提醒,“承銷商不能有低價承攬交易所公司債項(xiàng)目和向投資者返費(fèi)等違規(guī)行為”。

        價格戰(zhàn)的后果,就是2018年債券承銷總規(guī)模增長的同時,傭金收入?yún)s同比下滑。

        “傭金戰(zhàn)傷害的是高度依賴傭金收入的中小券商,對于大券商來說,由于具備較強(qiáng)的綜合服務(wù)能力,傭金不是其收入的主要來源,相反,由于它們可以用低傭金抓取客戶,將客戶留在自身的綜合服務(wù)體系內(nèi),再從其他方面賺錢,導(dǎo)致大券商更有壓低傭金的動力,擠壓中小投行生存空間?!币晃恢行⊥缎胸?fù)責(zé)人介紹。

        弱市之下,一起并購引起了行業(yè)注意。2018年12月24日,中信證券發(fā)布公告,擬發(fā)行股份購買廣州證券。不少就職于小投行的員工,耐不住全年“顆粒無收”的窘境,私下多是“同求被并購”的調(diào)侃。

        長江證券研究認(rèn)為,資源稟賦等差異,導(dǎo)致了這輪強(qiáng)監(jiān)管下大小券商的業(yè)績波動不一致性特征愈發(fā)顯著。2016年至今,市場不景氣、券商傭金率持續(xù)下行、強(qiáng)監(jiān)管周期下,部分券商業(yè)務(wù)布局開始收縮,營收結(jié)構(gòu)多元化、融資能力強(qiáng)的券商尚可維持業(yè)績,而營收結(jié)構(gòu)單一、融資能力相對較弱的小券商業(yè)績下滑明顯,估值中樞下行,券商行業(yè)迎來一輪并購潮。將來這種并購現(xiàn)象只會越來越多,行業(yè)的馬太效應(yīng)將不斷顯著。

        不過,投行從業(yè)人士如果寄希望于所在券商被并購保住飯碗,怕也不現(xiàn)實(shí)。梳理歷年投行并購案例,可以發(fā)現(xiàn),過往券商之間的整合邏輯多數(shù)首要是為了滿足監(jiān)管對券商的規(guī)范治理要求,在此基礎(chǔ)上再去推演券商并購整合后的市場邏輯:多數(shù)并購方更多看重的是被并購方的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、客戶資源、地域資源等,期待由此帶來自身業(yè)務(wù)的擴(kuò)容,幾乎沒有一起并購單純是因?yàn)橥缎袠I(yè)務(wù)之間的互補(bǔ)(表9)。

        以中信證券收購廣州證券為例,2018年前11月,廣州證券營收約11.88億元,凈虧損1.19億元,但其共有136家營業(yè)部,多分布在富裕人群較為集聚的華南地區(qū),從營業(yè)部數(shù)量上看,廣東省有32家,其中廣州市有17家,其區(qū)位優(yōu)勢、粵港澳客戶資源優(yōu)勢、股東背景優(yōu)勢均較為明顯地凸顯了被收購的價值。中信證券與之合并,有望快速提高自身經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額,還可在客戶資源布局上與廣州證券形成互補(bǔ),助力中信證券財(cái)富管理轉(zhuǎn)型升級,以及在粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)圈的布局。

        勞志明認(rèn)為,當(dāng)前券商的核心競爭能力并不是體現(xiàn)在牌照層面,甚至基于新技術(shù)對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式的改變,傳統(tǒng)證券公司的網(wǎng)點(diǎn)也變得價值有限,簡單擴(kuò)規(guī)模的加法已經(jīng)意義不大。而基于業(yè)務(wù)互補(bǔ)或者優(yōu)勢團(tuán)隊(duì)補(bǔ)充的并購,能否起到協(xié)同效果,還取決于后續(xù)的整合措施是否得當(dāng)。券商并購的成功并不是交易成功而是整合成功,交易完成的時點(diǎn)不意味著并購的終結(jié),而恰恰是并購的開始,效果還需要時間來檢驗(yàn)。

        業(yè)內(nèi)人士則普遍認(rèn)為,未來通過兼收并購來提升行業(yè)集中度的可能性不大。

        人才向大投行集中,倒逼中小投行加快改革

        過去的一年,從網(wǎng)上到線下,投行降薪裁員、從業(yè)者轉(zhuǎn)行的話題一再被提及,人才流失成為一些中小投行在此次頭部化大潮中面臨的第一道坎。

        中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示,截至2019年2月,全市場有3712個保薦代表人,而2018年全年只完成了105單IPO,約有9成保薦代表人2018年IPO成績單掛零。更有不少中小投行的資深保代,轉(zhuǎn)身投靠大券商。跟蹤證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),從2018年年初至年末,保代人數(shù)增加的券商包括中信建投證券、中信證券等,保代人數(shù)減少的證券則有西南證券、華林證券、九州證券等。

        低迷的業(yè)績、挑戰(zhàn)重重的形勢,倒逼券商轉(zhuǎn)型,有投行正在大刀闊斧進(jìn)行改革。以國海證券為例,其在內(nèi)部對組織架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整。燕文波介紹,國海證券以加強(qiáng)業(yè)務(wù)集中統(tǒng)一管理和更好為客戶提供服務(wù)為出發(fā)點(diǎn),將原來的小團(tuán)隊(duì)業(yè)務(wù)模式調(diào)整為集約化集中統(tǒng)籌管理,撤銷了原有的14個業(yè)務(wù)部門和分公司,其中9個股權(quán)部門合并為權(quán)益業(yè)務(wù)總部,5個債券部門合并為固定收益業(yè)務(wù)總部。

        在績效薪酬方面,由過去小團(tuán)隊(duì)“按收入考核”改變?yōu)椤鞍凑绽麧欉M(jìn)行核算”,提高固定薪酬,對激勵結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化;同時還完善了風(fēng)險準(zhǔn)備金和獎金遞延制度,及時更新獎金遞延人員名單,合理確定遞延比例。短期來看,員工薪資待遇有所提升,減少了人員的流失。此外,在激勵機(jī)制上因勢利導(dǎo),鼓勵優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目;在對業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的考核中,設(shè)置合規(guī)和執(zhí)業(yè)行為規(guī)范指標(biāo),將考核結(jié)果運(yùn)用到績效薪酬中,平衡短期效益和長遠(yuǎn)發(fā)展。

        與激勵制度相對應(yīng),國海證券同時加強(qiáng)了員工的執(zhí)業(yè)行為管理,包括,“通過多種技術(shù)手段對員工執(zhí)業(yè)行為進(jìn)行合規(guī)監(jiān)測,并嚴(yán)格根據(jù)制度要求加強(qiáng)跨墻管理及保密管理、對辦公空間進(jìn)行物理隔離、對信息系統(tǒng)進(jìn)行隔離。同時,各業(yè)務(wù)線均設(shè)有合規(guī)管理人員,通過執(zhí)業(yè)行為監(jiān)測、客戶回訪等手段,監(jiān)督員工執(zhí)業(yè)行為的規(guī)范性,督導(dǎo)員工合規(guī)執(zhí)業(yè)”。

        在中后臺方面,國海證券也加強(qiáng)了集中管理,加大了對業(yè)務(wù)的管控。銷售方面,強(qiáng)化對發(fā)行和銷售環(huán)節(jié)的管理,加強(qiáng)獨(dú)立性;建立健全公司債券受托管理制度及內(nèi)部操作規(guī)程,成立專門的督導(dǎo)部門,承接所有債券的存續(xù)期管理工作,增強(qiáng)專業(yè)性。

        內(nèi)控方面,重點(diǎn)建立三道防線:歸位盡責(zé),業(yè)務(wù)部門盡責(zé)履職,為第一道防線;加強(qiáng)對業(yè)務(wù)全流程環(huán)節(jié)質(zhì)量控制,保證項(xiàng)目質(zhì)量,為第二道防線;有效補(bǔ)充內(nèi)核人員,全面加強(qiáng)內(nèi)核獨(dú)立性和有效性,設(shè)立單獨(dú)對口投行的風(fēng)險管理部門,加強(qiáng)合規(guī)、風(fēng)控、內(nèi)核、稽核,為第三道防線。

        當(dāng)前,國海證券業(yè)還在加強(qiáng)信息系統(tǒng)的建設(shè),借助信息科技手段,搭建工作底稿系統(tǒng)、債券存續(xù)期管理系統(tǒng)等智能管理平臺,全面強(qiáng)化人員配置管理、流程管理、底稿管理等。

        燕文波認(rèn)為,中小投行依然有趕超的空間,未來3-5年,中小投行有兩條路可以走,一是繼續(xù)加強(qiáng)內(nèi)部調(diào)整,向綜合券商看齊,力爭趕超頭部券商。未來頭部陣營可能只有5-10家;二是找到優(yōu)勢領(lǐng)域,以此為突破口,進(jìn)行差異化競爭。國海證券就在進(jìn)行內(nèi)部全面調(diào)整的同時,爭取從傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)——固定收益業(yè)務(wù)方向下手,以期把債券業(yè)務(wù)做大,進(jìn)而帶動其他業(yè)務(wù)的發(fā)展。

        差異化生存,精品投行之路有多遠(yuǎn)?

        當(dāng)前券商整體正在面臨轉(zhuǎn)型,商業(yè)模式由通道業(yè)務(wù)向買方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。這與上世紀(jì)70、80年代由傭金費(fèi)率自由化引發(fā)的美國投行從單一經(jīng)紀(jì)模式向多元化經(jīng)營業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變的歷史背景有一定相似性。

        當(dāng)前,美國券商已經(jīng)形成較為成熟的格局,高盛、摩根大通等頭部券商,大多建立起多元的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),為市場提供全方位綜合型服務(wù);還有一些業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為多元的中型投行,除了提供全方位融資服務(wù),還可以在特定領(lǐng)域、特定行業(yè)提供并購咨詢服務(wù),或涉足理財(cái)?shù)榷壥袌龇?wù)。除此之外,值得關(guān)注的是,美國市場還誕生了大量精品投行,它們的共同特點(diǎn),雖然是規(guī)模不大,人員不多,但是在長期發(fā)展中,能夠基于自身優(yōu)勢,找準(zhǔn)定位,聚焦特定業(yè)務(wù)領(lǐng)域,例如并購重組、私募融資、財(cái)務(wù)管理、公司治理、債券承銷等,建立差異化競爭,并在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行深度挖掘,通過精準(zhǔn)服務(wù)提升整體業(yè)務(wù)競爭力。

        例如,美國有一家神奇的區(qū)域型精品投行斯迪富金融(Stifel Financial),最初只有個人客戶的證券經(jīng)紀(jì)和理財(cái)服務(wù),但是由于它在研究小型企業(yè)方面具備較強(qiáng)的競爭力,逐步以研究為突破口,聯(lián)合中小投行,拓展了機(jī)構(gòu)客戶銷售交易和面向中小企業(yè)的發(fā)行承銷業(yè)務(wù)。美國更多精品投行,選擇并購重組的顧問咨詢業(yè)務(wù)作為精耕方向。同時成立于1996年的美國知名精品投行格林希爾(Greenhill)和Evercore,都是從成立開始,就明確定位,不做自營、交易等業(yè)務(wù),只提供并購和重組方面的咨詢意見服務(wù)(表10)。

        美國大型投行一直存在一個軟肋,就是傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)與交易之間存在潛在的沖突,這一問題在美國2008年金融危機(jī)后大型投行相繼破產(chǎn)時,尤其受到市場關(guān)注。眾多精品投行只做并購、重組業(yè)務(wù),不做自營和銷售業(yè)務(wù),有效規(guī)避了這一問題。2008年之后,大量并購客戶放棄大投行,轉(zhuǎn)向獨(dú)立投行。業(yè)務(wù)量的增多直接助推了以Evercore為代表的精品投行在金融危機(jī)之后的崛起。同時,大行裁員也導(dǎo)致華爾街人才大轉(zhuǎn)移,眾多頂尖人才流向精品投行。

        2009年,美國市場并購交易額從2007年的4萬億美元高點(diǎn)降至3萬億美元的同時,Evercore的咨詢費(fèi)收入?yún)s激增了61%。在當(dāng)年度的美國并購市場排行榜中,以參與的并購交易總價值計(jì)算,Evercore在全美排名躍升至第七,超過瑞士信貸和德意志銀行。2016年美國并購交易總額降至1.07萬億美元,精品投行的市場份額卻保持了穩(wěn)步上升,2016年1-8月,Evercore在美國并購市場排行榜中以1421.27億美元的業(yè)務(wù)金額繼續(xù)排在第7位,超過花旗銀行和德意志銀行,排在其前面的皆為高盛、美林銀行和摩根大通等大型投行,前20名中,精品投行占據(jù)了9席。

        和其他投行相比,精品投行由于其在業(yè)務(wù)上的專業(yè)性,資源累積沉淀等原因,被并購價值也較為顯著。近年來,美國精品投行之間競爭越來越激烈,一些中小投行為了增加市場占有率,大多選擇通過外延并購的方式快速做大體量,精品投行之間并購變得活躍。

        當(dāng)前,國內(nèi)投行財(cái)務(wù)顧問凈收入在券商總收入中的占比正在不斷提升,從過去的可以忽略不計(jì),提升至2016年高峰時期的5%(圖5)。雖然這一數(shù)據(jù)與美國的10%以上相比依然存在一定差距,但可以看到國內(nèi)并購重組市場的巨大成長空間。

        “未來三五年,國內(nèi)中小投行能否找準(zhǔn)定位,走出差異化競爭,將決定眾多中小投行的命運(yùn),專業(yè)化精品轉(zhuǎn)型無疑是個重要方向。”一位大型券商投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人稱。

        不過,國內(nèi)投行轉(zhuǎn)向精品投行之路也面臨諸多障礙。以并購重組為例,一直以來,國內(nèi)整體并購重組市場受政策影響波動較大,活躍度不如海外。根據(jù)廣發(fā)證券統(tǒng)計(jì),2017年美國股債發(fā)行金額是并購重組發(fā)行金額的1.9倍,而國內(nèi)2017年股債發(fā)行金額是并購重組交易金額的3.4倍。此外,由于長期以來國內(nèi)券商習(xí)慣了通道功能,并購重組業(yè)務(wù)的技術(shù)含量相對較低,整體發(fā)展階段較為初級,相關(guān)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)偏低,投行較難以靠單一業(yè)務(wù)挑起大梁。

        國內(nèi)投行走精品化道路,一個更為重要的阻礙,是人才和業(yè)務(wù)儲備。如果盤點(diǎn)美國精品投行的創(chuàng)始人,可以發(fā)現(xiàn),他們中多數(shù)出身頂尖大投行,有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和高超的業(yè)務(wù)能力(表10)。

        勞志明認(rèn)為,“精品化投行對人才和團(tuán)隊(duì)建設(shè)要求更高,只有最優(yōu)秀最頂尖的人才能完成類似的專業(yè)化轉(zhuǎn)型。對于目前國內(nèi)多數(shù)中小投行而言,能否有類似的人才儲備去完成專業(yè)化轉(zhuǎn)型是值得懷疑的。更大可能是多數(shù)中小投行會在競爭中被淘汰掉,精品投行差異化轉(zhuǎn)型是少數(shù)人能夠完成的強(qiáng)者游戲”。

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