丁安華

豬年開門紅：全球風險資產(chǎn)價格上揚

2018年四季度美股的慘烈下跌仍歷歷在目，標普500指數(shù)一度從最高點下跌了16%。受此沖擊，包括非美貨幣、大宗商品等在內(nèi)的全球風險資產(chǎn)表現(xiàn)較差，只有避險資產(chǎn)例如美國國債表現(xiàn)尚佳。這意味著全球的多元資產(chǎn)策略在去年表現(xiàn)一般，除非在組合中大幅超配國債。然而，超配美國國債又意味著投資者必須容忍美股在前三個季度走牛時，美國國債走熊對組合估值帶來的負面影響。去年下半年，全球風險資產(chǎn)的動蕩很大程度上源于以美聯(lián)儲為代表的激進鷹派貨幣政策，加之中美貿(mào)易戰(zhàn)升級和地緣政治的影響。在美國通脹壓力已經(jīng)顯著放緩的背景下，美聯(lián)儲主席鮑威爾仍堅持激進的加息路徑，迫在眉睫的加息預期使得美國市場股債雙殺。

就國內(nèi)資產(chǎn)組合而言，2018年的多元資產(chǎn)策略要比美國好一些，原因就在于股市走熊的同時債市走牛。股市走熊的原因在于中美貿(mào)易摩擦加劇，全球貿(mào)易增長放緩，經(jīng)濟增長前景和企業(yè)盈利預期惡化，投資者風險偏好急劇下降。唯一成功的策略在于超配國債和利率債。

今年以來全球主要市場“開門紅”，風險資產(chǎn)價格特別是美國和中國股票市場出現(xiàn)了持續(xù)且強勁的反彈，基本收復了去年12月的跌幅。其原因就在于中美兩國幾乎同時調(diào)整政策意向：美聯(lián)儲在年底改變政策指引，加息預期迅速降溫；中國重申市場化改革方向不變，民營企業(yè)座談會后營商環(huán)境明顯改善，政策放松已成定局；此外，中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩和跡象。凡此種種，大幅提升投資者風險偏好。

然而，投資者依然對風險資產(chǎn)心有余悸，今年應采取何種策略配置全球大類資產(chǎn)仍捉摸不定。我認為，隨著全球經(jīng)濟與貨幣政策環(huán)境的逐步明朗，風險資產(chǎn)走勢將較去年平和，多元資產(chǎn)策略在今年將會是一個不錯的選擇。

權益市場牛市來自哪里

人們對股市波動提出了很多理論模型，股利貼現(xiàn)模型DDM是其中一個經(jīng)典的解釋，可以簡化為：P=D1/（r-g） ，其中P為股價，D1為下期分紅，r為要求回報率，g為股利增長率；如果我們用DDM模型來考察股市大盤，那么P為股指，D1為企業(yè)盈利，r為無風險利率，g為經(jīng)濟增長率。這一模型告訴我們，牛市來自于企業(yè)盈利的上升或者無風險利率的下降（相對于經(jīng)濟增長而言），當利率與經(jīng)濟增長穩(wěn)定時，盈利上升帶來牛市；當盈利保持穩(wěn)定時，無風險利率的下降帶來牛市。換言之，我們應該細心觀察這幾個數(shù)據(jù)的變化趨勢，從而把握可能的市場機會。

過去50年美國市場“股債雙?！狈謩e出現(xiàn)過六次，分別是四輪短周期和兩輪長周期。前四輪短周期主要是上世紀60至80年代。無論是70年代的滯脹時期還是80年代的持續(xù)擴張時期，股市牛市總是出現(xiàn)在通脹回落、債市利率下行的階段。而1992-1998年的長周期得益于互聯(lián)網(wǎng)革命，美股出現(xiàn)較長時間的牛市，期間通脹較為平穩(wěn)，國債利率在波動中持續(xù)下行，出現(xiàn)了第一個較長周期的“股債雙牛”。第二輪長周期就是2011年起至2018年，美國經(jīng)歷金融危機之后，美國通脹水平開始回落，經(jīng)濟處在緩慢恢復狀態(tài)，美聯(lián)儲實施量化寬松，利率長期維持在極低的位置，股市持續(xù)上揚，出現(xiàn)戰(zhàn)后最長的牛市。

從美國股市的歷史看，出現(xiàn)“股債雙?！毙枰獫M足兩個條件，一是經(jīng)濟處于景氣區(qū)間，即不能出現(xiàn)經(jīng)濟衰退；二是通脹壓力減緩，美聯(lián)儲的貨幣政策寬松，或者是邊際上不再收緊，無風險利率的下行。這實際上突出了DDM模型中r（無風險利率）的重要性，即在其他因子相對穩(wěn)定的情況下，無風險利率下行是股市走牛的必要條件（雖然并不充分），而利率下行本身即為債券牛市，從而出現(xiàn)“股債雙?！弊邉?。

從美國的經(jīng)驗看，穩(wěn)定金融市場特別是股市，需要避免激進的緊縮貨幣政策，特別是在通脹預期穩(wěn)定的前提下。

去年下半年美股的走低，從反面印證了利率走勢對權益市場的殺傷力。去年美聯(lián)儲加息預期來勢洶洶，率先撥動了DDM模型分母中的r（無風險利率），對股市及風險資產(chǎn)價格形成沖擊。年底，鮑威爾在股市下行和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的多重壓力下，改變美聯(lián)儲的貨幣政策指引。在此背景下，帶動今年美國股票指數(shù)實現(xiàn)“開門紅”，債券利率下行，出現(xiàn)“股債雙?！钡木置妗?/p>

從美國的經(jīng)驗來看，穩(wěn)定金融市場特別是股票市場，政策當局需要避免采取激進的緊縮貨幣政策，特別是在通脹預期穩(wěn)定的前提下。這一點，對我們中國而言，或許是值得借鑒的。

全球市場的宏觀環(huán)境正在悄然變化

一是全球經(jīng)濟增長見頂回落。過去兩三年內(nèi)，全球經(jīng)濟表現(xiàn)不錯，這得益于美國財政刺激帶來的強勁擴張，中國供給側結構改革帶來的企業(yè)盈利修復，以及日本“安倍經(jīng)濟學”所帶來的提振效果。僅僅在一年前，大家談論的還是貨幣政策將會以何種節(jié)奏收緊。然而，在貿(mào)易保護主義陰霾下，全球經(jīng)濟最大的兩臺發(fā)動機中國和美國經(jīng)濟都面臨一些問題。中國經(jīng)濟增長已經(jīng)顯著放緩，盡管出臺了一系列刺激政策，但預計中國經(jīng)濟的下行趨勢仍將延續(xù)；美國經(jīng)濟目前仍保持增長態(tài)勢，但部分指標已經(jīng)亮出紅燈，如消費數(shù)據(jù)大跌，成屋銷售在過去一年持續(xù)下降等，市場對美國經(jīng)濟見頂回落的預期愈發(fā)強烈。同時，歐洲的表現(xiàn)也相當不濟，印度等國經(jīng)濟增速也開始下滑。在這種背景下，全球經(jīng)濟增長今年將出現(xiàn)回落。

在美聯(lián)儲轉向鴿派后，全球風險資產(chǎn)價格已經(jīng)獲得極大提振，美國、中國、歐洲股市紛紛上漲，黃金、原油等大宗商品價格已自低位反彈，中美兩國公司債券的信用利差也持續(xù)收窄。

二是全球通脹壓力顯著減輕。在前一輪復蘇周期中，市場曾一度擔心全球范圍內(nèi)的通脹重臨，促使主要央行思考如何收緊貨幣政策。但迄今為止，通脹回升乏力，主要央行態(tài)度軟化。事實上，只有美聯(lián)儲的態(tài)度比較前瞻，采取持續(xù)加息來抑制潛在通脹，而今天回頭來看美國本身的通脹其實也相當有限。今年以來，在全球需求逐步走弱的背景下，未來通脹可能會進一步走低。美國5年通脹預期為有記錄以來最低值；歐元區(qū)、日本等主要經(jīng)濟體的通脹，亦顯著低于預期；中國通脹也明顯偏弱，1月PPI同比僅有0.1%，已處于通縮邊緣。

三是全球央行貨幣政策集體轉向。在經(jīng)濟放緩和通脹偏弱的背景下，全球央行的貨幣政策已經(jīng)悄然集體轉向。美聯(lián)儲年初以來大幅度轉向“鴿派”引人關注，鮑威爾年初首次表達了聯(lián)儲時刻準備調(diào)整政策立場，被視為轉向的標志性事件。最新國債期貨顯示，3月份美聯(lián)儲維持利率不變的概率極高，全年維持利率不變的可能性上升，美聯(lián)儲暫停加息或最多加息一次，已經(jīng)成為市場的基準預測。

中國貨幣政策轉向的步伐更早。事實上，在美聯(lián)儲持續(xù)加息期間，中國就已經(jīng)開始推出降低融資成本的舉措，并致力于疏通信用投放渠道。顯然，在美聯(lián)儲轉向“鴿派”后，人民幣匯率的壓力減輕，中國繼續(xù)放松貨幣政策的空間顯然更大了。其他央行也大體如此，歐洲央行認為“歐元區(qū)經(jīng)濟前景所面臨的風險正發(fā)展成為偏下行”，并暗示“如果形勢變得非常糟糕”，歐洲央行不排除重啟新一輪QE；澳大利亞央行暗示可能降息，而印度、埃及等新興市場央行已經(jīng)開始進入降息周期。

今年多元資產(chǎn)策略表現(xiàn)會好于去年

在上述三點變化的背景下，今年不必擔心主要央行貨幣政策收緊“用力過猛”，宏觀因素契合DDM模型中有利于股債市場的條件，我對2019年的全球股債市場仍持積極的看法。實際上，在美聯(lián)儲轉向鴿派后，全球風險資產(chǎn)價格已經(jīng)獲得極大提振，美國、中國、歐洲股市紛紛上漲，黃金、原油等大宗商品價格已自低位反彈，而中美兩國公司債券的信用利差也出現(xiàn)了持續(xù)收窄。

在我看來，只要通脹維持在低水平，無風險利率下行為“股債雙牛”創(chuàng)造了必要條件。雖然并非充分條件，但至少不會出現(xiàn)“股債雙殺”的惡劣局面，這對全球的風險資產(chǎn)特別是多元策略而言是一個好消息。目前最大的擔憂在于美國經(jīng)濟可能面臨衰退的不利前景，考慮到名義經(jīng)濟增速放緩、PPI快速下行以及頭部科技公司的利潤增長放緩，也許會制約全球權益市場表現(xiàn)，但相對于無風險利率的下行，全球經(jīng)濟的衰退還是一個不確定的未來。所以，今年風險資產(chǎn)價格上升的勢頭或許還會持續(xù)一段時間，這將提振包括中國股票市場在內(nèi)的全球風險資產(chǎn)價格的走勢，包含固收、權益、黃金、大宗等資產(chǎn)的多元資產(chǎn)策略的表現(xiàn)有可能好于去年，靈活而富有彈性的資產(chǎn)組合收益仍是值得期待的。

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