李稻葵

十九大報(bào)告提出“兩個(gè)一百年”的奮斗目標(biāo)，2019至2021年則是決勝“第一個(gè)一百年”征程的關(guān)鍵時(shí)期。但2018年年中以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了新一輪波動(dòng)，突出體現(xiàn)為微觀(guān)主體（尤其是民營(yíng)中小微企業(yè)）信心不足和實(shí)際GDP增速穩(wěn)中趨緩，三季度GDP增速跌至6.5%，四季度跌至6.4%；同時(shí)，一些中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)困難，悲觀(guān)情緒蔓延。展望未來(lái)三年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，應(yīng)當(dāng)精準(zhǔn)判斷形勢(shì)并作出調(diào)整。

本輪調(diào)整原因何在？慣常解釋邏輯難以自洽

對(duì)于這一輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的原因，慣常的解釋有以下幾種。一是歸咎于中美貿(mào)易戰(zhàn)，認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行。二是歸咎于人口結(jié)構(gòu)，認(rèn)為人口老齡化使經(jīng)濟(jì)承壓，“人口紅利”不復(fù)存在。三是歸咎于成本上升，認(rèn)為環(huán)保治理和去產(chǎn)能導(dǎo)致了上游原材料價(jià)格上升，抬高了中下游企業(yè)的成本；而稅務(wù)征管技術(shù)應(yīng)用和征管效率提升又導(dǎo)致中小微企業(yè)實(shí)際稅費(fèi)負(fù)擔(dān)上升。四是歸咎于國(guó)企，認(rèn)為國(guó)企的低效率拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。五是認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未找到新增長(zhǎng)點(diǎn)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換乏力。

盡管這些觀(guān)點(diǎn)分別從某一個(gè)側(cè)面揭示了中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的困難或存在的問(wèn)題，卻并沒(méi)有抓住引起本輪調(diào)整的主要矛盾。例如，中美兩個(gè)大國(guó)的關(guān)系確實(shí)正在經(jīng)歷歷史性的轉(zhuǎn)型，“斗而不破”的格局將長(zhǎng)期持續(xù)，但至少在2018年，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的實(shí)際影響是極為有限的，“搶出口”在短期內(nèi)反而助推外需增加。又如，人口老齡化的確是一個(gè)重大挑戰(zhàn)，但這是一個(gè)慢變量，無(wú)法解釋2018年年中以來(lái)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整；勞動(dòng)力成本上漲恰恰也是居民收入上升的最主要途徑，是擴(kuò)大內(nèi)需的前提和經(jīng)濟(jì)上臺(tái)階的必由之路。再如，尚未找到新增長(zhǎng)點(diǎn)的判斷也值得商榷，一方面，新能源汽車(chē)等領(lǐng)域制造業(yè)發(fā)展如火如荼，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等技術(shù)在更廣范圍內(nèi)催生新業(yè)態(tài)；另一方面，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換是一個(gè)中長(zhǎng)期持續(xù)進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性過(guò)程，用來(lái)解釋2018年年中以來(lái)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整難以邏輯自洽。

我們認(rèn)為，金融過(guò)度收緊是導(dǎo)致2018年年中以來(lái)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的最主要原因。

金融過(guò)快收縮引發(fā)下行壓力和投資者憂(yōu)慮

2017年四季度至今，“資管新規(guī)”等政策大幅度抑制委托貸款、信托貸款融資，致使新增社會(huì)融資斷崖式下跌。金融收緊一方面導(dǎo)致基建投資快速下滑，另一方面導(dǎo)致中小微企業(yè)融資困難，進(jìn)而給宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)總體造成負(fù)面沖擊。更重要的是，金融收緊、中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素疊加，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)在金融領(lǐng)域的深層次問(wèn)題暴露出來(lái)。例如，基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資渠道不合理，擠占銀行信貸資源；不良金融資產(chǎn)處置緩慢，大量金融資源流向低效益但無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)；短期貨幣政策主導(dǎo)的利率向長(zhǎng)期企業(yè)貸款利率傳導(dǎo)渠道不暢通，貨幣政策中降息帶給企業(yè)的獲得感不強(qiáng)等。這些問(wèn)題都與金融有著密切的聯(lián)系。

金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血液，機(jī)體如果沒(méi)有血液就無(wú)法正常運(yùn)轉(zhuǎn)。2017年末開(kāi)始的嚴(yán)厲的金融收緊事實(shí)上抑制了經(jīng)濟(jì)自身企穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，2018年上半年地方債發(fā)行失速，“開(kāi)前門(mén)堵后門(mén)”的目標(biāo)并未實(shí)現(xiàn)。伴隨著影子銀行融資規(guī)模收縮，固定資產(chǎn)投資中的基建投資增速開(kāi)始快速下滑，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速拖累的程度不可忽略。根據(jù)我們的測(cè)算，若2018年基建投資能與GDP保持同步增長(zhǎng)（即增速為6.6%），則可拉動(dòng)GDP增速增加近0.2個(gè)百分點(diǎn)。

隨著金融政策的收緊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本逐步抬升。2018年1月至6月，利率高于基準(zhǔn)利率的銀行貸款占比從64%上升至75%，其中較基準(zhǔn)利率上浮超過(guò)30%的貸款占比由31.85%增加到38.69%。增加的融資成本并非平均分?jǐn)傇诿總€(gè)企業(yè)之上，而是非對(duì)稱(chēng)地集中于規(guī)模小、競(jìng)爭(zhēng)激烈、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大、還款能力弱的企業(yè)上，尤其是中小型民企受到的沖擊更大。

雖然資信較好的民企仍能以相對(duì)較低的成本獲得貸款，但由于中國(guó)金融體制的特殊性，國(guó)有企業(yè)，尤其是與政府關(guān)系緊密的融資平臺(tái)仍被視為擁有隱性擔(dān)保的債務(wù)主體，因而一旦出現(xiàn)金融收緊，民營(yíng)企業(yè)所受沖擊往往更加劇烈。這好比一個(gè)游泳池，注滿(mǎn)水時(shí)，所有區(qū)域都有充足的水源，可一旦開(kāi)始排水，一定是淺水區(qū)先缺水。想要為深水區(qū)排水，應(yīng)想方設(shè)法把泳池底填平，也就是要從隱性擔(dān)保、基建投融資結(jié)構(gòu)等深層次出發(fā)進(jìn)行改革，不能簡(jiǎn)單地“抽水”治理。

以全面推進(jìn)金融體制現(xiàn)代化為抓手，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新的發(fā)展階段，企業(yè)依靠盈余積累等自有資金投資的模式或依靠熟人間借貸的非正規(guī)融資模式難以為繼，這種變化對(duì)金融體系提出了更高的要求。一方面，投資項(xiàng)目規(guī)模增大且回本周期變長(zhǎng)，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)所需的資金數(shù)量大大增加；另一方面，許多產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從簡(jiǎn)單模仿階段過(guò)渡到創(chuàng)新階段，對(duì)新領(lǐng)域、新技術(shù)的投資增加，投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

今天的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，以金融體系規(guī)模之大，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響顯著增加，可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身。根據(jù)我們的測(cè)算，當(dāng)前中國(guó)金融資產(chǎn)占GDP的比例已經(jīng)超過(guò)400%。這也要求金融體系需要根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出調(diào)整。換言之，當(dāng)前的金融體制已經(jīng)落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，亟待調(diào)整。

未來(lái)數(shù)年，中國(guó)應(yīng)抓住機(jī)會(huì)全面推進(jìn)金融體制現(xiàn)代化建設(shè)，深刻變革金融體系，而非簡(jiǎn)單地進(jìn)行總量調(diào)整。具體而言，應(yīng)做好以下五方面的工作。

第一，推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資體制現(xiàn)代化。過(guò)去數(shù)年，中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高速發(fā)展，對(duì)經(jīng)濟(jì)起到了重要拉動(dòng)作用。然而，也有批評(píng)認(rèn)為中國(guó)的基建已經(jīng)飽和，不宜進(jìn)一步投資?；ǖ暮线m水平跟一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、人口密度、地理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等關(guān)系密切，精確估算測(cè)算一個(gè)國(guó)家合理的基建水平是困難的。作為一個(gè)參考，我們分析了機(jī)場(chǎng)、鐵路、油氣管道、公路四種基礎(chǔ)設(shè)施的總量、面積密度和人均密度，并將其與美、德、日等發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍然具有一定的潛力。

首先，中國(guó)機(jī)場(chǎng)數(shù)量仍然較少。有水泥跑道的機(jī)場(chǎng)數(shù)量不僅在考慮人口與國(guó)土面積后遠(yuǎn)小于美國(guó)、德國(guó)與日本，即便在總量上也遠(yuǎn)低于德國(guó)、美國(guó)，主要是區(qū)域性、通用航空的小機(jī)場(chǎng)明顯落后。其次，考慮國(guó)土面積因素后，中國(guó)的鐵路、公路里程也落后于德國(guó)、日本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)，即便考慮地形因素這一差距也依然明顯。最后，中國(guó)的油氣管道總量是美國(guó)的近1/20，考慮人口因素的管道密度遠(yuǎn)低于德國(guó)，考慮面積因素的管道密度則遠(yuǎn)低于日本。而由于涉及土地規(guī)劃、空間集聚等效應(yīng)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應(yīng)當(dāng)適度超前于其他經(jīng)濟(jì)組分的發(fā)展。同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中包含大量“公共消費(fèi)”項(xiàng)目。城市綠化帶的建設(shè)與維護(hù)，東北地區(qū)冬季除雪除冰設(shè)備的改善升級(jí)，跨區(qū)域的防風(fēng)防沙林帶建設(shè)等都具有這個(gè)屬性。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到當(dāng)前階段，適度進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是必要的，也是恰當(dāng)?shù)?，百姓?duì)這些公共消費(fèi)的需求必然隨著其收入的增加而增加。

發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的潛力，需要對(duì)中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制進(jìn)行徹底變革。為此，建議成立全國(guó)性的基礎(chǔ)設(shè)施投資公司，對(duì)地方政府的基建項(xiàng)目的規(guī)劃、可行性分析等統(tǒng)一管理，把基建融資從商業(yè)銀行的信貸體系中切割出去（詳見(jiàn)本專(zhuān)欄2018年12月文章）。

第二，建立金融體系內(nèi)部高效處置不良金融資產(chǎn)的相關(guān)機(jī)制，推動(dòng)金融資產(chǎn)與實(shí)體資產(chǎn)同步重組，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高產(chǎn)業(yè)集中度。根據(jù)不同研究團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中僵尸企業(yè)占比7%-10%。這些僵尸企業(yè)占用了大量信貸資源，應(yīng)破產(chǎn)或重整。然而在中國(guó)，企業(yè)破產(chǎn)重整卻道阻且長(zhǎng)。整理全國(guó)破產(chǎn)重整信息網(wǎng)信息可知，截至2018年底被申請(qǐng)破產(chǎn)重整的國(guó)有企業(yè)共有297家，這一數(shù)量?jī)H占國(guó)資委2016年公布的2041戶(hù)僵尸企業(yè)的14.6%，其中大型國(guó)企更少之又少。中國(guó)政法大學(xué)破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心主任李曙光稱(chēng)，中國(guó)適用破產(chǎn)程序案件的數(shù)量不足美國(guó)的0.2%、西歐國(guó)家的1.16%。更重要的是，中國(guó)部分行業(yè)正面臨著深刻調(diào)整，轉(zhuǎn)型升級(jí)必將要求這些行業(yè)提高集中度，這意味著一大批企業(yè)的退出，或被兼并重組，或進(jìn)行破產(chǎn)清算。這給化解問(wèn)題金融資產(chǎn)提出了更高的要求。中國(guó)的金融體系必須做好準(zhǔn)備，動(dòng)員資產(chǎn)管理公司等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)消化風(fēng)險(xiǎn)與不良資產(chǎn)。同時(shí)，應(yīng)下決心幫助僵尸企業(yè)破產(chǎn)或重整，不能任其債務(wù)無(wú)限展期、越滾越大，無(wú)限制地消耗金融資源。具體而言，應(yīng)鼓勵(lì)銀行利用現(xiàn)有撥備消化不良貸款、核銷(xiāo)壞賬；應(yīng)綜合利用財(cái)政、社保等政策解決員工下崗再就業(yè)問(wèn)題；應(yīng)加快法院破產(chǎn)重整案件的審理進(jìn)度，強(qiáng)化司法跨區(qū)域執(zhí)行。

第三，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，使之成為最重要的直接融資渠道。與股票相比，債券的發(fā)行、定價(jià)更加透明、清晰，債券違約及其后果在法律層面更容易被界定。更重要的是，由于存在明確的還款與利息支付時(shí)間，債券融資要求企業(yè)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，德國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的體量也超過(guò)股票市場(chǎng)，能夠?yàn)槲覀兲峁┯幸娼梃b。當(dāng)前債券市場(chǎng)的發(fā)展可以從幾個(gè)方面發(fā)力：一是打破銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的分割，建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)，為個(gè)人投資者直接參與債券市場(chǎng)提供暢通渠道；二是理順產(chǎn)品種類(lèi)，逐步改變“一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)一個(gè)品種”的行政化思維；三是合理處置違約事件，使投資者承擔(dān)應(yīng)有的投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)加速破產(chǎn)重整的過(guò)程。

第四，推動(dòng)股票市場(chǎng)的法制建設(shè)，夯實(shí)法制基礎(chǔ)。從美國(guó)、英國(guó)等股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，股票市場(chǎng)的健康發(fā)展依賴(lài)于眾多制度條件，既不能急于求成，也不可一放了之。當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵是夯實(shí)法制基礎(chǔ)，應(yīng)培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)、人才執(zhí)行資本市場(chǎng)的司法程序。2018年8月上海金融法院正式揭牌，邁出了金融司法專(zhuān)業(yè)化的重要一步。但是，僅僅有金融法院是不夠的，還應(yīng)該建立證券檢察院并與公安機(jī)關(guān)經(jīng)偵部門(mén)密切配合，專(zhuān)業(yè)化地對(duì)資本市場(chǎng)案件進(jìn)行調(diào)查。同時(shí)，應(yīng)加大執(zhí)法力度，增加處罰的威懾力。

第五，建立金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與響應(yīng)機(jī)制，及時(shí)識(shí)別重大金融風(fēng)險(xiǎn)并積極應(yīng)對(duì)。經(jīng)歷40年的發(fā)展，中國(guó)金融體系的體量大幅度增加，復(fù)雜度也顯著上升，金融系統(tǒng)受預(yù)期、投資者情緒等等因素的影響也在不斷增大。隨著網(wǎng)絡(luò)等信息傳播渠道的發(fā)展，金融市場(chǎng)將更加瞬息萬(wàn)變，看似不關(guān)緊要的事件亦可演變?yōu)橹卮蟮南到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，亟須建立跨部門(mén)、跨市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與響應(yīng)機(jī)制，對(duì)信貸、資管、證券、匯率等進(jìn)行統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，并在發(fā)生重大事件時(shí)積極應(yīng)對(duì)。未來(lái)數(shù)年，這一機(jī)制應(yīng)著重關(guān)注金融市場(chǎng)流動(dòng)性總體水平與經(jīng)常賬戶(hù)逆差風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)過(guò)仔細(xì)測(cè)算，我們認(rèn)為，從現(xiàn)在開(kāi)始到2021年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)由“中等收入”邁向“高收入”的重要階段。如果能夠深入推進(jìn)金融體系的變革，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，在未來(lái)三年保持年均6.3%左右的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速且保持匯率的基本穩(wěn)定，則中國(guó)有望在建黨一百年前后跨入世界銀行定義的高收入國(guó)家行列（根據(jù)世界銀行2019年的最新標(biāo)準(zhǔn)，高收入國(guó)家的收入下限為人均GNI達(dá)到12056美元），為全面開(kāi)啟建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家新征程打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

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