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        金融體制現(xiàn)代化,跨越高收入國(guó)家門(mén)檻的重要抓手

        2019-03-29 07:45:00李稻葵
        新財(cái)富 2019年3期
        關(guān)鍵詞:金融經(jīng)濟(jì)

        李稻葵

        十九大報(bào)告提出“兩個(gè)一百年”的奮斗目標(biāo),2019至2021年則是決勝“第一個(gè)一百年”征程的關(guān)鍵時(shí)期。但2018年年中以來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了新一輪波動(dòng),突出體現(xiàn)為微觀(guān)主體(尤其是民營(yíng)中小微企業(yè))信心不足和實(shí)際GDP增速穩(wěn)中趨緩,三季度GDP增速跌至6.5%,四季度跌至6.4%;同時(shí),一些中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)困難,悲觀(guān)情緒蔓延。展望未來(lái)三年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,應(yīng)當(dāng)精準(zhǔn)判斷形勢(shì)并作出調(diào)整。

        本輪調(diào)整原因何在?慣常解釋邏輯難以自洽

        對(duì)于這一輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的原因,慣常的解釋有以下幾種。一是歸咎于中美貿(mào)易戰(zhàn),認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行。二是歸咎于人口結(jié)構(gòu),認(rèn)為人口老齡化使經(jīng)濟(jì)承壓,“人口紅利”不復(fù)存在。三是歸咎于成本上升,認(rèn)為環(huán)保治理和去產(chǎn)能導(dǎo)致了上游原材料價(jià)格上升,抬高了中下游企業(yè)的成本;而稅務(wù)征管技術(shù)應(yīng)用和征管效率提升又導(dǎo)致中小微企業(yè)實(shí)際稅費(fèi)負(fù)擔(dān)上升。四是歸咎于國(guó)企,認(rèn)為國(guó)企的低效率拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。五是認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未找到新增長(zhǎng)點(diǎn),新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換乏力。

        盡管這些觀(guān)點(diǎn)分別從某一個(gè)側(cè)面揭示了中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的困難或存在的問(wèn)題,卻并沒(méi)有抓住引起本輪調(diào)整的主要矛盾。例如,中美兩個(gè)大國(guó)的關(guān)系確實(shí)正在經(jīng)歷歷史性的轉(zhuǎn)型,“斗而不破”的格局將長(zhǎng)期持續(xù),但至少在2018年,貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的實(shí)際影響是極為有限的,“搶出口”在短期內(nèi)反而助推外需增加。又如,人口老齡化的確是一個(gè)重大挑戰(zhàn),但這是一個(gè)慢變量,無(wú)法解釋2018年年中以來(lái)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整;勞動(dòng)力成本上漲恰恰也是居民收入上升的最主要途徑,是擴(kuò)大內(nèi)需的前提和經(jīng)濟(jì)上臺(tái)階的必由之路。再如,尚未找到新增長(zhǎng)點(diǎn)的判斷也值得商榷,一方面,新能源汽車(chē)等領(lǐng)域制造業(yè)發(fā)展如火如荼,移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等技術(shù)在更廣范圍內(nèi)催生新業(yè)態(tài);另一方面,新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換是一個(gè)中長(zhǎng)期持續(xù)進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性過(guò)程,用來(lái)解釋2018年年中以來(lái)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整難以邏輯自洽。

        我們認(rèn)為,金融過(guò)度收緊是導(dǎo)致2018年年中以來(lái)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的最主要原因。

        金融過(guò)快收縮引發(fā)下行壓力和投資者憂(yōu)慮

        2017年四季度至今,“資管新規(guī)”等政策大幅度抑制委托貸款、信托貸款融資,致使新增社會(huì)融資斷崖式下跌。金融收緊一方面導(dǎo)致基建投資快速下滑,另一方面導(dǎo)致中小微企業(yè)融資困難,進(jìn)而給宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)總體造成負(fù)面沖擊。更重要的是,金融收緊、中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素疊加,使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)在金融領(lǐng)域的深層次問(wèn)題暴露出來(lái)。例如,基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資渠道不合理,擠占銀行信貸資源;不良金融資產(chǎn)處置緩慢,大量金融資源流向低效益但無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè);短期貨幣政策主導(dǎo)的利率向長(zhǎng)期企業(yè)貸款利率傳導(dǎo)渠道不暢通,貨幣政策中降息帶給企業(yè)的獲得感不強(qiáng)等。這些問(wèn)題都與金融有著密切的聯(lián)系。

        金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血液,機(jī)體如果沒(méi)有血液就無(wú)法正常運(yùn)轉(zhuǎn)。2017年末開(kāi)始的嚴(yán)厲的金融收緊事實(shí)上抑制了經(jīng)濟(jì)自身企穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。與此同時(shí),2018年上半年地方債發(fā)行失速,“開(kāi)前門(mén)堵后門(mén)”的目標(biāo)并未實(shí)現(xiàn)。伴隨著影子銀行融資規(guī)模收縮,固定資產(chǎn)投資中的基建投資增速開(kāi)始快速下滑,對(duì)經(jīng)濟(jì)增速拖累的程度不可忽略。根據(jù)我們的測(cè)算,若2018年基建投資能與GDP保持同步增長(zhǎng)(即增速為6.6%),則可拉動(dòng)GDP增速增加近0.2個(gè)百分點(diǎn)。

        隨著金融政策的收緊,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本逐步抬升。2018年1月至6月,利率高于基準(zhǔn)利率的銀行貸款占比從64%上升至75%,其中較基準(zhǔn)利率上浮超過(guò)30%的貸款占比由31.85%增加到38.69%。增加的融資成本并非平均分?jǐn)傇诿總€(gè)企業(yè)之上,而是非對(duì)稱(chēng)地集中于規(guī)模小、競(jìng)爭(zhēng)激烈、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大、還款能力弱的企業(yè)上,尤其是中小型民企受到的沖擊更大。

        雖然資信較好的民企仍能以相對(duì)較低的成本獲得貸款,但由于中國(guó)金融體制的特殊性,國(guó)有企業(yè),尤其是與政府關(guān)系緊密的融資平臺(tái)仍被視為擁有隱性擔(dān)保的債務(wù)主體,因而一旦出現(xiàn)金融收緊,民營(yíng)企業(yè)所受沖擊往往更加劇烈。這好比一個(gè)游泳池,注滿(mǎn)水時(shí),所有區(qū)域都有充足的水源,可一旦開(kāi)始排水,一定是淺水區(qū)先缺水。想要為深水區(qū)排水,應(yīng)想方設(shè)法把泳池底填平,也就是要從隱性擔(dān)保、基建投融資結(jié)構(gòu)等深層次出發(fā)進(jìn)行改革,不能簡(jiǎn)單地“抽水”治理。

        以全面推進(jìn)金融體制現(xiàn)代化為抓手,推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)

        中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新的發(fā)展階段,企業(yè)依靠盈余積累等自有資金投資的模式或依靠熟人間借貸的非正規(guī)融資模式難以為繼,這種變化對(duì)金融體系提出了更高的要求。一方面,投資項(xiàng)目規(guī)模增大且回本周期變長(zhǎng),企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)所需的資金數(shù)量大大增加;另一方面,許多產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從簡(jiǎn)單模仿階段過(guò)渡到創(chuàng)新階段,對(duì)新領(lǐng)域、新技術(shù)的投資增加,投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

        今天的中國(guó)經(jīng)濟(jì),以金融體系規(guī)模之大,對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響顯著增加,可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身。根據(jù)我們的測(cè)算,當(dāng)前中國(guó)金融資產(chǎn)占GDP的比例已經(jīng)超過(guò)400%。這也要求金融體系需要根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出調(diào)整。換言之,當(dāng)前的金融體制已經(jīng)落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,亟待調(diào)整。

        未來(lái)數(shù)年,中國(guó)應(yīng)抓住機(jī)會(huì)全面推進(jìn)金融體制現(xiàn)代化建設(shè),深刻變革金融體系,而非簡(jiǎn)單地進(jìn)行總量調(diào)整。具體而言,應(yīng)做好以下五方面的工作。

        第一,推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資體制現(xiàn)代化。過(guò)去數(shù)年,中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高速發(fā)展,對(duì)經(jīng)濟(jì)起到了重要拉動(dòng)作用。然而,也有批評(píng)認(rèn)為中國(guó)的基建已經(jīng)飽和,不宜進(jìn)一步投資?;ǖ暮线m水平跟一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、人口密度、地理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等關(guān)系密切,精確估算測(cè)算一個(gè)國(guó)家合理的基建水平是困難的。作為一個(gè)參考,我們分析了機(jī)場(chǎng)、鐵路、油氣管道、公路四種基礎(chǔ)設(shè)施的總量、面積密度和人均密度,并將其與美、德、日等發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行比較,我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍然具有一定的潛力。

        首先,中國(guó)機(jī)場(chǎng)數(shù)量仍然較少。有水泥跑道的機(jī)場(chǎng)數(shù)量不僅在考慮人口與國(guó)土面積后遠(yuǎn)小于美國(guó)、德國(guó)與日本,即便在總量上也遠(yuǎn)低于德國(guó)、美國(guó),主要是區(qū)域性、通用航空的小機(jī)場(chǎng)明顯落后。其次,考慮國(guó)土面積因素后,中國(guó)的鐵路、公路里程也落后于德國(guó)、日本,遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó),即便考慮地形因素這一差距也依然明顯。最后,中國(guó)的油氣管道總量是美國(guó)的近1/20,考慮人口因素的管道密度遠(yuǎn)低于德國(guó),考慮面積因素的管道密度則遠(yuǎn)低于日本。而由于涉及土地規(guī)劃、空間集聚等效應(yīng),基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應(yīng)當(dāng)適度超前于其他經(jīng)濟(jì)組分的發(fā)展。同時(shí),基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中包含大量“公共消費(fèi)”項(xiàng)目。城市綠化帶的建設(shè)與維護(hù),東北地區(qū)冬季除雪除冰設(shè)備的改善升級(jí),跨區(qū)域的防風(fēng)防沙林帶建設(shè)等都具有這個(gè)屬性。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到當(dāng)前階段,適度進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是必要的,也是恰當(dāng)?shù)?,百姓?duì)這些公共消費(fèi)的需求必然隨著其收入的增加而增加。

        發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的潛力,需要對(duì)中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制進(jìn)行徹底變革。為此,建議成立全國(guó)性的基礎(chǔ)設(shè)施投資公司,對(duì)地方政府的基建項(xiàng)目的規(guī)劃、可行性分析等統(tǒng)一管理,把基建融資從商業(yè)銀行的信貸體系中切割出去(詳見(jiàn)本專(zhuān)欄2018年12月文章)。

        第二,建立金融體系內(nèi)部高效處置不良金融資產(chǎn)的相關(guān)機(jī)制,推動(dòng)金融資產(chǎn)與實(shí)體資產(chǎn)同步重組,促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí),提高產(chǎn)業(yè)集中度。根據(jù)不同研究團(tuán)隊(duì)的測(cè)算,中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中僵尸企業(yè)占比7%-10%。這些僵尸企業(yè)占用了大量信貸資源,應(yīng)破產(chǎn)或重整。然而在中國(guó),企業(yè)破產(chǎn)重整卻道阻且長(zhǎng)。整理全國(guó)破產(chǎn)重整信息網(wǎng)信息可知,截至2018年底被申請(qǐng)破產(chǎn)重整的國(guó)有企業(yè)共有297家,這一數(shù)量?jī)H占國(guó)資委2016年公布的2041戶(hù)僵尸企業(yè)的14.6%,其中大型國(guó)企更少之又少。中國(guó)政法大學(xué)破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心主任李曙光稱(chēng),中國(guó)適用破產(chǎn)程序案件的數(shù)量不足美國(guó)的0.2%、西歐國(guó)家的1.16%。更重要的是,中國(guó)部分行業(yè)正面臨著深刻調(diào)整,轉(zhuǎn)型升級(jí)必將要求這些行業(yè)提高集中度,這意味著一大批企業(yè)的退出,或被兼并重組,或進(jìn)行破產(chǎn)清算。這給化解問(wèn)題金融資產(chǎn)提出了更高的要求。中國(guó)的金融體系必須做好準(zhǔn)備,動(dòng)員資產(chǎn)管理公司等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)消化風(fēng)險(xiǎn)與不良資產(chǎn)。同時(shí),應(yīng)下決心幫助僵尸企業(yè)破產(chǎn)或重整,不能任其債務(wù)無(wú)限展期、越滾越大,無(wú)限制地消耗金融資源。具體而言,應(yīng)鼓勵(lì)銀行利用現(xiàn)有撥備消化不良貸款、核銷(xiāo)壞賬;應(yīng)綜合利用財(cái)政、社保等政策解決員工下崗再就業(yè)問(wèn)題;應(yīng)加快法院破產(chǎn)重整案件的審理進(jìn)度,強(qiáng)化司法跨區(qū)域執(zhí)行。

        第三,大力發(fā)展債券市場(chǎng),使之成為最重要的直接融資渠道。與股票相比,債券的發(fā)行、定價(jià)更加透明、清晰,債券違約及其后果在法律層面更容易被界定。更重要的是,由于存在明確的還款與利息支付時(shí)間,債券融資要求企業(yè)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看,德國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的體量也超過(guò)股票市場(chǎng),能夠?yàn)槲覀兲峁┯幸娼梃b。當(dāng)前債券市場(chǎng)的發(fā)展可以從幾個(gè)方面發(fā)力:一是打破銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的分割,建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng),為個(gè)人投資者直接參與債券市場(chǎng)提供暢通渠道;二是理順產(chǎn)品種類(lèi),逐步改變“一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)一個(gè)品種”的行政化思維;三是合理處置違約事件,使投資者承擔(dān)應(yīng)有的投資風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)加速破產(chǎn)重整的過(guò)程。

        第四,推動(dòng)股票市場(chǎng)的法制建設(shè),夯實(shí)法制基礎(chǔ)。從美國(guó)、英國(guó)等股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看,股票市場(chǎng)的健康發(fā)展依賴(lài)于眾多制度條件,既不能急于求成,也不可一放了之。當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵是夯實(shí)法制基礎(chǔ),應(yīng)培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)、人才執(zhí)行資本市場(chǎng)的司法程序。2018年8月上海金融法院正式揭牌,邁出了金融司法專(zhuān)業(yè)化的重要一步。但是,僅僅有金融法院是不夠的,還應(yīng)該建立證券檢察院并與公安機(jī)關(guān)經(jīng)偵部門(mén)密切配合,專(zhuān)業(yè)化地對(duì)資本市場(chǎng)案件進(jìn)行調(diào)查。同時(shí),應(yīng)加大執(zhí)法力度,增加處罰的威懾力。

        第五,建立金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與響應(yīng)機(jī)制,及時(shí)識(shí)別重大金融風(fēng)險(xiǎn)并積極應(yīng)對(duì)。經(jīng)歷40年的發(fā)展,中國(guó)金融體系的體量大幅度增加,復(fù)雜度也顯著上升,金融系統(tǒng)受預(yù)期、投資者情緒等等因素的影響也在不斷增大。隨著網(wǎng)絡(luò)等信息傳播渠道的發(fā)展,金融市場(chǎng)將更加瞬息萬(wàn)變,看似不關(guān)緊要的事件亦可演變?yōu)橹卮蟮南到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此,亟須建立跨部門(mén)、跨市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與響應(yīng)機(jī)制,對(duì)信貸、資管、證券、匯率等進(jìn)行統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè),并在發(fā)生重大事件時(shí)積極應(yīng)對(duì)。未來(lái)數(shù)年,這一機(jī)制應(yīng)著重關(guān)注金融市場(chǎng)流動(dòng)性總體水平與經(jīng)常賬戶(hù)逆差風(fēng)險(xiǎn)。

        經(jīng)過(guò)仔細(xì)測(cè)算,我們認(rèn)為,從現(xiàn)在開(kāi)始到2021年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)由“中等收入”邁向“高收入”的重要階段。如果能夠深入推進(jìn)金融體系的變革,促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí),在未來(lái)三年保持年均6.3%左右的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速且保持匯率的基本穩(wěn)定,則中國(guó)有望在建黨一百年前后跨入世界銀行定義的高收入國(guó)家行列(根據(jù)世界銀行2019年的最新標(biāo)準(zhǔn),高收入國(guó)家的收入下限為人均GNI達(dá)到12056美元),為全面開(kāi)啟建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家新征程打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

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