呂品　儲麗琴

摘要：中國企業(yè)的高杠桿、高負債不僅限制了企業(yè)進一步融資的能力，還提高了商業(yè)銀行的不良貸款率，增加了整個社會的系統(tǒng)風險。為此，供給側結構性改革的重要任務之一就是“去杠桿”。文章以杠桿率較高的鋼鐵行業(yè)為研究對象，考慮鋼鐵行業(yè)的產權性質及貨幣政策的影響，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策寬松時期，去杠桿對國有鋼鐵企業(yè)經濟增加值的促進作用更為顯著。

關鍵詞：去杠桿;鋼鐵行業(yè);經濟增加值

一、引言

2011年以來，鋼鐵企業(yè)普遍出現(xiàn)產能過?，F(xiàn)象，經濟效益急劇下降。由此，鋼鐵企業(yè)債務融資力度不斷加大，杠桿率逐年上升。據(jù)統(tǒng)計，鋼鐵行業(yè)的杠桿率在非金融行業(yè)中位列第二，高達68.75%。在高杠桿的背景下，鋼鐵企業(yè)的流動性風險增加，同時也極易陷入“資不抵債”的償付危機，最終勢必會對其經濟增加值產生不利影響，導致企業(yè)的真實盈利能力下降。為此，供給側結構性改革的重要任務之一就是“去杠桿”。2016年，鋼鐵行業(yè)杠桿率首次出現(xiàn)負增長，同比下降1%，2017年同比下降4%。可見，我國鋼鐵行業(yè)去杠桿已取得顯著成效。然而，并非所有鋼鐵企業(yè)的經濟增加值均由于去杠桿而得到提高。據(jù)統(tǒng)計大約有66%的鋼鐵企業(yè)伴隨去杠桿的進程其經濟增加值得到了提高，而34%的鋼鐵企業(yè)隨著去杠桿其經濟增加值不增反降?；诖耍疚膶⑼ㄟ^實證研究去杠桿對鋼鐵行業(yè)經濟增加值的影響。

二、文獻綜述、理論分析與研究假設

（一）文獻綜述

經濟增加值是由美國Stewart咨詢公司于20世紀90年代提出的一種績效評價方法。Stewart（1994）通過實證研究表明在解釋股東價值方面，經濟增加值要優(yōu)于傳統(tǒng)的基于盈利指標的方法50%左右。現(xiàn)有文獻關于負債比率和經濟增加值兩者之間關系的研究相對較少。在資金密集型企業(yè)（陳素琴等，2014）和畜牧業(yè)（范亞東等，2017）中，企業(yè)的負債比率和經濟增加值呈現(xiàn)二次關系。上述研究成果表明過高的負債比率對企業(yè)的經濟增加值是不利的，因此去杠桿對企業(yè)來說是必要的。

隨著“供給側結構性改革”的提出，去杠桿引起了國內學術界的關注。賈廣軍等（2015）認為企業(yè)高杠桿經營更容易使其陷入債務危機。陳驍（2016）認為對于非金融企業(yè)來說，切實可行的途徑有三種：轉增股本、讓渡股份以及“債轉股”。趙中梅等（2018）認為企業(yè)杠桿率的增長對成長性綜合能力的提升具有抑制效應，且這種效應貫穿企業(yè)的整個生命周期。

綜上所述，國內目前大多數(shù)研究主要圍繞去杠桿以及去杠桿對企業(yè)成長和傳統(tǒng)績效的影響，而對經濟增加值的影響鮮有涉及。本文以杠桿率較高的鋼鐵行業(yè)為研究對象，考慮鋼鐵行業(yè)的產權性質及貨幣政策的影響，研究去杠桿對國有鋼鐵企業(yè)經濟增加值的影響。

（二）理論分析與研究假設

1. 去杠桿與經濟增加值

權衡理論認為，企業(yè)可以利用債務的避稅作用，通過舉債來增加企業(yè)的價值，但隨著負債比率的增加負債所帶來的邊際效益逐漸降低，甚至可能導致企業(yè)破產。因此，企業(yè)進行債務融資要權衡負債收益與成本之間的關系，以使企業(yè)價值最大化?；跈嗪饫碚?，會計學界也對債務融資與企業(yè)績效關系進行了實證研究，一般認為債務水平與企業(yè)績效均呈現(xiàn)出負相關的關系。

通過以上理論可以看出，企業(yè)有必要維持適當?shù)呢搨嚷省＝洕黾又凳强紤]了資本成本的績效評價指標，因此債務融資與經濟增加值同樣可能是負相關的關系。去杠桿的目的是將債務融資比例下降至最優(yōu)比例范圍內，所以去杠桿在一定程度上對經濟增加值可以產生有利影響?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O1。

假設H1：去杠桿化對提高鋼鐵企業(yè)的經濟增加值有促進作用。

2. 企業(yè)內部因素調節(jié)效應——產權性質

陸正飛等（2015）認為不同產權性質的過度負債水平有所差異。關于產權性質對杠桿水平的影響，存在多種假說。債務融資假說和財務危機成本假說均認為國有企業(yè)過度負債的可能性較大。相反，股權融資假說則認為國有企業(yè)并不會過度依賴債務融資。結合我國實際情況，債務融資假說和財務危機成本假說更符合現(xiàn)實（喬小樂等，2018）。由于去杠桿是將企業(yè)以各種方式“借”到的錢歸還回去的一種過程，因此從融資角度考慮國有企業(yè)去杠桿的程度應比民營企業(yè)更大，從而對經濟增加值的影響更大?；谝陨戏治?，本文提出假設2。

假設H2：與民營鋼鐵企業(yè)相比，國有鋼鐵企業(yè)去杠桿對經濟增加值的促進作用更加顯著。

3. 企業(yè)外部環(huán)境調節(jié)效應——貨幣政策

貨幣政策的傳導途徑主要有三種：傳統(tǒng)的利率渠道、資產價格渠道及信貸渠道。我國貨幣政策的傳導主要通過信貸渠道完成（靳慶魯?shù)龋?012）。Anil K Kashyap，Jeremy C.Stein（2000）認為在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)獲得信貸資金成本增加，難度也會相應的增加。在此前提下并結合前文分析，融資相對容易時企業(yè)去杠桿的程度更大，基于以上分析，本文提出假設3。

假設H3：相對于貨幣政策緊縮時期，在寬松時期去杠桿化更有利于促進企業(yè)經濟增加值的增加。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008～2017年滬深兩市A股上市鋼鐵公司作為研究樣本，按照下列標準進行篩選：1.剔除ST、PT股票;2.刪除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的公司。經過篩選，最終選取32家上市鋼鐵公司作為研究樣本。相關數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析通過Excel和SPSS完成。

（二）模型的構建

為研究去杠桿化對經濟增加值的影響，本文在借鑒馬紅，王元月（2017）的研究基礎上，構建模型（1）：

EvaRi，t=α+α1Levi，t+α2Npmi，t+α3Growi，t+α4Zmdi，t+α5Tati，t+α6Tzxi，t+∑year+εi，t（1）

模型（1）中的EvaR為被解釋變量，本文借鑒姜再勇等（2007）的計算方法，經濟增加值=利潤總額-（當期貸款利率×所有者權益）。由于其是一個絕對數(shù)指標，不便于比較，因此選擇相對數(shù)指標經濟增加值率（經濟增加值/期末資產總額）作為被解釋變量。模型中Lev為解釋變量，通過資產負債率衡量杠桿的水平。關于控制變量，本文在總結前人的基礎上選擇銷售凈利率、固定資產增長率、資金密集度、全部資產現(xiàn)金回收率和總資產周轉率。此外本文還將年度作為虛擬變量，控制了年度效應。

為研究產權性質、貨幣政策對去杠桿與經濟增加值關系的影響，在模型（1）的基礎上，本文將所有樣本分為國有企業(yè)與民營企業(yè)兩組以及貨幣政策緊縮期與貨幣政策寬松期兩組，分別進行回歸。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表1中可以看出，經濟增加值率的平均值為-0.00645，說明鋼鐵企業(yè)真實盈利能力普遍較弱，同時在一定程度上也體現(xiàn)出我國對經濟增加值的研究有待進一步深入。資產負債率的平均值為0.63，最大值為1.29，說明高杠桿運行在我國鋼鐵企業(yè)中普遍存在，因此，本文研究去杠桿有很強的現(xiàn)實意義。

（二）相關性分析

從表2中可以看出，資產負債率與企業(yè)的經濟增加值率在1%的水平上顯著相關，初步證明了本文所提假設1的正確性。各控制變量間相關系數(shù)均小于0.8，不存在多重共線性。

（三）多元回歸分析

從表3的列1可以看出資產負債率的系數(shù)為負，P值為0.000，表明降低鋼鐵企業(yè)的杠桿水平對經濟增加值的增加有促進作用，前文假設H1得到了有效的驗證。

區(qū)分產權性質后國有企業(yè)資產負債率系數(shù)的絕對值是民營企業(yè)的3.5倍，因此去杠桿政策對提高國有鋼鐵企業(yè)經濟增加值的促進作用更大，假設H2得到了有效支持。區(qū)分貨幣政策后貨幣政策寬松期資產負債率系數(shù)的絕對值為貨幣政策緊縮期的3.19倍，因此在貨幣政策寬松期去杠桿政策對提高鋼鐵企業(yè)經濟增加值的促進作用更大，從而證實了假設H3的正確性。

五、結論與建議

（一）結論

本文以杠桿較高的鋼鐵行業(yè)為研究對象，通過實證研究發(fā)現(xiàn)在貨幣政策寬松時期，去杠桿對國有鋼鐵企業(yè)經濟增加值的促進作用更為顯著。

（二）建議

通過以上研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿化對鋼鐵行業(yè)經濟增加值的影響較大，因此，要積極推進鋼鐵行業(yè)去杠桿進程。第一、繼續(xù)推進國有鋼鐵企業(yè)去杠桿化進程。第二、國家要綜合考慮多方面因素審慎制定宏觀經濟政策。第三、加強企業(yè)經濟增加值考核。

參考文獻：

[1]賈廣軍，楊輝平.對我國非金融企業(yè)去杠桿化的思考[J].河北金融，2015（04）.

[2]喬小樂，安林，安磊.去杠桿有助于提高企業(yè)資金使用效率嗎[J].山西財經大學學報，2018（05）.

[3]陸正飛，何捷，竇歡.誰更過度負債：國有還是非國有企業(yè)？[J].經濟研究，2015（12）.

[4]靳慶魯，孔祥，侯青川. 貨幣政策、民營企業(yè)投資效率與公司期權價值[J].經濟研究，2012（05）.

[5]姜再勇，嚴寶玉，盛朝輝.經濟價值創(chuàng)造、投資效率與宏觀經濟增長[J].金融研究，2007（11a）.

（作者單位：上海工程技術大學管理學院）