董艷飛

【摘要】? 作為我國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中起著非常重要的作用。一直以來(lái)房?jī)r(jià)持續(xù)高漲對(duì)社會(huì)的和諧穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生巨大沖擊。對(duì)此，政府相繼出臺(tái)了一系列制度政策來(lái)規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)。文章以2012—2016年間我國(guó)113家房地產(chǎn)上市公司作為樣本，實(shí)證研究了房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效間的相關(guān)關(guān)系。研究顯示，房地產(chǎn)上市公司的流動(dòng)負(fù)債率越高，股權(quán)越集中，則企業(yè)績(jī)效也越高，而資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)績(jī)效則越低。

【關(guān)鍵詞】? 資本結(jié)構(gòu);企業(yè)績(jī)效

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）03-0068-04

一、引言

房地產(chǎn)行業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有巨大的推動(dòng)作用。與其他行業(yè)相比，房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)周期長(zhǎng)，前期投入大，因此對(duì)銀行貸款的依賴性較大。由于居民收入的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上飛漲的房?jī)r(jià)，社會(huì)和諧穩(wěn)定發(fā)展受到較大沖擊，因此國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的管控力度正逐年加大。2003年我國(guó)政府出臺(tái)了相關(guān)措施來(lái)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管，以推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)更好發(fā)展，達(dá)到促進(jìn)社會(huì)和諧穩(wěn)定的目的。為嚴(yán)格控制對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信貸，中國(guó)人民銀行于2003年6月頒布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理》的通知。在2011年，經(jīng)過國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，國(guó)家又出臺(tái)了“房產(chǎn)國(guó)八條”，目的在于加大對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的管控力度，以此來(lái)遏制房?jī)r(jià)過快上漲。僅在2017年，政府會(huì)議中就有15次重要會(huì)議提到房地產(chǎn)，并多次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”。2017年3月，在第12屆全國(guó)人民代表大會(huì)第五次會(huì)議上，李克強(qiáng)總理在《政府工作報(bào)告》中提出要對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)“因城施策去庫(kù)存”，嚴(yán)格管控房?jī)r(jià)，讓人民群眾住有所居。此外，2017年政府還相繼出臺(tái)了一系列限售限購(gòu)、貨幣、稅收及土地供應(yīng)政策來(lái)調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)。新的制度政策實(shí)施后，房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系如何變化仍值得我們繼續(xù)深入研究。鑒于此，在閱讀相關(guān)文獻(xiàn)和理論的基礎(chǔ)上，采用實(shí)證研究方法，分析了我國(guó)房地上市公司業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在的相關(guān)關(guān)系，并根據(jù)研究結(jié)論為房地產(chǎn)行業(yè)提出相關(guān)建議以使其能在一系列內(nèi)外部因素的影響下健康發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

Joseph（1999）研究了英國(guó)83家房地產(chǎn)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受宏觀因素和微觀因素的共同影響，但稅盾效應(yīng)以及公司績(jī)效對(duì)房地產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)沒有影響，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)公司的債務(wù)融資政策受公司定位、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響[1]。Wiwattandantang（1999）以224 家泰國(guó)房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)上市企業(yè)的負(fù)債率會(huì)提高企業(yè)的盈利水平 [2]。Chiang、Chan（2002）研究的35 家香港房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和施工企業(yè)表明施工企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率比開發(fā)企業(yè)高;且資本結(jié)構(gòu)與邊際收益負(fù)相關(guān)，與總資產(chǎn)正相關(guān) [3]。Campello（2003）研究了負(fù)債比率與企業(yè)銷售增長(zhǎng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，擁有較低負(fù)債比率的企業(yè)，其銷售增長(zhǎng)也較低，但這一發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)向好時(shí)期卻不適用[4]。Berger 和 Patti（2006）將美國(guó)銀行作為研究樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān) [5]。Bwembya （2008）以2003—2008年間34 家澳大利亞房地產(chǎn)投資信托基金為研究對(duì)象，對(duì)這些公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究顯示，財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、公司成長(zhǎng)性及盈利能力卻越低，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)有形資產(chǎn)沒有影響[6]。Rajan和Zingalass（2011）以英國(guó)、美國(guó)、巴西、韓國(guó)、法國(guó)、日本、印度、墨西哥八國(guó)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)各國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)與該國(guó)的國(guó)家特點(diǎn)有密切關(guān)系，且這些國(guó)家的公司規(guī)模與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān) [7]。Brien等（2013）學(xué)者通過研究也發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響 [8]。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者多從債務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面著手，研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。劉建國(guó)、楊衛(wèi)東（2009）實(shí)證研究了2004—2008年房地產(chǎn)上市公司績(jī)效與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，研究顯示，長(zhǎng)期銀行信用融資率和財(cái)政融資率越高，公司績(jī)效越好 [9]。曾愛軍和傅陽(yáng) （2011） 以深圳市上市家族企業(yè)為樣本進(jìn)行研究。發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與每股收益負(fù)相關(guān)，與攤薄凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，與每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流負(fù)相關(guān)但關(guān)系不明顯[10]。賀晉、張曉峰和丁洪（2012）通過對(duì)2007—2010年房地產(chǎn)上市公司的實(shí)證分析表明，股東權(quán)益報(bào)酬率與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，Tobin′Q同資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[11]。任木榮、馮明靜（2012）實(shí)證研究了2009—2011年間121家A股房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，則企業(yè)績(jī)效越好，但研究也發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系不顯著[12]。王坤（2015）對(duì)滬深兩市126家房地產(chǎn)上市公司2011—2013年為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈倒 U 型關(guān)系，長(zhǎng)期、短期資本負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[13]。米妍等（2017）通過對(duì)546家中小板制造業(yè)上市公司2013—2015年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)中小制造業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資本負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[14]。王譯、徐煥章（2017）對(duì)2011—2015年滬深A(yù)股我國(guó)制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究顯示，流動(dòng)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系不明顯;長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極影響;但資產(chǎn)負(fù)債率越高的年度，企業(yè)績(jī)效卻越低 [15]。

大量研究成果表明公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響，綜合上述國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)可以看出，大多數(shù)研究都發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，對(duì)企業(yè)績(jī)效提高產(chǎn)生的阻礙越大，且資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)資金鏈一旦出現(xiàn)問題，將會(huì)對(duì)企業(yè)的后續(xù)行動(dòng)造成阻礙。因此，合理控制房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)很有必要。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

本文將從債權(quán)結(jié)構(gòu)因素和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面，著手研究其與房地產(chǎn)上市公司績(jī)效之間的關(guān)系。

1.債權(quán)結(jié)構(gòu)因素。根據(jù)財(cái)務(wù)理論，企業(yè)的高負(fù)債會(huì)產(chǎn)生高財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)并獲得利息抵稅好處，若經(jīng)營(yíng)者對(duì)債務(wù)治理有效則會(huì)對(duì)提高企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極影響;但負(fù)債也是一把“雙刃劍”，過度負(fù)債也會(huì)使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。因此，根據(jù)負(fù)債對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，對(duì)房地產(chǎn)上市公司流動(dòng)負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系提出如下假設(shè)：

H1：流動(dòng)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效影響顯著。

H2：資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效影響顯著。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)因素。股權(quán)集中度能反映股權(quán)分布的集散程度，股權(quán)的適度集中能夠使股東之間相互制約，既可以防止大股東濫用權(quán)力，也能監(jiān)督控制公司管理層，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。因此，本文使用前十大股東的持股比例來(lái)衡量股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：房地產(chǎn)上市公司股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是顯著的。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.樣本來(lái)源。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，本文以2012—2016年滬深兩市房地產(chǎn)行業(yè)113家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，用 WIND數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索，通過 Excel進(jìn)行初步加工整理，最后主要運(yùn)用SPSS進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)處理與分析。為保證數(shù)據(jù)有效性，本文樣本的篩選采用以下原則：剔除ST、*ST 類上市公司，因?yàn)檫@類公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)大多表現(xiàn)異常，在上市公司中不具有代表性。剔除主要數(shù)據(jù)重大缺失及研究期間退市的公司，這類公司因數(shù)據(jù)缺失會(huì)降低研究的有效性。

2.變量設(shè)計(jì)。

（1）因變量。凈資產(chǎn)收益率（ROE），反映股東權(quán)益的收益水平，即凈利潤(rùn)與所有者權(quán)益的比值。

（2）自變量。資產(chǎn)負(fù)債率（SLV），企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。流動(dòng)負(fù)債率（LEV），企業(yè)流動(dòng)負(fù)債與企業(yè)總負(fù)債的比值。股權(quán)集中度，以前十大股東的持股比例（CR10）表示。

（3）控制變量。本文中選擇公司規(guī)模（LNsize） 和公司成長(zhǎng)性（GROW）作為控制變量。LNsize是公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，因?yàn)槲覈?guó)房地產(chǎn)上市公司規(guī)模不一，需要在分析時(shí)控制公司規(guī)模。此外，企業(yè)成長(zhǎng)性會(huì)影響企業(yè)績(jī)效，因此在分析企業(yè)績(jī)效時(shí)選擇企業(yè)成長(zhǎng)性作為控制變量。

3.模型設(shè)計(jì)。根據(jù)相關(guān)理論及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，把凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（SLV）、流動(dòng)負(fù)債率（LEV）以及股權(quán)集中度（CR10）等納入模型：

Performance=α0+α1SLV+α2LEV+α3CR10+α4CTRL+ε

Performance表示企業(yè)績(jī)效，用ROE來(lái)衡量;SLV為資產(chǎn)負(fù)債率，LEV為流動(dòng)負(fù)債率，CR10為前十大股東持股比例，CTRL表示控制變量，包括公司規(guī)模（LNsize）和公司成長(zhǎng)性（GROW），[ε]為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從下頁(yè)表2可以看出，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均值為9.17%，最大值為215.59%，最小值為 -137.36%，可以看出該行業(yè)中各企業(yè)之間差距較大。資產(chǎn)負(fù)債率均值為65%，最大值為120.19%，說(shuō)明行業(yè)中部分企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，最小值為9.75%，則說(shuō)明行業(yè)中部分企業(yè)運(yùn)用外部資金的能力較差。流動(dòng)負(fù)債率均值為69%，最大值為100%，說(shuō)明企業(yè)過度依賴于短期資金，而房地產(chǎn)作為一個(gè)開發(fā)周期長(zhǎng)的行業(yè)，這一現(xiàn)象顯然是不合理的。前十大股東持股比例均值為57%，最大值為97.49%，股權(quán)相對(duì)比較集中。

（二）多元線性回歸分析

根據(jù)設(shè)定的相關(guān)變量及構(gòu)建的回歸模型，利用SPSS軟件對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3、表4及表5所示。

表3解釋的是模型的擬合度：模型的R 2值為0.268，調(diào)整后的R 2為0.261，說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)解釋經(jīng)營(yíng)績(jī)效的能力為26%。

根據(jù)表4分析結(jié)果，主要看F檢驗(yàn)值和sig值，F(xiàn)檢驗(yàn)值為40.898，顯著性水平sig值小于0.05，，可以認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響比較顯著。

根據(jù)表5的回歸結(jié)果，模型的容差值和VIF值均表明各自變量間的多重共線性較弱。流動(dòng)負(fù)債率（LEV）對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)和t檢驗(yàn)值均為正，分別為0.108和3.223，顯著性水平sig值小于0.01，具有顯著意義，說(shuō)明我國(guó)房地產(chǎn)上市公司流動(dòng)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是顯著且呈正相關(guān)的，符合本文提出的假設(shè)1。資產(chǎn)負(fù)債率（SLV）對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)和t檢驗(yàn)值均為負(fù)，分別是-0.168和-4.045，顯著性水平sig值小于0.01，具有顯著意義，說(shuō)明我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是顯著且負(fù)相關(guān)的，符合提出的假設(shè)2。前十大股東持股比例（CR10）對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)和t檢驗(yàn)值均為正，分別是0.084和2.353，顯著性水平sig值小于0.01，具有顯著意義，說(shuō)明我國(guó)房地產(chǎn)上市公司前十大股東持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效影響顯著且正相關(guān)，符合文章提出的假設(shè)3。此外，公司規(guī)模（LNsize）與公司成長(zhǎng)性（GROW）對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)均為正且顯著性水平sig值均小于0.01，說(shuō)明公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性與企業(yè)績(jī)效間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文在已有文獻(xiàn)和相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，提出相應(yīng)假設(shè)，并結(jié)合當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的實(shí)際情況，對(duì)2012—2016年我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得到以下結(jié)論：（1）流動(dòng)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系;（2）資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;（3）前十大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;（4）公司規(guī)模和公司成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響也呈顯著正相關(guān)關(guān)系。該結(jié)論與本文提出的三個(gè)假設(shè)相符。

（二）建議

1.企業(yè)的負(fù)債比例需適度。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，樣本企業(yè)的負(fù)債率均較高，且流動(dòng)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。作為一個(gè)資金密集型企業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)可能會(huì)因?yàn)閲?guó)家政策、外部經(jīng)濟(jì)情況等不確定性因素，以及本身過高的資產(chǎn)負(fù)債率而陷入財(cái)務(wù)困境，因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)將負(fù)債比例控制在一個(gè)合理范圍內(nèi)，以達(dá)到提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的效果。

2.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)中前十大股東的持股比例較高，其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是顯著的，但股權(quán)集中度過高也不利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)形成股權(quán)在眾多股東間的有效配比，來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)集中度的治理和監(jiān)督控制作用，以達(dá)到相互制約的作用。J

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