張麗

中國(guó)上市公司作為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要成員，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著舉足輕重的作用。但由于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目具有較大的不確定性、高風(fēng)險(xiǎn)性以及研發(fā)成果的無(wú)形性等特點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目融資較難或者融資資金成本較高，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)難以持續(xù)開(kāi)展。為了提高企業(yè)的創(chuàng)新投入，使企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)能持續(xù)開(kāi)展，改善企業(yè)創(chuàng)新的融資環(huán)境，降低企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的融資成本是十分重要的。因此，為了支持我國(guó)上市公司的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，以便更好的服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)，本文將分析不同的融資渠道對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并以此為依據(jù)為其制定政策意見(jiàn)。

一、基本概念界定

1.創(chuàng)新投入。①創(chuàng)新投入的含義。本文所說(shuō)的創(chuàng)新投入指的是我國(guó)的R&D經(jīng)費(fèi)支出，即研究經(jīng)費(fèi)支出。我國(guó)其定義為在科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行的具有系統(tǒng)性、創(chuàng)造性的活動(dòng)，且該活動(dòng)的最終目的是為了使知識(shí)總量得到提升以及能運(yùn)用相關(guān)的知識(shí)技術(shù)創(chuàng)造出新產(chǎn)品與新運(yùn)用。②創(chuàng)新投入的特點(diǎn)。在全面建設(shè)創(chuàng)新型社會(huì)的今天，企業(yè)創(chuàng)新作為技術(shù)創(chuàng)新體系的主體，對(duì)整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著舉足輕重的作用。企業(yè)的創(chuàng)新投入與一般項(xiàng)目的投資具有很大的不同之處，其具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：a.高風(fēng)險(xiǎn)性。企業(yè)創(chuàng)新投入的高風(fēng)險(xiǎn)性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新成功的概率較低，創(chuàng)新投資很難在短期內(nèi)獲得一定的回報(bào)，而且一旦創(chuàng)新失敗，前期的投入將會(huì)付諸東流;另一方面，企業(yè)創(chuàng)新結(jié)果具有高度的不確定性，企業(yè)不能對(duì)創(chuàng)新投資結(jié)果做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，即使研發(fā)創(chuàng)新成功，其成果的實(shí)用價(jià)值與能否被市場(chǎng)所接受，也是很難預(yù)測(cè)的。b.較高的調(diào)整成本。一方面，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)需要持續(xù)的資金投入，一旦資金出現(xiàn)缺口，很可能就會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新的失敗或者技術(shù)的落后;另一方面，創(chuàng)新活動(dòng)需要長(zhǎng)時(shí)間的知識(shí)儲(chǔ)備和相關(guān)技術(shù)的積累，這意味著企業(yè)需要進(jìn)行長(zhǎng)期的人員雇傭和培養(yǎng)，人員的雇傭和培養(yǎng)則需企業(yè)投入持續(xù)的資金，而且為了防止所培養(yǎng)的相關(guān)技術(shù)人員的流失，持續(xù)的資金投入也是十分重要的。因此，企業(yè)的創(chuàng)新投入具有較高的調(diào)整成本。

2.融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)來(lái)自不同融資渠道資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。不同企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)由于各渠道融資資金的不同而有所差異。企業(yè)為了自身的進(jìn)步發(fā)展，通常會(huì)根據(jù)一些基本狀況進(jìn)行融資渠道的選擇，從而不同企業(yè)擁有的融資結(jié)構(gòu)存在著一定程度的差異。對(duì)于我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)而言，其一般從資金來(lái)源劃分，在分成了內(nèi)源融資和外源融資之后，還通過(guò)這兩個(gè)方面將分類(lèi)進(jìn)行進(jìn)一步的細(xì)化。在內(nèi)源融資中，主要的資金來(lái)源是企業(yè)內(nèi)部自身的資金積累;在外源融資中，通常是指獲取資金的相應(yīng)外源融資渠道，包括直接融資、間接融資和政策性融資。

二、融資結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投入的影響分析

1.內(nèi)源融資與創(chuàng)新投入。①信息不對(duì)稱(chēng)理論。信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各市場(chǎng)成員掌握的市場(chǎng)信息是不同的，而正是由于信息知悉程度的不同，才導(dǎo)致了交易成員之間交易地位不對(duì)等的狀況。通常而言，信息劣勢(shì)方想要獲得更多有價(jià)值的信息，則需付出相應(yīng)更高的資金成本。企業(yè)不能完全掌握債權(quán)人的個(gè)人信譽(yù)，擔(dān)心企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的機(jī)密信息被債權(quán)人泄露給了自己的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，對(duì)自身造成大量的損失，因而對(duì)于企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目信息也更加重視，采取更高程度的保密措施;從債權(quán)人角度來(lái)看，由于研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目的專(zhuān)業(yè)水平較高，債權(quán)人很難得到一個(gè)對(duì)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的精準(zhǔn)評(píng)估。因此，上述現(xiàn)象就造成了上市公司與公司債權(quán)人之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。在此種情況之下，相對(duì)缺乏信息的債權(quán)人，就會(huì)要求從企業(yè)得到更高利息，或增加一些有利于自身的附加條款。此時(shí)，債權(quán)人的行為就加大了企業(yè)的融資成本，如若成本太高，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目就得不到平穩(wěn)的開(kāi)展。在此情況下，企業(yè)就會(huì)選擇相對(duì)較低的負(fù)債比例。因此，對(duì)于內(nèi)部融資與外源融資之間，企業(yè)將會(huì)優(yōu)先選擇從內(nèi)部融資渠道獲取資金。②優(yōu)序融資理論。優(yōu)序融資理論又稱(chēng)“啄食”理論。該理論以信息不對(duì)稱(chēng)理論、交易成本理論為基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)企業(yè)融資進(jìn)行相關(guān)的深入分析與探討之后，認(rèn)為企業(yè)在融資時(shí)，如若通過(guò)外源融資渠道融資，則會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的需要企業(yè)自身承擔(dān)的各種成本，且企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票的權(quán)益融資方式進(jìn)行融資，會(huì)給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利的影響。企業(yè)為進(jìn)行有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，以發(fā)行股票的權(quán)益融資方式進(jìn)行資金籌集時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，管理層通常會(huì)被認(rèn)為比潛在的投資者擁有更多關(guān)于公司價(jià)值的信息，從而權(quán)益融資的行為會(huì)向市場(chǎng)投資者傳遞出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值被高估的負(fù)面信號(hào)，此時(shí)再加之投資者對(duì)此股權(quán)融資信號(hào)的誤讀而產(chǎn)生逆向選擇，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資之后，發(fā)行的股票價(jià)格下降。然而，如若企業(yè)不進(jìn)行股權(quán)融資又將會(huì)錯(cuò)失這個(gè)有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。因此，企業(yè)在為創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行資金籌集時(shí)，在內(nèi)部融資與股權(quán)融資之間，會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資渠道。而同樣的，關(guān)于內(nèi)部融資與債權(quán)融資之間，由于信息不對(duì)稱(chēng)與逆向選擇的存在，再加之企業(yè)在進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)，企業(yè)取得的資金所產(chǎn)生相關(guān)利息會(huì)增加企業(yè)的融資成本，從而企業(yè)會(huì)擇優(yōu)選擇內(nèi)部融資渠道獲取創(chuàng)新投入資金。因此，優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新項(xiàng)目的融資時(shí)，最終會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是外源融資。③內(nèi)源融資對(duì)創(chuàng)新投入的影響。由于創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)較大、研發(fā)周期長(zhǎng)，理性投資者往往會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而且在缺乏一個(gè)能有效分散風(fēng)險(xiǎn)的金融安排的前提下，企業(yè)想要從外部獲得資金是很難的。再加之市場(chǎng)存在著信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題，從而企業(yè)不得不依賴(lài)于自身經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)積累，從內(nèi)部獲得資金支持。而且內(nèi)部融資與外源融資相比，內(nèi)部融資具有低成本和自主性等優(yōu)勢(shì)，且在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)失敗時(shí)，內(nèi)源融資也不會(huì)像外源融資一樣給企業(yè)帶來(lái)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)在進(jìn)行融資渠道選擇時(shí)，在內(nèi)部融資與外源融資渠道之間，企業(yè)往往會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資。故本文認(rèn)為，考慮到創(chuàng)新具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性和較長(zhǎng)的研發(fā)周期，企業(yè)的創(chuàng)新投入從內(nèi)部融資中得到更多的資金支持，即內(nèi)部融資越充足，創(chuàng)新投入越多。

2.外源融資與創(chuàng)新投入。① 融資約束假說(shuō)。融資約束假說(shuō)是在不完善的資本市場(chǎng)條件下的投資決策相關(guān)研究中提出來(lái)的，而國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)融資約束問(wèn)題也已進(jìn)行了多角度、多樣本的探討。綜合各融資約束相關(guān)文獻(xiàn)，融資約束假說(shuō)即指企業(yè)在獲取外源融資時(shí)，由于不完備的資本市場(chǎng)的存在，外源融資成本過(guò)高以至于超出企業(yè)所能負(fù)擔(dān)的程度，而使企業(yè)面臨著融資困難的境況。如果企業(yè)自身的內(nèi)部資金不足以滿足研發(fā)項(xiàng)目的資金需求時(shí)，企業(yè)就會(huì)到不完善的資本市場(chǎng)上去進(jìn)行外源融資，不同的融資渠道給企業(yè)帶來(lái)的融資成本也不盡相同，但勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目造成一定的影響，而股權(quán)融資的融資約束成本低于債券融資的融資約束成本，此時(shí)企業(yè)勢(shì)必會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資進(jìn)行融資。

②企業(yè)契約理論。企業(yè)契約理論認(rèn)為企業(yè)是由一系列契約組成：企業(yè)與其利益相關(guān)者訂立契約承擔(dān)一定的責(zé)任，也會(huì)由此得到一定的利益補(bǔ)償。簽訂此契約的作用不僅在于具體規(guī)定各方應(yīng)享有的權(quán)利，同時(shí)也可限制各利益相關(guān)者過(guò)分關(guān)注自身利益而對(duì)企業(yè)造成損害的行為。研發(fā)項(xiàng)目具備周期長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)密性等特性，債權(quán)人借出資金用于企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目要比用于其他途徑承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，債權(quán)人會(huì)與企業(yè)簽訂借款契約來(lái)限制研發(fā)項(xiàng)目可能帶來(lái)的損失，如訂立資金使用限制條款、要求提高收益率等。從契約理論視角看，企業(yè)與債權(quán)人簽訂的借款契約不僅會(huì)提高企業(yè)進(jìn)行研發(fā)的融資成本，同時(shí)也減少了實(shí)際可用于研發(fā)的有效資金。因此，擁有較多負(fù)債的企業(yè)能夠承擔(dān)的研發(fā)費(fèi)用較低，研發(fā)投資動(dòng)機(jī)較弱。企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資，與股東之間的契約并沒(méi)有約定固定支出，與借款契約相比大大減少了融資成本;具有好的研發(fā)機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)更有可能從風(fēng)險(xiǎn)投資者獲得持久穩(wěn)定的資金來(lái)源。

③外源融資對(duì)創(chuàng)新投入的影響。企業(yè)除了從內(nèi)部獲取資金以外，還需要借助外部的力量，利用市場(chǎng)中不同的融資渠道獲得資金支持，主要有股權(quán)融資、債權(quán)融資、政府補(bǔ)助和商業(yè)信用等。再加之，一般股權(quán)投資者青睞于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目，而企業(yè)的創(chuàng)新投資的特性正好與之不謀而合。且與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資的融資成本也相對(duì)較低，其沒(méi)有硬性的還本付息約束，這對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入也具有一定促進(jìn)作用。因此本文認(rèn)為，由于所有者更關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)期收益且股權(quán)融資沒(méi)有還本付息約束，所以股權(quán)融資更有利于上市公司的創(chuàng)新投入，即外源融資中股權(quán)融資越充足，創(chuàng)新投入越多;外源融資中債券融資越充足，創(chuàng)新投入越少。

三、政策建議

1.健全有關(guān)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的稅收激勵(lì)機(jī)制，完善相關(guān)稅收優(yōu)惠政策。本文分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有正面效應(yīng)。內(nèi)部融資作為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)資金來(lái)源的最優(yōu)選擇渠道，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的作用不言而喻。因此，本文認(rèn)為政府可以利用稅收杠桿來(lái)激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新投入，健全有關(guān)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的稅收激勵(lì)機(jī)制，更加重視企業(yè)的創(chuàng)新行為。與此同時(shí)，完善相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，允許企業(yè)建立研發(fā)創(chuàng)新相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，并允以該資金在計(jì)算所得稅之前進(jìn)行一定的扣除，而對(duì)于存在逾期不用以及挪作他用的有關(guān)資金在進(jìn)行后續(xù)的稅款補(bǔ)繳。

2.繼續(xù)深化金融體制改革，建立以股權(quán)融資為主體的資本市場(chǎng)。本次分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新投入具有促進(jìn)作用。因此，在此基礎(chǔ)上我國(guó)繼續(xù)深化金融體制改革，建立以股權(quán)融資為主體的資本市場(chǎng)，并采取相關(guān)的應(yīng)對(duì)措施，比如加快推進(jìn) IPO 注冊(cè)制、完善健全相關(guān)的股權(quán)市場(chǎng)制度等，以促進(jìn)上市公司通過(guò)股權(quán)融資渠道獲取創(chuàng)新投入資金。

3.制定相關(guān)調(diào)控政策，降低企業(yè)部門(mén)的杠桿率水平，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)配比。本文分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司的債權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新投入存在一定程度的抑制作用。對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)負(fù)債越多，就會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，而財(cái)務(wù)杠桿的加大也會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目產(chǎn)生很大的影響。企業(yè)負(fù)債所產(chǎn)生的利息，會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流，抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的有序開(kāi)展，高財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是非常不利的。而適當(dāng)降低政府和企業(yè)部門(mén)的高杠桿率水平不僅有利于其自身發(fā)展，還能有效促進(jìn)市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。因此，我國(guó)應(yīng)適當(dāng)降低政府和中國(guó)上市公司的高杠桿率水平，政府加強(qiáng)完善與此相關(guān)的調(diào)控政策，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)配比，促進(jìn)資源優(yōu)化配置，保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過(guò)度。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）