桑藍(lán)慶

合理的資本結(jié)構(gòu)是公司實現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展的基礎(chǔ)和前提。但是長久以來，資本結(jié)構(gòu)這一嚴(yán)峻的問題并沒有解決。企業(yè)存在資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象。我國市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，為企業(yè)提供了許多的融資渠道，例如向銀行、非銀行等金融機(jī)構(gòu)借債，發(fā)行債券和股票。本文以四川長虹企業(yè)為研究的對象，研究其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中存在的問題，希望對未來企業(yè)的發(fā)展具有理論和實踐的指導(dǎo)意義。

一、資本結(jié)構(gòu)理論概述

1.資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)容。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)通過不同渠道獲得的資金之間的構(gòu)成和比例關(guān)系。它不僅包括股東權(quán)益與負(fù)債之間的關(guān)系，而且包括非流動負(fù)債與流動負(fù)債的構(gòu)成以及權(quán)益資本的內(nèi)部構(gòu)成與比例關(guān)系。

2.資本結(jié)構(gòu)的種類。不同的金融風(fēng)險和資金成本構(gòu)成不同的資本結(jié)構(gòu)。資本成本是機(jī)會成本，指企業(yè)為獲得某種資本必須支付的價格。財務(wù)風(fēng)險是指由于向資金供應(yīng)商籌集資金而導(dǎo)致的公司義務(wù)和潛在風(fēng)險。最低的資本成本和最小的財務(wù)風(fēng)險構(gòu)成了最佳的資本結(jié)構(gòu)。然而事實證明，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，資金成本與財務(wù)風(fēng)險往往呈現(xiàn)一種反比例關(guān)系。因此，在企業(yè)的實際發(fā)展過程中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場條件和自身的要求，尋求一種財務(wù)風(fēng)險與資金成本結(jié)構(gòu)比例合理的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)滿意原則而非最優(yōu)原則，選擇適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，以期實現(xiàn)企業(yè)的生存和發(fā)展。

3.資本結(jié)構(gòu)理論。①凈收益理論。該理論認(rèn)為，債務(wù)管理可以降低公司的資本成本。它主張利用外債來最大化企業(yè)價值，因為加權(quán)平均資本成本目前是最低的。然而，該理論存在過分強(qiáng)調(diào)財務(wù)杠桿作用的缺陷。②凈營業(yè)收益理論。該理論的觀點是總資本成本率不隨企業(yè)財務(wù)杠桿作用變化，認(rèn)為財務(wù)杠桿對企業(yè)價值不產(chǎn)生影響。選擇最佳資本結(jié)構(gòu)是沒有意義的。該理論過度夸大了金融風(fēng)險的作用，并未充分考慮資本成本與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。③傳統(tǒng)的折衷理論。該理論的觀點是企業(yè)可以借助財務(wù)杠桿來獲得最佳資本結(jié)構(gòu)，認(rèn)為存在財務(wù)杠桿的資本結(jié)構(gòu)會使企業(yè)價值最大化。④最初的MM理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其市場價值并不直接相關(guān)。企業(yè)的資本成本與價值不會隨著債務(wù)的變化而變化。⑤修正的MM理論。在最初的MM理論實踐之后，將企業(yè)所得稅納入分析中，得出了修正的MM理論：債務(wù)越多，公司價值越大，股東的收益越大，公司的價值與負(fù)債成正比。⑥米勒理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)所得稅將會在一定程度上抵銷利息減稅。但是在正常情況下，利息減稅作用依然存在。所以，該模型得出結(jié)論：企業(yè)負(fù)債100%時存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

4.資本結(jié)構(gòu)的模式。①保守型資本結(jié)構(gòu)。保守的資本結(jié)構(gòu)是指長期負(fù)債占債務(wù)融資總負(fù)債的絕大部分。在保守的資本結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的短期債務(wù)償還壓力得到緩解。財務(wù)風(fēng)險隨之降低。由此可得結(jié)論：這是一種資本結(jié)構(gòu)，其財務(wù)風(fēng)險低，但資本成本高。對于新興企業(yè)或者小規(guī)模的企業(yè)不失為一種較好的資本結(jié)構(gòu)。②中庸型資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的緩和意味著主權(quán)資本融資和債務(wù)融資的比例主要基于資金的使用，也就是說，主權(quán)資本融資和長期負(fù)債融資用于購買機(jī)械等長期資產(chǎn)，流動負(fù)債用于辦公用品等流動資產(chǎn)。同時，企業(yè)還必須在主權(quán)資本和債務(wù)資本融資之間保持穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)。這是一種資本結(jié)構(gòu)，其中財務(wù)風(fēng)險和資本成本都處于中等水平。企業(yè)根據(jù)其生存與發(fā)展的實際狀況，尋找合適的主權(quán)資本和負(fù)債資本融資的比例關(guān)系，選擇中庸型資本結(jié)構(gòu)。③風(fēng)險型資本結(jié)構(gòu)。風(fēng)險型資本結(jié)構(gòu)是指在資本結(jié)構(gòu)中的主要是債務(wù)融資，流動負(fù)債包括大量長期資產(chǎn)。在這種資本結(jié)構(gòu)中，企業(yè)主權(quán)資本和資本成本的比例較低，但是企業(yè)將承擔(dān)大量債務(wù)，高貸款壓力，高財務(wù)風(fēng)險，甚至可能隨時破產(chǎn)。作為一種風(fēng)險高成本低的資本結(jié)構(gòu)，必然會為企業(yè)帶來利潤的高漲，只有在特殊的時期特殊的企業(yè)才會采用該資本結(jié)構(gòu)。

二、四川長虹電器股份有限公司的案例分析

1.四川長虹公司的概況。①四川長虹公司簡介。四川長虹電器股份有限公司始創(chuàng)于1958年，前身是國營長虹機(jī)器廠，是中國“一五”期間的156項重點工程之一。1988年6月份進(jìn)行股份制改組，始將原廠凈資產(chǎn)擇為國家股12039.40萬股，經(jīng)1988年10月到1990年3月三次公開發(fā)行和1992年12月份向個人股東進(jìn)行配售，在1993年上市時總股份有19818.25萬股。公司股票代碼600839，注冊資本有461624萬元。②四川長虹公司的主營業(yè)務(wù)。四川長虹的主營業(yè)務(wù)有汽車電器、家用電器、照明設(shè)備、通信設(shè)備、家居產(chǎn)品、電子醫(yī)療產(chǎn)品、金屬制品、電子產(chǎn)品及零配件、數(shù)字監(jiān)控產(chǎn)品、文化體育產(chǎn)品、文化用品等以及房屋及設(shè)備租賃，產(chǎn)品開發(fā)、銷售與服務(wù)，房地產(chǎn)的開服與經(jīng)營以及進(jìn)出口貿(mào)易，企業(yè)管理的咨詢和服務(wù)，高科技項目的投資等眾多行業(yè)。③四川長虹的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。公司將繼續(xù)進(jìn)行深化體制機(jī)制改革，積極推動組織的業(yè)務(wù)流程和體制等相關(guān)事宜的調(diào)整，保障公司的順暢運(yùn)作，推動品牌重塑和渠道改革，并且在加大對外開放力度的同時積極推動內(nèi)部的創(chuàng)新，繼續(xù)推動產(chǎn)品、行業(yè)和銷售組織以及商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型。繼續(xù)培育和支持戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)，拓寬海外市場，促成新的經(jīng)濟(jì)增長點的建設(shè)。

2.資本結(jié)構(gòu)分析。四川長虹2014年-2017年度的資產(chǎn)負(fù)債比率平穩(wěn)上升，2014年為67.70%，2015年為67.99%，2016年為66.54%，2017年為68.12%，而且都高于65%，但是每年增幅較小，在2017年資產(chǎn)負(fù)債率超過68%，達(dá)到68.12%，比上年增長了1.58%。負(fù)債太高，債務(wù)管理的情況使公司承受償債的壓力。

由表可知四川長虹的2017年流動負(fù)債在四年中達(dá)到最高，總額達(dá)到4，154，935.42萬元，流動負(fù)債比率達(dá)到93.23%。負(fù)債基本都是短期的，財務(wù)風(fēng)險高。一般而言，流動負(fù)債占總體負(fù)債的50%比較合理。但是，在四川長虹的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，流動負(fù)債占總體負(fù)債遠(yuǎn)超50%，2014年-2017年四年中，四川長虹的流動負(fù)債比例超過90%。流動負(fù)債比例過高一般會降低企業(yè)的融資成本，但是必然會增加企業(yè)的短期債務(wù)還款壓力，從而增加財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，不利于企業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)不合理，造成資金緊張，限制現(xiàn)金流的運(yùn)作，給公司發(fā)展造成壓力，不合理的資本結(jié)構(gòu)是造成四川長虹企業(yè)經(jīng)營困難的一個重要因素。

產(chǎn)權(quán)比率是衡量長期償債能力的指標(biāo)，反映了債權(quán)人提供的資本與股東提供的資本之間的相對數(shù)量關(guān)系。2014年-2015年四川長虹的產(chǎn)權(quán)比率在200上下，意味著這四年來四川長虹的負(fù)債總額是所有者權(quán)益的200倍左右，它表明債權(quán)人提供的資本金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股東提供的資本金額。四川長虹將面臨巨大的風(fēng)險，但同時可能實現(xiàn)高回報。

通過以上分析，四川長虹應(yīng)加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，以實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的改善，更加接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。四川長虹長期以來資產(chǎn)負(fù)債率和流動負(fù)債比率較高且一直居高不下，截至2017年，四川長虹的資產(chǎn)負(fù)債率上升到68%以上，流動負(fù)債率達(dá)到93.23%，資本結(jié)構(gòu)仍有問題需要改進(jìn)。

3.四川長虹資本結(jié)構(gòu)存在的問題。①資產(chǎn)負(fù)債率較高。一般認(rèn)為，公司資產(chǎn)負(fù)債率的適當(dāng)水平是40%至60%，資產(chǎn)負(fù)債率為70%稱為警戒線。而四川長虹四年的資產(chǎn)負(fù)債率保持在65%以上，更甚者在2017年時達(dá)到68.12%，接近警戒線水平。②流動負(fù)債率過高。流動負(fù)債率反映了公司對短期借款的依賴程度。數(shù)值越大，公司對短期借款的依賴程度越大，四川長虹目前的流動負(fù)債率在超過90%，說明四川長虹短期債務(wù)壓力大，造成資金緊張，限制現(xiàn)金流的運(yùn)作，給公司發(fā)展造成壓力，不斷增加財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，不利于四川長虹的穩(wěn)定發(fā)展。造成四川長虹經(jīng)營困難。③產(chǎn)權(quán)比率過高。產(chǎn)權(quán)比率過高說明四川長虹的財務(wù)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，償還長期債務(wù)的能力較弱，給企業(yè)的經(jīng)營帶來了巨大的財務(wù)風(fēng)險。

4.資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方案。①優(yōu)化公司負(fù)債結(jié)構(gòu)。公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)主要從負(fù)債的源頭和負(fù)債的期限兩個方面調(diào)整。對流動負(fù)債和非流動負(fù)債的比率進(jìn)行調(diào)整，通過債務(wù)重組的方法增加非流動負(fù)債的比重，降低流動負(fù)債的比重，將流動負(fù)債還完后，要保持較低的流動負(fù)債，增加合理的長期負(fù)債的比例。但是，借入長期負(fù)債是基于長期負(fù)債的利率和償還期限的現(xiàn)實情況。同時，在符合債券發(fā)行的情況下，公司也可以發(fā)行債券，公司也可以與其他企業(yè)進(jìn)行合并，通過承擔(dān)債務(wù)的方式對債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。②完善債務(wù)市場。穩(wěn)定、積極的債券市場可以為企業(yè)的發(fā)展提供相對寬松的環(huán)境，有利于企業(yè)融資渠道的拓展。與此同時，政府逐步放松對債券市場的控制，并且在政策制定上為企業(yè)的發(fā)展提供支持。例如，放開額度限制;增加數(shù)量供給;減少對債券利率的約束;培養(yǎng)更加完善的二級市場;提高公司債券的流動性，提高債券的周轉(zhuǎn)率，增強(qiáng)債券市場對投資者的吸引力。積極保護(hù)債券擁有者的利益，增強(qiáng)投資者信心。③改善外部環(huán)境。優(yōu)化市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境，積極轉(zhuǎn)變政府對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)控方式。資本結(jié)構(gòu)受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，良好的外部市場環(huán)境可以使企業(yè)在市場的引導(dǎo)下健康有序發(fā)展。完善債務(wù)結(jié)構(gòu)，發(fā)展債券市場，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。由于公司債券是企業(yè)融資的重要渠道，政府應(yīng)該減少對債券市場的行政干預(yù)，通過發(fā)行程序的簡化、發(fā)行條件的限制的降低、債券交易市場的規(guī)范等手段和方法來健全債券市場。明確市場參與者的責(zé)任和義務(wù)，規(guī)范市場主體的行為。增加債券類型的發(fā)行，適當(dāng)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。鼓勵企業(yè)兼并重組，以此來促進(jìn)企業(yè)的永續(xù)發(fā)展。上市公司可以通過與非上市公司的合并來實現(xiàn)資本的相互補(bǔ)充，實現(xiàn)企業(yè)的共同發(fā)展。④企業(yè)內(nèi)部努力?，F(xiàn)代企業(yè)制度的建立不僅是治理企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)、也是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的客觀要求。企業(yè)應(yīng)該在提高經(jīng)濟(jì)效益的基礎(chǔ)上，有效利用內(nèi)部資金，提高公積金的比例，擴(kuò)大自有資金的規(guī)模，使得自有資本準(zhǔn)備充足。通過更多的內(nèi)部資金，擴(kuò)大企業(yè)的競爭力，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以便接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。同時更加規(guī)范企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，通過組織結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和管理效率，凝聚力和管理水平的提高的方式增強(qiáng)企業(yè)的融資能力。優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，一是調(diào)整債務(wù)資本與權(quán)益資本的比率，以此降低籌資風(fēng)險。二是增加非流動負(fù)債比例，改善資本結(jié)構(gòu)。上市公司的債務(wù)融資與股權(quán)融資比例存在不平衡現(xiàn)象，企業(yè)應(yīng)增加長期債務(wù)的比例。這樣一邊可以降低公司的代理成本和融資加權(quán)平均資本成本，使得財務(wù)杠桿發(fā)揮作用，一邊可以糾正資本結(jié)構(gòu)的失調(diào)，以此來保障債權(quán)人對公司的話語和控制權(quán)。

（作者單位：新疆財經(jīng)大學(xué)）