樊暢

2018年末醫(yī)藥板塊連續(xù)不斷的黑天鵝撕掉了醫(yī)藥板塊價值投資的新衣。臨近年底，醫(yī)藥行業(yè)頻出政策，一個是帶量采購，一個是輔助用藥在醫(yī)保領(lǐng)域會有許多限制。

這無疑使得醫(yī)藥企業(yè)利潤水平下滑，造成股票價格大幅度下跌，不僅改變一些藥企的毛利率甚至影響價格，部分價格降幅達到九成。

另一方面也倒逼醫(yī)藥自主研制。2018年醫(yī)藥板塊自從疫苗事件后就一直沒好日子過，同時間段又曝出同仁堂（600085.SH）回收過期蜂蜜。樂普醫(yī)療（300003.SZ）受消息影響，高位連續(xù)3個跌停，其公告稱股價異動是由于一致性評價藥品未中標所致。

壓縮利潤空間

這幾年，國家整體的醫(yī)療支出大概是全球第100名，3年前，是119名，而美國是全球第二，日本是全球第十。醫(yī)療開支占GDP比重較低，醫(yī)療價格漲幅感同身受。并伴隨著人口老齡化趨勢加重支撐近幾年醫(yī)藥股強勢。

定量采購對醫(yī)藥板塊影響如何？是否會成為改變醫(yī)藥行業(yè)未來走強的邏輯轉(zhuǎn)折？自國務(wù)院提出要加大對原研藥的研發(fā)并實施一致性評價，許多具有研發(fā)能力和核心競爭力的上市公司，例如恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）等都獲得了資金垂愛。隨著人口老齡化的不斷加劇，壽命的提高，會使得醫(yī)保支付壓力越來越大。控費降價是大勢所趨，不僅僅是解決人民福祉的問題，也是財政問題，定量采購試點將會常態(tài)化。仿制藥價格戰(zhàn)將會成為長期趨勢，大大壓縮仿制藥的利潤空間，影響仿制藥上市公司估值，尤其是本身沒有很強的研發(fā)能力和仿制藥獲取能力，或者仿制藥相對于國外已經(jīng)落后多年，這類公司未來很長一段時間將會有較大影響。

其次龍頭創(chuàng)新藥未來會脫穎而出，原研藥的創(chuàng)新藥企業(yè)具備研發(fā)的高護城河，具有爭奪市場的核心競爭力，高投入高研發(fā)將會有很強的市場壁壘，這類創(chuàng)新藥企業(yè)還是長期有機會。也就是說未來在市場規(guī)模不斷擴大的情況下核心競爭力不再是銷售渠道和較高的銷售費用而是研發(fā)能力。

而對于醫(yī)療來說，影響會比較小。例如醫(yī)療器械、零售藥店和醫(yī)療服務(wù)等。像醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的愛爾眼科（300015. SZ）、美年健康（002044.SZ），醫(yī)療器械類的投資機會，受藥品定量采購影響很小。這個未來行業(yè)空間非常大，在相關(guān)公司不斷突破自身提高產(chǎn)品質(zhì)量的同時將會保持較高增長。

以日本為例，當日本進入老齡化社會之后，GDP全球第三，而醫(yī)療開支占GDP的7.9%。美國全球第一，醫(yī)療開支GDP17.9%，日本的老齡化程度遠遠高于美國，為什么日本的醫(yī)療開支占比這么低？因為用藥量每年增長，藥品價格卻大幅度下降，這和藥品定量采購有很多相似之處。

生死洗牌

所以未來老百姓用藥量一定是大幅增長的，帶量采購一旦鋪開，也意味著行業(yè)內(nèi)的利潤率大幅度下降。那些中標的企業(yè)，短期利潤下降后，未來市場占有率的提升，會助力公司的發(fā)展；很多小的制藥公司，將處于虧損被收購的邊緣，而那些沒有入選帶量采購名單中標的企業(yè)，市場份額會大幅度下降，未來的生存會存在問題，這就促進行業(yè)集中度提升。

經(jīng)過這一波洗滌之后，業(yè)績的下降成為2019年常態(tài)，行業(yè)估值可能會下降。對于那些有研發(fā)能力和產(chǎn)品豐富的公司，影響不會很大，重點關(guān)注更有資金實力，處于龍頭的公司，能穿越不確定性。這次帶量采購對中藥、疫苗、血制品、醫(yī)療器械類公司影響不大，對醫(yī)藥中間體和提供研發(fā)平臺的公司影響很小，反而可能將加快行業(yè)的研發(fā)投入，注重未來企業(yè)新藥獲批的趨勢和力度。

醫(yī)改對醫(yī)藥行業(yè)打壓很嚴重，控費降價將會是大勢所趨，隨著老齡化加劇，醫(yī)保開支負擔加重。沒有自主定價權(quán)的商品的企業(yè)估值將受到更多限制。