樊暢

2018年末醫(yī)藥板塊連續(xù)不斷的黑天鵝撕掉了醫(yī)藥板塊價(jià)值投資的新衣。臨近年底，醫(yī)藥行業(yè)頻出政策，一個(gè)是帶量采購(gòu)，一個(gè)是輔助用藥在醫(yī)保領(lǐng)域會(huì)有許多限制。

這無(wú)疑使得醫(yī)藥企業(yè)利潤(rùn)水平下滑，造成股票價(jià)格大幅度下跌，不僅改變一些藥企的毛利率甚至影響價(jià)格，部分價(jià)格降幅達(dá)到九成。

另一方面也倒逼醫(yī)藥自主研制。2018年醫(yī)藥板塊自從疫苗事件后就一直沒(méi)好日子過(guò)，同時(shí)間段又曝出同仁堂（600085.SH）回收過(guò)期蜂蜜。樂(lè)普醫(yī)療（300003.SZ）受消息影響，高位連續(xù)3個(gè)跌停，其公告稱股價(jià)異動(dòng)是由于一致性評(píng)價(jià)藥品未中標(biāo)所致。

壓縮利潤(rùn)空間

這幾年，國(guó)家整體的醫(yī)療支出大概是全球第100名，3年前，是119名，而美國(guó)是全球第二，日本是全球第十。醫(yī)療開(kāi)支占GDP比重較低，醫(yī)療價(jià)格漲幅感同身受。并伴隨著人口老齡化趨勢(shì)加重支撐近幾年醫(yī)藥股強(qiáng)勢(shì)。

定量采購(gòu)對(duì)醫(yī)藥板塊影響如何？是否會(huì)成為改變醫(yī)藥行業(yè)未來(lái)走強(qiáng)的邏輯轉(zhuǎn)折？自國(guó)務(wù)院提出要加大對(duì)原研藥的研發(fā)并實(shí)施一致性評(píng)價(jià)，許多具有研發(fā)能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司，例如恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）等都獲得了資金垂愛(ài)。隨著人口老齡化的不斷加劇，壽命的提高，會(huì)使得醫(yī)保支付壓力越來(lái)越大?？刭M(fèi)降價(jià)是大勢(shì)所趨，不僅僅是解決人民福祉的問(wèn)題，也是財(cái)政問(wèn)題，定量采購(gòu)試點(diǎn)將會(huì)常態(tài)化。仿制藥價(jià)格戰(zhàn)將會(huì)成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，大大壓縮仿制藥的利潤(rùn)空間，影響仿制藥上市公司估值，尤其是本身沒(méi)有很強(qiáng)的研發(fā)能力和仿制藥獲取能力，或者仿制藥相對(duì)于國(guó)外已經(jīng)落后多年，這類公司未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間將會(huì)有較大影響。

其次龍頭創(chuàng)新藥未來(lái)會(huì)脫穎而出，原研藥的創(chuàng)新藥企業(yè)具備研發(fā)的高護(hù)城河，具有爭(zhēng)奪市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，高投入高研發(fā)將會(huì)有很強(qiáng)的市場(chǎng)壁壘，這類創(chuàng)新藥企業(yè)還是長(zhǎng)期有機(jī)會(huì)。也就是說(shuō)未來(lái)在市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大的情況下核心競(jìng)爭(zhēng)力不再是銷售渠道和較高的銷售費(fèi)用而是研發(fā)能力。

而對(duì)于醫(yī)療來(lái)說(shuō)，影響會(huì)比較小。例如醫(yī)療器械、零售藥店和醫(yī)療服務(wù)等。像醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的愛(ài)爾眼科（300015. SZ）、美年健康（002044.SZ），醫(yī)療器械類的投資機(jī)會(huì)，受藥品定量采購(gòu)影響很小。這個(gè)未來(lái)行業(yè)空間非常大，在相關(guān)公司不斷突破自身提高產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)將會(huì)保持較高增長(zhǎng)。

以日本為例，當(dāng)日本進(jìn)入老齡化社會(huì)之后，GDP全球第三，而醫(yī)療開(kāi)支占GDP的7.9%。美國(guó)全球第一，醫(yī)療開(kāi)支GDP17.9%，日本的老齡化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)，為什么日本的醫(yī)療開(kāi)支占比這么低？因?yàn)橛盟幜棵磕暝鲩L(zhǎng)，藥品價(jià)格卻大幅度下降，這和藥品定量采購(gòu)有很多相似之處。

生死洗牌

所以未來(lái)老百姓用藥量一定是大幅增長(zhǎng)的，帶量采購(gòu)一旦鋪開(kāi)，也意味著行業(yè)內(nèi)的利潤(rùn)率大幅度下降。那些中標(biāo)的企業(yè)，短期利潤(rùn)下降后，未來(lái)市場(chǎng)占有率的提升，會(huì)助力公司的發(fā)展；很多小的制藥公司，將處于虧損被收購(gòu)的邊緣，而那些沒(méi)有入選帶量采購(gòu)名單中標(biāo)的企業(yè)，市場(chǎng)份額會(huì)大幅度下降，未來(lái)的生存會(huì)存在問(wèn)題，這就促進(jìn)行業(yè)集中度提升。

經(jīng)過(guò)這一波洗滌之后，業(yè)績(jī)的下降成為2019年常態(tài)，行業(yè)估值可能會(huì)下降。對(duì)于那些有研發(fā)能力和產(chǎn)品豐富的公司，影響不會(huì)很大，重點(diǎn)關(guān)注更有資金實(shí)力，處于龍頭的公司，能穿越不確定性。這次帶量采購(gòu)對(duì)中藥、疫苗、血制品、醫(yī)療器械類公司影響不大，對(duì)醫(yī)藥中間體和提供研發(fā)平臺(tái)的公司影響很小，反而可能將加快行業(yè)的研發(fā)投入，注重未來(lái)企業(yè)新藥獲批的趨勢(shì)和力度。

醫(yī)改對(duì)醫(yī)藥行業(yè)打壓很嚴(yán)重，控費(fèi)降價(jià)將會(huì)是大勢(shì)所趨，隨著老齡化加劇，醫(yī)保開(kāi)支負(fù)擔(dān)加重。沒(méi)有自主定價(jià)權(quán)的商品的企業(yè)估值將受到更多限制。