鄧小軍

摘 要：通過對2012—2016年我國A股市場第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，原第一大股東在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中大部分能獲取正的控制權(quán)私有收益，但不同上市公司獲取控制權(quán)私有收益的能力存在較大差距。這說明，第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移會對中小股東利益產(chǎn)生侵蝕。同時(shí)，國有類上市公司在第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易時(shí)，獲取控制權(quán)私有收益要小于非國有類上市公司，非國有類上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中對中小股東實(shí)施了更多的利益侵蝕。這一研究結(jié)論，為我國資本市場上投資者保護(hù)制度，尤其是中小投資者保護(hù)制度的完善提供了一個全新的視角。

關(guān)鍵詞：第一大股東;控制權(quán)轉(zhuǎn)移;私有收益

中圖分類號：F275? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）04-0123-02

引言

第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移財(cái)務(wù)收益指在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中，第一大股東利用特殊的控制權(quán)優(yōu)勢對中小股東或其他利益相關(guān)者實(shí)施利益侵蝕而獲取的控制權(quán)超額私有收益，通常用控制權(quán)私有收益進(jìn)行估值?？刂茩?quán)私有收益的存在既影響到整個社會的總體福利，也影響到上市公司的管理層變更，更侵蝕著廣大中小股東的財(cái)務(wù)利益，因此成為理論上迫切研究并解決的現(xiàn)實(shí)問題。

一、第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移財(cái)務(wù)收益的計(jì)量模型

自從控制權(quán)私有收益的概念被正式提出來之后，一些文獻(xiàn)著手研究對控制權(quán)私有收益進(jìn)行計(jì)量，由于私有收益的隱蔽性，不易顯性度量，目前較為普遍的是采用間接法來計(jì)量控制權(quán)私有收益，常見的方法有大額股權(quán)交易溢價(jià)法、差別投票權(quán)溢價(jià)法等。

（一）大額股權(quán)交易溢價(jià)法

該法基本原理為：在控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，將大股東控制的大宗交易轉(zhuǎn)讓價(jià)格與一個基準(zhǔn)價(jià)相比較，差額部分就被認(rèn)為是大股東利用控制權(quán)獲得的非正常收益。大多研究者將大宗交易轉(zhuǎn)讓公告次交易日資本市場上公司的股票交易價(jià)格作為基準(zhǔn)比較價(jià)格。該方法的計(jì)量模型如下：

其中，PBC表示控制權(quán)私有收益水平，Pb為大股東控制的大宗交易轉(zhuǎn)讓價(jià)格，Pe為大宗交易轉(zhuǎn)讓公告次交易日資本市場上公司股票的交易價(jià)格。

Atanasov（2005）認(rèn)為，該方法存在兩個缺陷：一是基準(zhǔn)價(jià)的選擇和高低將直接影響大股東利益侵占的結(jié)果;二是在該計(jì)算方法下將股權(quán)結(jié)構(gòu)當(dāng)成與公司特征無關(guān)的外生變量。

（二）差別投票權(quán)溢價(jià)法

該方法基本原理為：對于發(fā)行有相同現(xiàn)金流權(quán)但不同投票權(quán)的股票的公司，有投票權(quán)和無投票權(quán)這兩種股票之間的價(jià)差就是控制權(quán)私有收益的測量值。Nenova（2003）提出了差別投票權(quán)溢價(jià)法計(jì)量模型如下：

其中，Pm（t）和Pl（t）是有投票權(quán)股票和無投票權(quán)股票一周的平均價(jià)格，Nm和Nl是兩類股票對應(yīng)的股份數(shù)，K是無投票權(quán)股票與有投票權(quán)股票的投票權(quán)數(shù)的比值。

二、第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移財(cái)務(wù)收益的統(tǒng)計(jì)分析

（一）樣本選取

根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼（GB/4754-2011）分類方法統(tǒng)計(jì)，發(fā)生第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司涉及行業(yè)42個，總共152家上市公司。本文以上述152家上市公司作為樣本并根據(jù)以下原則進(jìn)行了數(shù)據(jù)剔除：首先，第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移是自愿發(fā)生并按照市場交易原則進(jìn)行股權(quán)交易;其次，樣本中涉及的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為都已經(jīng)完成，交易獲得了相關(guān)部門的批準(zhǔn)，并完成了股權(quán)交割;最后，剔除數(shù)據(jù)缺失上市公司、ST類上市公司等。經(jīng)過篩選，最終選擇了132家上市公司作為樣本公司。

（二）統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

1.總體統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析。本文采用大額股權(quán)交易溢價(jià)法來計(jì)算控制權(quán)私有收益，并選用第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移、股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易信息發(fā)布時(shí)“第1次公告日后一個交易日與公告日前 28個交易日（共30個交易日）股票交易市場上股票價(jià)格的算術(shù)平均值”作為計(jì)量模型中的“比較大宗股權(quán)交易價(jià)格基準(zhǔn)價(jià)”。經(jīng)計(jì)算，得出全流通后樣本公司第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移私有收益（見表1）。

從樣本公司第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)涉及股權(quán)交易的股份比例來看，第一大股東轉(zhuǎn)讓的股份占公司總股份最低的是7.93%（轉(zhuǎn)讓股份占總股份比例低于10%的僅兩家公司），最高的是67.5%。一般情況下，超過5%的股份轉(zhuǎn)讓行為就被認(rèn)為可能引起控制權(quán)轉(zhuǎn)移，研究樣本中第一大股東轉(zhuǎn)讓股份比例均值達(dá)27.14%。同時(shí)，所選樣本的第一大股東轉(zhuǎn)移股份后其第一大股東地位都發(fā)生了變更。因此，無論從何種角度來講，所選樣本上市公司的第一大股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、第一大股東變更的行為都已導(dǎo)致了上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

從樣本公司的資本結(jié)構(gòu)來看，第一大股東變更的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.39;從營運(yùn)能力指標(biāo)看，樣本公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最低的0.001，最高為2.45，均值為0.41;從盈利能力指標(biāo)看，樣本公司凈資產(chǎn)收益率最低的為-0.77，最高的為0.66，均值為0.04，說明第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，盈利能力較差。

所選樣本公司股權(quán)制衡度最小值為0.05，最大值為2.48，第二至第五股東對第一大股東的制衡度均值為0.83，說明全流通后發(fā)生了第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本公司的股權(quán)集中度較高，第二至第五大股東難以對第一大股東形成有效制衡。

綜上所述，全流通后，第一大股東變更、轉(zhuǎn)移控制權(quán)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，資產(chǎn)運(yùn)營能力、盈利能力較差，股權(quán)集中度高，股權(quán)制衡度也較低，第二至第五大股東那難以對第一大股東形成有效制衡。經(jīng)過計(jì)算證實(shí)，原第一大股東在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中大部分能獲取正的控制權(quán)私有收益，但不同的上市公司獲取控制權(quán)私有收益的能力存在較大差距。由此說明，第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移會對其他股東利益產(chǎn)生侵害，影響其他股東的經(jīng)濟(jì)利益，這與以往大多數(shù)研究文獻(xiàn)得出的結(jié)論具有一致性。

2.分類統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析。為了進(jìn)一步分析不同性質(zhì)上市公司的第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易的控制權(quán)溢價(jià)狀況，本文對132家總體樣本按上市公司性質(zhì)進(jìn)行了分類，將國有企業(yè)類上市公司作為一個考察組，將民營企業(yè)類和外資企業(yè)類等非國有上市公司作為一個考察組，分別對其第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易的控制權(quán)溢價(jià)狀況進(jìn)行描述性和分析，結(jié)果（如表2所示）。

按照上市公司性質(zhì)分類，國有類上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易樣本共有20家，其中控制權(quán)私有收益為正的有12家公司，占比60%，控制權(quán)私有收益為負(fù)的有8家公司，占比40%;非國有類上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易樣本共有112家，其中控制權(quán)私有收益為正的有71家公司，占比63.39%，控制權(quán)私有收益為負(fù)的有41家公司，占比36.61%;國有類上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移獲取控制權(quán)交易溢價(jià)均值為0.068，非國有類上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移獲取控制權(quán)交易溢價(jià)均值為0.217。以上數(shù)據(jù)說明，國有類上市公司在第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易時(shí)，獲取控制權(quán)私有收益要小于非國有類上市公司，非國有類上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中對中小股東實(shí)施了更多的侵害。

結(jié)語

一是全流通后，第一大股東變轉(zhuǎn)移控制權(quán)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，資產(chǎn)運(yùn)營能力、盈利能力較差，股權(quán)集中度高，股權(quán)制衡度也較低，第二至第五大股東難以對第一大股東形成有效制衡。

二是原第一大股東在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中大部分能獲取正的控制權(quán)私有收益，但不同的上市公司獲取控制權(quán)私有收益的能力存在較大差距。這說明，第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移會對中小股東利益產(chǎn)生侵蝕。

三是國有類上市公司在第一大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易時(shí)，獲取控制權(quán)私有收益要小于非國有類上市公司，非國有類上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中對中小股東實(shí)施了更多的利益侵蝕。