楊君岐 劉芳

摘 要：選取宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、國(guó)債利率、公路固定投資額、化工指數(shù)、美元對(duì)人名幣匯率及瀝青產(chǎn)量六個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和國(guó)內(nèi)瀝青期貨價(jià)格，運(yùn)用誤差修正模型（VEC），探究這六個(gè)宏觀(guān)景觀(guān)及指標(biāo)對(duì)瀝青期貨價(jià)格的長(zhǎng)期和短期影響，并針對(duì)瀝青行業(yè)以及相關(guān)的投資者給出適當(dāng)?shù)慕ㄗh。

關(guān)鍵詞：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì);瀝青期貨;VEC

中圖分類(lèi)號(hào)：F831? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2019）04-0104-03

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，公路交通建設(shè)取得很大進(jìn)展，瀝青行業(yè)得到迅猛發(fā)展。我國(guó)“十三五”規(guī)劃明確提出推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和構(gòu)筑現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，要求完善現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系和健全住房供應(yīng)體系。瀝青行業(yè)作為我國(guó)實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的基礎(chǔ)性行業(yè)，其價(jià)格的波動(dòng)會(huì)直接影響到我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行和健康發(fā)展。因此，研究我國(guó)瀝青期貨價(jià)格的宏觀(guān)影響因素，對(duì)于期貨行業(yè)、投資者以及經(jīng)濟(jì)均有至關(guān)重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)關(guān)于瀝青研究主要集中在瀝青性能以及期現(xiàn)貨市場(chǎng)的研究。秦新等分析了瀝青在長(zhǎng)期使用過(guò)程中材料衰變而對(duì)道路抗滑安全性的影響[1];季節(jié)等將DCLR作為改良劑與瀝青混合后來(lái)研究對(duì)瀝青性能的提升[2];陳岳探究了石油瀝青期貨市場(chǎng)建立對(duì)瀝青生產(chǎn)企業(yè)的影響[3];范思梅從瀝青現(xiàn)貨倉(cāng)儲(chǔ)庫(kù)和期貨交割庫(kù)進(jìn)行對(duì)比，來(lái)探究相關(guān)企業(yè)參與交割庫(kù)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)與可能性[4]。目前國(guó)內(nèi)關(guān)于期貨市場(chǎng)方面局部研究較多，缺乏與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系的整體思考，特別是在基于中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下，相關(guān)部門(mén)的宏觀(guān)決策對(duì)整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)有著至關(guān)重要的影響。因此，研究宏觀(guān)因素對(duì)瀝青期貨的影響很有必要。綜上，將以瀝青期貨為例，通過(guò)建立VER模型來(lái)探討宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)要素對(duì)瀝青期貨價(jià)格的影響。

二、變量選擇與數(shù)據(jù)預(yù)處理

（一）變量的選擇

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)主要通過(guò)改變?yōu)r青市場(chǎng)的供求關(guān)系，以及資本市場(chǎng)的資金流動(dòng)來(lái)影響瀝青期貨價(jià)格[5]。本文選取石油瀝青產(chǎn)量，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，公路固定投資額，化工指數(shù)，美元對(duì)人民幣匯率，以及一年期國(guó)債利率作為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量，分別探討各個(gè)變量對(duì)瀝青期貨價(jià)格的影響。

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（JQ）。反映所有行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和運(yùn)行狀況，對(duì)以后經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)具有預(yù)測(cè)作用?？紤]到時(shí)效性，選取宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)滯后指數(shù)。

一年期國(guó)債利率（TBR）。利率反映了資金的借貸成本，借貸成本較低，投資者更傾向于投資，而期貨市場(chǎng)除了有套期保值的作用，也可以進(jìn)行套利，尋求更高投資收益。

公路固定投資額（Highway fixed investment）。反映了我國(guó)公路的投資和發(fā)展?fàn)顩r，公路建設(shè)在瀝青消耗量中占比最大。因此，公路固定投資額（HFI）與瀝青價(jià)格存在正向影響。

化工指數(shù)（Chemical index）。由中國(guó)化工網(wǎng)編制，反映我國(guó)化工行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。瀝青是化工產(chǎn)品之，其發(fā)展必受行業(yè)影響。因此，化工指數(shù)走勢(shì)對(duì)瀝青期貨價(jià)格的走勢(shì)有一定影響。

美元對(duì)人民幣匯率（USDCNY）。瀝青原材料為原油，全球原油的價(jià)格，是用美元來(lái)計(jì)價(jià)和交易結(jié)算的，所以美元匯率可以通過(guò)影響原油價(jià)格進(jìn)而影響瀝青價(jià)格。

瀝青產(chǎn)量（Asphalt production）。商品供求關(guān)系直接影響商品價(jià)格，瀝青產(chǎn)量（AP）可以通過(guò)影響瀝青的價(jià)格進(jìn)而來(lái)影響瀝青期貨的價(jià)格。

綜上，本文將選取2014年1月至2017年12月的瀝青期貨價(jià)格與各宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)（不是月度數(shù)據(jù)的，用加權(quán)平均法化為月度數(shù)據(jù)），共48個(gè)樣本進(jìn)行研究。由于期貨價(jià)格具有不連續(xù)性，選取大智慧交易軟件上的連續(xù)瀝青期貨指數(shù)的月收盤(pán)價(jià)作為樣本數(shù)據(jù)，其他宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)除化工指數(shù)來(lái)源于中國(guó)化工網(wǎng)外，其余均來(lái)自于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）數(shù)據(jù)預(yù)處理

HFI會(huì)受到物價(jià)影響，通過(guò)除以相對(duì)應(yīng)時(shí)期的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)來(lái)剔除物價(jià)的影響。又因各指標(biāo)的量綱變化較大，但數(shù)據(jù)的自然對(duì)數(shù)變換不會(huì)改變數(shù)據(jù)的波動(dòng)性以及數(shù)據(jù)之間的協(xié)整關(guān)系，為消除序列存在的異方差現(xiàn)象以及降低波動(dòng)的幅度，先進(jìn)行自然對(duì)數(shù)變換再建模。

三、實(shí)證分析

（一）時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

建立VEC模型前，用ADF方法對(duì)各指標(biāo)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)可知，7個(gè)變量的時(shí)間序列均為非平穩(wěn)，但其一階差分序列均在5%的檢驗(yàn)水平下是平穩(wěn)的，表明各時(shí)間序列變量是一階單整（見(jiàn)表1）。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)前，要確定VAR模型的最優(yōu)滯后期。用LR、FPE、AIC、SC、HQ 5個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)VAR模型滯后期進(jìn)行選擇，表明應(yīng)以4期為最優(yōu)滯后期，但考慮樣本量少而指標(biāo)多，需要估計(jì)的參數(shù)較多。因此，選擇3期為VAR模型的最優(yōu)滯后期，協(xié)整檢驗(yàn)和VEC模型的滯后階數(shù)隨之確定為2。

采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法對(duì)7個(gè)變量的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)瀝青期貨價(jià)格與6個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間均存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，可以建立VEC模型。得出瀝青期貨價(jià)格與6個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量之間的協(xié)整方程，如式（1）：

可見(jiàn)，JQ、HEI、CI和ER與瀝青期貨價(jià)格存在長(zhǎng)期正向作用，表明宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)以及產(chǎn)品需求較大程度上影響著瀝青的供需狀況，同時(shí)影響著投資者情緒，進(jìn)而影響瀝青期貨價(jià)格。USDCNY上升，人民幣升值，有利于進(jìn)口，從而影響國(guó)內(nèi)瀝青的價(jià)格。同時(shí)，AP和TBR對(duì)瀝青期貨價(jià)格存在長(zhǎng)期負(fù)向作用，瀝青供應(yīng)量通過(guò)改變?yōu)r青的供求關(guān)系來(lái)影響瀝青的價(jià)格，TBR通過(guò)影響資金的借貸成本來(lái)影響投資者對(duì)商品期貨市場(chǎng)的投資熱情，當(dāng)TBR升高時(shí)，資金的借貸成本相應(yīng)增加，投資者的投資熱情隨之降低。

（三）誤差修正模型

考察各宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)瀝青期貨價(jià)格的短期動(dòng)態(tài)影響。將已經(jīng)確定的協(xié)整方程引入模型，結(jié)合下頁(yè)表2中的模型系數(shù)向量（已剔除不顯著的滯后差分項(xiàng)），可得到誤差修正模型的具體形式：VEC模型將宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素對(duì)瀝青期貨價(jià)格的短期影響分為兩方面：一方面來(lái)自滯后期JQ、HFI、CI、USDCNY 4個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的影響，另一方面來(lái)自誤差修正項(xiàng)的調(diào)整作用，即受到前期瀝青期貨價(jià)格偏離長(zhǎng)期均衡的影響。

由各變量差分項(xiàng)系數(shù)可知，滯后二期JQ的短期變動(dòng)會(huì)引起當(dāng)期期貨價(jià)格的正向變動(dòng)，變化彈性相對(duì)較大系數(shù)為4.310602;滯后一期的HFI對(duì)期貨價(jià)格影響較小，系數(shù)為0.067164。滯后一期、滯后二期的CI對(duì)期貨價(jià)格均有影響，滯后一期影響為正，滯后二期影響為負(fù)，影響都相對(duì)較小。滯后一期和滯后二期的USDCNY均對(duì)當(dāng)期期貨價(jià)格的正向作用明顯，但滯后一期的影響要大于滯后二期的影響，變動(dòng)彈性分別為2.259358和1.612203。誤差修正項(xiàng)ECM（-1）的系數(shù)為-0.050776，意味著當(dāng)期將以5.07%的比率對(duì)前一期期貨價(jià)格的非均衡狀態(tài)進(jìn)行反向修正。

四、結(jié)論及建議

通過(guò)構(gòu)建VEC模型，以2014年1月至2017年12月的月度數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了各宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量對(duì)我國(guó)瀝青期貨價(jià)格的影響機(jī)制，得出以下結(jié)論：首先，短期來(lái)看，瀝青期貨價(jià)格波動(dòng)既受到滯后期宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、固定資產(chǎn)投資額、化工指數(shù)及美元兌人民幣匯率短期變動(dòng)的影響，也受到誤差修正項(xiàng)對(duì)前期瀝青期貨價(jià)格偏離長(zhǎng)期均衡的調(diào)整作用影響。其次，長(zhǎng)期來(lái)看，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、固定資產(chǎn)投資額、化工指數(shù)以及美元對(duì)人民幣匯率對(duì)于瀝青期貨價(jià)格具有持續(xù)穩(wěn)定的正向作用，一年期國(guó)債利率和瀝青產(chǎn)量對(duì)瀝青期貨價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)向引導(dǎo)作用。

針對(duì)上述結(jié)論，筆者結(jié)合當(dāng)前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，對(duì)于瀝青企業(yè)及瀝青期貨投資者提出相關(guān)建議：一是瀝青相關(guān)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)應(yīng)密切關(guān)注宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況及相關(guān)國(guó)家政策，穩(wěn)抓理清相關(guān)的生產(chǎn)、流通及消費(fèi)環(huán)節(jié)，及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略，避免出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩。二是瀝青期貨投資者也應(yīng)保持對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)注，了解政策導(dǎo)向、匯率以及利率變化，據(jù)此調(diào)整瀝青期貨的投資。以公路為代表的與“一帶一路”相配套的基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展迅速，這有利于刺激瀝青需求，釋放產(chǎn)能，從而響應(yīng)國(guó)家政策。特別是十九大以來(lái)，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的必要前提，瀝青行業(yè)發(fā)展前景廣闊。

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