張國(guó)棟

摘 要：股權(quán)激勵(lì)對(duì)于提高員工工作效率是有積極效用的，但是其本身也可能助長(zhǎng)機(jī)會(huì)主義。如何使其有效地發(fā)揮激勵(lì)作用，減輕代理成本是眾多學(xué)者研究的目標(biāo)。從理論基礎(chǔ)、研究思路和研究方法等角度出發(fā)，梳理2006年至今國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的主要研究，簡(jiǎn)要分析研究視角的合理性及在我國(guó)的適用性。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)效應(yīng);研究視角;管理權(quán)力理論;利益趨同假說(shuō)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2019）04-0099-02

引言

股權(quán)激勵(lì)，為員工提供長(zhǎng)期的薪酬激勵(lì)制度，起源于美國(guó)20世紀(jì)50年代和20世紀(jì)60年代推動(dòng)了硅谷的快速發(fā)展。20世紀(jì)70年代后，隨著引進(jìn)的美國(guó)政府很多的有關(guān)規(guī)定，股權(quán)激勵(lì)制度基本完善。然而，隨著安然事件的爆發(fā)，股權(quán)激勵(lì)制度存在卻未被人發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題發(fā)作，從而導(dǎo)致進(jìn)一步的思考。

2006年，中國(guó)的國(guó)有上市公司才開(kāi)始推行標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。直到2009年出臺(tái)《關(guān)于股票增值權(quán)所得和限制性股票所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知》，相關(guān)制度才得到了完善。

近年來(lái)，實(shí)踐和理論界都提出中國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的績(jī)效評(píng)估目標(biāo)較低，設(shè)計(jì)松散，易操作。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司其企業(yè)價(jià)值是否得到了提升？學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，分析股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后各種行為是否合理，及其能夠?qū)嵤┑纳顚哟卧颉?/p>

一、理論基礎(chǔ)

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)是以委托代理理論為核心，通過(guò)設(shè)計(jì)合同對(duì)代理人進(jìn)行約束和激勵(lì)，使代理人和委托人的利益能夠達(dá)成協(xié)議，降低委托人的代理成本。

Jensen和Meckling（1976）提出了利益趨同假說(shuō)，股票期權(quán)權(quán)需要公司股票價(jià)格高于行權(quán)價(jià)格才有意義，因此在信息不對(duì)稱(chēng)的前提下，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施可以使管理和股東利益更加一致，從而有助于降低委托代理成本。在股權(quán)激勵(lì)中，不是要付出多少，而是如何給予，這就產(chǎn)生了經(jīng)理人的激勵(lì)契約觀(guān)。

然而，不少針對(duì)股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論與上述理論并不相符，甚至還出現(xiàn)了負(fù)激勵(lì)效應(yīng)。Bebchuk和Fried（2002）為這些現(xiàn)象提出了“管理權(quán)力理論”，并指出，高管們有能力影響他們自己的獎(jiǎng)勵(lì)和使用權(quán)力尋求租金;行政權(quán)越大，租賃或掠奪的能力就越強(qiáng);管理權(quán)不僅直接影響薪酬，還會(huì)一再地影響決策行為，以實(shí)現(xiàn)更多私利。

二、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

在過(guò)去的幾十年里，學(xué)者們對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)進(jìn)行了大量的研究。徐寧和徐向藝（2010）將相關(guān)研究經(jīng)驗(yàn)總結(jié)為內(nèi)生、外生、超外生和超內(nèi)生四個(gè)研究視角，我國(guó)大多數(shù)研究學(xué)者都是基于這四個(gè)視角。

1.外生視角。外生視角是不考慮股權(quán)激勵(lì)本身受各種宏觀(guān)、微觀(guān)因素的影響，把股權(quán)激勵(lì)作為一個(gè)獨(dú)立的外生變量來(lái)考察其對(duì)公司價(jià)值的影響。研究主要集中于股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的直接影響，以及對(duì)公司投資決策的間接影響。顧斌等（2007年）對(duì)56家樣本公司進(jìn)行了調(diào)查，得出的結(jié)論是，目前中國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)尚未發(fā)揮應(yīng)有的作用。中國(guó)的范合君等人（2013）發(fā)現(xiàn)，持有股權(quán)和期權(quán)的高管比例對(duì)公司的每股收益產(chǎn)生了顯著的倒U型影響。呂長(zhǎng)江和張海平（2011）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制有助于抑制上市公司低效的投資行為。張麗平和楊興權(quán)（2012）關(guān)注企業(yè)性質(zhì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)下的過(guò)度投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理權(quán)和國(guó)有性削弱了管理激勵(lì)的治理效應(yīng)。在國(guó)有上市公司中，管理權(quán)力管理激勵(lì)的激勵(lì)效應(yīng)更強(qiáng)。唐雨虹等（2017）利用2006—2014年中國(guó)滬深股市A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施并未顯著降低經(jīng)理人的在職消費(fèi)。因此，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)效應(yīng)在中國(guó)并不明顯。

2.內(nèi)生視角。內(nèi)生視角下的相關(guān)研究認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)本身是一個(gè)非獨(dú)立的內(nèi)生變量，受各種因素的影響，其中包括公司規(guī)模、公司戰(zhàn)略、治理結(jié)構(gòu)和環(huán)境等因素。周建波、孫菊生（2003）的研究表明，對(duì)于那些內(nèi)部治理機(jī)制弱化的公司，運(yùn)營(yíng)商利用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制為自己謀利，掠奪股東利益。蘇冬蔚和林大龐（2010）研究了股權(quán)交易改革前后上市公司的CEO權(quán)益與期權(quán)薪酬和盈余管理之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者由顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，盈利管理顯著削弱且不再具有統(tǒng)計(jì)意義，增加了CEO行使的可能性，并且在CEO行使權(quán)力后公司的業(yè)績(jī)大幅下降。逯東等（2014）全面討論了CEO激勵(lì)對(duì)內(nèi)部控制有效性的作用機(jī)制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的國(guó)有上市公司行政委任制度扭曲了市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制，削弱了內(nèi)部控制的有效性。

3.超外生視角。超外生視角是指從微觀(guān)層面延伸出對(duì)股權(quán)激勵(lì)契約要素的研究，否定了股權(quán)激勵(lì)的整體思路，選擇了股票激勵(lì)契約作為研究對(duì)象。以既定規(guī)則為前提，如何組合這些契約要素，發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的效用，是上市公司股票激勵(lì)方案設(shè)計(jì)的重中之重。呂長(zhǎng)江和張海平（2011）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃啟動(dòng)前后，公司管理層利用資產(chǎn)減值政策操縱會(huì)計(jì)盈余達(dá)到行權(quán)條件，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)公司激勵(lì)計(jì)劃啟動(dòng)后的股息支付率低于該計(jì)劃推出前的股息支付率，一些實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司高管為了自己的利益使用股息政策。陳文強(qiáng)（2016）對(duì)于股權(quán)激勵(lì)作用周期進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)存在動(dòng)態(tài)激勵(lì)效應(yīng)。與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的績(jī)效改善效果較弱，持續(xù)時(shí)間較短，在實(shí)施初期沒(méi)有立即激勵(lì)效應(yīng)，但經(jīng)歷了兩年的滯后期。與績(jī)效較強(qiáng)、績(jī)效較長(zhǎng)的激勵(lì)契約相比，福利契約在短期內(nèi)僅具有激勵(lì)效應(yīng)，實(shí)施后第四年的績(jī)效逆轉(zhuǎn)表現(xiàn)出負(fù)面影響。劉寶華等（2016）發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)激勵(lì)的背景下，分類(lèi)轉(zhuǎn)移的主要功能是幫助高管實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)績(jī)效評(píng)估條件和提高股票價(jià)格，而應(yīng)計(jì)盈余管理主要用于提高股票價(jià)格。李星辰和姜英兵（2018）發(fā)現(xiàn)，限制性股票激勵(lì)的高管比股票期權(quán)激勵(lì)具有更強(qiáng)的分類(lèi)轉(zhuǎn)移程度;作為股權(quán)激勵(lì)方案中的時(shí)間約束要素，股權(quán)激勵(lì)有效期并不能有效抑制高管的分類(lèi)轉(zhuǎn)移行為。相反，激勵(lì)有效期越長(zhǎng)，高管的分類(lèi)轉(zhuǎn)移程度越強(qiáng)。

4.超內(nèi)生視角。超內(nèi)生視角認(rèn)為，該公司處于不同的內(nèi)部和外部環(huán)境中，具有不同的資源和能力。因此，股權(quán)激勵(lì)的契約結(jié)構(gòu)也應(yīng)該從微觀(guān)層面對(duì)其股權(quán)的環(huán)境和自身?xiàng)l件的變化進(jìn)行深入的分析。激勵(lì)合同結(jié)構(gòu)，充分考慮股權(quán)激勵(lì)合同的環(huán)境適用性。辛余和呂長(zhǎng)江（2012）以瀘州老窖為例，認(rèn)為其股權(quán)激勵(lì)有三種性質(zhì)：激勵(lì)、利益和獎(jiǎng)勵(lì)。這種財(cái)產(chǎn)的混合性最終將導(dǎo)致國(guó)有上市公司股權(quán)激勵(lì)的定位，并發(fā)揮其刺激作用。張晨宇和竇歡（2015）提出了一個(gè)新的研究框架，即管理者權(quán)力理論視角下高管利用管理權(quán)力和選擇機(jī)會(huì)主義行為以獲得超額薪酬的方式，總結(jié)出該行為重要表現(xiàn)在自定薪酬行為、財(cái)務(wù)決策行為、投資決策行為三方面。陳效東等（2016年）選定2006—2013年A股非金融類(lèi)上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)非激勵(lì)性股權(quán)激勵(lì)措施將加劇公司的低效投資，進(jìn)一步惡化公司的低效投資，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司收入的控制。

三、總結(jié)與研究展望

一般而言，股權(quán)激勵(lì)的研究可分為兩類(lèi)。支持股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)可以起到激勵(lì)作用，從而提高公司的價(jià)值。一些學(xué)者認(rèn)為，至少在某些情況下，使用股權(quán)激勵(lì)措施的公司不會(huì)發(fā)生作用，甚至更多的股東激勵(lì)都是出于私利。從中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，從外部制度設(shè)定的層面出發(fā)，不完善的資本市場(chǎng)導(dǎo)致了不合理的波動(dòng)，使得被激勵(lì)著的收益與付出并不成正比。從內(nèi)部公司治理安排的角度看，一些上市公司的執(zhí)行管理權(quán)力過(guò)大，影響董事會(huì)制訂股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，借口股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施來(lái)合理掩飾機(jī)會(huì)主義行為，非激勵(lì)性股權(quán)激勵(lì)就此產(chǎn)生。對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究應(yīng)更多地基于內(nèi)生性視角展開(kāi)，研究企業(yè)內(nèi)外部諸多因素對(duì)股權(quán)激勵(lì)契約要素的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]? 徐寧，徐向藝.上市公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)研究脈絡(luò)梳理與不同視角比較[J].外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2010，（7）：57-65.

[2]? 顧斌，周立燁.我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007，（2）：79-84.

[3]? 范合君，初梓豪.股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效倒U型影響[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2013，（2）：5-11.

[4]? 呂長(zhǎng)江，張海平.股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司投資行為的影響[J].管理世界，2011，（11）：118-126.

[5]? 張麗平，楊興全.管理者權(quán)力、管理層激勵(lì)與過(guò)度投資[J].軟科學(xué)，2012，（10）：107-112.

[6]? 唐雨虹，周蓉，楊嘯宇，楊玉坤.中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2017，（4）：57-61.

[7]? 周建波，孫菊生.經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，（5）：74-82.

[8]? 蘇冬蔚，林大龐.股權(quán)激勵(lì)、盈余管理與公司治理[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，（11）：88-100.

[9]? 逯東，王運(yùn)陳，付鵬.CEO激勵(lì)提高了內(nèi)部控制有效性嗎？——來(lái)自國(guó)有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2014，（6）：66-72.

[10]? 張海平，呂長(zhǎng)江.上市公司股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)政策選擇：基于資產(chǎn)減值會(huì)計(jì)的分析[J].財(cái)經(jīng)研究，2011，（7）：60-70.

[11]? 陳文強(qiáng).長(zhǎng)期視角下股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2016，（11）：53-66.

[12]? 劉寶華，羅宏，周微.股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制與盈余管理優(yōu)序選擇[J].管理世界，2016，（11）：141-155.

[13]? 李星辰，姜英兵.股權(quán)激勵(lì)與分類(lèi)轉(zhuǎn)移盈余管理——基于股權(quán)激勵(lì)契約要素角度[J].宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)研究，2018，（2）：44-58.

[14]? 辛宇，呂長(zhǎng)江.激勵(lì)、福利還是獎(jiǎng)勵(lì)：薪酬管制背景下國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的定位困境——基于瀘州老窖的案例分析[J].會(huì)計(jì)研究，2012，（6）：67-75.

[15]? 張晨宇，竇歡.管理權(quán)力視角下我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)研究框架[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2015，（5）：144-150.

[16]? 陳效東，周嘉南，黃登仕.高管人員股權(quán)激勵(lì)與公司非效率投資：抑制或者加劇？[J].會(huì)計(jì)研究，2016，（7）：42-49.