肖函

(武漢大學(xué)法學(xué)院，湖北 武漢 430074)

引言

證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是指證券公司通過交易場(chǎng)所與交易系統(tǒng)，代理客戶買賣證券的業(yè)務(wù)。證券公司執(zhí)行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)時(shí)向投資者收取的服務(wù)費(fèi)用，即為證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金。我國(guó)現(xiàn)階段的證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)者為數(shù)眾多1，經(jīng)營(yíng)者控制力分散2，“交易端”和“開戶端”服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，進(jìn)入門檻低3等特征，價(jià)格成為證券公司開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)時(shí)吸引客戶的重要因素，傭金“價(jià)格戰(zhàn)”也因此成為證券行業(yè)普遍存在的競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象。實(shí)踐中傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的形態(tài)主要有以低于成本的傭金價(jià)格招攬客戶、向客戶返還傭金、開戶送禮等。證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金“價(jià)格戰(zhàn)”猶如硬幣之兩面，既是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制下的自發(fā)價(jià)格調(diào)整，卻也容易造成惡性競(jìng)爭(zhēng)損害行業(yè)的健康發(fā)展。如何對(duì)其進(jìn)行有效規(guī)制，實(shí)現(xiàn)尊重證券公司自主經(jīng)營(yíng)、保護(hù)投資者和維護(hù)證券行業(yè)健康有序發(fā)展的平衡，是當(dāng)前證券監(jiān)管部門和競(jìng)爭(zhēng)執(zhí)法機(jī)構(gòu)面臨的共同問題。

證券公司傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的緣起與新常態(tài)

一、證券公司傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的經(jīng)濟(jì)根源

根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的行業(yè)數(shù)據(jù)，筆者對(duì)2011～2017年以來證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析(見表1)。

可以發(fā)現(xiàn)，盡管自2011年以來證券公司傭金收入在總營(yíng)業(yè)收入中占比呈下降趨勢(shì)，但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)中仍占據(jù)主體地位。由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入豐厚且相對(duì)穩(wěn)定，各大證券公司對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。然而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)品與服務(wù)的同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，證券公司在面臨傭金費(fèi)率降低與否的抉擇時(shí)，會(huì)陷入到囚徒困境之中：互相合作而維持傭金費(fèi)率水平，還是競(jìng)相降低費(fèi)率而排擠其他經(jīng)營(yíng)主體？最終的博弈結(jié)果是證券公司作為理性經(jīng)濟(jì)人，在自身營(yíng)利性動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，往往更加傾向于選擇調(diào)低傭金費(fèi)率來?yè)屨际袌?chǎng)份額，進(jìn)而加劇了整個(gè)行業(yè)傭金水平的不斷下降(見圖1)。傭金“價(jià)格戰(zhàn)”其實(shí)就是證券公司之間價(jià)格博弈的結(jié)果，緣于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)特點(diǎn)。

表1 證券公司2011～2017年傭金收入占比統(tǒng)計(jì)4

二、證券公司傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的制度起源

1975年之前，各國(guó)政府均對(duì)證券市場(chǎng)采取嚴(yán)格的金融監(jiān)管，傭金費(fèi)率的高低由政府統(tǒng)一制定，嚴(yán)厲的監(jiān)管環(huán)境無法提供生成傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的土壤。在1975年，美國(guó)頒布《1975年有價(jià)證券修正法案》率先確立“協(xié)商傭金制”的傭金定價(jià)制度，隨后，法國(guó)、英國(guó)、日本等爭(zhēng)相效仿。固定傭金制的取消，為傭金價(jià)格下降以及之后的傭金“價(jià)格戰(zhàn)”打開了制度缺口，“美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在1975年取消了固定傭金制度以后，價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致傭金收入占證券行業(yè)總收入的比例大幅下降，致使一些券商無法生存”。6觀諸我國(guó)證券公司傭金監(jiān)管制度的歷史沿革，2002年頒布的《關(guān)于調(diào)整證券交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)的通知》，將傭金定價(jià)機(jī)制調(diào)整為“最高額限度下的浮動(dòng)傭金制度”7，浮動(dòng)傭金制度的引入為我國(guó)以價(jià)格低廉為顯著特征與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了契機(jī)。雖然我國(guó)對(duì)傭金價(jià)格的規(guī)范性文件層次豐富、數(shù)量不少8，但對(duì)傭金價(jià)格監(jiān)管以及傭金成本核算均缺乏可操作性的指導(dǎo)意見，在某些規(guī)范性文件之間還存在沖突之處。9故而，在固定傭金制度被廢除之后，我國(guó)對(duì)浮動(dòng)傭金的成本測(cè)算與控制的規(guī)范思路混亂與監(jiān)管制度滯后，為證券公司傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的興起留下了制度上的空間，是近年來證券公司傭金“價(jià)格戰(zhàn)”興起的緣由之一。

三、證券公司傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的新常態(tài)

2013年3月15日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券公司開立客戶賬戶規(guī)范》放開非現(xiàn)場(chǎng)開戶限制，明確可以為客戶通過網(wǎng)上的方式開立賬戶，掃清了網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展的合法性障礙，實(shí)現(xiàn)了開戶與交易對(duì)地域局限的突破，使經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)超越物理空間的束縛與限制，極大地增加了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的輻射半徑。從此伴隨著信息技術(shù)的升級(jí)換代，證券投資的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新也取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。截止到2018年4月底，國(guó)內(nèi)證券公司的營(yíng)業(yè)部數(shù)量已達(dá)到11002家。10

除證券開戶與交易的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)之外，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的模式也發(fā)生了重大變化。隨著“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融綜合經(jīng)營(yíng)服務(wù)的特征，帶動(dòng)了證券公司投資咨詢、產(chǎn)品代銷、財(cái)富管理等其他增值業(yè)務(wù)的發(fā)展，諸如“傭金寶”、“網(wǎng)上商城”等互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)品的甫一面世，就以其成本低廉、高效便捷的優(yōu)勢(shì)吸引了大批客戶，“使經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)由營(yíng)業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)的短兵相接演變成全國(guó)范圍內(nèi)的扁平化競(jìng)爭(zhēng)格局”。11以“互聯(lián)網(wǎng)開戶”為代表的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已然成為證券公司各業(yè)務(wù)模塊與互聯(lián)網(wǎng)融合最深入的業(yè)務(wù)。

傭金“價(jià)格戰(zhàn)”傳統(tǒng)規(guī)制路徑之反思

為防止證券公司之間惡性的傭金“價(jià)格戰(zhàn)”，傳統(tǒng)的規(guī)制思路就是行政指導(dǎo)與監(jiān)管，由我國(guó)地方自律性組織制定“行業(yè)自律價(jià)格”，要求轄區(qū)內(nèi)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)通過簽署傭金自律公約，承諾以不低于一定標(biāo)準(zhǔn)的傭金率——通常為行業(yè)平均傭金成本——來開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。地區(qū)性行業(yè)自律公約，通常是對(duì)傭金價(jià)格的限制，“行業(yè)內(nèi)的企業(yè)自發(fā)地為防止經(jīng)營(yíng)者減利低價(jià)銷售產(chǎn)品，維持既有行業(yè)平均利潤(rùn)，而約定限低不限高的價(jià)格，作為行業(yè)同類企業(yè)從事市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的自我約束價(jià)格”。12地區(qū)性的行業(yè)傭金自律公約一度十分盛行，例如湖北省、云南省、深圳市、濟(jì)南市、大連市等省市，皆采用過行業(yè)傭金自律公約，但其卻面臨著正當(dāng)性與有效性缺失的雙重缺陷。

一、行業(yè)自律公約的反壟斷法檢視

行業(yè)自律公約以集體性的合意對(duì)傭金價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行約定，往往會(huì)因?yàn)樯婕暗焦潭▋r(jià)格避免證券行業(yè)的過度競(jìng)爭(zhēng)而引發(fā)《反壟斷法》的審查。行業(yè)自律公約具有協(xié)議的性質(zhì)，而判定某項(xiàng)協(xié)議是否構(gòu)成《反壟斷法》所規(guī)制的壟斷協(xié)議的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)在于該項(xiàng)協(xié)議是否具有排除、限制競(jìng)爭(zhēng)的目的與效果。從這一標(biāo)準(zhǔn)來看，行業(yè)自律公約是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)聯(lián)合簽署的，以限制競(jìng)爭(zhēng)為目的的協(xié)議，屬于《反壟斷法》上限制競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議的一種類型。由于行業(yè)自律組織身上負(fù)擔(dān)著一定的管理、服務(wù)職能，以行業(yè)自律公約的形式實(shí)施的價(jià)格限定行為的性質(zhì)往往不易認(rèn)定。13但就目前《反壟斷法》的規(guī)定，行業(yè)自律公約的形式如果具有實(shí)質(zhì)性的限制競(jìng)爭(zhēng)的效果，會(huì)構(gòu)成限制競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議而納入反壟斷審查的范圍。一般而言，對(duì)于是否構(gòu)成限制競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議的評(píng)判方法主要有兩條路徑，即本身違法原則(per se rule)與合理原則(rule of reason)。14

本身違法原則針對(duì)具有“天然反競(jìng)爭(zhēng)性”的壟斷行為。行業(yè)自律公約鼓勵(lì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以相同的最低傭金水平展業(yè)，限制了證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在傭金費(fèi)率上的競(jìng)爭(zhēng)空間，其出發(fā)點(diǎn)與落腳點(diǎn)均在于限制競(jìng)爭(zhēng)，故從限制競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議的本質(zhì)來看，似乎已經(jīng)宣告了行業(yè)自律公約本身限制競(jìng)爭(zhēng)的違法性。在競(jìng)爭(zhēng)法理論界，已有學(xué)者觀點(diǎn)鮮明地反對(duì)采用行業(yè)自律公約來規(guī)制證券公司傭金“價(jià)格戰(zhàn)”，認(rèn)為“行業(yè)協(xié)會(huì)自律價(jià)，由于其屬于扭曲市場(chǎng)機(jī)制的價(jià)格方面的聯(lián)合行動(dòng)，其限制競(jìng)爭(zhēng)的后果是如此地重大且顯而易見，所以其屬于當(dāng)然禁止的行為，而不必考察該價(jià)格是否合理”。15在反壟斷案件的司法裁判中，法官適用本身違法原則時(shí)會(huì)尤為謹(jǐn)慎，適用條件是“限制行為必須清楚地顯示出反競(jìng)爭(zhēng)效果，而且不具備任何補(bǔ)償性價(jià)值”。16行業(yè)自律公約雖然“天然地”限制競(jìng)爭(zhēng)，但并非“不具備任何補(bǔ)償性價(jià)值”，其規(guī)范行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)的初衷不容忽視。

從合理原則來看，行業(yè)自律公約的限制競(jìng)爭(zhēng)因素，不應(yīng)當(dāng)超出法律、商業(yè)上認(rèn)為合理的限度。行業(yè)自律公約的出發(fā)點(diǎn)在于遏制惡性競(jìng)爭(zhēng)，防止同一區(qū)域的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間競(jìng)相降低傭金費(fèi)率，間接降低經(jīng)紀(jì)服務(wù)質(zhì)量，既有損證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的正常利益，又侵害投資者的合法權(quán)益。然而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)行業(yè)自律公約在遏制惡性競(jìng)爭(zhēng)之外，亦破壞了轄區(qū)內(nèi)的正常競(jìng)爭(zhēng)秩序，阻礙證券公司因技術(shù)進(jìn)步、管理提升等因素而降低傭金費(fèi)率的經(jīng)營(yíng)自由，使經(jīng)紀(jì)行業(yè)進(jìn)入到壟斷的市場(chǎng)狀態(tài)。尤其互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展給證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來重大變更后，網(wǎng)上開戶與交易的成本大為降低，交易效率顯著提高，鎖定最低標(biāo)準(zhǔn)傭金價(jià)格的做法，在回應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)比較價(jià)格優(yōu)勢(shì)的需求上顯得過于僵化與保守，削弱了互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)進(jìn)步的內(nèi)生性動(dòng)力，也在客觀上保護(hù)了那些技術(shù)落后、經(jīng)紀(jì)服務(wù)成本高昂的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，不利于交易成本最低化與投資者利益最大化，使經(jīng)紀(jì)行業(yè)出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的惡性競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象。

基于以上分析，通過行業(yè)自律公約的形式就證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金的費(fèi)率進(jìn)行限定以規(guī)制傭金價(jià)格戰(zhàn)，限制了市場(chǎng)正常的競(jìng)爭(zhēng)秩序與技術(shù)進(jìn)步，具有一定的橫向壟斷協(xié)議的性質(zhì)，不論是從本身違法原則來看，抑或是從合理原則來分析，都難以避免反壟斷法的審查，其正當(dāng)性存疑。

二、行業(yè)自律公約對(duì)傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的規(guī)制失效

行業(yè)自律公約規(guī)制主要通過“行業(yè)平均成本”標(biāo)準(zhǔn)及其地域因素限制實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司傭金價(jià)格戰(zhàn)的規(guī)制。傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的地域限制和線下模式，使得同質(zhì)化的行業(yè)成本基本趨同，這為行業(yè)自律公約的規(guī)制效果提供了便利與保障。然而，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融和金融科技的快速發(fā)展，證券公司借助暢通的網(wǎng)絡(luò)渠道和高效的金融科技，大幅度地降低了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的展業(yè)成本。17各證券公司因?yàn)樵诮鹑诳萍佳邪l(fā)儲(chǔ)備上的實(shí)力差異以及實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程差異，造成了其開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的成本也存在很大不同。這就使得單純地用“行業(yè)平均成本”衡量單個(gè)證券公司傭金價(jià)格的合理性已經(jīng)不合時(shí)宜，故而行業(yè)自律公約對(duì)傭金價(jià)格戰(zhàn)的規(guī)制也在事實(shí)上失去了制度邏輯基礎(chǔ)。

20世紀(jì)末我國(guó)在工業(yè)品銷售領(lǐng)域，對(duì)低于企業(yè)生產(chǎn)成本但高于行業(yè)平均成本的商品銷售，不將之認(rèn)定為低價(jià)傾銷的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為。18理由在于只要不低于行業(yè)平均成本，便不會(huì)侵害行業(yè)其他經(jīng)營(yíng)者的利益。行業(yè)平均成本是衡量低于成本不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的判定指標(biāo)。在各地的傭金自律公約中，慣行做法是將本地區(qū)的行業(yè)平均成本劃定為傭金費(fèi)率的下限。但是各個(gè)地區(qū)傭金的平均成本并不一致且差異較大19，“行業(yè)平均成本標(biāo)準(zhǔn)”并不能有效地規(guī)制證券公司傭金“價(jià)格戰(zhàn)”。在互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展之后，網(wǎng)上開戶與交易的成本更為低廉，倒逼各家證券公司調(diào)低傭金收取費(fèi)率，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)整個(gè)行業(yè)的平均成本都在下降。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的環(huán)境下，經(jīng)紀(jì)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，個(gè)別證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本與“行業(yè)平均成本”并無明顯差異，“行業(yè)平均成本”就無法有效地衡量經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的合理成本標(biāo)準(zhǔn)。

行業(yè)自律公約的有效性建立在傳統(tǒng)線下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的地域監(jiān)管限制的基礎(chǔ)之上。按照我國(guó)以往的線下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)監(jiān)管制度要求，證券經(jīng)紀(jì)人執(zhí)業(yè)需受到地域范圍的約束20，證券經(jīng)紀(jì)人不能超出證券營(yíng)業(yè)部所在的區(qū)域招攬客戶。易言之，行業(yè)自律公約依賴于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的地域監(jiān)管限制。然而，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展沖擊動(dòng)搖了價(jià)格自律公約的適用基礎(chǔ)。網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在整個(gè)證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中占據(jù)重要比重21，如此一來，帶有強(qiáng)烈地域特色的“行業(yè)自律公約”就無法有效地規(guī)范證券公司的傭金“價(jià)格戰(zhàn)”。

行業(yè)自律公約為價(jià)格同盟的一種類型，本意為規(guī)制傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的惡性競(jìng)爭(zhēng)，后異化為市場(chǎng)主體之間通過一致行動(dòng)限制競(jìng)爭(zhēng)抹平最低傭金費(fèi)率下限的差異，將惡性競(jìng)爭(zhēng)與良性競(jìng)爭(zhēng)同時(shí)驅(qū)逐出經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)。行業(yè)自律公約導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金調(diào)整的僵化，不利于各證券公司通過技術(shù)進(jìn)步和模式創(chuàng)新獲取成本優(yōu)勢(shì)，整體上不利于證券行業(yè)在充分競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的創(chuàng)新與發(fā)展。鑒于行業(yè)自律公約缺乏正當(dāng)性與有效性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來對(duì)行業(yè)自律公約的態(tài)度開始轉(zhuǎn)變，有些地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)傭金自律公約的壟斷屬性進(jìn)行了規(guī)制，要求證券業(yè)協(xié)會(huì)不得通過自律公約等形式組織轄區(qū)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)達(dá)成壟斷協(xié)議、規(guī)定區(qū)域最低傭金價(jià)格。22

互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境下傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的規(guī)制困境

證券行業(yè)對(duì)傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的規(guī)制在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都是基于行業(yè)整體秩序和利益，按照行業(yè)平均成本標(biāo)準(zhǔn)，依靠行業(yè)自律來完成的。但是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的深度推進(jìn)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在證券行業(yè)的普遍應(yīng)用，給經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金的合理性認(rèn)定帶來了難題，進(jìn)而導(dǎo)致了對(duì)傭金價(jià)格戰(zhàn)的規(guī)制困境。

一、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金內(nèi)涵的復(fù)雜化

證券公司傭金在本質(zhì)上屬于證券公司為投資者提供證券代理買賣服務(wù)收取的報(bào)酬，證券公司在其中扮演著銜接投資者與交易場(chǎng)所的中介角色。傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，傭金的內(nèi)涵是證券公司代理客戶買賣證券的對(duì)價(jià)。但在互聯(lián)網(wǎng)金融背景下，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的同質(zhì)化導(dǎo)致利潤(rùn)空間不斷被擠壓，證券公司競(jìng)相將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投資咨詢、產(chǎn)品代銷、財(cái)富管理等增值業(yè)務(wù)相結(jié)合。對(duì)于證券公司而言，綜合服務(wù)的收入高于單純的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，這在其他國(guó)家的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)中也得到了印證。23“券商在傳統(tǒng)中介業(yè)務(wù)上附加了大量增值業(yè)務(wù)如推薦和咨詢等，而新型業(yè)務(wù)如收費(fèi)賬戶(fee-based account)和定制化服務(wù)也不斷出現(xiàn)，這使得券商傭金作為‘通道報(bào)酬’的本質(zhì)漸趨模糊，從而如何保證券商收取公平合理的傭金成為一大難題”。24這種互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)綜合經(jīng)營(yíng)服務(wù)就給傭金成本的核算帶來了諸多困難與挑戰(zhàn)。25在判斷證券公司的傭金費(fèi)率是否低于合理成本時(shí)，僅以狹義上的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為基準(zhǔn)，如若在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之外，附加投資咨詢和產(chǎn)品代銷等增值業(yè)務(wù)時(shí)，“傭金低于合理成本即可認(rèn)定為不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)”的論斷就不再合理?！啊陀诔杀径▋r(jià)’也是全行業(yè)只有基礎(chǔ)業(yè)態(tài)時(shí)才成立的說法。如果業(yè)態(tài)分化出增值業(yè)務(wù)，“低于成本”就會(huì)出現(xiàn)漏算”。26如何進(jìn)行基礎(chǔ)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與增值業(yè)務(wù)的成本分?jǐn)?，既是證券公司內(nèi)部傭金成本測(cè)算的難題之一，又為監(jiān)管當(dāng)局對(duì)傭金價(jià)格監(jiān)控與其他業(yè)務(wù)監(jiān)管增添了難度。“從價(jià)格表面看要涉及一個(gè)如何對(duì)其合理認(rèn)定的問題，從而既對(duì)業(yè)已存在的多元化券商服務(wù)加以鼓勵(lì)，也防止券商利用多元化服務(wù)為掩蓋肆意收取合理水平之上的報(bào)酬”。27

二、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)形態(tài)的多樣化

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)形態(tài)的多樣化，對(duì)傭金成本核算的要求也不盡相同。在線下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，營(yíng)業(yè)場(chǎng)所和人力資源的成本會(huì)因?yàn)榈赜虿煌町愶@著，從而影響證券公司開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的總體成本。地域因素對(duì)傭金價(jià)格的影響在區(qū)域發(fā)展不平衡的國(guó)家體現(xiàn)得尤為顯著，例如在美國(guó)，根據(jù)FINRA的規(guī)則，傭金價(jià)格需考慮證券類型、市場(chǎng)有效性、證券價(jià)格、交易額等因素，其中地域因素并不在其列。28而在我國(guó)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的現(xiàn)實(shí)國(guó)情下，基于地域差異，沒有全國(guó)統(tǒng)一的傭金價(jià)格指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)，只能由地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織依據(jù)本地情況而因地制宜地制定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。在網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，證券公司“足不出戶”，便可在全國(guó)范圍內(nèi)招攬客戶、提供服務(wù)，采取“低成本、低傭金”策略，來驅(qū)動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的提升，對(duì)客戶的吸引力也更大。29網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商能夠收取較低傭金費(fèi)率的經(jīng)濟(jì)根源在于，其可將客戶的證券賬戶遠(yuǎn)程開立在偏遠(yuǎn)地區(qū)的營(yíng)業(yè)部，而偏遠(yuǎn)地區(qū)營(yíng)業(yè)部的人力資源成本、管理費(fèi)用等支出則相對(duì)較低。在傳統(tǒng)傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的規(guī)制路徑下，同一地域的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)，由網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商和線下經(jīng)紀(jì)商構(gòu)成，地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職責(zé)范圍無法覆蓋到本轄區(qū)外的網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商的經(jīng)營(yíng)行為，造成監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法的“無所適從”。

故而，過往的傭金成本核算、監(jiān)控等監(jiān)管規(guī)則與措施，均立足于線下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。在當(dāng)前的行業(yè)環(huán)境之下，若簡(jiǎn)單地將網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與線下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)適用同一成本考核標(biāo)準(zhǔn)，已不符合不同業(yè)務(wù)形態(tài)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的多樣化需求。現(xiàn)階段我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于不同業(yè)務(wù)形態(tài)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，并未理清監(jiān)管思路而分別給予針對(duì)性的指導(dǎo)意見，造成對(duì)傭金“價(jià)格戰(zhàn)”規(guī)制失效的局面。

互聯(lián)網(wǎng)金融語境下證券公司傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的規(guī)制思路及舉措

近些年來，證券公司傭金“價(jià)格戰(zhàn)”呈現(xiàn)愈演愈烈之勢(shì)，這既違背了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中證券公司應(yīng)當(dāng)遵循的商業(yè)道德與誠(chéng)信原則，又?jǐn)_亂了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的正常競(jìng)爭(zhēng)秩序，是一種亟待規(guī)制的市場(chǎng)失效現(xiàn)象。然而，傳統(tǒng)的依靠行業(yè)自律公約對(duì)此進(jìn)行規(guī)制已經(jīng)失去了正當(dāng)性和有效性，互聯(lián)網(wǎng)因素的介入和金融科技的應(yīng)用又使得經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本差異擴(kuò)大化和多樣化，從而導(dǎo)致證券公司傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的規(guī)制面臨著更大的困難。因此，競(jìng)爭(zhēng)執(zhí)法機(jī)關(guān)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要改變規(guī)制思路并改進(jìn)應(yīng)對(duì)舉措，以實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司傭金“價(jià)格戰(zhàn)”合理有效的規(guī)制。

一、堅(jiān)持以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)自主發(fā)展為本的規(guī)制思路

以行業(yè)自律公約為代表的傭金費(fèi)率行政調(diào)控與指導(dǎo)，用“一刀切”的方式規(guī)制傭金“價(jià)格戰(zhàn)”，僵化地約束了證券公司對(duì)傭金費(fèi)率的自主調(diào)整，已不符合經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)律。我國(guó)證券監(jiān)管部門需要盡快調(diào)整規(guī)制思路，恪守市場(chǎng)本位主義，應(yīng)當(dāng)將此種設(shè)置最低傭金費(fèi)率的行業(yè)自律公約納入競(jìng)爭(zhēng)執(zhí)法之中，尊重證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的自主發(fā)展，保障證券公司根據(jù)客戶與服務(wù)的不同收取不同的傭金費(fèi)率的權(quán)利。例如，相對(duì)于資金量與交易量小的中小投資者而言，資金量與交易量大的機(jī)構(gòu)、基金產(chǎn)品等投資者往往可享受到證券公司一定的傭金折扣優(yōu)惠，其傭金費(fèi)率普遍低于中小投資者；普通的股票賬戶與融資融券的信用賬戶傭金水平也應(yīng)有所區(qū)別，融資融券的服務(wù)內(nèi)容更加繁雜，涉及到證券公司的盯市、風(fēng)險(xiǎn)控制等服務(wù)，證券公司因此收取更高的傭金。美國(guó)證券公司就有采用“階梯式”傭金費(fèi)率，根據(jù)交易量的不同收取不同的傭金30，同時(shí)對(duì)如共同基金等機(jī)構(gòu)客戶也有特殊的傭金優(yōu)惠安排，即“軟美元安排”31。因此，對(duì)傭金“價(jià)格戰(zhàn)”監(jiān)管的基本思路，應(yīng)當(dāng)摒棄政府定價(jià)或價(jià)格同盟的做法，在發(fā)揮市場(chǎng)作用的前提下避免監(jiān)管過度，為證券公司保留一定的經(jīng)營(yíng)空間與自由，適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要。“我國(guó)市場(chǎng)規(guī)制法對(duì)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的執(zhí)法態(tài)度也是逐漸放寬的，其目的在于盡量避免不必要的國(guó)家干預(yù)行為”。32

二、取消經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收取的最高額限制

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)和產(chǎn)品的質(zhì)量和水平還處于“通道”階段，這與我國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)以個(gè)人投資者為主也存在一定的相關(guān)性。相比于機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)水平和質(zhì)量的要求較機(jī)構(gòu)投資者低，如交易速度、交易頻率、交易通道和席位、交易軟件及其他相關(guān)附加服務(wù)。同時(shí)，證券公司面對(duì)眾多個(gè)人投資者諸多定制化的需求，因無法形成統(tǒng)一的規(guī)模效應(yīng)，或囿于交易傭金千分之三的最高傭金限制，無法有效覆蓋證券公司因滿足交易量較小的個(gè)人投資者個(gè)性化需求或?qū)I(yè)服務(wù)需求而支付的成本，因此證券公司加大開發(fā)投入的動(dòng)力較弱。最終結(jié)果導(dǎo)致目前我國(guó)證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)大多僅實(shí)現(xiàn)了“通道”功能，所提供的產(chǎn)品和服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，無法滿足投資者日益增加和提升的專業(yè)服務(wù)需求。

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，投資者結(jié)構(gòu)的逐步改善，各境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者無論從數(shù)量還是交易量方面，所占比重都將進(jìn)一步得到提升，尤其是伴隨資本市場(chǎng)對(duì)外開放的加快，境外機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)的高需求亟需國(guó)內(nèi)券商以高質(zhì)量的服務(wù)予以匹配，否則將失去未來部分市場(chǎng)。證券公司投入研發(fā)的動(dòng)力來源于可預(yù)期的經(jīng)營(yíng)收入，相比于技術(shù)和系統(tǒng)創(chuàng)新的巨大投入，千分之三的傭金最高額限制，將大大延長(zhǎng)券商投入的回報(bào)周期，尤其是當(dāng)前整體傭金率呈明顯下降趨勢(shì)的現(xiàn)實(shí)背景下。為激發(fā)和鼓勵(lì)我國(guó)證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)水平的提升，應(yīng)適時(shí)調(diào)整“最高額限度下的浮動(dòng)傭金制度”，借鑒美國(guó)傭金規(guī)制模式，改之以“協(xié)商傭金制”，用市場(chǎng)化的手段由經(jīng)營(yíng)者和消費(fèi)者自主選擇，在不違反競(jìng)爭(zhēng)法相關(guān)規(guī)則的前提下，取消最高額上限。

三、進(jìn)一步完善對(duì)低于成本價(jià)提供經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)行為的規(guī)制

1.我國(guó)目前尚不具備提倡“零傭金”的行業(yè)發(fā)展土壤，任傭金價(jià)格戰(zhàn)不斷突破經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)成本，不利于該階段行業(yè)發(fā)展，應(yīng)保持并完善對(duì)低于成本價(jià)提供經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)的行為予以規(guī)制。美國(guó)“協(xié)商傭金制”下，并未設(shè)置傭金下限，“零傭金”的現(xiàn)象也屢見不鮮。不同于美國(guó)投行機(jī)構(gòu)以投資銀行及交易類業(yè)務(wù)收入為主，當(dāng)前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍然是我國(guó)證券公司最主要和重要的業(yè)務(wù)收入構(gòu)成。美國(guó)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)“零傭金”的前提是其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已基本完成向財(cái)富管理類綜合業(yè)務(wù)的綁定和轉(zhuǎn)型，而我國(guó)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)尚處于主要扮演“通道”角色，正在向綜合財(cái)富管理服務(wù)轉(zhuǎn)型的初期。目前我國(guó)證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率也呈現(xiàn)較為分散、競(jìng)爭(zhēng)激烈的現(xiàn)狀，若繼續(xù)放任行業(yè)低于成本價(jià)打傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的行為，證券公司失去最重要的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入保障，短期內(nèi)價(jià)格的降低看似惠及投資者，但在證券公司未完成綜合轉(zhuǎn)型的情況下，中小券商可能因此發(fā)生生存危機(jī)，大券商也將喪失長(zhǎng)期提升經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)專業(yè)水平的動(dòng)力，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，多發(fā)于非要素市場(chǎng)因價(jià)格戰(zhàn)引發(fā)的“大魚吃小魚”最后只?！按篝~”導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)缺乏，終由消費(fèi)者買單的情形將同樣發(fā)生于證券市場(chǎng)，最終行業(yè)發(fā)展及投資者利益均得不到保障。因此，在我國(guó)證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)尚未完成去通道化的綜合財(cái)富管理轉(zhuǎn)型階段，應(yīng)對(duì)低于成本價(jià)提供經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)的行為保持有效規(guī)制。

2.在規(guī)制低于成本價(jià)實(shí)施“價(jià)格戰(zhàn)”的行為規(guī)制過程中，應(yīng)區(qū)分經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)及不同形態(tài)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的邊界，科學(xué)認(rèn)定經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)“成本”，實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的精準(zhǔn)監(jiān)管和分類監(jiān)管。互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境下，證券公司的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略，已不僅局限于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之中，還囊括了投資咨詢、金融產(chǎn)品代銷等增值服務(wù)。在證券公司手機(jī)APP應(yīng)用市場(chǎng)、網(wǎng)上交易平臺(tái)、搜索引擎等載體上，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投資咨詢服務(wù)、金融產(chǎn)品代銷等增值服務(wù)同時(shí)呈現(xiàn)給投資者，證券公司的傭金收入中也包含了增值服務(wù)的對(duì)價(jià)。同時(shí)，網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與線下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)形態(tài)、成本標(biāo)準(zhǔn)也有所差異。這種對(duì)傭金內(nèi)涵的變相擴(kuò)展，增加了“合理分?jǐn)偂背杀举M(fèi)用的操作難度。事實(shí)上，對(duì)于服務(wù)費(fèi)用的概括收取，是對(duì)于服務(wù)內(nèi)容及其對(duì)應(yīng)成本的模糊化處理，既影響了監(jiān)管部門對(duì)服務(wù)價(jià)格的有效監(jiān)測(cè)和監(jiān)管，又不利于投資者和金融消費(fèi)者的知情權(quán)保護(hù)。33當(dāng)前監(jiān)管部門對(duì)證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)“成本”的核算規(guī)則已與當(dāng)前新常態(tài)下的業(yè)務(wù)具體情況不甚相符，傳統(tǒng)傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的規(guī)制路徑，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)因素的介入，顯得格外“水土不服”，應(yīng)盡快根據(jù)實(shí)際情況給予更加科學(xué)和合理的核算方法及口徑。

3.根據(jù)行業(yè)具體情況及時(shí)更新和完善傭金價(jià)格的規(guī)制要求。關(guān)于傭金成本的規(guī)制，主要由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2010年出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司客戶服務(wù)和證券交易傭金管理工作的通知》(證協(xié)[2010]157號(hào))予以規(guī)制，各省級(jí)地方證券業(yè)協(xié)會(huì)據(jù)此相繼出臺(tái)了一系列通知文件予以呼應(yīng)，且各地文件內(nèi)容、標(biāo)準(zhǔn)不盡相同。2015年3月16日上述通知已被廢止，但各地文件并未一并廢止，以致呈現(xiàn)無法可依、內(nèi)容滯后、各地標(biāo)準(zhǔn)不一致的亂象，亟待有效規(guī)范。

四、建立和落實(shí)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的舉證責(zé)任倒置規(guī)則

監(jiān)管機(jī)構(gòu)在規(guī)制傭金“價(jià)格戰(zhàn)”時(shí)，關(guān)于證明證券公司傭金費(fèi)率低于合理成本的關(guān)鍵判定，一直就面臨著經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)飛速發(fā)展、行業(yè)傭金水平不斷下降、成本核算方法不清晰、取證困難等難題。針對(duì)規(guī)制證券公司傭金價(jià)格不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的舉證難問題，可行的路徑是建立舉證責(zé)任倒置規(guī)則，將證明降低傭金標(biāo)準(zhǔn)的合理性的責(zé)任歸于證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，即證券公司確定較低的傭金標(biāo)準(zhǔn)受到競(jìng)爭(zhēng)執(zhí)法機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查和詢問時(shí)，有義務(wù)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)證明其降低傭金標(biāo)準(zhǔn)是建立在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本確實(shí)下降，且該價(jià)格并未顯著且長(zhǎng)期地低于成本，并不存在不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的主觀意圖，也未發(fā)生損害行業(yè)正常競(jìng)爭(zhēng)秩序的后果。在理論上，舉證責(zé)任倒置能夠顯著地降低監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法難度，也更符合競(jìng)爭(zhēng)執(zhí)法的客觀規(guī)律。在實(shí)踐中，各地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)也大都采用了這一方法，要求證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)解釋說明相關(guān)傭金標(biāo)準(zhǔn)的合理性。34但是，由于缺乏明確的上位法規(guī)定及具體規(guī)則，導(dǎo)致不論是競(jìng)爭(zhēng)執(zhí)法機(jī)構(gòu)還是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，均難以有效地按照舉證責(zé)任倒置規(guī)則對(duì)證券公司傭金價(jià)格的調(diào)整進(jìn)行有效的規(guī)制。因此，有必要及時(shí)建立和實(shí)施舉證責(zé)任倒置的適用制度，要求證券公司對(duì)低傭金或零傭金、不同業(yè)務(wù)或客戶收取的不同傭金以及不同業(yè)務(wù)形態(tài)下收取的不同傭金之合理性承擔(dān)舉證責(zé)任，以便利監(jiān)管部門對(duì)傭金價(jià)格不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行有效規(guī)制。

結(jié)語

證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金的高低，既反映著投資者參與證券交易活動(dòng)的成本，也影響了證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的服務(wù)質(zhì)量。盡管傭金費(fèi)率的降低能夠減少投資者支出，但過分地強(qiáng)調(diào)低傭金或零傭金于投資者并非完全有益，惡性的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)以降低經(jīng)紀(jì)服務(wù)質(zhì)量為代價(jià)，最終可能損害投資者利益。而從證券公司的角度來看，惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的最終結(jié)局只會(huì)是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)整體收入下滑、失去技術(shù)進(jìn)步與改進(jìn)服務(wù)的動(dòng)力，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)行業(yè)失去活力和創(chuàng)新動(dòng)力。由于互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新發(fā)展、金融科技的加速應(yīng)用、交易稅費(fèi)的整體下調(diào)等因素，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金成本下降、傭金費(fèi)率降低的趨勢(shì)短期內(nèi)將是不可逆的。證券公司的傭金價(jià)格行為受到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)整，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不必為其戴上沉重的監(jiān)管鐐銬，不宜通過行政手段設(shè)置行業(yè)最低傭金標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)為其提供更多的自主經(jīng)營(yíng)空間。監(jiān)管機(jī)構(gòu)減少對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)的干預(yù)，保障市場(chǎng)正常的經(jīng)營(yíng)秩序，無疑將更有利于經(jīng)紀(jì)行業(yè)的發(fā)展壯大。當(dāng)然，這也不意味著要對(duì)市場(chǎng)主體傭金“價(jià)格戰(zhàn)”的惡性競(jìng)爭(zhēng)行為放任自由，應(yīng)當(dāng)從行業(yè)發(fā)展的層面進(jìn)行監(jiān)管，精準(zhǔn)監(jiān)管、分類監(jiān)管，提高執(zhí)法的科學(xué)性與有效性，最終引導(dǎo)證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金的合理化，實(shí)現(xiàn)尊重證券公司自主經(jīng)營(yíng)、保護(hù)投資者和維護(hù)證券行業(yè)健康有序發(fā)展的平衡。