張開(kāi)元 胡瑋佳 李想

(1.北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044；2.吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130117；3.中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)計(jì)部，北京 100033)

引言

保護(hù)投資者的合法權(quán)益一直是資本市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)。作為投資者決策的基礎(chǔ)，利潤(rùn)能否真實(shí)、準(zhǔn)確地反映上市公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果尤為重要。然而，每至年末部分上市公司突擊進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)，使得公司報(bào)告的利潤(rùn)不能真實(shí)、準(zhǔn)確地反映實(shí)際的經(jīng)營(yíng)成果，嚴(yán)重?fù)p害投資者的合法權(quán)益，因而切實(shí)有效、有針對(duì)性的監(jiān)管問(wèn)題亟待解決。鑒于此，深交所與上交所對(duì)存在疑似年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)行為的上市公司進(jìn)行了發(fā)函監(jiān)管。年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)是指部分上市公司在年末為達(dá)到當(dāng)年扭虧為盈、規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)、大洗澡(big bath)1等目的，臨時(shí)通過(guò)特定交易、利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可選擇與判斷的空間或是超越會(huì)計(jì)準(zhǔn)則而進(jìn)行的調(diào)節(jié)利潤(rùn)行為。由于這一行為是否在法律、法規(guī)與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的范圍以內(nèi)并未定性，因而交易所并非采取違規(guī)處罰性質(zhì)的監(jiān)管措施，而是針對(duì)性質(zhì)尚未確定的行為進(jìn)行了相應(yīng)的發(fā)函監(jiān)管。其中，發(fā)函監(jiān)管是交易所一線監(jiān)管行為的一種2，主要是指交易所對(duì)上市公司發(fā)出函件進(jìn)行監(jiān)管。針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)問(wèn)題的發(fā)函監(jiān)管是為了對(duì)未定性的存疑行為進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)揭示并要求公司補(bǔ)充披露3，而函件的發(fā)出本身即向投資者傳遞監(jiān)管層質(zhì)疑的信號(hào)，從而達(dá)到揭示風(fēng)險(xiǎn)的目的，即提示投資者注意所涉上市公司利潤(rùn)很有可能無(wú)法反映實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果。

以近期輿論熱議的上市公司獐子島(SZ：002069)的“扇貝事件”為例，2018年初公司發(fā)布《2017年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告》稱，部分扇貝存貨異常，可能對(duì)其進(jìn)行核銷或者計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，將致2017年虧損。隨后，公司對(duì)扇貝存貨進(jìn)行核銷及計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備處理。早在2014年，公司就進(jìn)行過(guò)大額的存貨核銷及計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備導(dǎo)致當(dāng)年虧損，隨之2015年度連續(xù)虧損，被實(shí)行“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”特別處理。2016年公司通過(guò)非經(jīng)常性收益實(shí)現(xiàn)盈利，并于2017年撤銷“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”。此次歲末年初上演的這一幕疑似突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的“扇貝去哪兒了”是否又是一次大洗澡(big bath)，從而為未來(lái)盈利預(yù)存更多空間呢？對(duì)此，深交所連續(xù)發(fā)函，問(wèn)題直指疑似年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的行為及其對(duì)2017年年度利潤(rùn)的沖擊，意在揭示風(fēng)險(xiǎn)。隨后，這一事件在深交所發(fā)函監(jiān)管的催化下引起了主流媒體的關(guān)注，并進(jìn)行相應(yīng)的報(bào)道4，更加充分地向投資者揭示了風(fēng)險(xiǎn)。

為向投資者充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，交易所在發(fā)函監(jiān)管的判斷與決策中，精準(zhǔn)有效地識(shí)別出可能存在年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的高風(fēng)險(xiǎn)公司尤為重要。然而，信息時(shí)代下海量的信息使得注意力變得稀缺(Da et al.，2011)[8]，在資本市場(chǎng)監(jiān)管方面體現(xiàn)為交易所無(wú)法關(guān)注到有關(guān)上市公司的所有信息。因此，無(wú)論從可行性還是監(jiān)管成本效益方面考慮，根據(jù)誘發(fā)上市公司年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)因素分類預(yù)判5，精準(zhǔn)識(shí)別高風(fēng)險(xiǎn)公司進(jìn)行發(fā)函監(jiān)管，能夠幫助交易所提升監(jiān)管效率、節(jié)約成本。換言之，對(duì)存在風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)的對(duì)象出具監(jiān)管函件體現(xiàn)了發(fā)函監(jiān)管中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別的精準(zhǔn)性與有效性。符合什么樣風(fēng)險(xiǎn)特征的上市公司更可能受到交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管呢？鑒于此，本研究基于交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)行為的發(fā)函監(jiān)管實(shí)踐，聚焦于交易所發(fā)函監(jiān)管的影響因素，并進(jìn)一步考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與市場(chǎng)化程度下風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到發(fā)函監(jiān)管可能性影響的差異。另外，在擴(kuò)展性檢驗(yàn)中還考察了發(fā)函監(jiān)管的市場(chǎng)效果與輿論效果。

研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在如下方面：第一，區(qū)別于已有的發(fā)函監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)后果研究，本研究聚焦于受到發(fā)函監(jiān)管的影響因素，提供了交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)行為的發(fā)函監(jiān)管判斷與決策方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第二，區(qū)別于已有的基于中國(guó)獨(dú)特制度背景的發(fā)函監(jiān)管研究，如：李琳等(2017)[26]與陳運(yùn)森等(2018)[22]關(guān)于定期報(bào)告發(fā)函監(jiān)管的研究，本研究基于交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)行為的發(fā)函監(jiān)管實(shí)踐，拓展了交易所針對(duì)上市公司特定行為進(jìn)行發(fā)函監(jiān)管的研究視角。另外，研究結(jié)論深化了對(duì)于交易所發(fā)函監(jiān)管判斷與決策的理解，為交易所進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)函監(jiān)管職責(zé)提供經(jīng)驗(yàn)參考的同時(shí)，也服務(wù)于投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，啟示投資者運(yùn)用發(fā)函監(jiān)管信息及時(shí)避險(xiǎn)。

文獻(xiàn)述評(píng)

已有關(guān)于資本市場(chǎng)監(jiān)管層的發(fā)函監(jiān)管研究主要是基于美國(guó)制度背景下的SEC意見(jiàn)函6展開(kāi)的，聚焦于SEC發(fā)函監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)后果，探討了SEC發(fā)函監(jiān)管對(duì)IPO價(jià)格形成的影響(Li and Liu，2017)[16]、SEC發(fā)函監(jiān)管的信息后果(Bozanic et al.，2017；Johnston and Petacchi，2017)[3][11]等問(wèn)題。張然等(2015)[36]研究了監(jiān)管層出具意見(jiàn)函在預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)造假方面的作用，研究是基于中概股展開(kāi)的，關(guān)注的仍然是SEC的發(fā)函監(jiān)管行為。在SEC發(fā)函監(jiān)管影響因素的研究中，Cassell et al.(2013)[4]發(fā)現(xiàn)符合盈利能力較差、業(yè)務(wù)較為復(fù)雜等特征的公司更可能被SEC出具針對(duì)10-K文件的意見(jiàn)函7。Kubick et al.(2016)[15]發(fā)現(xiàn)傾向于避稅的公司更有可能收到與稅務(wù)相關(guān)的SEC意見(jiàn)函。已有關(guān)于SEC意見(jiàn)函影響因素與經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)雖然豐富了發(fā)函監(jiān)管研究成果，但結(jié)論并不能完全適用于交易所層面的發(fā)函監(jiān)管。

已有的交易所發(fā)函監(jiān)管的研究焦點(diǎn)在于交易所發(fā)函監(jiān)管的市場(chǎng)反應(yīng)。Drienko and Sault(2013)[9]基于澳大利亞交易所問(wèn)詢函，研究問(wèn)詢函公告發(fā)布導(dǎo)致的股價(jià)逆轉(zhuǎn)情況。李琳等(2017)[26]以深交所發(fā)布的年度報(bào)告問(wèn)詢函及回函為例，研究了年度報(bào)告問(wèn)詢函及回函的市場(chǎng)反應(yīng)、披露前后的內(nèi)部人減持情況等問(wèn)題。陳運(yùn)森等(2018)[22]基于交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函，通過(guò)市場(chǎng)反應(yīng)證實(shí)了這種監(jiān)管具有信息含量，并指出中國(guó)獨(dú)特的制度背景下的發(fā)函監(jiān)管與美國(guó)或是澳大利亞監(jiān)管層的發(fā)函監(jiān)管相區(qū)別，存在機(jī)制上差異。因此，已有的美國(guó)SEC意見(jiàn)函與澳大利亞交易所問(wèn)詢函為中國(guó)背景下的發(fā)函監(jiān)管研究提供參考的同時(shí)，其研究結(jié)論并不完全適用于中國(guó)獨(dú)特制度背景下的發(fā)函監(jiān)管。

然而，即使是已有的基于中國(guó)背景的交易所發(fā)函監(jiān)管研究也存在一定的不足之處。一方面，交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管是基于上市公司特定行為進(jìn)行的，而李琳等(2017)[26]與陳運(yùn)森等(2018)[22]針對(duì)的是定期報(bào)告發(fā)函監(jiān)管，因而其研究結(jié)論并不適用于交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管；另一方面，已有的基于中國(guó)背景的相關(guān)研究聚焦于發(fā)函監(jiān)管的市場(chǎng)反應(yīng)等經(jīng)濟(jì)后果，缺乏關(guān)于受到發(fā)函監(jiān)管影響因素的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。綜上，區(qū)別于已有研究，本研究基于交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)行為的發(fā)函監(jiān)管實(shí)踐，聚焦于受到發(fā)函監(jiān)管的影響因素，針對(duì)“符合什么樣風(fēng)險(xiǎn)特征的上市公司更可能受到發(fā)函監(jiān)管”這一問(wèn)題展開(kāi)研究，提供了交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)行為發(fā)函監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

理論分析與研究假設(shè)

會(huì)計(jì)文獻(xiàn)探討的核心問(wèn)題之一是會(huì)計(jì)信息如何促進(jìn)資本提供者與公司之間的交易(Christensen et al.，2016)[6]。作為上市公司最重要的資本提供者，投資者需要依據(jù)利潤(rùn)等會(huì)計(jì)信息進(jìn)行決策，因而利潤(rùn)的真實(shí)客觀顯得尤為重要，而監(jiān)管核心原則之一便是信息披露真實(shí)(周華等，2017)[37]。如果上市公司在年末突擊調(diào)節(jié)利潤(rùn)，將扭曲真實(shí)利潤(rùn)，不利于市場(chǎng)客觀公允地定價(jià)。由此可見(jiàn)，交易所針對(duì)疑似年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與發(fā)函監(jiān)管顯得尤為重要。本部分聚焦于針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)發(fā)函監(jiān)管的影響因素，通過(guò)理論推演分析公司風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到交易所發(fā)函監(jiān)管可能性的影響，進(jìn)一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與市場(chǎng)化程度下影響的差異性，并分別提出相應(yīng)的假設(shè)。

一、公司風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到發(fā)函監(jiān)管可能性的影響

基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的貝葉斯定理，理性個(gè)體接收會(huì)計(jì)等信息系統(tǒng)傳遞的信號(hào)后，會(huì)據(jù)此判斷并進(jìn)行修正，從而作為決策基礎(chǔ)(洪劍峭和李志文，2004)[23]。同理，為提升發(fā)函監(jiān)管的精準(zhǔn)性與有效性，交易所會(huì)根據(jù)公司信息系統(tǒng)傳遞出的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)修正判斷，一旦觀測(cè)到疑似年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)的公司予以重點(diǎn)關(guān)注，進(jìn)行針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管。換言之，對(duì)于那些符合年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)特征的公司而言，交易所觀測(cè)到了公司特征中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，因而受到發(fā)函監(jiān)管的可能性更大。身處監(jiān)管一線、經(jīng)驗(yàn)豐富的交易所在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別時(shí)可能存在一定的標(biāo)準(zhǔn)，即將公司的某些風(fēng)險(xiǎn)特征視為年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。這些風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)可能來(lái)源于會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)，也可能來(lái)源于其他信息系統(tǒng)。

根據(jù)已有研究，前三季度盈虧情況、是否被實(shí)行ST風(fēng)險(xiǎn)警示、增長(zhǎng)的持續(xù)性、違規(guī)行為存在與否等均可能成為交易所重點(diǎn)考察的公司風(fēng)險(xiǎn)特征。與之對(duì)應(yīng)，前三季度虧損、被實(shí)行ST風(fēng)險(xiǎn)警示、增長(zhǎng)的持續(xù)性較差、存在違規(guī)行為等均可能被視為風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管，具體分析每一風(fēng)險(xiǎn)特征是否會(huì)影響公司受到交易所的發(fā)函監(jiān)管：(1)前三季度盈虧情況。肖成民和呂長(zhǎng)江(2011)[33]發(fā)現(xiàn)，為避免虧損與規(guī)避退市，前三季度虧損的上市公司可能在第四季度調(diào)節(jié)盈余以扭虧為盈。因此，前三季度虧損的上市公司具有更強(qiáng)烈的年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的動(dòng)機(jī)。在交易所風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別過(guò)程中，一旦觀測(cè)到前三季度虧損這一風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，相應(yīng)的上市公司受到發(fā)函監(jiān)管的可能性更高；(2)是否被實(shí)行ST風(fēng)險(xiǎn)警示。受到風(fēng)險(xiǎn)警示的上市公司存在強(qiáng)烈的降低或取消警示動(dòng)機(jī)，而受到風(fēng)險(xiǎn)警示大多由于財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)異常(蔣大富和熊劍，2012)[24]，因而很難通過(guò)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)降低或取消警示，更傾向于調(diào)節(jié)利潤(rùn)以達(dá)到目的。因此，上市公司若被實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)警示，將被視為風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，提高了受到發(fā)函監(jiān)管的可能性；(3)增長(zhǎng)的持續(xù)性。湯谷良和游尤(2005)[29]指出，持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值是可持續(xù)增長(zhǎng)的深層含義。增長(zhǎng)持續(xù)性較差的上市公司價(jià)值持續(xù)創(chuàng)造能力相對(duì)較弱，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)難以持續(xù)地創(chuàng)造利潤(rùn)，年末難以完成業(yè)績(jī)指標(biāo)，在機(jī)會(huì)主義驅(qū)使下更可能突擊調(diào)節(jié)利潤(rùn)。因此，增長(zhǎng)的可持續(xù)較差亦屬于高風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。增長(zhǎng)的持續(xù)性越差，受到發(fā)函監(jiān)管的可能性越高；(4)是否存在違規(guī)行為。根據(jù)路徑依賴?yán)碚?，過(guò)去的行為選擇一定程度上可能決定了將來(lái)的行為選擇，行為選擇具有一定慣性(North, 1981；李漢林等，2005)[17][25]。同理，存在違規(guī)行為的上市公司更傾向于機(jī)會(huì)主義行為，年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)也較高，因而交易所關(guān)注公司以往違規(guī)情況預(yù)判公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)是有益的。存在違規(guī)行為的上市公司受到發(fā)函監(jiān)管的可能性更高。

綜上，對(duì)存在風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)的對(duì)象出具監(jiān)管函件體現(xiàn)了發(fā)函監(jiān)管的精準(zhǔn)性與有效性。交易所在發(fā)函監(jiān)管決策中，一旦上市公司風(fēng)險(xiǎn)特征顯示存在上述風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，這些上市公司將更可能受到針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H1：存在風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)的上市公司更可能受到交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管。具體地，體現(xiàn)在以下方面：

H1a：前三季度虧損的上市公司更可能受到交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管。

H1b：被實(shí)行ST風(fēng)險(xiǎn)警示的上市公司更可能受到交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管。

H1c：增長(zhǎng)持續(xù)性越差的上市公司越可能受到交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管。

H1d：存在違規(guī)行為的上市公司更可能受到交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管。

二、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下公司風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到發(fā)函監(jiān)管可能性的影響

考慮到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的差異，交易所依據(jù)公司風(fēng)險(xiǎn)特征與風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)進(jìn)行的針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)行為的發(fā)函監(jiān)管判斷也存在差異，即國(guó)有與非國(guó)有性質(zhì)下，公司風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到交易所的發(fā)函監(jiān)管可能性的影響存在差異。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，晉升機(jī)制下管理層追求政治晉升的動(dòng)機(jī)較為強(qiáng)烈(張霖琳等，2015)[35]。進(jìn)一步地，Chen et al.(2017)[5]指出，國(guó)有企業(yè)管理層處于封閉的金字塔型的經(jīng)理人市場(chǎng)中，出于職業(yè)生涯等考慮，在經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)時(shí)較為謹(jǐn)慎且不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在做出年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)行為之前，國(guó)有企業(yè)管理層會(huì)顧忌一旦受到發(fā)函監(jiān)管對(duì)其政治晉升的不良影響。相比于非國(guó)有企業(yè)管理層，國(guó)有企業(yè)管理層更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，不愿冒晉升與職業(yè)生涯受到不良影響的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，薄仙慧和吳聯(lián)生(2009)[18]指出，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)管理層，非國(guó)有企業(yè)管理層承受的市場(chǎng)壓力更大，因而有更強(qiáng)烈的提升業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)。因此，相比于國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司其非國(guó)有性質(zhì)本身可能意味著更強(qiáng)烈的年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。

交易所在識(shí)別年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)中，上市公司如果符合前三季度虧損、被實(shí)行ST風(fēng)險(xiǎn)警示、增長(zhǎng)的持續(xù)性較差、存在違規(guī)行為等風(fēng)險(xiǎn)特征，將向交易所傳遞高風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。如果這些上市公司同時(shí)為非國(guó)有性質(zhì)，上述風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)將變得更為強(qiáng)烈?；谛畔⒔?jīng)濟(jì)學(xué)，收到的信號(hào)更為強(qiáng)烈時(shí)，交易所對(duì)判斷的修正程度也更大，進(jìn)而提升了發(fā)函監(jiān)管的可能性。因此，符合風(fēng)險(xiǎn)特征、存在風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)的非國(guó)有上市公司，相比于同樣符合這些風(fēng)險(xiǎn)特征的國(guó)有上市公司，受到交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)發(fā)函監(jiān)管的可能性更大。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H2：在非國(guó)有上市公司中，公司風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)發(fā)函監(jiān)管可能性的影響更明顯。

三、不同市場(chǎng)化程度下公司風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到發(fā)函監(jiān)管可能性的影響

市場(chǎng)化機(jī)制與監(jiān)管均是來(lái)自于企業(yè)外部的重要治理力量(Gillan，2006)[10]。同時(shí)，監(jiān)管層以及市場(chǎng)中的各種力量在某種程度上或替代、或互補(bǔ)地發(fā)揮治理作用(Brickley and Zimmerman，2010)[2]。監(jiān)管公共利益理論認(rèn)為，以公共利益為目標(biāo)的政府有能力進(jìn)行監(jiān)管，從而糾正市場(chǎng)缺陷。在市場(chǎng)化治理與司法訴訟機(jī)制有待完善的背景下，行政監(jiān)管機(jī)制的重要性凸顯(辛清泉等，2013)[34]。在市場(chǎng)化程度較低的情況下，作為向投資者揭示風(fēng)險(xiǎn)“利器”的發(fā)函監(jiān)管會(huì)彌補(bǔ)市場(chǎng)化治理機(jī)制的不足。李延喜等(2012)[28]發(fā)現(xiàn)上市公司所處地區(qū)市場(chǎng)化程度與其盈余管理程度負(fù)相關(guān)。在市場(chǎng)化程度較低的情況下，對(duì)于上市公司的年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)行為，市場(chǎng)化外部治理機(jī)制很難發(fā)揮作用，因而更需要交易所進(jìn)行發(fā)函監(jiān)管以揭示風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步地，外部治理機(jī)制能夠在提升信息透明度、降低信息不對(duì)稱等方面發(fā)揮作用(Aguilera et al.，2015)[1]。然而，所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度較低時(shí)，市場(chǎng)化機(jī)制對(duì)于信息不對(duì)稱的降低與風(fēng)險(xiǎn)的揭示作用受限，即上市公司即使進(jìn)行了年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)，其行為也很難被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)。身處監(jiān)管一線的交易所是匯聚信息和行為的中樞(曹碩和陳建樺，2018)[19]，因而在市場(chǎng)化程度較低的情況下，能夠利用信息優(yōu)勢(shì)發(fā)函監(jiān)管，彌補(bǔ)市場(chǎng)化機(jī)制的不足。

從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角出發(fā)，交易所根據(jù)接收到的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)進(jìn)行發(fā)函監(jiān)管判斷并根據(jù)其他信號(hào)進(jìn)行修正。具體地，交易所根據(jù)公司風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)判，一旦觀測(cè)到前三季度虧損、被實(shí)行ST風(fēng)險(xiǎn)警示、增長(zhǎng)持續(xù)性差、存在違規(guī)行為等風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，傾向于發(fā)函監(jiān)管。對(duì)于符合上述風(fēng)險(xiǎn)特征的上市公司，若市場(chǎng)化程度也較低，便向交易所傳達(dá)更為強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，進(jìn)一步提升了發(fā)函監(jiān)管的可能性。因此，符合風(fēng)險(xiǎn)特征、存在風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)且所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較低的上市公司，相比于同樣符合風(fēng)險(xiǎn)特征但所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較高的上市公司，受到交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)發(fā)函監(jiān)管的可能性更大。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H3：在所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較低的上市公司中，公司風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)發(fā)函監(jiān)管可能性的影響更明顯。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本與數(shù)據(jù)

深交所與上交所在官網(wǎng)“監(jiān)管信息公開(kāi)”欄目披露發(fā)出的監(jiān)管函件。為研究交易所針對(duì)上市公司年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管，本文對(duì)2017年10月1日～2018年1月31日交易所發(fā)出的監(jiān)管函件進(jìn)行逐個(gè)手工篩查，篩選出涉及質(zhì)疑上市公司進(jìn)行年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的監(jiān)管函件。對(duì)于期間受到多次發(fā)函監(jiān)管的公司，如多次發(fā)函監(jiān)管針對(duì)同一事項(xiàng)，保留其第一次發(fā)函監(jiān)管的信息。經(jīng)過(guò)篩選與整理，最終得到了受到交易所針對(duì)疑似年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)發(fā)函監(jiān)管的46個(gè)事項(xiàng)(涉及44家上市公司)。其余納入回歸的上市公司數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。由于研究聚焦于公司風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到交易所發(fā)函監(jiān)管的影響，因此回歸中既要包含受到發(fā)函監(jiān)管的樣本又要包含未受到發(fā)函監(jiān)管的樣本。剔除缺失值后，受到發(fā)函監(jiān)管與未受到發(fā)函監(jiān)管的樣本合計(jì)3102個(gè)?；貧w分析中對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了前后兩端1%水平的Winsorize處理。

二、回歸變量與模型

為研究前三季度盈虧情況、是否被實(shí)行ST風(fēng)險(xiǎn)警示、增長(zhǎng)的持續(xù)性、違規(guī)行為存在與否這些風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到交易所發(fā)函監(jiān)管的影響，本研究建立的Logit模型如下：

表1中列示了回歸模型中的變量及其含義。Cassell et al.(2013)[4]在研究受到發(fā)函監(jiān)管可能性的影響因素時(shí)將盈利水平、公司規(guī)模、公司治理中監(jiān)督機(jī)制等納入回歸模型，并指出雖然無(wú)法直接得知關(guān)于發(fā)函監(jiān)管對(duì)象的篩選標(biāo)準(zhǔn)，但是可以從監(jiān)管信息中推斷出監(jiān)管決策考慮的因素。參考Cassell et al.(2013)[4]，從交易所召開(kāi)的關(guān)于年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)新聞發(fā)布會(huì)傳遞出的監(jiān)管信息中進(jìn)行挖掘，整理出以下被解釋變量(Regulation)的影響因素作為解釋變量：前三季度盈虧情況(LossQ3)、是否被實(shí)行ST風(fēng)險(xiǎn)警示(ST)和增長(zhǎng)的持續(xù)性(SGR)8。另外，為進(jìn)一步考察交易所是否會(huì)將上市公司以往違規(guī)情況納入考慮，將是否存在違規(guī)行為(Violation)也作為解釋變量。在回歸中控制了公司規(guī)模(Size)與公司治理因素(Dual與Independent)。結(jié)合中國(guó)上市公司產(chǎn)權(quán)制度的獨(dú)特性以及行業(yè)因素的影響，回歸中還控制了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)與行業(yè)(Industry)。

表1 變量及其含義

實(shí)證結(jié)果及分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2第一欄可知：Regulation的均值為0.014，說(shuō)明樣本范圍內(nèi)有1.4%的上市公司受到交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管，部分公司行為受到交易所質(zhì)疑；LossQ3的均值為0.086，說(shuō)明8.6%的上市公司前三季度虧損；ST的均值為0.021，說(shuō)明2.1%的上市公司被實(shí)行ST風(fēng)險(xiǎn)警示；SGR的均值為0.062，數(shù)值范圍在-0.212～0.356之間，說(shuō)明不同上市公司增長(zhǎng)的持續(xù)性存在較大的差異；Violation的均值為0.127，說(shuō)明存在違規(guī)行為的上市公司占比為12.7%。

由表2第二欄列示的分樣本均值差異檢驗(yàn)結(jié)果可知：在交易所針對(duì)疑似年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)發(fā)函監(jiān)管背景下，相比于未受到發(fā)函監(jiān)管的上市公司，受到交易所發(fā)函監(jiān)管的上市公司的LossQ3、ST與Violation均值更高，SGR的均值更低，且均在1%的水平上顯著。上述結(jié)果在一定程度上說(shuō)明了交易所發(fā)函監(jiān)管根據(jù)公司特征進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判與識(shí)別，前三季度虧損、被實(shí)行ST風(fēng)險(xiǎn)警示、存在違規(guī)行為或增長(zhǎng)的持續(xù)性較差的上市公司被認(rèn)定為高風(fēng)險(xiǎn)公司，為交易所重點(diǎn)關(guān)注。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與預(yù)期基本一致，但仍需通過(guò)多元回歸驗(yàn)證。

上市公司盈余的零閾值處存在嚴(yán)重的斷層，即年度微利的上市公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于微虧的上市公司數(shù)量，主要是由第四季度的盈余調(diào)節(jié)行為所致，利潤(rùn)調(diào)節(jié)存在“閾值效應(yīng)”。因此，監(jiān)管應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注第四季度初微利與微虧企業(yè)(王福勝等，2013)[30]。有必要在考察受到與未受到發(fā)函監(jiān)管兩組公司前三季度盈虧情況的同時(shí)，進(jìn)一步描述分析交易所發(fā)函監(jiān)管過(guò)程中對(duì)上述利潤(rùn)調(diào)節(jié)“閾值效應(yīng)”的考察。圖1列示了截止至第三季度末受到與未受到發(fā)函監(jiān)管兩組的ROA分布情況。未受到發(fā)函監(jiān)管上市公司(Regulation=0)的ROA主要分布在零閾值右側(cè)，且零閾值右側(cè)占比逐漸減少；而受到發(fā)函監(jiān)管上市公司(Regulation=1)的ROA集中分布在零閾值附近，且微利或微虧的公司占比較高。由此可見(jiàn)，交易所在針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管中考慮了利潤(rùn)調(diào)節(jié)的“閾值效應(yīng)”，識(shí)別了截止至第三季度末微利與微虧的上市公司進(jìn)行年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了交易所在發(fā)函監(jiān)管中提升識(shí)別精準(zhǔn)性、節(jié)約監(jiān)管成本的內(nèi)在邏輯。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

二、多元回歸結(jié)果分析

1.公司風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到發(fā)函監(jiān)管可能性影響的回歸結(jié)果分析

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本部分針對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到發(fā)函監(jiān)管可能性影響的回歸結(jié)果進(jìn)行分析。由表3可知：(1)LossQ3的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明前三季度虧損公司更可能受到交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管，即交易所依據(jù)前三季度盈虧情況對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類預(yù)判，一旦觀測(cè)到前三季度虧損這一風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，相應(yīng)的上市公司受到發(fā)函監(jiān)管的可能性更高。由此驗(yàn)證了假設(shè)H1a；(2)ST的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明被實(shí)施ST風(fēng)險(xiǎn)警示的公司更可能受到針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管。由此驗(yàn)證了假設(shè)H1b；(3)SGR的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明增長(zhǎng)持續(xù)性越差，受到針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)發(fā)函監(jiān)管的可能性越大。由此驗(yàn)證了假設(shè)H1c；(4)Violation的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明存在違規(guī)行為的公司更可能受到針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管，這意味著交易所發(fā)函監(jiān)管參考了公司此前的“歷史檔案”，發(fā)函監(jiān)管中將存在違規(guī)行為視為風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。由此驗(yàn)證了假設(shè)H1d。綜上，如果上市公司符合上述風(fēng)險(xiǎn)特征，即一旦存在前三季度虧損、被實(shí)行ST風(fēng)險(xiǎn)警示、增長(zhǎng)的持續(xù)性較差或存在違規(guī)行為的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，將更可能受到交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。公司風(fēng)險(xiǎn)特征與受到發(fā)函監(jiān)管可能性的實(shí)證結(jié)果體現(xiàn)了發(fā)函監(jiān)管的精準(zhǔn)性與有效性，也為“前移站位、主動(dòng)預(yù)防9”的監(jiān)管新觀念的運(yùn)用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

2.區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果分析

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，本部分針對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下公司風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到發(fā)函監(jiān)管可能性影響的回歸結(jié)果進(jìn)行分析。由表4可知，國(guó)有與非國(guó)有上市公司LossQ3的回歸系數(shù)分別為1.590與3.725，在1%的水平上顯著，且Chow檢驗(yàn)顯示在1%的水平上存在顯著差異；ST的回歸系數(shù)分別為2.080與2.291，在1%的水平上顯著，且Chow檢驗(yàn)顯示在10%的水平上存在顯著差異；而SGR與Violation的回歸系數(shù)在國(guó)有與非國(guó)上市公司間差異并不顯著。由此說(shuō)明，前三季度虧損或是被實(shí)行ST風(fēng)險(xiǎn)警示的非國(guó)有上市公司，相比于同樣符合這些風(fēng)險(xiǎn)特征的國(guó)有上市公司，受到交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)發(fā)函監(jiān)管的可能性更大，假設(shè)H2在一定程度上得到了驗(yàn)證。

表3 公司風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到發(fā)函監(jiān)管可能性影響的回歸結(jié)果

3.區(qū)分市場(chǎng)化程度的回歸結(jié)果分析

為檢驗(yàn)假設(shè)H3，本部分針對(duì)不同市場(chǎng)化程度下公司風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到發(fā)函監(jiān)管可能性影響的回歸結(jié)果進(jìn)行分析。由表5可知，所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較高與較低的上市公司LossQ3的回歸系數(shù)分別為1.933與3.060，均在1%水平上顯著；SGR的回歸系數(shù)分別為-9.546與-14.826，至少在5%水平上顯著；而Violation的回歸系數(shù)在市場(chǎng)化程度較高組不顯著，在市場(chǎng)化程度較低組在1%的水平上顯著為正。Chow檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，上述變量的回歸系數(shù)在市場(chǎng)化程度較高與較低兩組間的差異均在1%水平上顯著。上述結(jié)果表明，同樣是符合前三季度虧損或存在違規(guī)行為風(fēng)險(xiǎn)特征的上市公司，若所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較低，相對(duì)于市場(chǎng)化程度較高的情況，將更可能受到針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管；增長(zhǎng)的持續(xù)性對(duì)受到發(fā)函監(jiān)管可能性的影響在所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較低的上市公司中更明顯。綜上，在所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較低的上市公司中，公司風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管可能性的影響更明顯，假設(shè)H3在一定程度上得到了驗(yàn)證。

表5 區(qū)分市場(chǎng)化程度：公司風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)受到發(fā)函監(jiān)管可能性影響的回歸結(jié)果

考慮結(jié)果的穩(wěn)健性，在回歸觀測(cè)中僅有44家上市公司受到針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管，故使用Logit模型時(shí)需要檢驗(yàn)與修正潛在的稀有事件偏差以使結(jié)果更加穩(wěn)健。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中參照陳強(qiáng)(2014a，b)[20][21]與King and Zeng(2001a，b)[12][13]的稀有事件修正方法，分別運(yùn)用Logit偏差修正、補(bǔ)對(duì)數(shù)-對(duì)數(shù)模型兩種方法進(jìn)行檢驗(yàn)與修正，發(fā)現(xiàn)既有結(jié)果基本未改變，不存在明顯的稀有事件偏差，結(jié)果仍然穩(wěn)健。進(jìn)一步地，由于控制行業(yè)后Stata會(huì)舍棄部分樣本導(dǎo)致回歸觀測(cè)值減少，現(xiàn)將原舍棄數(shù)據(jù)進(jìn)行保留后進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)結(jié)果仍然穩(wěn)健。

擴(kuò)展性檢驗(yàn)與分析

主檢驗(yàn)聚集于“符合什么風(fēng)險(xiǎn)特征的公司更可能受到發(fā)函監(jiān)管”，體現(xiàn)了交易所發(fā)函監(jiān)管對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)的精準(zhǔn)識(shí)別。那么交易所通過(guò)考察風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行發(fā)函監(jiān)管之后，發(fā)函監(jiān)管的效果如何？發(fā)函監(jiān)管目的在于通過(guò)發(fā)出函件向投資者傳遞交易所質(zhì)疑的信號(hào)，從而達(dá)到揭示風(fēng)險(xiǎn)的目的。因此，擴(kuò)展性檢驗(yàn)中，進(jìn)一步考察了發(fā)函監(jiān)管的市場(chǎng)效果與輿論效果。

一、發(fā)函監(jiān)管的市場(chǎng)效果

發(fā)函監(jiān)管的效果主要體現(xiàn)在市場(chǎng)約束方面。相較于未受到發(fā)函監(jiān)管的樣本，為考察受到發(fā)函監(jiān)管樣本處理前后(受到發(fā)函監(jiān)管前后)的變化，采用傾向得分匹配(PSM)與雙重差分(DID)相結(jié)合的方法檢驗(yàn)發(fā)函監(jiān)管的市場(chǎng)效果。具體如下：第一步，采用PSM給受到發(fā)函監(jiān)管的樣本(處理組)選出特征最為接近、但未被發(fā)函監(jiān)管的配對(duì)樣本(控制組)，進(jìn)行1:4近鄰匹配，通過(guò)處理組與控制組的方式盡可能擴(kuò)大樣本量；第二步，使用雙重差分(DID)研究發(fā)函監(jiān)管的處理效應(yīng)，發(fā)揮這一方法同時(shí)控制了分組效應(yīng)與時(shí)間效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)。處理變量Treated表示是否受到發(fā)函監(jiān)管(受到取1，否則取0)，處理期變量T表示處理前后(處理后取1，否則取0)。研究分別從超常累計(jì)收益率、累計(jì)百度搜索指數(shù)與超常累計(jì)股價(jià)波動(dòng)幅度三個(gè)指標(biāo)考察發(fā)函監(jiān)管的市場(chǎng)效果。其中，在超常累計(jì)收益率計(jì)算中，采用市場(chǎng)模型估計(jì)，估計(jì)期口徑選擇與交易日數(shù)據(jù)不足樣本的剔除參考了吳溪和張俊生(2014)[32]的做法11；累計(jì)百度搜索指數(shù)用以反映發(fā)函監(jiān)管日附近的市場(chǎng)關(guān)注，剔除節(jié)假日與周末搜索指數(shù)數(shù)據(jù)后，將取自然對(duì)數(shù)后的值按窗口期累計(jì)；超常累計(jì)股價(jià)波動(dòng)幅度的計(jì)算方法與超常累計(jì)收益率相類似，當(dāng)日股價(jià)波動(dòng)幅度為當(dāng)日最高價(jià)與最低價(jià)之差除以前一日收盤(pán)價(jià)。除百度搜索指數(shù)取自百度指數(shù)官網(wǎng)外，其余數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

在表6列示的PSM-DID結(jié)果中，處理效應(yīng)的系數(shù)是處理組與控制組差分基礎(chǔ)上處理前后再次差分的結(jié)果，等同于手工法下處理變量Treated與處理期變量T交乘項(xiàng)的系數(shù)。超常累計(jì)收益率的處理效應(yīng)系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明相比于未受到發(fā)函監(jiān)管的控制組，處理前后受到發(fā)函監(jiān)管的處理組超常累計(jì)收益率變化顯著，即市場(chǎng)對(duì)于受到交易所發(fā)函監(jiān)管做出了負(fù)向的反應(yīng)。上述結(jié)果通過(guò)了數(shù)據(jù)平衡性檢驗(yàn)12，且在手工計(jì)算雙重差分法下仍然穩(wěn)健。累計(jì)百度搜索指數(shù)與超常累計(jì)股價(jià)波動(dòng)幅度的處理效應(yīng)系數(shù)并不顯著。綜上，發(fā)函監(jiān)管存在一定的市場(chǎng)效果，主要體現(xiàn)在股價(jià)反應(yīng)上。

二、發(fā)函監(jiān)管的輿論效果

李培功和沈藝峰(2010)[27]驗(yàn)證了我國(guó)媒體在投資者保護(hù)等方面的治理作用。然而，單方面由媒體主導(dǎo)的治理仍然存在局限性，表現(xiàn)為媒體存在為自身效用最大化而進(jìn)行不利于投資者的行為，例如：對(duì)轟動(dòng)效應(yīng)的追求(Core et al.，2008)[7]等。而包括監(jiān)管層與媒體在內(nèi)的各方能夠替代或互補(bǔ)地發(fā)揮治理作用(Brickley and Zimmerman，2010)[2]。進(jìn)一步地，監(jiān)管層對(duì)媒體進(jìn)行一定的引導(dǎo)將有利于媒體積極地發(fā)揮治理作用。針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)問(wèn)題，交易所如果在發(fā)函監(jiān)管直接向市場(chǎng)揭示風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)引導(dǎo)媒體關(guān)注并報(bào)道，將產(chǎn)生互補(bǔ)效果，從而更有利于發(fā)函監(jiān)管治理作用的發(fā)揮。

表6 基于PSM-DID的發(fā)函監(jiān)管市場(chǎng)效果檢驗(yàn)

深交所與上交所通過(guò)新聞發(fā)布會(huì)說(shuō)明針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的發(fā)函監(jiān)管等情況，提示投資者關(guān)注受到發(fā)函監(jiān)管公司的風(fēng)險(xiǎn)。如圖2所示，交易所新聞發(fā)布會(huì)前年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)的相關(guān)報(bào)道數(shù)量較少，而新聞發(fā)布會(huì)當(dāng)日及其后相關(guān)報(bào)道數(shù)量激增。由此說(shuō)明：交易所發(fā)函監(jiān)管產(chǎn)生了輿論效果，即說(shuō)明有關(guān)發(fā)函監(jiān)管等情況的新聞發(fā)布會(huì)引導(dǎo)媒體關(guān)注并報(bào)道，更有利于發(fā)函監(jiān)管治理作用的發(fā)揮。

三、發(fā)函監(jiān)管主導(dǎo)下的協(xié)同治理框架及其作用機(jī)理

監(jiān)管、媒體報(bào)道與資本市場(chǎng)共同作用能夠形成協(xié)同治理(周開(kāi)國(guó)等，2016)[38]。圖3列示了發(fā)函監(jiān)管主導(dǎo)下的協(xié)同治理框架及其作用機(jī)理，作為主檢驗(yàn)與擴(kuò)展性檢驗(yàn)結(jié)論的總結(jié)與提煉。如圖3所示，針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)，交易所根據(jù)上市公司風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判與識(shí)別，表現(xiàn)為符合風(fēng)險(xiǎn)特征的公司更可能受到發(fā)函監(jiān)管，已由主檢驗(yàn)驗(yàn)證；通過(guò)發(fā)函信息公開(kāi)向投資者揭示風(fēng)險(xiǎn)、通過(guò)新聞發(fā)布會(huì)引導(dǎo)輿論進(jìn)一步揭示風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)生市場(chǎng)效果與輿論效果，已由擴(kuò)展性檢驗(yàn)驗(yàn)證。

研究結(jié)論

本研究基于交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)行為的發(fā)函監(jiān)管實(shí)踐，聚焦于受到發(fā)函監(jiān)管的影響因素，針對(duì)“符合什么樣風(fēng)險(xiǎn)特征的上市公司更可能受到發(fā)函監(jiān)管”這一問(wèn)題展開(kāi)研究。研究發(fā)現(xiàn)：(1)前三季度虧損、被實(shí)行ST風(fēng)險(xiǎn)警示、存在違規(guī)行為的上市公司更可能受到發(fā)函監(jiān)管。增長(zhǎng)的持續(xù)性越差，受到發(fā)函監(jiān)管的可能性越大；(2)區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，前三季度虧損或是被實(shí)行ST風(fēng)險(xiǎn)警示的非國(guó)有上市公司，相比于同樣符合這些風(fēng)險(xiǎn)特征的國(guó)有上市公司，受到交易所針對(duì)年末突擊利潤(rùn)調(diào)節(jié)發(fā)函監(jiān)管的可能性更大；(3)區(qū)分所處地區(qū)市場(chǎng)化程度后發(fā)現(xiàn)，前三季度盈虧情況、違規(guī)情況與增長(zhǎng)的持續(xù)性對(duì)受到發(fā)函監(jiān)管可能性的影響在地區(qū)市場(chǎng)化程度較低時(shí)更明顯。另外，在主檢驗(yàn)考察了發(fā)函監(jiān)管的影響因素之后，擴(kuò)展性檢驗(yàn)中還考察了發(fā)函監(jiān)管的市場(chǎng)效果與輿論效果，研究發(fā)現(xiàn)：交易所發(fā)函監(jiān)管存在一定的市場(chǎng)效果，主要體現(xiàn)在股價(jià)反應(yīng)上；交易所發(fā)函監(jiān)管還產(chǎn)生了一定的輿論效果。研究結(jié)論深化了對(duì)于交易所發(fā)函監(jiān)管影響因素的理解，為交易所進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)函監(jiān)管職責(zé)提供經(jīng)驗(yàn)參考的同時(shí)，也服務(wù)于投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，啟示投資者運(yùn)用發(fā)函監(jiān)管信息及時(shí)避險(xiǎn)。

注釋