劉江會(huì) 顧雪芹 王海之

(1.上海師范大學(xué)商學(xué)院，上海 200234；2.上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所，上海 200020 3.Stuart School of Business, Illinois Institute of Technology, Chicago, IL 60616)

高管作為公司“符號(hào)”受到社會(huì)普遍關(guān)注，媒體對(duì)高管本人的報(bào)道往往比對(duì)公司的報(bào)道更容易引起公眾興趣?；谟瞎娬J(rèn)知偏好、贏得更廣泛的注意力和爭(zhēng)取更多廣告收入等動(dòng)機(jī)，媒體也熱衷于“追捧”明星公司高管。近年來(lái)，一些主流財(cái)經(jīng)媒體紛紛開(kāi)展諸如“年度經(jīng)濟(jì)人物”、 “最佳商業(yè)領(lǐng)袖”等評(píng)選活動(dòng)，吸引了大量公眾的注意力。與此同時(shí)，一些公司高管也熱衷于通過(guò)媒體“拋頭露面”，借助媒體獲得了“明星”般的影響力，這一方面強(qiáng)化了明星高管在公司中的權(quán)威和影響力，另一方面也加大了明星高管與公司議價(jià)的能力，并因此提高其從公司獲取更多報(bào)酬的可能性(Malmendier and Tate，2009；宋常和趙懿清，2011；劉紅霞和李辰穎，2011)[9][26][21]。由此可見(jiàn)，媒體評(píng)選“明星高管”會(huì)增進(jìn)媒體和當(dāng)選高管的利益，但對(duì)當(dāng)選“明星高管”的公司又會(huì)產(chǎn)生什么影響呢？回答這一問(wèn)題，對(duì)于本文加全面地認(rèn)識(shí)媒體的公司治理作用具有重要的意義。

實(shí)際上大量的研究探討了媒體的公司治理作用，比較一致的結(jié)論是媒體對(duì)公司高管的監(jiān)督和“負(fù)面報(bào)道”，可以通過(guò)法律懲罰、公司高管聲譽(yù)和資本貶值等途徑來(lái)發(fā)揮積極的公司治理作用，并因此改善公司業(yè)績(jī)(Dyck and Zingales，2008；Joe et al，2009；李培功和沈藝峰，2010；周開(kāi)國(guó)等，2016；朱和平和宋鄰西，2018)[5] [7] [17] [30] [31]。但有關(guān)媒體評(píng)選“明星高管”的正面報(bào)道的公司治理作用，現(xiàn)有的研究莫衷一是，一些研究認(rèn)為，媒體評(píng)選“明星高管”有助于公司業(yè)績(jī)的提升(Nguyen and Leblanc，2001；Yadav et al，2007；Chin Xiang Xuan et al.，2009；羅煒等，2017)[11][13][1][23]；而另一些研究認(rèn)為，媒體評(píng)選“明星高管”會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響(Malmendier and Tate，2009；陳紅等，2013)[9] [15]。

本文認(rèn)為，要客觀分析媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響有三個(gè)因素需要考慮，即內(nèi)生性問(wèn)題、時(shí)間效應(yīng)和公司異質(zhì)性。首先 “明星高管”的社會(huì)知名度和公司治理績(jī)效之間可能存在互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題，即 “明星高管”的社會(huì)知名度可能有助于提升的公司業(yè)績(jī)，但公司高管之所以當(dāng)選“明星高管”可能本來(lái)就是因?yàn)楣緲I(yè)績(jī)突出。不厘清這一內(nèi)生性問(wèn)題就很難準(zhǔn)確地分析媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司治理和公司績(jī)效究竟有何影響。其次，媒體評(píng)選“明星高管”帶來(lái)的聲譽(yù)效應(yīng)可能具有時(shí)間效應(yīng)，隨著時(shí)間的推移這種效應(yīng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響也會(huì)不同。最后，更為重要的是媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司治理績(jī)效的影響，還可能因公司的異質(zhì)性特征而不同。比如，公司高管在這國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)體系中的作用和權(quán)威性具有明顯的差異性，因此，媒體評(píng)選“明星高管”帶來(lái)的當(dāng)選高管社會(huì)知名度對(duì)這類公司的影響顯然也應(yīng)該是不同的。

對(duì)上述三個(gè)因素的欠考慮，可能是導(dǎo)致一些研究在分析媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司業(yè)績(jī)影響時(shí)得到不同結(jié)論的重要原因。有鑒于此，本文將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上做以下兩個(gè)方面的拓展工作：(1)本文采用“傾向得分匹配法”和“雙重差分模型”有效解決公司高管社會(huì)知名度提升與公司業(yè)績(jī)的內(nèi)生性問(wèn)題。(2)在解決內(nèi)生性問(wèn)題的基礎(chǔ)上，本文檢驗(yàn)了媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響的“時(shí)間效應(yīng)”，并充分考慮了“公司異質(zhì)性”問(wèn)題，尤其是考慮了媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的差異、在傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)的差異。本文在這兩方面所做工作，提供了媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的更為穩(wěn)健的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)，研究結(jié)論也可以為分析在構(gòu)建有效制衡的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)過(guò)程中，如何發(fā)揮媒體的外部治理作用提供重要的啟示。

文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

在注意力經(jīng)濟(jì)時(shí)代，為迎合公眾認(rèn)知偏好和獲得廣告收入，主流財(cái)經(jīng)媒體紛紛開(kāi)展評(píng)選明星高管的活動(dòng)，這些評(píng)選活動(dòng)吸引了大量公眾的注意力，活動(dòng)中當(dāng)選的公司高管的社會(huì)知名度也因此獲得了極大的提升。高管在這類媒體評(píng)選過(guò)程中社會(huì)知名度的提升，對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)帶來(lái)怎樣的影響呢？這一問(wèn)題引發(fā)了眾多文獻(xiàn)的關(guān)注，然而，不同的文獻(xiàn)所得到的結(jié)論卻并不一致。

第一類文獻(xiàn)認(rèn)為媒體評(píng)選“明星高管”會(huì)通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制優(yōu)化公司內(nèi)部治理并改善公司“外源性”資源約束條件，從而提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效：其一，媒體評(píng)選“明星高管”會(huì)提高當(dāng)選高管在社會(huì)公眾和職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)中形象和聲譽(yù)，并通過(guò)媒體“放大器”的作用，大大提高其人力資本的價(jià)值，為了維持這種良好聲譽(yù)給其帶來(lái)的人力資本增值好處，公司高管非常重視媒體的作用，因此媒體可以約束高管的機(jī)會(huì)主義行為，從而改善公司治理，并由此提高公司業(yè)績(jī)(Klapper and Love，2002；Dyck and Zingales，2004；Joe et al.，2009)[8][4][7]。其二，公司高管是公司最重要的形象代言人，“明星高管”的公司更容易獲得媒體關(guān)注，從公司信息透明度的角度，“明星高管”有助于加強(qiáng)媒體等第三方平臺(tái)對(duì)公司和高管個(gè)人信息的披露，從而加強(qiáng)外部約束，并因此改善公司治理績(jī)效(林有志和張雅芬，2007；梁上坤，2017)[20][19]。而良好的公司治理將使公司在未來(lái)具有較高的財(cái)務(wù)安全性，有利于提高公司的盈利能力，投資者愿意為公司治理狀況好的公司支付溢價(jià)，從而提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(李功培和沈藝峰，2010；鄭志剛等，2011；李功培和徐淑美，2013)[17][29][18]。其三，媒體評(píng)選明星高管，還可以通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制改善公司“外源性”資源約束條件1來(lái)提供公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。媒體評(píng)選“明星高管”為當(dāng)選高管贏得了社會(huì)知名度，從而有利于提高銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)公司的信任度，提高公司的融資能力、降低公司的融資成本(才國(guó)偉等，2015；夏楸和鄭建明，2015)[14][28]。同時(shí)，“明星”CEO還可以吸引更多的顧客、投資者和員工，并提高銷售額和業(yè)績(jī)(Pincus et al，1991；Daily and Johnson，1997；Deephouse，1997)[12][2][3]。Nguyen and Leblanc(2001)[11]以1992～2002年間財(cái)富500強(qiáng)公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)CEO媒體曝光數(shù)量對(duì)提高公司品牌績(jī)效有顯著影響——相對(duì)于CEO曝光率低的公司，曝率高的CEO所在公司托賓q值平均每年高出8%。Chin Xiang Xuan et al(2009)[1]對(duì)臺(tái)灣上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)CEO借由大量媒體曝光會(huì)改變大眾對(duì)公司的認(rèn)知，帶來(lái)更多顧客，這會(huì)對(duì)公司營(yíng)運(yùn)狀況起積極作用。

第二類文獻(xiàn)則認(rèn)為媒體評(píng)選“明星高管”的聲譽(yù)效應(yīng)增強(qiáng)了當(dāng)選高管的機(jī)會(huì)主義傾向，并會(huì)使公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效因此受損：其一，媒體評(píng)選“明星高管”可能會(huì)導(dǎo)致當(dāng)選高管為維持其高聲譽(yù)采取機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)更突出，如為迎合投資者以及分析師對(duì)其高業(yè)績(jī)的預(yù)期，高管可能會(huì)選擇收益最大化但風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目(Malmendier and Tate，2009；陳紅等2013)[9][15]。其二，“明星高管”獲得媒體評(píng)選的獎(jiǎng)項(xiàng)以后容易產(chǎn)生傲慢心理(倪清和吳成頌，2017)[25]、傾向于提高自己的薪酬、會(huì)投入更多時(shí)間和精力在公司以外的事情上(如增加外部兼職的數(shù)量、參加媒體的活動(dòng)、出版書(shū)籍等)甚至存在高管以犧牲公司業(yè)績(jī)?yōu)榇鷥r(jià)來(lái)提升個(gè)人社會(huì)知名度的現(xiàn)象[3]，這都會(huì)對(duì)公司治理造成不利影響，導(dǎo)致公司資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)下降(Hamilton and Zeckhuaser, 2004)[6]。其三，媒體出于迎合公眾認(rèn)知偏好和獲得廣告收入，可能為利益所“收買(mǎi)”，成為公司管理層攫取私利的“鼓噪者”，媒體評(píng)選“明星高管”不僅沒(méi)有起到樹(shù)立真正光輝典范的作用，反而弱化和降低了公司治理的有效性，引發(fā)了消極的經(jīng)濟(jì)后果(醋衛(wèi)華和李培功，2015)[16]。其四，隨著公司高管名聲的增大，他們?cè)接锌赡転榱司S護(hù)自身聲譽(yù)而使企業(yè)陷入戰(zhàn)略慣性，不愿意改變戰(zhàn)略，這會(huì)降低企業(yè)對(duì)市場(chǎng)新出現(xiàn)的狀況的適應(yīng)能力從而對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐刹涣加绊?Mathew et al，2004)[10]。

以上文獻(xiàn)從不同的角度分析了媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司績(jī)效的影響，并得到了不同的結(jié)論，在解決內(nèi)生性問(wèn)題的基礎(chǔ)上，如果考慮時(shí)間效應(yīng)和公司異質(zhì)性則能在上述研究的基礎(chǔ)上為分析媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司業(yè)績(jī)究竟有何影響提供新的經(jīng)驗(yàn)解釋。

首先，就時(shí)間效應(yīng)而言，媒體評(píng)選明星高管給公司高管帶來(lái)的名聲會(huì)隨時(shí)間的推移而衰減，一方面依靠高管名聲來(lái)改善公司外源性資源約束的效應(yīng)在短期內(nèi)可能效果比較明顯，但從長(zhǎng)期來(lái)看公司外源性資源約束條件的改善從根本上還有賴于公司的內(nèi)在投資價(jià)值，高管名聲的作用有限；另一方面 “明星高管”在長(zhǎng)期內(nèi)更容易受“名聲”所累，因此上述第二類文獻(xiàn)所分析的“明星高管”為維持高聲譽(yù)的機(jī)會(huì)主義傾向、“明星”頭銜所產(chǎn)生的“傲慢心態(tài)”以及高聲譽(yù)帶來(lái)的“戰(zhàn)略慣性”在長(zhǎng)期內(nèi)更容易產(chǎn)生，并表現(xiàn)的更為突出。由此本文可以得到：

假設(shè)1：媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)當(dāng)選高管公司業(yè)績(jī)的影響在短期內(nèi)會(huì)有積極影響，而在長(zhǎng)期內(nèi)這種積極影響會(huì)消減。

其次，媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，還與公司的特征相關(guān)。一般而言，對(duì)于那些成長(zhǎng)環(huán)境不確定性小、高管權(quán)力制衡強(qiáng)、“外源性”資源約束條件寬松的公司而言，公司的業(yè)績(jī)?cè)诤艽蟪潭壬喜⒉蝗Q于公司高管的個(gè)人特質(zhì)。因此這類公司的業(yè)績(jī)與公司高管“名聲的關(guān)聯(lián)度并不大。

而對(duì)哪些成長(zhǎng)環(huán)境不確定性大，高管權(quán)力制衡弱，“外源性”資源約束條件較差的公司而言，公司高管的個(gè)人特質(zhì)往往對(duì)公司的業(yè)績(jī)有重要影響，因此這類公司的業(yè)績(jī)與公司高管的“聲譽(yù)”存在較大的關(guān)聯(lián)性。根據(jù)表1分析的國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)和新興行業(yè)企業(yè)在“成長(zhǎng)環(huán)境不確定性程度”、“高管權(quán)力制衡強(qiáng)度”、“‘外源性’資源約束條件”三個(gè)特征上的差異性，從中本文可以得到：

表1 高管個(gè)人特質(zhì)影響公司業(yè)績(jī)程度的異質(zhì)性因素

假設(shè)2：國(guó)有企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)和新興企業(yè)而言，成長(zhǎng)環(huán)境不確定性小，高管權(quán)力制衡強(qiáng)度大，“外源性”資源約束條件相對(duì)寬松，這意味著前者業(yè)績(jī)?cè)谳^小程度上取決于公司高管個(gè)人特質(zhì)，因此相對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)而言，媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)國(guó)有企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響較小。

研究設(shè)計(jì)

一、研究設(shè)計(jì)

本文基于Malmendier and Tate(2009)[9]的研究，采用傾向得分匹配法為在2010～2014年間的某一年度內(nèi)高管獲得媒體評(píng)選獎(jiǎng)項(xiàng)的公司(下文稱為“明星高管公司”)匹配一組在樣本期間內(nèi)高管未參與媒體評(píng)選的公司(下文稱為“配對(duì)公司”)以解決媒體評(píng)選的內(nèi)生性問(wèn)題?！芭鋵?duì)公司”在可觀察到的公司特征上和“明星高管公司”相同或類似。找尋配對(duì)公司的具體方法如下：

首先將總體樣本分為兩大類：處理組(Awd=1)，即明星高管公司、控制組(Awd=0)，為未參與評(píng)選的公司。其次將匹配向量組合設(shè)定為公司規(guī)模、年凈利率、凈資產(chǎn)收益率、員工人數(shù)、每股盈余、高管的薪酬等。最后，用這些公司特征和高管特征來(lái)估計(jì)傾向得分且使用最鄰近方法，以傾向得分值的相近度進(jìn)行一對(duì)一的樣本匹配。例如，A公司的高管在2014年度被福布斯雜志評(píng)選為“2014年度最佳CEO”，本文將2013年度與A公司的公司特征和高管特征相同或相近的B公司通過(guò)傾向得分匹配法找出來(lái)，就構(gòu)成了“配對(duì)公司”，對(duì)所有的“明星高管公司”都按此方法確定“配對(duì)公司”。由于這兩類公司在每個(gè)可觀測(cè)的維度上都是相同或類似的，因此高管被評(píng)為明星高管后公司的業(yè)績(jī)變化不會(huì)受到某些公司特征影響，從而控制了內(nèi)生性。

為“明星高管公司”匹配了“配對(duì)公司”之后，采用雙重差分法衡量它們之間的業(yè)績(jī)差別，從而研究媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，具體步驟如下：

第一步，確定獲獎(jiǎng)的前后期間。如圖1，本文確定時(shí)間窗口為2年，即“明星高管”當(dāng)選年度的前2年為獲獎(jiǎng)前期間(before award period)，后2年為獲獎(jiǎng)后期間(after award period)。需要注意的是，每一個(gè)“配對(duì)公司”也采用和“明星高管公司”相同的獲獎(jiǎng)前期間和獲獎(jiǎng)后期間。因?yàn)橐还灿?個(gè)獲獎(jiǎng)年度(2010～2014年)，不同CEO的獲獎(jiǎng)年度不同，所以對(duì)應(yīng)的獲獎(jiǎng)前后期間也不同。

第二步，用多元回歸法比較“明星高管公司”和“配對(duì)公司”的業(yè)績(jī)差別。構(gòu)建模型(1)和(2)：

其中，ROA和TBQ分別代表企業(yè)的總資產(chǎn)回報(bào)率和托賓q值，本文用這二者來(lái)衡量公司績(jī)效。Awd和After都是虛擬變量：若該公司的高管被評(píng)選為 “明星高管”，Awd為1，否則Awd為0；若公司處于獲獎(jiǎng)后的年度，After為1，否則After為0；CV為控制變量。觀察Awd*After前的系數(shù)，以此判斷媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

第三步，通過(guò)構(gòu)造模型(3)和(4)對(duì)比明星高管當(dāng)選后第一年和第二年的業(yè)績(jī)情況來(lái)研究媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司績(jī)效影響的時(shí)效性。

Ckq1代表明星高管當(dāng)選后的第一年，Ckq2代表明星高管當(dāng)選后的第二年，用Awd分別與這兩個(gè)變量相乘，構(gòu)造交互項(xiàng)Awd*Ckq1和Awd*Ckq2，通過(guò)觀察這兩個(gè)交互項(xiàng)前的系數(shù)，來(lái)判斷媒體評(píng)選明星高管的時(shí)間效應(yīng)。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源、樣本選擇與匹配

本文中的高管，包括“總經(jīng)理”、“首席執(zhí)行官”、“董事長(zhǎng)”。上市公司基本情況、財(cái)務(wù)情況等數(shù)據(jù)主要來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，與企業(yè)高管相關(guān)的數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。參考馬連福和劉麗穎(2013)[24]等學(xué)者的方法，將福布斯中文網(wǎng)、CCTV、《第一財(cái)經(jīng)》、《華夏時(shí)報(bào)》評(píng)選出的“中國(guó)上市公司最佳CEO”、“年度經(jīng)濟(jì)人物”、“最佳商業(yè)領(lǐng)袖”、“十大杰出CEO”、“十大成長(zhǎng)CEO”、“年度人物”界定為 “明星高管”，剔除獲獎(jiǎng)人物不是上市公司高管的樣本，且剔除獲獎(jiǎng)人物所在的公司不是滬深兩市A股上市的公司的樣本后，獲得192個(gè)“明星高管”公司。

由于本文研究的高管獲獎(jiǎng)年度是2010～2014年，傾向得分匹配是為獲獎(jiǎng)的上一個(gè)年度的公司尋找匹配樣本，因此傾向得分匹配用到的是2009～2013年滬深兩市所有A股上市公司的數(shù)據(jù)。同時(shí)在分析高管當(dāng)選“明星”是否會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響時(shí)，本文以當(dāng)選年為基準(zhǔn)，考察當(dāng)選前2年和當(dāng)選后2年企業(yè)業(yè)績(jī)的變化，因此本文所涉及的樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2008～2016年。對(duì)于這些初始樣本，采用如下篩選原則：(1)剔除所有金融類上市公司；(2)剔除所有ST公司；(3)剔除數(shù)據(jù)不全公司。最終確定了8854個(gè)有效樣本(其中“明星高管” 公司192個(gè))。

接下來(lái)用傾向得分匹配法為192個(gè)“明星高管公司”尋找“配對(duì)公司”。首先根據(jù)Malmendier and Tate(2009)[9]的方法，運(yùn)用 logit模型確定“明星高管”公司的特征變量，主要包括：公司規(guī)模(Size)、年凈利率(Profit)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、員工人數(shù)(Emplr)、每股盈余(EPS)、高管報(bào)酬(CEOicm)、高管性別 (Male)、高管任職年數(shù)(Wrkyr)、高管年齡(Mngage)、CEO是否兩職合一(CEOdlt)。

其次根據(jù)以上公司特征變量，計(jì)算每一個(gè)企業(yè)的傾向得分，為當(dāng)選“明星高管”所在的公司匹配一個(gè)在當(dāng)年度內(nèi)傾向得分最接近的公司，最終形成了384個(gè)樣本公司。為了驗(yàn)證匹配結(jié)果的有效性，用pstest命令進(jìn)行平衡測(cè)試。匹配后t檢驗(yàn)結(jié)果不拒絕“明星高管公司”與“配對(duì)公司”無(wú)系統(tǒng)差異的原假設(shè)(匹配后所有P值都大于0.1)。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)

回歸模型由“研究設(shè)計(jì)”中的公式(1)-(4)給出，表2給出了回歸模型中各變量的定義與測(cè)算方法。

2010～2014年五年間“明星高管公司”一共有192個(gè)，加上“配對(duì)公司”一共有384個(gè)，對(duì)每一家企業(yè)都選取“獲獎(jiǎng)前期間”、“獲獎(jiǎng)當(dāng)年”“獲獎(jiǎng)后期間”的變量觀察，理論上有1920個(gè)觀測(cè)值，剔除數(shù)據(jù)不可得的樣本和由于分年度匹配造成的在不同年度被重復(fù)匹配的樣本，最后剩余1311個(gè)觀測(cè)值。按照“窗口期〈0”和“窗口期〉0”將數(shù)據(jù)分為兩類，用Awd作為分組變量，公司業(yè)績(jī)TBQ、ROA作為測(cè)試變量，分別對(duì)兩個(gè)時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。從檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：在高管獲獎(jiǎng)前，“明星高管公司”及其“配對(duì)公司”的ROA沒(méi)有顯著差異，而獲獎(jiǎng)以后，“明星高管”的ROA和TBQ值在1%的水平上顯著大于“配對(duì)公司”，由此可以初步判斷媒體評(píng)選“明星高管”所產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)當(dāng)選高管公司的業(yè)績(jī)起到一定的促進(jìn)作用。

表2 變量定義

下面是“明星高管”媒體評(píng)選機(jī)制對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的時(shí)效性檢驗(yàn)。把企業(yè)分為“明星高管公司”和“配對(duì)公司”，用“窗口期=1”所代表的獲獎(jiǎng)以后的第一年和“窗口期=2”所代表的獲獎(jiǎng)以后的第二年作為分組變量，用代表公司業(yè)績(jī)的ROA、TBQ作為測(cè)試變量，具體結(jié)果見(jiàn)表4。

數(shù)據(jù)顯示，“明星高管公司”的ROA均值在獲獎(jiǎng)以后的第二年(Ckq=2)明顯比第一年(Ckq=1)低，在5%的水平上顯著；而“配對(duì)公司”的ROA和TBQ均值隨著時(shí)間推移變化較小，并且統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。這表明“明星高管”公司受到獲獎(jiǎng)后的年度變化的影響比較大，而“配對(duì)公司”不存在這樣的現(xiàn)象，由此可以初步判斷“明星高管”媒體評(píng)選機(jī)制對(duì)當(dāng)選“明星高管公司”業(yè)績(jī)?cè)诘谝荒陜?nèi)有促進(jìn)作用，但第二年沒(méi)有促進(jìn)作用，這與假設(shè)1基本吻合。

二、基本回歸結(jié)果及媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的時(shí)效性檢驗(yàn)

以下通過(guò)回歸模型進(jìn)一步檢驗(yàn)媒體評(píng)選“明星高管”的聲譽(yù)機(jī)制對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。表5中回歸模型(1)和(2)用于檢驗(yàn)用于“明星高管公司”和“配對(duì)公司”的業(yè)績(jī)差異?？梢园l(fā)現(xiàn)，ROA和TBQ的Awd的系數(shù)分別是0.632和1.085，ROA的Awd系數(shù)顯著，TBQ的Awd系數(shù)不顯著；After的系數(shù)分別是-2.062和-0.805，且統(tǒng)計(jì)上顯著；Awd*After的系數(shù)分別是2.097和0.482，都是正數(shù)且均在1%的水平上顯著。這表明“明星高管公司”在高管當(dāng)選明星高管后的業(yè)績(jī)要顯著高于“配對(duì)公司”。

表4 媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的時(shí)效性的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

表5 媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的回歸分析

表5中回歸模型(3)和(4)驗(yàn)證了媒體評(píng)選“明星高管”聲譽(yù)機(jī)制對(duì)公司業(yè)績(jī)影響時(shí)效性?；貧w結(jié)果顯示，Awd*ckq_1的系數(shù)分別為2.253和0.611，都在1%的水平上顯著為正，而Awd*ckq_2的系數(shù)分別為1.918和0.315，系數(shù)均變小并且顯著性明顯降低，ROA對(duì)應(yīng)的系數(shù)在5%的水平上顯著，而TBQ對(duì)應(yīng)的系數(shù)不顯著。這表明當(dāng)選“明星高管”對(duì)公司業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用僅在高管獲獎(jiǎng)后的第一年顯著，而第二年促進(jìn)效應(yīng)顯著下降，從而進(jìn)一步證實(shí)了本文的假設(shè)1。

VOCs的凈化處理工藝可以分為回收和破壞兩大類，其中：回收凈化工藝主要包括吸收法、吸附法、膜分離法、冷凝法等，一般是通過(guò)物理方法，如改變溫度、壓力或采用選擇性吸附劑和選擇性滲透膜等，來(lái)富集分離VOCs；破壞工藝則主要包括燃燒法、生物分離法以及等離子氣體法等，主要通過(guò)化學(xué)或生化反應(yīng)，用熱、微生物和催化劑等將VOCs轉(zhuǎn)變成為CO2和H2O等無(wú)毒害的無(wú)機(jī)小分子化合物。

三、回歸結(jié)果的進(jìn)一步分析

1.媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)不同性質(zhì)的公司業(yè)績(jī)影響的比較

表6報(bào)告了媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響的回歸估計(jì)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，對(duì)國(guó)有企業(yè)做回歸時(shí)，Awd*After的估計(jì)系數(shù)均不顯著，而對(duì)民營(yíng)企業(yè)做回歸時(shí)，Awd*After的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，這說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)的高管當(dāng)選“明星高管”對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)有顯著促進(jìn)作用，而國(guó)有企業(yè)的高管當(dāng)選“明星高管”對(duì)于公司的業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯的促進(jìn)作用。國(guó)有企業(yè)對(duì)應(yīng)的Awd*ckq_1和Awd*ckq_2的系數(shù)都不顯著，而民營(yíng)企業(yè)對(duì)應(yīng)的Awd*ckq_1的系數(shù)顯著為正，Awd*ckq_2的系數(shù)變小且顯著性降低。這就說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的高管當(dāng)選“明星高管”，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)诋?dāng)選后第一年和第二年都沒(méi)有明顯變化，而民營(yíng)企業(yè)高管如當(dāng)選“明星高管”，在當(dāng)選后的第一年內(nèi)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有促進(jìn)作用，第二年促進(jìn)效用減小。這一結(jié)論與本文提出的假設(shè)2一致。

表6 媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)不同性質(zhì)公司業(yè)績(jī)影響的回歸分析

2.媒體評(píng)選對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)和新興行業(yè)企業(yè)的影響

通過(guò)手工搜集整理樣本中每一家企業(yè)的發(fā)展歷程、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、技術(shù)研發(fā)情況等信息，同時(shí)參考魯桐和黨印(2014)[22]、王雄元和黃玉菁(2017)[27]的不同密集度行業(yè)的分類方法，本文篩選出兩類企業(yè)。第一類是傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，包括采礦業(yè)、電力供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，一共有453個(gè)樣本；第二類是新興行業(yè)企業(yè)，包括信息技術(shù)、智能制造技術(shù)、新材料技術(shù)、清潔能源技術(shù)、生物技術(shù)等“新技術(shù)”的企業(yè)，一共有607個(gè)樣本。本文分別研究媒體評(píng)選對(duì)上述兩類企業(yè)業(yè)績(jī)的影響以及影響的時(shí)效性。

表7是媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)和新興行業(yè)公司業(yè)績(jī)的影響。對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)做回歸時(shí)，Awd*After的估計(jì)系數(shù)均不顯著，而對(duì)新興行業(yè)企業(yè)做回歸時(shí)，Awd*After的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，這說(shuō)明新興行業(yè)公司的高管被評(píng)為“明星高管”對(duì)于公司業(yè)績(jī)有顯著促進(jìn)作用，而傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的公司高管被評(píng)為“明星高管”對(duì)于公司業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯的促進(jìn)作用。這一結(jié)論與本文的假設(shè)2一致。

表7 媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)不同行業(yè)公司業(yè)績(jī)影響的回歸分析

傳統(tǒng)企業(yè)對(duì)應(yīng)的Awd*ckq_1和Awd*ckq_2的系數(shù)都不顯著。而以ROA度量的新興行業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)的Awd*ckq_1的系數(shù)在10%的水平上顯著，Awd*ckq_2的系數(shù)不顯著；以TBQ度量的新興行業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)的Awd*ckq_1的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，Awd*ckq_2的系數(shù)不顯著。這就說(shuō)明傳統(tǒng)行業(yè)公司高管當(dāng)選“明星高管”，公司業(yè)績(jī)?cè)诋?dāng)選后第一年和第二年都沒(méi)有明顯變化，而新興行業(yè)公司高管如當(dāng)選“明星高管”，在當(dāng)選后第一年內(nèi)對(duì)公司業(yè)績(jī)有促進(jìn)作用，但第二年沒(méi)有明顯促進(jìn)作用。這一結(jié)論進(jìn)一步證實(shí)了本文的假設(shè)1和假設(shè)2。

研究結(jié)論與建議

以上研究結(jié)論顯示，媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響不僅具有時(shí)效性，而且還與公司的特異性相關(guān)，這意味著，媒體評(píng)選“明星高管”公司治理作用不像以往研究所證實(shí)的媒體“負(fù)面報(bào)道”的公司治理作用大?；谝陨涎芯浚疚奶岢鋈缦陆ㄗh：

(1)對(duì)于媒體而言，從更好地發(fā)揮公司治理作用的角度來(lái)看，媒體的角色更多地應(yīng)該定位于公司高管的外部“監(jiān)督者”，而不是定位于公司高管的“追捧者”。 而對(duì)于高管而言，熱衷于在媒體“拋頭露面”從長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)公司業(yè)績(jī)的改善并不一定有太多的正面意義，因此從長(zhǎng)期來(lái)看，公司高管應(yīng)該把更多精力投入到提升管理水平、潛心經(jīng)營(yíng)好企業(yè)上面。

(2)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)和新興行業(yè)企業(yè)而言，適當(dāng)利用媒體的外部治理作用提高企業(yè)知名度、有助于改善公司“外源性”資源約束、并因此提高公司的融資能力、降低公司的融資成本，從而對(duì)提升公司業(yè)績(jī)有一定的影響，但是要注意的是這種影響的時(shí)效性。

(3)對(duì)于國(guó)有企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)而言，公司業(yè)績(jī)?cè)谳^小程度上取決于公司高管個(gè)人特質(zhì)，因此相對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)而言，媒體評(píng)選“明星高管”對(duì)國(guó)有企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響較小。因此對(duì)國(guó)有企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)而言，更重要的是要發(fā)揮媒體“負(fù)面報(bào)到”對(duì)高管的外部約束力，而不是更多地關(guān)注于媒體“正面報(bào)到”對(duì)高管的外部激勵(lì)作用，這對(duì)于完善國(guó)有企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)的公司治理，提升公司績(jī)效具有更為重要的意義。

注釋