章晟 景辛辛 蘇姣

(中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

引言

自2007年我國股權(quán)分置改革完成以來，證券市場出現(xiàn)了大量的大股東減持現(xiàn)象，這得益于上市公司大股東持有的原非流通股份在證券市場中能夠自由流通。投資者、證券監(jiān)管層等各利益相關(guān)者對該現(xiàn)象保持密切關(guān)注。大股東的減持行為不僅對股價波動產(chǎn)生影響，更使中小投資者產(chǎn)生心理負(fù)擔(dān)。2017年，習(xí)近平總書記在黨的十九大報告中指出：“中國特色社會主義進入了新時代”，在金融發(fā)展上，習(xí)近平總書記指出：“深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”。為規(guī)范上市公司股東及董監(jiān)高的減持行為，一系列規(guī)章制度由監(jiān)管部門相繼推出，如《上市公司高管所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》、《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》、《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》等。這些規(guī)定都曾在減緩大股東減持上發(fā)揮過一定的作用：如證監(jiān)會在2015年7月8日的公告([2015]18號，以下簡稱“18號文”)推出后，在次日到后續(xù)一個月時間里，大盤指數(shù)就跌幅接近一千點之多，此時，減持規(guī)定發(fā)揮了作用，在這種下跌行情下，減持金額只有0.01億元，而且出現(xiàn)了相當(dāng)大規(guī)模的增持，增持交易有596筆，增持?jǐn)?shù)額也達到了42.69億元。從2015年八月底到2015年年末，市場行情一直震蕩下滑，偶爾有回暖趨勢，但是投資者情緒依然緊張。在此震蕩環(huán)境下，由于減持新規(guī)政策的作用，行業(yè)依然增持218筆，金額為18.27億，減持僅56筆，金額約4.92億。又如2016年1月9日，證監(jiān)會又頒發(fā)的《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》也起到了一定的作用，上半年中大股東增持交易次數(shù)是減持交易次數(shù)的2倍。上述市場表現(xiàn)都從一定程度上說明了減持政策逐漸嚴(yán)格對穩(wěn)定證券市場有一定作用。再如2017年5月26日，證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(以下簡稱9號文)，新規(guī)對減持條件調(diào)整的更為嚴(yán)苛，并規(guī)定上市公司大股東在3個月內(nèi)通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%，使得減持強度得以緩慢釋放，減輕證券市場的波動。該減持新規(guī)的推出，相當(dāng)于在經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域開展“自然實驗”，具有明顯的外生性特征，使有效識別減持新規(guī)政策對股價波動性的影響成為可能。本文旨在深入探討減持新規(guī)的出臺對股價波動是否有影響？如有，影響是否顯著？在滬、深不同市場環(huán)境中是否又會呈現(xiàn)出不同的特征？等一系列問題。

文獻回顧

相關(guān)的問題研究起初是從西方學(xué)者從十九世紀(jì)六十年代對內(nèi)部人交易與證券市場關(guān)系的研究開始進而具體到大股東和高管減持行為。在對內(nèi)部人研究的過程中，逐漸形成了內(nèi)部人具有信息優(yōu)勢，在交易中容易獲得超額收益的觀點。這種信息優(yōu)勢具體表現(xiàn)在兩個方面，首先是可以提前知曉會引起股價變動的重大公司事件，其次出于對公司經(jīng)營、財務(wù)信息的掌握，對公司未來的發(fā)展?fàn)顩r有更加正確的認(rèn)知。美國學(xué)者Manne在其專著《內(nèi)部人交易與股票市場》中就首次詳細(xì)說明了內(nèi)部人交易對企業(yè)治理和資本市場的影響。至此之后，對大股東減持相關(guān)研究逐漸豐富，主要是圍繞大股東減持時機、大股東減持動機以及對減持后的市場反應(yīng)等進行研究。我國這方面的研究始于21世紀(jì)初，由于我國企業(yè)治理中存在的歷史政治因素，使得我國資本市場發(fā)展也比較緩慢。在逐步實現(xiàn)大股東與中小股東同股同權(quán)的過程中，對大股東減持的研究才逐漸豐富。

一、大股東減持的市場反應(yīng)

由于國外股權(quán)比較分散，其關(guān)于減持的一般研究對象是公司高管或者獨立董事。21世紀(jì)初，Johnson等(2000)[1]和Shleifer等(1999)[2]首次運用“隧道挖掘”一詞來表現(xiàn)股東侵占行為，這種侵占行為帶來了壁壘效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。Johnson等(2000)[1]等研究得出，現(xiàn)有投票制度對中小投資者有一定的保護作用，但是保護力度不夠，高管、大股東可以運用其他途徑，如將企業(yè)資產(chǎn)進行買賣、折價增發(fā)、轉(zhuǎn)移定價以及把握時機精準(zhǔn)減持等方式來損害中小股民的利益。Dyck和Zingale(2002)[3]研究也得出了類似結(jié)論，企業(yè)高管可以通過利用自己的“控制權(quán)”(在股票市場上逆向操作即高位減持，低價增持等)，在二級市場交易中獲得比中小投資者更高的溢價。S.Friedrich(2002)[4]等則直接選取了英國董事在1986～1994年間的內(nèi)部交易收益數(shù)據(jù)，研究其交易前后的超額收益率，得出了和前面學(xué)者類似的結(jié)論，即高管作為企業(yè)的內(nèi)部人，擁有信息優(yōu)勢，減少了信息不對稱，可以精準(zhǔn)選擇良好的時機進行減持。結(jié)果表明在大股東減持前后階段，累計超額收益率分別為1.23%和-1.46%，說明大股東具有比較準(zhǔn)確的把握減持時機的能力，而且減持后導(dǎo)致股價低迷，對市場產(chǎn)生強烈的負(fù)面影響。

國內(nèi)學(xué)者以我國股權(quán)分置改革為背景，對大股東減持的市場反應(yīng)也做了相關(guān)研究。通過財富效應(yīng)描述市場反應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)在大股東減持前，市場對于公司的該效應(yīng)為正，減持行為發(fā)生之后該效應(yīng)為負(fù)，與此同時，大股東在減持過程中有一定程度的操作行為。夏清華、李文斌(2009)[7]認(rèn)為在股東發(fā)布減持公告后，上市企業(yè)的超額報酬率顯著為負(fù)，但是該報酬率并沒有和業(yè)績存在顯著的相關(guān)關(guān)系。陳耿和陳秋(2009)[8]采用事件研究法，研究上市公司股東在減持過程中對股價的異常波動產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)在大股東減持前后，公司股價整體上由顯著的正向超額收益逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)向超額收益。朱茶芬等(2010)[9]認(rèn)為大股東減持向市場傳達了估值偏高或者公司經(jīng)營前景不佳的信號，并運用事件研究法證實，在減持公告前后累計超額報酬呈現(xiàn)先升后降的倒V形。林振興、屈文洲(2010)[10]研究得出，大股東在減持過程中，即使是通過大宗交易系統(tǒng)進行減持，對二級市場的股價波動也會產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。吳育輝、吳世農(nóng)[11]研究得出大股東減持前的公司CAR顯著為正，但是在減持之后，企業(yè)的CAR值顯著變?yōu)樨?fù)。劉亞莉、王微(2010)[12]研究也得出了相似結(jié)論，市場的財富效應(yīng)在有限時間內(nèi)受大股東減持的影響非常顯著，短期來看，市場的財富效應(yīng)與大股東減持的幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且這種關(guān)系在市場上升情況下更強烈。王化成(2015)[13]進行實證研究也發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例與未來股價崩盤風(fēng)險之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時在進行了穩(wěn)健性測試后，該結(jié)論依然成立。并且，當(dāng)股東與管理層之間的代理沖突較嚴(yán)重、小股東監(jiān)督能力較薄弱時，大股東持股與股價崩盤風(fēng)險之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加明顯。王國松和張飛(2016)[14]通過事件研究法，分析了大股東減持行為對股價的影響。研究結(jié)果表明，大股東減持公告前后不僅股價波動明顯，而且在不同的市場環(huán)境中股東減持對股價影響的差別很大。這些研究都得出了類似結(jié)論，說明在大股東減持會對市場造成顯著的負(fù)向影響。

二、大股東減持對短期股價波動的影響

國內(nèi)外學(xué)者對減持造成的股價波動影響的研究較少，僅有個別學(xué)者用多領(lǐng)域?qū)嵶C模型進行了相關(guān)探索。Ofek和Richardson(2002)[5]通過事件研究法研究得出，股價在限售股解禁后會有顯著波動。該研究表明大股東減持不僅會使股市走低，而且還會加大其不穩(wěn)定性，即大股東減持后股價波動性加大。我國學(xué)者根據(jù)我國的資本市場為研究對象，對大股東減持對股市造成的波動也有相關(guān)研究。曹明(2006)[15]以我國股權(quán)分置改革后的資本市場為研究對象，以股權(quán)流通性作為中介變量，研究投資者行為與股票價格變動之間的關(guān)系。首次引入動力學(xué)領(lǐng)域的研究方法，通過對股市交易情況進行模擬，形象的展現(xiàn)了股改對股票市場價格變動的影響和對其交易量的影響。通過動力學(xué)模型可以得出，減持比例越大，資本市場的成交量波動越大。降低資本市場的資本金，股票價格波動也會加大。我國資本市場是弱勢有效市場，中小投資者的占比很高，中小投資者的信息掌握不充足，投資偏向于穩(wěn)健型，不會導(dǎo)致股票價格產(chǎn)生強烈波動。但大股東可以利用天然的信息優(yōu)勢把握減持時機，因而在高位減持后會使股價波動加大。石華軍、楚爾鳴(2009)[16]以154家創(chuàng)業(yè)板公司作為研究對象，研究其大股東減持造成的市場反應(yīng)，得出創(chuàng)業(yè)板大股東減持也是對市場造成了顯著的負(fù)超額收益，這種效應(yīng)和大股東減持比例、股價泡沫程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系。從以上文獻中研究可以得到：大股東減持不僅會對股價產(chǎn)生負(fù)面影響，而且會增加股價的波動性。為了穩(wěn)定資本市場，我國出臺了相關(guān)減持政策，但是這些政策的實施是否能夠達到預(yù)期穩(wěn)定市場的作用方面的實證研究還是空白，這也是本文所做的研究。

根據(jù)上述文獻可以得出，大部分學(xué)者主要從財富效應(yīng)角度或采用事件研究法研究大股東減持與股價超額收益率的關(guān)系，鮮有學(xué)者從股價波動性角度展開實證分析；關(guān)于減持政策的實施文獻，目前學(xué)者大部分均集中于對減持政策的解讀以及政策建議的提出等理論研究方面，尚無聚焦實證分析；在政策效果評估的實證方法上，持新規(guī)的推出為此次研究提供了良好的自然實驗環(huán)境，但減持新規(guī)的出臺無法構(gòu)造實驗組和控制組，因此本文借鑒許偉、陳斌開(2016)[17]關(guān)于增值稅轉(zhuǎn)型的自然實驗一文中采用的固定效應(yīng)模型法，利用2017年1月1日～2017年11月30日A股上市公司數(shù)據(jù)，實證分析減持新規(guī)政策對股價波動性的影響；在事件不同時間窗口下，減持新規(guī)的作用效果是否有不同；以及在滬市和深市不同的市場環(huán)境中，新規(guī)實施的作用是否存在差別。這些問題都是本文接下來的研究重點。

模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)選取

一、指標(biāo)說明

國內(nèi)外現(xiàn)有文獻中關(guān)于股票價格波動性的度量方法有多種，運用較為廣泛的有：通過單因子模型或者三因子模型進行回歸，將得到的殘差用來衡量股票價格的波動異質(zhì)性；或者根據(jù)企業(yè)的特質(zhì)性得到其收益率作為企業(yè)股票價格波動的代理變量；還有學(xué)者通過研究企業(yè)股票價格變動的振幅或者股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差等來衡量股票價格的波動性(李志生等，2015)[18]。本文根據(jù)實際數(shù)據(jù)的可獲得性和可靠性，采取李志生等(2015)[18]對股票波動性的度量方式，即采用企業(yè)股票每個月度其價格波動幅度(Wave)來衡量企業(yè)股票價格的波動性。

其優(yōu)點在于簡潔客觀并具有代表性和全面性，具體計算如下公式(1)：

本文選取的代表控制變量如下：(1)換手率(Turnover)。根據(jù)相關(guān)研究得出，換手率和股票價格波動性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在控制其他因素不變的條件下，股票波動性會隨著股票換手率的升高而增大。因為換手率代表了交易的買賣行為，及買賣頻率越高，企業(yè)的股價波動性越強。(2)滾動市盈率(TTM)。市盈率是企業(yè)市價與每股收益的比值。該指標(biāo)對企業(yè)市值即股價的波動性有直接的影響。本文采用的滾動市盈率比靜態(tài)市盈率在衡量上更加準(zhǔn)確。所以將該值選為控制變量之一。(3)市凈率(PBV)。該指標(biāo)與市現(xiàn)率(PCF)、市銷率(PS)等指標(biāo)作比較，市凈率指標(biāo)有更強的穩(wěn)定性，不會隨著產(chǎn)品市場的變化而有太大改變，所以常常引入實證模型中作為控制指標(biāo)。(4)流通市值(CMV)。在我國股票市場發(fā)展的這20多年里，流通市值(CMV)在不同的經(jīng)濟周期或者市場的不同狀態(tài)中對企業(yè)股票波動性的影響具有不同的影響，其呈現(xiàn)出階段性的差異，需要將其值取對數(shù)后引入本文作為控制變量。(5)成交量(DEAL)。成交量是技術(shù)分析的基本要素。一個得到普遍承認(rèn)的觀點(余靜文,王春超2011)[19]為交易量是價格波動的源動力，是價格變動的先行指標(biāo)。因此本文選取個股交易量作為控制變量以減少其對股價波動的影響。(6)滬深300指數(shù)日波動率(VOL)。一般來說，個股股價的波動會受整體市場波動的影響(王朝陽等2017)[20]，鑒于本文的研究對象為A股市場，故選取滬深300指數(shù)日波動率作為控制變量。

二、模型構(gòu)建

由于本文實證研究采用企業(yè)面板數(shù)據(jù)，因此具體的計量模型設(shè)定如下：

其中，wavei,t表示第i支股票在第t天的價格波動性；Di,t表示政策虛擬變量，政策實施時間為2017年5月26日，以政策實施點為劃分，在政策推出當(dāng)日以及以前時間，Di,t取0；政策推出后，Di,t取1；Xi,t表示控制向量組，主要包括換手率(Turnover)、滾動市盈率(TTM)、市凈率(PBV)、流通市值(CMV)、成交量(DEAL)、滬深300指數(shù)日波動率(VOL)等相關(guān)變量；另外ui,t表示企業(yè)個體特征，本文采用固定效應(yīng)模型，控制企業(yè)個體特征。ei,t表示殘差。我們主要關(guān)注虛擬變量前的回歸系數(shù)，它反映了減持新規(guī)出臺對股價波動的政策效應(yīng)。如果為負(fù)，說明政策顯著起到了股價波動抑制作用。

PSM方法構(gòu)建：在進行滬深兩市的實證研究時，為控制不同市場自身存在的差異性，本文采用傾向得分匹配法(Propensity Score Matching，簡稱PSM)將滬深兩市相似的公司根據(jù)行業(yè)虛擬變量、總資產(chǎn)、前十大股東股權(quán)集中度、托賓Q值、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)性質(zhì)以及前三大高管薪酬等指標(biāo)匹配為兩組，進而在兩市場分別進行一次政策效果的檢驗。傾向得分匹配法(PSM)在宏觀政策效果評估領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，其通過多維匹配從而克服了傳統(tǒng)匹配方法的維數(shù)“詛咒”，在一定程度上降低了樣本自選擇偏誤(Sample-Selection Bias)，可以更全面的分析政策在不同市場中的作用。

三、數(shù)據(jù)選取

本文以滬深兩市所有上市公司共3477家作為研究對象，再剔除了金融類上市公司、ST公司和關(guān)鍵數(shù)據(jù)存在缺失的上市公司后，共獲取3276家上市公司作為樣本。圍繞[9號文]出臺這一自然實驗，本文選取研究對象的時間區(qū)間為2017年1月1日～2017年11月30日的日度數(shù)據(jù)，共得到了樣本觀察數(shù)為645938的面板數(shù)據(jù)。由于部分公司在整個樣本觀察區(qū)間內(nèi)有缺失值，因此本文的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為非平衡面板。具體的變量選取如表1。

表1 變量定義

實證結(jié)果與分析

一、描述性分析

為了考察[9號文]的出臺是否影響股價波動性，在不同時間窗口下影響作用是否發(fā)生變化以及在不同市場環(huán)境下政策效果是否存在差異，本文做了以下實證檢驗。首先，繪制政策出臺前后，上市企業(yè)股價波動時間趨勢圖，從直觀上觀察新規(guī)出臺對股價波動性的影響；然后，采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型加工具變量方法分別對所有A股公司及滬市深市兩個市場A股公司分別進行實證檢驗；再次，使用傾向得分匹配(PSM)后分別對滬市、深市兩個資本市場A股上市企業(yè)進行實證檢驗，研究政策效果其是否存在差異。最后，在縮小事件研究的時間窗口，實證檢驗前述所得結(jié)論是否依然成立。

對減持新規(guī)出臺前后做如下股價振幅趨勢圖(圖1)可以看出，2017年5月26日減持新規(guī)出臺后，并未能有效抑制整個A股市場股價波動(選取滬深300指數(shù)作為股價代理變量)；相反，股價波動性有增大的趨勢。將滬市、深市上市企業(yè)分別作為研究，以上證指數(shù)作為滬市上市企業(yè)股價的代理變量，發(fā)現(xiàn)新規(guī)出臺也并未很好地抑制股價波動；以深證指數(shù)作為深圳股價大代理變量，發(fā)現(xiàn)新規(guī)出臺后深市股價波動性得到了很好地抑制。從圖1的描述性分析來看，結(jié)果和預(yù)期存在差距，還需要通過實證檢驗得出更可靠的結(jié)論。

進一步，本文考察了所有指標(biāo)的描述性統(tǒng)計以及股價波動率在新規(guī)推出前后的數(shù)值變化，具體見表2和表3。

由表2可知，在所有的控制變量中，TTM和PBV標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明每個公司之間滾動市盈率和市凈率差別比較大，在市場上表現(xiàn)出較大波動率。將其作為控制變量可以更好的分析政策變量的影響。其他指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差都較小，說明其他指標(biāo)的具有一定的平穩(wěn)性，不會隨市場政策變化發(fā)生太大的波動。

由表3中股價波動率的描述性統(tǒng)計可知，無論是所有A股還是分滬市和深市兩個市場來看，減持新規(guī)出臺后，股票股價波動幅度都有不同幅度的下降。在沒有控制其他變量的情況下，該表現(xiàn)符合我們的預(yù)期，大股東減持會損害中小股東的利益，從而損害其持有信心而導(dǎo)致股價波動更為劇烈。減持新規(guī)政策的出臺無疑對穩(wěn)定中小投資者的信心起到保駕護航的作用，從而在一定程度上抑制了股價波動。從其他指標(biāo)來看，滬市和深市在某些指標(biāo)上有所差異：滬市在新規(guī)出臺后，股票股價波動均值不降反升，但最大值有所下降；深市在新規(guī)出臺后，股票股價波動最大值有所上升，但均值呈下降狀態(tài)。

二、減持新規(guī)對股價波動性的影響

在對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計后，需要通過實證模型深入研究。本文使用固定效應(yīng)方法建立上文模型(2)實證檢驗減持新規(guī)政策出臺對股價波動性的影響，以及對滬市、深市不同市場股價波動性的影響是否存在差異，具體結(jié)果如表4所示。

表2 控制變量描述性統(tǒng)計

表3 股價波動率描述性統(tǒng)計

由表4可知，對于所有A股的實證檢驗結(jié)果顯示，關(guān)鍵虛擬變量D的系數(shù)為0.0112648，且在5%的水平上表現(xiàn)出統(tǒng)計顯著性。這表明在減持新規(guī)政策出臺之后，所有A股股票市場的價格波動性并沒有得到抑制，反而增加了，這和政府出臺減持新規(guī)的初衷并不吻合。區(qū)分滬深兩個市場來看，有關(guān)滬市的實證檢驗結(jié)果顯示，關(guān)鍵虛擬變量D的系數(shù)為0.0327947，也為正值，并且在1%的水平上表現(xiàn)出統(tǒng)計顯著性，相較于所有A股的結(jié)果更為顯著，說明減持新規(guī)政策出臺后對滬市的股票價格波動性沒有起到抑制作用反而加劇了價格的波動。但在深市出現(xiàn)了相反的結(jié)果：關(guān)鍵虛擬變量D的系數(shù)為-0.0116861，且在10%的水平上表現(xiàn)出統(tǒng)計顯著性。表明減持新規(guī)政策的出臺抑制了深市股票價格的波動性，且這一效應(yīng)是顯著的。綜合所有A股股票股價波動，新規(guī)出臺對滬市A股股票的價格波動性的促進作用強于對深市股價波動性的抑制作用，綜合表現(xiàn)中以所有A股股價為研究對象時，減持新規(guī)加劇了股價波動。市盈率和市凈率與股價波動性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即盈利能力越強的企業(yè)其股價波動性越低，說明發(fā)展良好的企業(yè)的股價也會越平穩(wěn)。換手率越高的上市公司，股價波動率越高，主要因為成交量過高會導(dǎo)致股票市場供給不穩(wěn)定，容易導(dǎo)致股價波動。流通市值與股價波動性顯著正相關(guān)，說明當(dāng)上市企業(yè)股價過高，會產(chǎn)生泡沫導(dǎo)致股價波動較大。但是簡單區(qū)分滬、深兩個市場分別進行實證研究的結(jié)果存在不足之處，即沒有控制滬、深市場上由于上市企業(yè)自身差異導(dǎo)致的結(jié)果的不同性。為了克服方法上的缺陷，本文將引入PSM方法，對滬、深兩個市場的影響進行進一步研究。

表4 減持新規(guī)對股價波動性的影響

三、傾向得分匹配后的實證檢驗

為了進一步比較減持新規(guī)政策出臺在滬市和深市的不同效應(yīng)，本文采用傾向得分匹配(PSM)對滬市和深市的A股上市公司進行配對，以控制由于所處行業(yè)等內(nèi)生變量所產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。本文借鑒Berger(1997)[6]、陳勝藍(lán)和盧銳(2012)[21]等相關(guān)文獻選擇相關(guān)指標(biāo)包括公司規(guī)模、股權(quán)集中度、公司績效、財務(wù)杠桿、成長性和股票超額回報等進行公司進行匹配的方法。本文分別選取以下指標(biāo)，即上市公司的行業(yè)虛擬變量、總資產(chǎn)、前十大股東股權(quán)集中度、托賓Q值、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)性質(zhì)以及前三大高管薪酬對深市、滬市A股上市公司進行匹配。考慮到滬市有1300多家A股上市公司，深市有2000多家A股上市公司，因此本文選用最近鄰匹配法進行匹配。具體匹配結(jié)果如圖2圖和3顯示。

根據(jù)每個樣本計算出的PS值，為每一家滬市公司匹配一家深市公司，同時保留配對成功的樣本，并做共同支撐假設(shè)檢驗和平行假設(shè)檢驗。由圖2和圖3可知，匹配后的滬市與深市PS值分布情況基本無差別，通過了共同支撐假設(shè)檢驗。而由表5信息可得，配對樣本間的匹配變量無顯著差別，通過了平行假設(shè)檢驗。

表5 PSM后控制變量的組間差異

使用傾向得分匹配方法(PSM)對滬市和深市進行樣本公司匹配后，本文再次采用固定效應(yīng)模型加工具變量法模型對減持新規(guī)政策出臺對股票價格波動性的影響進行實證檢驗分析，具體結(jié)果如表6所示。

由表6可知，在進行傾向得分匹配之后，深市的檢驗結(jié)果顯示，關(guān)鍵虛擬變量D的系數(shù)為-0.02941，且在1%的水平上表現(xiàn)出統(tǒng)計顯著性?；窘Y(jié)論和匹配前一致，即在深市減持新規(guī)對股價波動性有顯著抑制作用，在滬市減持新規(guī)對股價波動性有顯著促進作用。但是，相較于未匹配前的檢驗結(jié)果來看，減持新規(guī)政策的出臺對深市的股票價格波動性的抑制作用更大且更為顯著。在PSM匹配后，進一步證實了之前的研究結(jié)論。

四、股權(quán)集中度不同公司的實證檢驗

前文提出的假設(shè)為：減持新規(guī)通過阻止大股東的“隧道挖掘”行為以保護小股東利益，因此本文進一步通過劃分股權(quán)集中與否對集中度不同的公司分別進行實證檢驗以觀察減持新規(guī)的實施效果。本文以前四大股東持股比例達到50%為分界線，超過50%歸為股權(quán)集中；未超過50%歸為股權(quán)較分散。實證結(jié)果如表7所示。

表6 PSM后的實證檢驗結(jié)果

表7 股權(quán)集中度不同公司的實證檢驗結(jié)果

由表7所示，不管是在深市還是在滬市，新規(guī)出臺后對股權(quán)集中度較高的企業(yè)股價波動起到了很好的抑制作用，而對股權(quán)相對分散的企業(yè)沒有很好的起到抑制股價波動的作用。股權(quán)集中度較高的企業(yè)大股東對公司的控制權(quán)更強，大股東有更多的機會利用對公司的控制權(quán)侵害中小股東利益，以更隱蔽的方式掏空上市公司，即利用自身的“控制權(quán)”在資本市場上進行高位減持等操作等。實證結(jié)果表明減持新規(guī)的出臺可以有針對性的阻止大股東的“隧道挖掘”行為，在一定程度上可以保護中小股東的利益。

穩(wěn)健性檢驗

一、改變事件時間點并縮小時間窗口

由于減持新規(guī)中規(guī)定了大股東減持的時間窗口為90天(90日內(nèi)減持總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%)，因此本文將事件時間點改至2017年8月27日，并縮小時間窗口——選擇2017年2月1日～2017年11月30日進行相關(guān)穩(wěn)健性檢驗。檢驗結(jié)果如表8所示。

考慮到減持新規(guī)中條文設(shè)定的時間節(jié)點多為90天，本文認(rèn)為大股東減持行為可能會在減持新規(guī)出臺后三個月慢慢表露跡象。因此在穩(wěn)健性檢驗中我們將事件時點延后至新規(guī)出臺后三個月即8月27日，以觀察其結(jié)果。具體地，本文重新設(shè)定時間虛擬變量，使得2017年8月27日前取0，其他時間取1。相關(guān)檢驗結(jié)果顯示，在8月27日新規(guī)實施三個月前后，減持新規(guī)的出臺對滬市股票價格波動的影響仍為正，且在5%的水平上顯著；而在深市，政策效應(yīng)表現(xiàn)為顯著的抑制股票價格波動的作用。該實證結(jié)果與前述結(jié)論一致，進一步說明了結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表8 改變事件時間點和縮小時間窗口

二、事件時間點不變，擴大時間窗口

為了觀測減持新規(guī)出臺前后的對稱效應(yīng)，保持事件時間點不變?nèi)詾?017年5月27日，擴大事件窗口期為2016年12月1日～2017年11月30日進行相關(guān)穩(wěn)健性檢驗。檢驗結(jié)果如表9所示。

以事件時間點為中軸各取前后六個月時間組成事件窗口，以觀測減持新規(guī)出臺前后的對稱效應(yīng)。檢驗結(jié)果顯示，減持新規(guī)的出臺對滬市股票價格波動的影響仍然為正，且在5%的水平上顯著；而在深市，政策效應(yīng)仍然表現(xiàn)為顯著的抑制股票價格波動的作用。且滬深兩市的控制變量均在一定水平上顯著。檢驗結(jié)論和上述結(jié)果依然一致。

表9 事件時間點不變擴大時間窗口

三、事件時間點和時間窗口不變，替換控制變量

為檢驗不同控制變量對虛擬解釋變量的影響，本文將替換控制變量中成交量的取值，由日成交股數(shù)的對數(shù)換為日成交金額的對數(shù)，記作DEAL2，事件時間點及事件窗口不變。檢驗結(jié)果如表10所示。

相關(guān)檢驗結(jié)果顯示，減持新規(guī)的出臺對滬市股票價格波動的影響仍然為正，且在1%的水平上顯著；而在深市，政策效應(yīng)仍然表現(xiàn)為顯著的抑制股票價格波動的作用。滬深兩市的控制變量均在一定水平上顯著。該檢驗進一步證實了前述實證結(jié)論的可靠性。

結(jié)論與政策建議

一、基本結(jié)論

在減持新規(guī)出臺半年多以來，以新規(guī)出臺為自然實驗，本文選取所有A股上市公司作為研究對象，采用固定效應(yīng)模型加PSM方法考察在不同事件的時間窗口下，減持新規(guī)的出臺對A股股票價格波動性的影響，并檢驗了新政策對于不同市場的反應(yīng)是否存在顯著差異。本文實證檢驗得出基本結(jié)論：在減持新規(guī)出臺后，對于整個A股市場并沒有產(chǎn)生很好的抑制股票價格波動的效果，相反甚至出現(xiàn)了加劇股票價格波動的現(xiàn)象。而對于滬市和深市兩個不同的市場來說，滬市得出的結(jié)果與整個A股市場相似，減持新規(guī)的出臺加劇了股票價格的波動；而深市得到相反的結(jié)論，減持新規(guī)的出臺有效抑制了A股市場股票價格的波動，且該種作用是顯著的。

從理論上分析，限制大股東的減持能使大股東與中小投資者位于同一戰(zhàn)線，當(dāng)公司存在潛在問題時，大股東不會大規(guī)模減持，避免了股價的劇烈波動，從而保護了投資者的利益。[9號文]減持新規(guī)向外界傳遞的更多的是價值投資的理念，這種價值投資使得投資者更容易選擇到那些業(yè)績優(yōu)良和發(fā)展穩(wěn)定的白馬股、藍(lán)籌股。由此可見，減持新規(guī)的出臺對市場無疑是利好消息，但實證檢驗結(jié)果卻是減持新規(guī)并未起到應(yīng)有的作用?？v觀文獻及宏觀市場環(huán)境，本文給出以下解釋：(1)對于整體A股市場新規(guī)的加劇股價波動現(xiàn)象解釋。其一，據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年11月28日～2017年5月25日，滬深兩市大股東減持市值合計1131.96億元、高管減持變動市值合計350億元。減持新規(guī)發(fā)布后至11月24日，兩市大股東減持市值合計為747億元、高管減持變動合計市值為189億元，分別下降了34%、46%。即使減持新規(guī)的出臺使得減持?jǐn)?shù)量及金額有所下降，但是減持新規(guī)只是減少了減持套現(xiàn)的傳統(tǒng)通道，沒有從根本改變現(xiàn)狀，即沒有完全壓抑控股股東減持的需求。市場上逐漸出現(xiàn)了針對減持新規(guī)的“新套路”，例如兜底增持后大股東減持、精準(zhǔn)減持股票至4.99%、高送轉(zhuǎn)后乘機減持、假離婚減持等方式。而規(guī)避監(jiān)管的新套路無疑會降低政策的作用，并在一定程度上加劇股票價格的波動性。其二，減持新規(guī)在微觀層面上的確抑制了大股東的套現(xiàn)，對中小股東的利益有保護作用，但是在本質(zhì)上新規(guī)的實施并沒有使資本市場的資金效率得到提升，對于不能做到有效地進行雙向流動的市場可能存在一些隱藏的風(fēng)險。其三，自減持新規(guī)出臺至今剛經(jīng)歷半年時間，檢驗一個政策的切實效果時間尚短，短期可能效果并不明顯，但是長期來看，新規(guī)的實施有助于修復(fù)市場風(fēng)險偏好，更體現(xiàn)了監(jiān)管層引導(dǎo)上市公司行為長期化的政策導(dǎo)向。(2)對于滬市和深市新規(guī)政策不同市場反應(yīng)的解釋。其一，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，滬市和深市存在顯著的市場差異性，該差異具體表現(xiàn)在“杠桿效應(yīng)”上。張兵(2003)[22]發(fā)現(xiàn)滬市與深市的“杠桿效應(yīng)”不同——滬市存在顯著的“杠桿效應(yīng)”，而深市不存在“杠桿效應(yīng)”。因而對滬市而言，負(fù)向沖擊所引起的波動要大于同等程度的正向沖擊所引起的波動，也說明了滬市的股價波動性更大。陸蓉(2005)[23]運用EGARCH模型對中國股市政策效應(yīng)的不平衡性進行研究，發(fā)現(xiàn)中國股市對好消息和對壞消息的反應(yīng)具有不平衡性。孫卓元(2008)[24]通過研究認(rèn)為，滬市存在明顯的ARCH效應(yīng)，市場波動性較劇烈，整體風(fēng)險偏大，也即滬市存在顯著的“杠桿效應(yīng)”。綜上所述，滬市相較于深市有更大的波動性，對政策的正向沖擊而言，在滬市凸顯出的政策效應(yīng)并不明顯，即政策對滬市的效果表現(xiàn)并不明顯，甚至出現(xiàn)與預(yù)期政策效果相反的表現(xiàn)；而深市不存在顯著的“杠桿效應(yīng)”，因而減持新規(guī)的政策效應(yīng)在深市得到較好的反應(yīng)。其二，滬市和深市的資本市場對外界政策信息沖擊的反應(yīng)具有持久性。陳晶晶(2011)[25]在研究滬深股市波動特征時發(fā)現(xiàn)滬市在股價波動的持久性上長于深市。即與深圳股市相比，滬市需要更長的時間去適應(yīng)外部政策沖擊對其波動性產(chǎn)生的影響。當(dāng)外界出現(xiàn)政策“利好”消息時，滬市股價的適應(yīng)性比深市股價適應(yīng)性要低。所以，減持新規(guī)出臺后段時間內(nèi)在滬市對股價波動性上并未體現(xiàn)出較好的抑制作用，而且，由于減持規(guī)定中對違反減持規(guī)定的懲罰措施不夠嚴(yán)厲，造成違規(guī)減持的增多反而加劇了滬市股價的波動性。而深市股價波動對減持新規(guī)政策的適應(yīng)性更強，更快地達到了政策的預(yù)期效果。其三，滬市和深市在交易制度的安排上存在一定的差異。雖然在交易制度上，深市和滬市都大體一致，但是兩市還是存在一些細(xì)微的差別。比如，在交易費用的收取上，滬市A股的過戶費為成交面額的0.02%收取，起點為一元。但是深市在過戶費上是免費的。在收盤價的確定上也存在差異。根據(jù)現(xiàn)代微觀市場結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，交易制度的安排會對市場的運行產(chǎn)生顯著影響。因此，這些制度設(shè)計的差異上可能會造成滬市和深市對政策反應(yīng)存在一些差異。綜合來看，滬市比深市對整體市場的影響占比更大，最終導(dǎo)致新規(guī)出臺對所有A股股價表現(xiàn)為促進作用。

二、政策啟示

1.減持新規(guī)只是將減持周期拉長，起到一定穩(wěn)定資本市場作用，但并未從根本上根除大股東減持對市場帶來的負(fù)向沖擊

新規(guī)僅僅將大股東減持對資本市場造成一次性沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)榉执螌κ袌霎a(chǎn)生影響。王德倫(2017)[26]研究發(fā)現(xiàn)新規(guī)的出臺使得本應(yīng)在2017年12月出現(xiàn)的減持高峰推遲至了半年左右，即在減持新規(guī)的作用下，大股東減持高峰會推遲至2018年5～6月。這說明，減持新規(guī)的作用在短期來看有一定的作用，但是在長期來看，大股東減持仍然會對市場造成沖擊。僅僅通過抑制大股東一次性減持的數(shù)量和減持時間并沒有真正消除資本市場中存在的泡沫。而且在過去的幾年里，由于減持新規(guī)出臺的頻率比較高，雖然在一定程度上可以穩(wěn)定市場，但是過于頻繁地變更減持規(guī)定會使得大股東對制度的信心降低，減持套現(xiàn)、清倉式減持的動機會加大，促使大股東更加珍視減持機會，在機會到來之時，減持意愿更強烈。這在另一方面加大了股市的不穩(wěn)定性。我們應(yīng)該更加注重的是完善我國資本市場基礎(chǔ)制度的構(gòu)建，在股權(quán)分置改革實施后，應(yīng)建立相應(yīng)的制度措施解決改革后產(chǎn)生的遺留問題。股權(quán)分置改革為非流通股權(quán)益實施提供了充分的保障，但從另一方面卻加大了其在二級市場套現(xiàn)動機，不利于企業(yè)與證券市場的發(fā)展?；趯Y本市場穩(wěn)定發(fā)展的考慮，大股東減持所得收益可以按一定的規(guī)章提取一部分建立資本市場發(fā)展基金。成立相關(guān)機構(gòu)運作基金來維護市場的穩(wěn)定發(fā)展。該部分截留資金可以對所有投資者進行投資紅利補償?shù)?。這些基礎(chǔ)制度的構(gòu)建可以在根本上緩解大股東減持對市場造成的負(fù)沖擊，使資本市場更加穩(wěn)定健康發(fā)展。

2.根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，大股東屬于企業(yè)內(nèi)部人，其減持會對中小投資者權(quán)益造成侵害

大股東減持套現(xiàn)后獲得大量資金，這部分資金其本質(zhì)是來源于中小股東。中小股東通過投資于資本市場，希望為企業(yè)的發(fā)展助力。但是據(jù)統(tǒng)計，大股東套現(xiàn)后往往投資于古董字畫等名貴品和房地產(chǎn)等，造成社會資金脫虛向?qū)崳焕谡麄€社會資本的有效配置。我們應(yīng)該建立完善的投資者保護機制，注重資本市場融資功能的同時，不能忽視資本市場的投資功能。只有使廣大投資者，尤其是中小股東的利益都得到保障，才能有更多的投資者愿意投資于資本市場。如果沒有投資者對資本市場的投資支持，資本市場的融資作用也無從談起。完善投資者保護機制，是資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的一大基石。保護中小投資者，需要從公司治理內(nèi)部完善和加強立法和執(zhí)法力度外部完善兩個渠道進行。在企業(yè)治理上，加強企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督，例如增加監(jiān)事會人員或者獨立董事數(shù)量，重新選舉董事等。在外部執(zhí)法上需要嚴(yán)格落實到位，如果新規(guī)出臺沒有嚴(yán)格執(zhí)行，會導(dǎo)致投資者找到新的法律漏洞，無法達到新規(guī)制定的目標(biāo)。

3.為了降低滬市自身存在的波動杠桿效應(yīng)，降低滬市系統(tǒng)性風(fēng)險，需要鼓勵機構(gòu)投資者發(fā)展，引導(dǎo)投資者投資走向理性化

改善上市企業(yè)的信息披露，使資本市場的信息傳遞更加及時與可靠，在宏觀層面為上市公司提供有力的發(fā)展環(huán)境。在不斷創(chuàng)新金融工具的同時，注重降低金融工具使用過程中存在的風(fēng)險。優(yōu)化金融工具實施程序，有利于改善滬市的股價波動，更有利于減持新規(guī)發(fā)揮出其維護市場健康、穩(wěn)定發(fā)展的作用。提高從業(yè)人員的綜合素質(zhì)，加強對工作人員專業(yè)知識培訓(xùn)，提高從業(yè)道德素質(zhì)。更好的為市場發(fā)展提供服務(wù)也是維護資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)。

三、研究不足與展望

本文從[9號文]出臺這一自然實驗切入，運用固定效應(yīng)模型加工具變量法識別減持新規(guī)對股票價格波動性影響的因果關(guān)系。這些來自我國經(jīng)濟事件的新鮮經(jīng)驗證據(jù)有助于我們梳理法律變化對金融市場的作用，是對近期關(guān)于[9號文]研究文獻的有益補充。但是，本文的研究還存在以下不足：首先，由于新規(guī)出臺時間較短，只能研究減持新規(guī)對股價波動造成的短期效應(yīng)，無法從更長時間觀察減持新規(guī)造成的滯后影響。并且由于新規(guī)出臺的頻率較高，目前的市場反應(yīng)有可能存在受上次減持政策的長期影響。這一點無法單從數(shù)據(jù)分析上得到很好地區(qū)分。其次，由于數(shù)據(jù)獲取的局限性，大股東減持新規(guī)的出臺是否會使得大股東產(chǎn)生新的市場操縱行為和更為隱蔽的內(nèi)幕交易我們暫時還無從得知，后續(xù)的大股東行為動態(tài)還需要我們做持續(xù)的跟蹤研究。同時我們也應(yīng)該注意到，此次減持新規(guī)的出臺并未完全達到理想的效果，除了一些客觀上的因素，我們更應(yīng)深究是不是政策的頻繁出臺變動對投資者信心產(chǎn)生了影響等一系列主觀因素，這也將是后續(xù)需要深入研究的內(nèi)容。