劉珺

中央銀行制度甫一建立，非常規(guī)貨幣政策就在其工具箱中。因為，彼時央行的規(guī)則手冊尚未成形，何謂“常規(guī)”何謂“非常規(guī)”并非涇渭分明。在央行職能法定和作用機制規(guī)范化的過程中，常規(guī)貨幣政策以及與其對應(yīng)的貨幣政策工具逐漸形成“套路”，以美聯(lián)儲為例，“規(guī)定動作”包括弗里德曼“單一規(guī)則”的貨幣供應(yīng)量、“泰勒規(guī)則”的短期利率等及其升級版，貨幣政策目標(biāo)主要盯住通脹率，若條件允許則兼顧失業(yè)率、經(jīng)濟增長等。

盡管美聯(lián)儲等央行把獨立性上升到“金科玉律”，但即便如此，美聯(lián)儲也只是“政府內(nèi)的獨立”而非絕對意義的獨立，加之央行的貨幣政策歸根結(jié)底是政策，所以必須履行相應(yīng)的宏觀調(diào)控職能。或許是進入了數(shù)字化時代，經(jīng)濟的特征甚至本質(zhì)在發(fā)生變化；或許是經(jīng)濟的量級提升，既定的運行軌跡和規(guī)律出現(xiàn)偏離?？傊?，2008年全球金融危機之后，陷入衰退的經(jīng)濟對常規(guī)貨幣政策工具的“抗藥性”明顯，央行出臺非常規(guī)貨幣政策不僅必要，而且急迫，至少須避免經(jīng)濟從大衰退滑向大蕭條。

非常規(guī)貨幣政策大體兩分，一種是常規(guī)貨幣政策工具的非常規(guī)使用，如利率政策的零利率甚至負(fù)利率；另一種是真正意義上的非常規(guī)，如量化寬松（Quantitative Easing，QE）、量化質(zhì)化寬松（Quantitative and Qualitative Easing，QQE）等。

危機以來，主要經(jīng)濟體的央行或早或晚、或多或少地使用了非常規(guī)貨幣政策工具，規(guī)模有異，方式不同，但基本實現(xiàn)了在劇烈波動中穩(wěn)定經(jīng)濟的目標(biāo)。于是，2015年前后，美聯(lián)儲率先宣布回歸貨幣政策正常化。目前，基本共識是貨幣政策需要回歸常態(tài)，分歧在于如何把握時機以期大病初愈的經(jīng)濟不至于又轉(zhuǎn)為羸弱。因此，現(xiàn)在是時候?qū)Ψ浅Ｒ?guī)貨幣政策工具的使用進行階段性小結(jié)，思考其作用機制并形成效果圖譜。鑒于本輪非常規(guī)貨幣政策工具的組合特點，以下分析主要圍繞核心政策工具量化寬松展開。

理論與操作

如何定義量化寬松？標(biāo)普首席經(jīng)濟學(xué)家Paul Sheard認(rèn)為，量化寬松是在政策利率接近或處于零水平后，央行通過購買資產(chǎn)擴張其資產(chǎn)負(fù)債表以實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債項為準(zhǔn)備金存款、貨幣發(fā)行、政府存款與資本等，且后三項是外生因素，因此資產(chǎn)的變化就等同于準(zhǔn)備金存款的變化。實施量化寬松時，在負(fù)債端，央行增加準(zhǔn)備金（現(xiàn)金形式）；在資產(chǎn)端，央行購買久期較長的債券或其他資產(chǎn)平衡資產(chǎn)負(fù)債表。組合再平衡效應(yīng)和信號傳遞效應(yīng)是量化寬松發(fā)揮作用的主要方式。由于央行在購買債券過程中改變了資產(chǎn)間的相對價格，資產(chǎn)管理人需要再平衡組合，重建資產(chǎn)價格均衡。該過程改善了資本市場的金融條件，使得金融市場流動性增強，繼而長期利率下降、股票價格上升、信用利差縮窄且美元一定幅度貶值。信號傳遞效應(yīng)是指央行通過釋放貨幣政策的前瞻指引改變市場對未來利率預(yù)期，進而對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，貨幣政策產(chǎn)生的信號傳遞效應(yīng)在低利率環(huán)境下甚至比組合再平衡的效果更強大。

圖1：2017年底全球公募基金資產(chǎn)管理規(guī)模和結(jié)構(gòu)

公募基金在管總額

全球公募基金數(shù)量

量化寬松是個相對年輕的概念，可歸入公開市場操作的范疇，相關(guān)學(xué)術(shù)研究主要針對其具體措施和效果，是否運用量化寬松亦是實需驅(qū)動。經(jīng)典的IS-LM模型僅考慮貨幣市場以及商品和服務(wù)市場，沒有考慮資產(chǎn)市場，一旦經(jīng)濟體系陷入零利率或低利率的“流動性陷阱”，該理論就認(rèn)為貨幣政策力所不逮，財政政策應(yīng)承擔(dān)刺激經(jīng)濟的責(zé)任。20世紀(jì)70年代之后，全球特別是美國的債券和資產(chǎn)市場快速成長，以伯南克為代表的一派經(jīng)濟學(xué)家另辟蹊徑，認(rèn)為進入零利率或低利率區(qū)間，盡管央行無法繼續(xù)降低名義利率，卻可以購買政府債券和其他長期債券，為經(jīng)濟體系注入流動性或基礎(chǔ)貨幣，防止經(jīng)濟體系陷入長期通縮。量化寬松的操作基于伯南克的“靈活的通貨膨脹基準(zhǔn)目標(biāo)”原則。伯南克認(rèn)為，通貨膨脹基準(zhǔn)目標(biāo)具有三大特征：一是貨幣政策須實現(xiàn)既定的長期通脹目標(biāo)，長期價格穩(wěn)定是“本”，通脹率既不能太低又不能太高，避免通縮與避免通脹同等重要，甚至更重要；二是短期內(nèi)央行有一定的靈活性，以追求其他目標(biāo)，包括產(chǎn)出增長和就業(yè)穩(wěn)定；三是貨幣政策必須充分開放和透明。危機給伯南克提供了絕佳機會，在美聯(lián)儲主席任上，為避免美國經(jīng)濟陷入通縮，伯南克執(zhí)行了長達(dá)6年的量化寬松政策。

美聯(lián)儲自2008年11月至2014年10月共實施四輪量化寬松政策：（1）2008年11月25日，美聯(lián)儲首次購買政府支持企業(yè)債（GSE）和MBS。同時，購買3000億美元的較長期國債。截至2010年4月28日，QE1共購買了1.725萬億美元資產(chǎn)，通過購買國家擔(dān)保的問題金融資產(chǎn)，重建金融機構(gòu)信用，向信貸市場注入流動性，以穩(wěn)定市場特別是信貸市場，并非直接刺激經(jīng)濟。（2）美聯(lián)儲2010年11月3日，啟動第二輪量化寬松計劃，在2011年二季度以前以每月750億美元的速度進一步購買6000億美元的較長期美國國債。QE2于2011年6月結(jié)束，通過增加基礎(chǔ)貨幣投放和向其他國家“出售”國債，套現(xiàn)還原成美元現(xiàn)金，增加儲備規(guī)模，主要目的不僅在于提供流動性，而且還壓低了長期無風(fēng)險利率，有利于緩釋財政困境。（3）2011年9月21日美聯(lián)儲宣布實行扭曲操作（Operation Twist，OT），在2012年6月底以前買入4000億美元余期在6年到30年之間的美國國債，同時出售等量余期3年或以下的美國國債，2012年7月20日，聯(lián)儲買入2670億美元長期國債，同時售出等額短期國債，再次進行了反轉(zhuǎn)操作。（4）美聯(lián)儲2012年9月14日宣布延長0-0.25%超低利率到2015年中，并推出進一步量化寬松政策，每月購買400億美元的MBS， OT維持不變。2012年12月13日，美聯(lián)儲宣布每月購買450億美元國債，替代OT，美聯(lián)儲每月資產(chǎn)購買額達(dá)850億美元。2013年12月18日美聯(lián)儲宣布每月縮減資產(chǎn)購買額100億美元。2014年10月29日美聯(lián)儲一致決定停止量化寬松政策。

“效果圖譜”

數(shù)字化時代，知識的呈現(xiàn)方式是數(shù)字化的，比如知識圖譜（knowledge graph），即是相關(guān)知識域發(fā)展進程和結(jié)構(gòu)關(guān)系的可視化呈現(xiàn)。在辨析非常規(guī)貨幣政策工具的逆周期效果時不妨借用這一概念，目的不在于繪制非常規(guī)貨幣政策工具與市場之間的復(fù)雜映射，而是用文字描述其作用機制的多元化和相互關(guān)系的多維度。以下是簡單而初步的結(jié)論：

圖2：不同科技產(chǎn)品用戶超1億的時間

第一，經(jīng)濟的企穩(wěn)回升是基本事實，至少避免了最壞情境下的長期停滯。任何事物都有兩面性，非常規(guī)貨幣政策也不例外。暫不論觀點紛呈的“副作用”，其階段性效果與政策目標(biāo)基本一致，且調(diào)控方向是逆周期的，即托住了陷入衰退的經(jīng)濟并穩(wěn)定了劇烈波動的金融市場，盡管經(jīng)濟復(fù)蘇乃至繁榮的前行軌跡難言堅實。當(dāng)然，其中非常規(guī)貨幣政策無力“獨木成林”，積極財政政策特別是減稅以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的逆周期調(diào)控作用絕不可忽視，是故，避免經(jīng)濟失速陷入衰退的功勞無法直接歸因，成績“各表”似乎是央行行長、財政官員或政治人物的實際行動。

第二，階段性的宏觀經(jīng)濟效果根本驅(qū)動力是充裕的流動性。截至目前，量化寬松政策與效果之間的因果關(guān)系尚不具備理論的強健性，實證研究也難以提供有力證據(jù)。但基本事實反映，美歐央行通過購買債券、擴表等一攬子操作，向市場注入巨量流動性，資產(chǎn)價格得以穩(wěn)定，商業(yè)銀行的信貸活動一定程度恢復(fù)，央行借金融機構(gòu)和金融市場的傳導(dǎo)機制向?qū)嶓w經(jīng)濟輸入資金“血液”，繼而穩(wěn)定就業(yè)，推高工資，整固經(jīng)濟。雖然危機后多策齊發(fā)，但政策組合發(fā)揮作用的前提是市場流動性沒有枯竭并且新的流動性加量接續(xù)，而非常規(guī)貨幣政策的實質(zhì)就是流動性創(chuàng)造，無論是通過基礎(chǔ)貨幣投放還是購買債券注入流動性。所以，量化寬松是避免“流動性陷阱”的政策選項，總體上經(jīng)濟效果尚可，盡管國別表現(xiàn)存在差異，隨之而來的任務(wù)是這一階段性的逆周期調(diào)控效果如何鞏固并以此為基礎(chǔ)確立新的增長周期。

第三，新興市場國家的“起”與“落”均與主要經(jīng)濟體特別是美國的流動性輸出和回流高度關(guān)聯(lián)。非常規(guī)貨幣政策的操盤手是美歐日，但其政策效果卻系統(tǒng)性外溢并波及新興市場國家。顯而易見，新興市場國家是發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策外部性的被動接受者，其經(jīng)濟表現(xiàn)和主權(quán)貨幣匯率均反映這一關(guān)系。發(fā)達(dá)與新興互動的主線仍然是流動性，危機后的一系列政策使美國的流動性壓力趨緩，不僅自保無虞，而且能輸出新興市場國家極度短缺的美元資金，于是，資金要素的全球配置進入穩(wěn)定平衡期，成長主題在危機后普遍回歸，新興市場國家恢復(fù)增長動能，危機后至2015年底的上半場大致如此。其后，美聯(lián)儲啟動加息并逐步退出量化寬松，加上特朗普政府減稅等政策使海外美元回流，新興市場國家流動性瞬間進入“冰川紀(jì)”，GDP增速下滑和貨幣貶值紛至沓來，且烈度超出預(yù)期。所以，新興市場國家跟隨發(fā)達(dá)經(jīng)濟體在危機后進行逆周期調(diào)控是必然的，但應(yīng)對發(fā)達(dá)經(jīng)濟體非常規(guī)之后的再次政策轉(zhuǎn)向顯然進退失據(jù)。

圖3：樣本大型公司市值或融資額（2018年底）

第四，被動型投資如指數(shù)基金的快速規(guī)?；c量化寬松創(chuàng)造的流動性或有關(guān)聯(lián)。2017年，全球公募基金的資產(chǎn)管理規(guī)模接近50萬億美元（圖1），除股與債的結(jié)構(gòu)變化之外，被動型投資的興起和快速發(fā)展在解構(gòu)傳統(tǒng)投資的同時與量化和智能投資一起開始建構(gòu)新的投資格局。目前，被動型投資雖尚未實現(xiàn)對主動型投資的超越，但雙方的差距在不斷縮小。2005年指數(shù)基金的資產(chǎn)僅占所有股票基金的16%，而2018年這一比例達(dá)到43%。究其根源，危機后的流動性創(chuàng)造使得資產(chǎn)估值的傳統(tǒng)方法論失效，資產(chǎn)價格的決定因素及其構(gòu)成發(fā)生根本性變化，央行成了市場參與者，甚至是具有左右能力的市場參與者，投資基本面分析和技術(shù)面分析必須納入央行以及央行所創(chuàng)造的流動性變量后才具備模型完整性和有效性。既然危機后決定資產(chǎn)價格更多的是“自上而下”的宏觀因素，那么，標(biāo)的資產(chǎn)的個體因素?zé)o法“自下而上”充分表達(dá)，主動型投資獲取ALPHA的能力自然受到限制，其業(yè)績表現(xiàn)亦不甚理想。雖然對被動型投資市場影響的判斷兩極分化，對其應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任也莫衷一是，但投資者主動轉(zhuǎn)被動的“改旗易幟”恐非年度現(xiàn)象而是長期趨勢了。

第五，貨幣政策的微觀效果與新經(jīng)濟因素疊加，加速分娩資本市場的“巨嬰”“獨角獸”（Unicorn）。摩爾定律預(yù)測，技術(shù)創(chuàng)新的速度是倍數(shù)級的；在應(yīng)用端，新技術(shù)催生的新產(chǎn)品用戶超過1億的速度甚至是指數(shù)級的（圖2）。新經(jīng)濟的引擎是科技，加速度模式應(yīng)是常態(tài)。或是巧合，這一輪技術(shù)革命在時間上幾乎與全球金融危機并行，而危機后金融市場的參與者中科技“巨無霸”（Big Tech）和“獨角獸”是主角之一。非常規(guī)貨幣政策修復(fù)了流動性斷點，并創(chuàng)造出新流動性，發(fā)達(dá)和新興市場均資金充裕，過多的資金追逐有限的資產(chǎn)，結(jié)果是資產(chǎn)價格中樞的整體上行。在二級市場表現(xiàn)為新經(jīng)濟代表（如美國五大科技公司臉書、蘋果、亞馬遜、網(wǎng)飛和字母表，首字母縮寫Faang）市值不斷上臺階；在一級市場表現(xiàn)為初創(chuàng)公司融資頻率快、輪數(shù)多且估值不斷上量級，在企業(yè)生命周期的嬰幼兒階段已是龐然大物的“巨嬰”“獨角獸”頻出。不過，量化寬松下的市場資金并未同樣眷顧傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，實體經(jīng)濟企業(yè)與科技公司之間的市值差距之大霄壤有別（圖3）。如此之大的估值差異或可用新技術(shù)的無限預(yù)期加以解釋，但其中量化寬松的持續(xù)資金供給肯定是原因之一。新經(jīng)濟的估值體系本就在質(zhì)變過程中，而非常規(guī)貨幣政策使這一變化的強度和復(fù)雜性進一步加大。

第六，政治和社會的逆周期效果與“逆全球化”同頻。非常規(guī)貨幣政策工具的“用武之地”是金融市場，資金是載體，因此與金融資產(chǎn)和資金要素關(guān)聯(lián)的行業(yè)、企業(yè)和個人直接受益，危機沖擊不僅被緩解甚至消弭，而且財富得以非均衡增長。與此對應(yīng)的社會階層本就是所謂的“1%”，經(jīng)濟政策的政治和社會效果也呈現(xiàn)出逆周期特征。事實上，危機后的非常規(guī)貨幣政策進一步加劇了貧富分化，逆周期的貨幣政策與全球化之“逆”“反”同在一個畫面，民粹主義等極端政治派別卷土重來，社會進步出現(xiàn)逆向“漂移”。2016年德國財長朔伊布勒批評歐央行行長德拉吉，認(rèn)為其量化寬松政策貢獻了反對歐洲一體化的德國選擇黨50%的選票。顯然，危機應(yīng)對之策的積極效果并沒有比較公平地被不同階層分享，富人的獲得感和一般民眾的失落感形成巨大落差，經(jīng)濟的“穩(wěn)”與社會的“不很穩(wěn)”和政治的“很不穩(wěn)”不和諧地共存。

非常規(guī)貨幣政策的退出仍然是進行時，不排除如美聯(lián)儲一樣因經(jīng)濟的階段性反復(fù)而暫緩繼續(xù)實施量化緊縮。所以，量化寬松的逆周期“效果圖譜”仍然難言精確，不過階段性的辨析卻不乏參考性和必要的解釋力。

（作者為中國投資有限責(zé)任公司副總經(jīng)理、CF40成員、中國人民大學(xué)國際貨幣研究所學(xué)術(shù)委員；編輯：袁滿）