范宇軒

摘 要：隨著創(chuàng)業(yè)浪潮的興起和市場(chǎng)的需要，注冊(cè)制的改革顯得十分必要，然而關(guān)于注冊(cè)制的實(shí)行，社會(huì)中仍存在一些憂慮，認(rèn)為時(shí)機(jī)尚未成熟，不應(yīng)過早放開管制和審核。關(guān)于該問題，將以國(guó)內(nèi)著名視頻網(wǎng)站bilibili（以下簡(jiǎn)稱“B站”）美股上市為例進(jìn)行分析，并對(duì)比注冊(cè)制較為成熟的美國(guó)股票市場(chǎng)，提出中國(guó)推行注冊(cè)制應(yīng)該注意的方面，為中國(guó)注冊(cè)制改革提供建議。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制;核準(zhǔn)制;中美IPO

中圖分類號(hào)：F74 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.09.019

1 引言

2015年6月26日，深圳證券交易所副總經(jīng)理王紅表示，深交所正在籌備注冊(cè)制改革各項(xiàng)工作。我國(guó)的注冊(cè)制改革不會(huì)遙遠(yuǎn)，但近兩年又因?yàn)楦鞣N原因，被不斷推遲，背后的原因值得我們深思。對(duì)于市場(chǎng)而言，上市制度是一道門檻，是市場(chǎng)的把關(guān)環(huán)節(jié)，我國(guó)采用核準(zhǔn)和審批結(jié)合的手段，意在嚴(yán)控公司質(zhì)量，提高資本市場(chǎng)整體水平。這與我國(guó)長(zhǎng)久以來奉行的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)合的治理思想一致，在依賴市場(chǎng)的同時(shí)加強(qiáng)政府的管控作用。盡管我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制推行已有近三十年，相對(duì)早期已經(jīng)逐漸開始成熟，但對(duì)于推行以市場(chǎng)約束為主的注冊(cè)制而言仍存在許多問題，本文將對(duì)比美國(guó)較為成熟的注冊(cè)制，分析目前核準(zhǔn)制的諸多不利，研究中國(guó)推行注冊(cè)制需要注意的方面。

2 理論概要

2.1 基本概念

當(dāng)前實(shí)行的上市制度主要分為三類，即審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制?？梢哉f核準(zhǔn)制是審批制到注冊(cè)制的過渡，我國(guó)目前處于核準(zhǔn)制階段。美國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)行的是注冊(cè)制。而本文主要對(duì)核準(zhǔn)制與注冊(cè)制加以分析。

（1）核準(zhǔn)制：該制度要求準(zhǔn)備上市的公司公開公司的真實(shí)情況，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作審查，還對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力、發(fā)展前景等條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并據(jù)此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷和是否核準(zhǔn)申請(qǐng)的決定，并帶有硬性盈利能力要求。

（2）注冊(cè)制：此模式下，公司須公開公司真實(shí)情況，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作審查，不對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力、發(fā)展前景等條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，不進(jìn)行任何價(jià)值判斷，只對(duì)其合法性和合規(guī)性加以審查，無硬性盈利要求。

可以看出兩者的主要差異體現(xiàn)在是否對(duì)申請(qǐng)上市的公司做出價(jià)值判斷，注冊(cè)制下強(qiáng)調(diào)是否按照規(guī)定履行了披露義務(wù)，并進(jìn)行形式上的審查，而核準(zhǔn)制對(duì)公司要求更為具體，尤其是公司的盈利性。

2.2 中美IPO財(cái)務(wù)指標(biāo)要求對(duì)比

為便于理解上文所提到的核準(zhǔn)制有硬性能力要求以及和注冊(cè)制的差異，下文列出深交所的中小板（核準(zhǔn)制）的部分標(biāo)準(zhǔn)、納斯達(dá)克的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)（注冊(cè)制）不同的上市財(cái)務(wù)指標(biāo)規(guī)定。

（1）深交所：當(dāng)前3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬元。當(dāng)前3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過人民幣5000萬元;或者當(dāng)前3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元。

（2）納斯達(dá)克： 標(biāo)準(zhǔn)一，股東權(quán)益達(dá)3000萬美元且公眾持股的市場(chǎng)價(jià)值達(dá)1800萬美元;標(biāo)準(zhǔn)二，市值達(dá)7500萬美元或資產(chǎn)總額達(dá)到總額7500萬美元且公眾持股市場(chǎng)價(jià)值達(dá)1800萬美元。

對(duì)比納斯達(dá)克和深交所發(fā)現(xiàn)納斯達(dá)克對(duì)盈利能力無硬性要求而深交所則有要求，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的最大差異就在于此，即是否有硬性盈利能力要求。盈利能力是對(duì)公司潛力及價(jià)值的判斷，側(cè)面可以反映出投資價(jià)值，核準(zhǔn)制下企業(yè)只有達(dá)到了盈利能力的硬性指標(biāo)，才被認(rèn)定為是具有投資價(jià)值的公司，才能正常上市。而注冊(cè)制下企業(yè)則不需要達(dá)到硬性的標(biāo)準(zhǔn)只需向?qū)彶椴块T展示申請(qǐng)公司信息的合法性和合規(guī)性即可。所以進(jìn)一步來講，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的差別即為對(duì)投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)判的主體不同，對(duì)投資價(jià)值的評(píng)判往往影響到投資者的選擇，所以對(duì)于市場(chǎng)至關(guān)重要。核準(zhǔn)制下的價(jià)值判斷是由政府機(jī)構(gòu)來運(yùn)行，盈利能力必須達(dá)到政府設(shè)置的標(biāo)準(zhǔn)。而注冊(cè)制不進(jìn)行價(jià)值判斷，或者說整個(gè)市場(chǎng)體系就是一個(gè)價(jià)值判斷環(huán)節(jié)。在投資者具備較高專業(yè)素養(yǎng)的前提下，沒有價(jià)值的股票無人購(gòu)買，該公司自然難以在市場(chǎng)存活，留下的股票質(zhì)量就有了保證。

總的來說，注冊(cè)制下公司上市相對(duì)容易，而核準(zhǔn)制下公司上市較難。當(dāng)然實(shí)行注冊(cè)制需要一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)，核準(zhǔn)制是在這一基礎(chǔ)還未完全建立時(shí)的一種過渡手段。從某種意義上來說，注冊(cè)制是股票市場(chǎng)成熟的標(biāo)志之一。

3 現(xiàn)階段我國(guó)推行注冊(cè)制的必要性

3.1 以B站美股上市為例

B站是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的動(dòng)漫視頻網(wǎng)站，月度活躍用戶超過7000萬，并于2018年3月28日在美國(guó)納斯達(dá)克上市。B站擁有著極強(qiáng)的核心用戶粘度以及收益頗高的游戲業(yè)務(wù)和良好的口碑，發(fā)展前景良好。上市當(dāng)日以9.8美元開盤，最終報(bào)收11.24美元收盤。

諸如B站這樣前景良好的新興互聯(lián)網(wǎng)公司無法在國(guó)內(nèi)上市意味著什么？一個(gè)具有良好投資價(jià)值的中國(guó)公司，最終卻在美股上市，也值得我們反思。我們對(duì)其發(fā)展前景有信心，卻無法投資。這意味著國(guó)內(nèi)投資者喪失了較好的投資機(jī)會(huì)，不僅僅是B站，還有像阿里巴巴、百度和京東這樣的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭也只得在美國(guó)上市。重要原因之一就是國(guó)內(nèi)對(duì)申請(qǐng)上市的公司要求較高，尤其是盈利性指標(biāo)，多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司或初始創(chuàng)業(yè)公司無法達(dá)到相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)。想讓這些具備良好發(fā)展前景的企業(yè)回歸中國(guó)資本市場(chǎng)，唯有對(duì)當(dāng)前的上市制度進(jìn)行改革，降低上市的門檻，讓初創(chuàng)企業(yè)可以在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資，促進(jìn)他們的發(fā)展和壯大，而不再是一味地追求業(yè)績(jī)指標(biāo)，尤其是針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)早期的利潤(rùn)虧損是常態(tài)的現(xiàn)狀。

3.2 制度角度

中國(guó)目前的上市制度是核準(zhǔn)制，弊端諸多，如權(quán)力過于集中，效率低下，且經(jīng)常因?yàn)楣墒胁▌?dòng)而暫停。許多問題并非股票市場(chǎng)運(yùn)行造成，更多的是制度本身帶有的問題，一切在制度不變的基礎(chǔ)上而試圖解決市場(chǎng)問題的方法或許都是治標(biāo)不治本，唯有從目前IPO制度角度去做出改變才是真正的有效手段。

（1）權(quán)力過于集中。

如今的核準(zhǔn)制流程中，審批權(quán)力掌握在少數(shù)人手里，不論風(fēng)氣如何，這樣的權(quán)力分配都必然會(huì)引起權(quán)力尋租現(xiàn)象，這些權(quán)力就可能會(huì)變成追求個(gè)人利益的工具。而注冊(cè)制下并不存在該類問題，因?yàn)橹挥性诤藴?zhǔn)制下審批權(quán)力才具有極大價(jià)值，而在注冊(cè)制中強(qiáng)調(diào)信息披露的合規(guī)性，上市后每個(gè)投資者都在對(duì)企業(yè)進(jìn)行“審批”，是市場(chǎng)在進(jìn)行投資價(jià)值判斷，并不存在某些人掌握著能否上市的“大權(quán)”。歸根結(jié)底，關(guān)乎企業(yè)是否可以上市的這一權(quán)力，交給市場(chǎng)比交給個(gè)人更加令人放心。

（2）IPO效率低下。

核準(zhǔn)制下的IPO審核對(duì)企業(yè)質(zhì)量的判斷只能通過相關(guān)部門審核資料分析來加以確認(rèn)，這一流程在注冊(cè)制中本應(yīng)交由市場(chǎng)判斷，這涉及到市場(chǎng)成熟度以及股民素質(zhì)。也是中國(guó)核準(zhǔn)制和美國(guó)注冊(cè)制的區(qū)別所在，即誰(shuí)來進(jìn)行價(jià)值判斷。中國(guó)核準(zhǔn)制下的審查，證監(jiān)會(huì)試圖“幫助”股民進(jìn)行價(jià)值判斷，為了防止不良公司進(jìn)入市場(chǎng)。核準(zhǔn)流程長(zhǎng)，周期長(zhǎng)，求穩(wěn)不求快，但實(shí)際上抑制股票市場(chǎng)的發(fā)展。而美國(guó)注冊(cè)制下的審查，僅僅只是對(duì)其合法和合規(guī)進(jìn)行審查，如不允許其發(fā)布除招股書中信息外的其它信息以防誤導(dǎo)市場(chǎng)和投資者的判斷，至于這支股票的優(yōu)劣，全部交予市場(chǎng)和投資者判斷。在注冊(cè)制下市場(chǎng)依舊穩(wěn)定，政府要做的只是防止這些企業(yè)通過信息干擾投資者，上市流程并不復(fù)雜，時(shí)間相對(duì)較短。當(dāng)然，這種制度也是需要建立在成熟的市場(chǎng)基礎(chǔ)上，即投資者具有一定的專業(yè)素養(yǎng)和投資判斷力。

（3）企業(yè)財(cái)務(wù)造假。

核準(zhǔn)制下的高標(biāo)準(zhǔn)尤其是對(duì)盈利能力的要求使得企業(yè)為了順利上市，不惜代價(jià)的進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，如利用操縱盈余的手段。這就使得部分企業(yè)對(duì)自身過度包裝，使得估值嚴(yán)重偏離實(shí)際值，很容易在上市后出現(xiàn)股價(jià)大跌的風(fēng)險(xiǎn)。而美國(guó)注冊(cè)制下一方面有著嚴(yán)格的信息披露制度，企業(yè)想造假難，造假被查要付出超出造假預(yù)期回報(bào)的高額懲罰;另一方面因?yàn)椴⒉淮嬖诰唧w的業(yè)績(jī)指標(biāo)，大大地減弱了企業(yè)財(cái)務(wù)造假和包裝的動(dòng)機(jī)，使得資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行有了保障。

（4）限制資本市場(chǎng)功能發(fā)揮。

股票市場(chǎng)發(fā)揮著融資、價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及資源配置的功能，然而核準(zhǔn)制下的股票發(fā)行由政府機(jī)構(gòu)掌控，大大提高了企業(yè)融資門檻。對(duì)股票市場(chǎng)控制和干預(yù)太多，并不利于股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。而高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求的上市制度讓資源配置效果有限，上市成功的企業(yè)主要集中在一些成熟大型公司，而初創(chuàng)企業(yè)卻無法融資獲取資源。其中一些不利因素甚至與市場(chǎng)建立的初衷相悖。事實(shí)證明，過度管控和干預(yù)的手段只是由不成熟走向成熟的過渡手段，充分發(fā)揮自由市場(chǎng)作用，政府服務(wù)于市場(chǎng)，這才能發(fā)揮出市場(chǎng)本身的功能。

（5）缺乏有效退市制度。

退市制度即關(guān)于上市公司暫停、終止上市等行為以及退市公司股份轉(zhuǎn)讓和重新上市等配套機(jī)制的制度。核準(zhǔn)制下的退市制度，效率低下，標(biāo)準(zhǔn)單一，企業(yè)通過各種手段調(diào)節(jié)利潤(rùn)規(guī)避退市，造成部分上市企業(yè)對(duì)“殼資源”的炒作，使得部分劣質(zhì)企業(yè)仍然得以存活于股票市場(chǎng)。退市是股票市場(chǎng)正常的新陳代謝，劣質(zhì)股繼續(xù)存留在市場(chǎng)中會(huì)擾亂資本市場(chǎng)的正常秩序。注冊(cè)制施行后，殼資源不再是稀缺資源，會(huì)喪失其價(jià)值，投資者炒劣質(zhì)股的行為也會(huì)得到遏制，保證市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

4 關(guān)于我國(guó)注冊(cè)制推行

4.1 推行注冊(cè)制短期內(nèi)積壓上市的問題

注冊(cè)制在中國(guó)推行后，會(huì)有大量積壓的公司集中上市。在為資本市場(chǎng)帶來活力的同時(shí)，卻也帶來部分隱患，大量企業(yè)集中上市很有可能會(huì)引起市場(chǎng)的混亂，短期內(nèi)會(huì)引發(fā)資本的攤薄，導(dǎo)致估值偏低，并不利于發(fā)揮融資作業(yè)。因此可以在注冊(cè)制改革的階段對(duì)積壓上市的公司進(jìn)行分流，讓積壓的企業(yè)隨著注冊(cè)制改革的進(jìn)程分批上市，緩解集中上市帶來的估值偏差問題。

4.2 市場(chǎng)成熟度問題

美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展程度較高，而我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步晚且發(fā)展緩慢，我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)而言并不成熟，制度完善上還存在欠缺，投資者素質(zhì)也普遍偏低，缺乏專業(yè)的投資素養(yǎng)，并且主要由個(gè)體投資者為主，所以改革不能過于激進(jìn)?？梢圆扇∵B續(xù)和分步的改革，讓市場(chǎng)逐步適應(yīng)，并且提高投資者專業(yè)素養(yǎng)和投資理念，加大鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的參與，慢慢地過渡到注冊(cè)制。

4.3 退市制度問題

退市制度作為股票市場(chǎng)關(guān)鍵的一環(huán)，重要程度不亞于上市制度，推行有效的退市制度有助于注冊(cè)制改革。在改革前就要開始重視退市環(huán)節(jié)，讓股票市場(chǎng)有進(jìn)有退，而不是有進(jìn)少退，確保制度完善性。美國(guó)股票市場(chǎng)每年退市和上市的公司數(shù)量上相差無幾，其中主動(dòng)退市和被動(dòng)退市的數(shù)量相當(dāng)。這主要是因?yàn)樵谝粋€(gè)完善的退市制度下，主動(dòng)退市的成本小于被動(dòng)退市，完善的退市制度為企業(yè)退市提供了制度保障。這樣保證市場(chǎng)的正常運(yùn)行，商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勝劣汰，才能促進(jìn)市場(chǎng)良好平衡發(fā)展。

4.4 法律法規(guī)問題

注冊(cè)制需要一個(gè)完善有效的法律制度作為支撐，而目前我國(guó)的法律還需盡可能的完善，尤其是針對(duì)上市公司信息披露規(guī)范上，以順應(yīng)注冊(cè)制的改革。對(duì)于投資者而言，注冊(cè)制將選擇的權(quán)利交給投資者，信息披露至關(guān)重要，法律要嚴(yán)格監(jiān)管披露信息的真實(shí)性，并對(duì)信息造假有相應(yīng)的嚴(yán)厲懲治手段，嚴(yán)格打擊虛假信息誤導(dǎo)投資者。對(duì)于企業(yè)，注冊(cè)制可以提高上市效率，在上市方面的法律法規(guī)和注冊(cè)登記制度就應(yīng)進(jìn)行完善，保證上市流程順暢規(guī)范，透明度較高。

5 啟示

隨著我國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展，核準(zhǔn)制的諸多問題逐漸暴露出來，在問題背后是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的不成熟。一方面，這些問題阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，需要做出革新，而注冊(cè)制改革可以為我國(guó)資本市場(chǎng)帶來新的活力。而另一方面，改革不能操之過急一蹴而就，要結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行循序漸進(jìn)的改革。本文通過對(duì)比力中美現(xiàn)有IPO制度，分析中國(guó)核準(zhǔn)制的弊端，例如權(quán)利尋租、效率低下、限制市場(chǎng)功能、缺乏完善退市制度等，以此得出進(jìn)行上市制度改革的必要性，再結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況對(duì)我國(guó)推行注冊(cè)制可能存在的問題進(jìn)行分析，并提出一些建議，為資本市場(chǎng)的有序穩(wěn)定發(fā)展提供啟示。

參考文獻(xiàn)

[1]夏立軍.IPO制度改革亟待解放思想[OL].中國(guó)知網(wǎng)，2018.

[2]周秀婷.關(guān)于中國(guó)實(shí)行注冊(cè)制的思考[J].現(xiàn)代商業(yè)，2018.

[3]趙金康.對(duì)我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的分析建議[J].科技經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，2017.

[4]劉芳華.中美IPO制度比較——以“去哪兒網(wǎng)”為例[N].山西青年報(bào)，2016.

[5]葉茂.注冊(cè)制改革現(xiàn)狀分析[J].時(shí)代金融，2017.

[6]丁垚，李恒.中美IPO制度芻議[J].中共鄭州市委黨校學(xué)報(bào)，2016.

[7]劉貝貝，陳威羽.中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施注冊(cè)制條件比較[J].國(guó)際商貿(mào)，2017.