宋 琳 唐 芳

(山東財經(jīng)大學 金融學院，山東 濟南 250002)

隨著金融自由化、全球化和金融創(chuàng)新的多樣化，資產(chǎn)管理領(lǐng)域頻現(xiàn)多層嵌套、杠桿不清、監(jiān)管套利等亂象，這給各國金融監(jiān)管帶來了極大的挑戰(zhàn)。為應對這一挑戰(zhàn)，我國金融監(jiān)管當局積極轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，將以往的“牌照式”監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變?yōu)椤按┩甘奖O(jiān)管”，使各種金融產(chǎn)品的資金來源、資金流動中間環(huán)節(jié)與資金最終流向清晰地呈現(xiàn)并予以全程監(jiān)管，從而實現(xiàn)嚴控資金流向、防控金融風險的目的。

回顧世界金融監(jiān)管的歷史，“穿透式監(jiān)管”并非始自中國。1929年，美國資本市場崩盤，企業(yè)破產(chǎn)、銀行倒閉，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)三年下滑，羅斯福政府通過頒布《格拉斯-斯蒂格爾法案》等金融監(jiān)管法規(guī)、建立金融監(jiān)管機構(gòu)和改革金融監(jiān)管體制等方式，加強對金融業(yè)的監(jiān)管。可以說，正是通過推出徹底的金融監(jiān)管整肅華爾街的金融投機，嚴控金融風險，才為美國走出大蕭條、實現(xiàn)經(jīng)濟的復蘇與繁榮奠定了堅實的基礎(chǔ)。目前看，雖然美國總統(tǒng)特朗普迄今尚未兌現(xiàn)其在競選時恢復羅斯福金融監(jiān)管法規(guī)的承諾，但是正反兩方面的實踐表明，羅斯福時代的嚴格金融監(jiān)管，是名副其實的現(xiàn)代金融監(jiān)管制度的奠基石，并且至今仍然具有強大的生命力。這可以從1999年美國廢除羅斯福時代的金融監(jiān)管法規(guī)后不到十年，便爆發(fā)了大蕭條以來最嚴重的全球金融危機這一事實窺見一斑。

我國當前的金融監(jiān)管改革與1933年羅斯福金融監(jiān)管改革面臨相似的問題，也采取了相似的監(jiān)管措施，以期實現(xiàn)管控資金流向、加強金融風險防控的目標。研究和借鑒“羅斯福金融監(jiān)管”的經(jīng)驗和教訓，對完善我國金融監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線具有重要的現(xiàn)實意義。本文擬通過對中美“穿透式監(jiān)管”與“羅斯福金融監(jiān)管”的比較研究，進而對我國“穿透式監(jiān)管”的進一步完善提出若干政策建議。

一、對“穿透式監(jiān)管”與“羅斯福金融監(jiān)管”的文獻梳理

金融監(jiān)管是以維護金融體系安全為目標，通過政府直接管制，對金融市場進行干預和監(jiān)管，以彌補金融市場自身之不足，提高資源配置的效率。就我們的觀察，既有金融監(jiān)管文獻分別對中國的“穿透式監(jiān)管”和美國的“羅斯福金融監(jiān)管”進行過深入全面的探討。

巴曙松(2016)認為，我國的金融監(jiān)管難以適應金融危機后金融結(jié)構(gòu)的變化，金融監(jiān)管體制的改革應與金融結(jié)構(gòu)的變化相適應，并對金融監(jiān)管體制改革提出具體建議。[注]巴曙松、沈長征：《從金融結(jié)構(gòu)角度探討金融監(jiān)管體制改革》，《當代財經(jīng)》2016年第9期。吳云等(2016)的研究發(fā)現(xiàn)，我國金融監(jiān)管混亂的重要原因是監(jiān)管割據(jù)、監(jiān)管不足以及缺乏宏觀審慎思考，他們主張參考英國等經(jīng)驗在我國建立“雙峰型金融監(jiān)管體系”，即設立行為監(jiān)管機構(gòu)對金融市場進行監(jiān)管，使央行成為金融宏觀審慎監(jiān)管的核心。[注]吳云、史巖：《監(jiān)管割據(jù)與審慎不足：中國金融監(jiān)管體制的問題與改革》，《經(jīng)濟問題》2016年第5期。譚人友等(2017)則認為，中國的分業(yè)監(jiān)管導致監(jiān)管缺位與監(jiān)管重疊的問題，實施“穿透式監(jiān)管”可以為目前的問題提供解決措施?！皩嵸|(zhì)重于形式”是該理念的理論基礎(chǔ)，資產(chǎn)端的“穿透”和資金端的“穿透”是該理念的內(nèi)涵。防范系統(tǒng)性風險、規(guī)避監(jiān)管盲區(qū)以及適應對混業(yè)經(jīng)營監(jiān)管的需求是該理念的目的。[注]譚人友、葉瑤、于濤：《“穿透式”監(jiān)管的內(nèi)涵、目的與實踐》，《甘肅金融》2017年第9期。蔡玉梅(2017)的研究認為，之所以實行“穿透式監(jiān)管”，是因為資本市場的杠桿泡沫太多，欺騙投資者、轉(zhuǎn)嫁風險的亂象大量存在，資本市場、傳統(tǒng)商業(yè)銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融迫切需要“穿透式監(jiān)管”。[注]蔡玉梅：《聚焦穿透式金融監(jiān)管》，《時代金融》2017年第25期。財經(jīng)評論人蔡恩澤(2018)則認為，實施“穿透式監(jiān)管”應要求金融機構(gòu)核查投資人的真實身份，以降低資本金融市場的風險。[注]蔡恩澤：《以穿透式監(jiān)管應對金控公司隱秘發(fā)展》，《新京報》2018年6月28日。

孔凡保(2002)通過對美國銀行的分業(yè)和混業(yè)經(jīng)營歷史發(fā)展進程的闡述，研究了美國政府對資本市場管制的立法目的和進程，認為羅斯福新政使得美聯(lián)儲的權(quán)利得到了一定程度上的加強，研究結(jié)論認為，羅斯福新政奠定了現(xiàn)代美國金融體系的框架，對現(xiàn)代美國金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了影響。[注]孔凡保：《羅斯?！靶抡苯鹑诹⒎ㄔu介》，《史學月刊》2002年第11期。李世安(2016)的研究也認為，大蕭條時期，美國政府對金融體制進行改革，穩(wěn)定了貨幣體系，維護了金融秩序，國家依法進行金融監(jiān)管，為美國戰(zhàn)后金融業(yè)健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。[注]李世安：《大蕭條時期的美國金融改革及其影響》，《世界歷史》2016年第3期。楊斌(2017)的研究表明，特朗普政府主張恢復《格拉斯-斯蒂格爾法案》，即主張恢復“羅斯福金融監(jiān)管”模式。中國政府應該利用美國金融體制改革的有利時機，盡快正式制定出適合中國國情，并且超越西方的資本市場模式和市場理論的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，從而能夠依法預防腐敗，從根本上治理資本市場的亂象，維護投資者、儲戶的財產(chǎn)安全。[注]楊斌：《中國股市改革、金融監(jiān)管與反腐敗》，《中國礦業(yè)大學學報》(社科版)2017年第4期。

相較于既有文獻對“穿透式監(jiān)管”和“羅斯福金融監(jiān)管”所進行的分別研究，本文首次將我國“穿透式監(jiān)管”與美國“羅斯福金融監(jiān)管”進行比較研究，并從我國金融監(jiān)管的現(xiàn)狀出發(fā)，借鑒“羅斯福金融監(jiān)管”的成功經(jīng)驗，提出深化我國“穿透式監(jiān)管”的相關(guān)政策建議。

二、“穿透式監(jiān)管”與“羅斯福金融監(jiān)管”的概念界定

(一)“穿透式監(jiān)管”

一般來說，“穿透式監(jiān)管”有兩個層面的含義：一是在由監(jiān)管失效造成多層嵌套的情況下，穿透識別最終投資者是否為“合格投資者”；二是從監(jiān)管比例、投資范圍、風險計提等角度穿透識別最終投資標的資產(chǎn)是否合格。即向上穿透核查投資者，向下穿透核查投資標的——底層資產(chǎn)。如圖1所示：

圖1 “穿透式監(jiān)管”的概念

“穿透式監(jiān)管”的核心是使金融監(jiān)管機構(gòu)穿透識別資產(chǎn)管理產(chǎn)品的實質(zhì)，將資金來源、中間環(huán)節(jié)以及最終投向，按照“實質(zhì)重于形式”的原則穿透連接起來。同時，按功能導向在法律允許的范圍內(nèi)明確監(jiān)管規(guī)則，優(yōu)化監(jiān)管資源配置，維護金融安全，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

(二)“羅斯福金融監(jiān)管”

1929年，美國出現(xiàn)了信貸緊縮和資本市場暴跌，美國大量的公司企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難，大量的銀行因為擠兌破產(chǎn)倒閉，美國由此進入了經(jīng)濟大蕭條時代。直到1933年羅斯福就職美國總統(tǒng)，對金融監(jiān)管體系進行了徹底改革，才使得美國的經(jīng)濟與金融體系的不良狀況得到了緩解，而這完全得益于羅斯?？偨y(tǒng)對美國金融體系所采取的“雙線”監(jiān)管模式，即分別對銀行、證券體系進行監(jiān)管。

對于銀行體系：首先，羅斯福政府在1933年批準通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，該法案將商業(yè)銀行和投資銀行進行隔離，確立了銀行分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管框架，從源頭上隔離了商業(yè)銀行進入證券市場上的投機資金；其次，為解決大量銀行因擠兌破產(chǎn)帶來的問題，羅斯福政府對銀行機構(gòu)進行合規(guī)性的管理，對于不達標不合規(guī)的銀行加大行政處罰力度，威懾銀行的違規(guī)行為，迫使其審慎經(jīng)營；再次，除了國民銀行和自愿加入聯(lián)儲會員的州銀行都必須接受美聯(lián)儲的監(jiān)管外，所有吸收存款的美國銀行都必須加入聯(lián)邦存款保險體系，成為聯(lián)邦存款保險公司的被保險人，接受聯(lián)邦存款保險公司嚴格的直接監(jiān)管。

對于證券體系：羅斯福政府同樣也采取“立法+建立監(jiān)管組織”的方式進行行政監(jiān)管。在1933年、1934年分別通過了《證券法》與《證券交易法》，建立了監(jiān)管的法律依據(jù)。尤其是后者使得美國成立了一個監(jiān)督股票交易的實體——證券交易委員會(SEC)，負責對證券體系進行全面的監(jiān)管。時至今日，這個機構(gòu)仍然是美國證券監(jiān)管的主要機構(gòu)之一。如圖2所示：

圖2 “羅斯福金融監(jiān)管”框架

三、“穿透式監(jiān)管”與“羅斯福金融監(jiān)管”的出臺背景比較

(一)我國“穿透式監(jiān)管”出臺背景

1.2015年我國資本市場發(fā)生股災。中國資本市場在2015年6月15日至7月9日發(fā)生了嚴重股災，上證指數(shù)最高跌幅達34.8%。究其原因，這是一場資本市場在制度缺陷、監(jiān)管缺位的情況下有毒資產(chǎn)快速加杠桿和快速去杠桿導致的估值和流動性危機。具體來說，遠因是配資資金對證券的需求大幅增加，從而形成價格泡沫增多和破裂。一般認為，2015年我國資本市場崩潰前的場外配資金額占流通市值的比例和1929年美國股市崩盤前10%的水平非常接近。較為激進的數(shù)據(jù)顯示，進入A股市場的傘形信托、股票收益互換、保證金融資、股權(quán)質(zhì)押貸款、P2P、結(jié)構(gòu)化公募基金、線下配資等七種資金超過3.7萬億元，假設只按1倍杠桿率，配資資金存量也至少是7.5萬億元，超過A股市值的10%，流通市值的30%。近因是中國證監(jiān)會2015年6月12日突然宣布通過證券“賬戶實名制”、證券公司外部信息系統(tǒng)接入、規(guī)制場外配資，清理傘形信托和結(jié)構(gòu)化信托等措施規(guī)范投資行為。然而，這些行為直接帶動6月15日配資客戶的大幅拋盤，形成股市拐點并造成惡性循環(huán)。

2.資產(chǎn)管理業(yè)務的多層嵌套和監(jiān)管標準不一致。資產(chǎn)管理行業(yè)長期以來的分業(yè)監(jiān)管導致了“多層嵌套”即資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品現(xiàn)象的泛濫。例如，在券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品、私募投資基金資產(chǎn)管理產(chǎn)品中，部分是銀行理財產(chǎn)品的嵌套業(yè)務，由于無法掌握資金規(guī)模、杠桿率等核心監(jiān)管指標，所以每層嵌套都可能加杠桿，現(xiàn)行監(jiān)管機構(gòu)對不同金融機構(gòu)從事的實質(zhì)相同或類似的業(yè)務沒有統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，從而導致資金流動過程中無法實現(xiàn)對資金的穿透監(jiān)控。

3.金融監(jiān)管立法缺少實施細則與金融監(jiān)管風險防范工作不到位。隨著金融創(chuàng)新發(fā)展越來越快，金融機構(gòu)之間業(yè)務合作、股權(quán)交叉投資的項目開始增多，監(jiān)管真空和重疊并存問題顯現(xiàn)出來。由于我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體系的主體法律是綱目式的，缺少與主體金融法律相配套的實施細則，因此提高金融監(jiān)管的可操作性還缺乏法律支撐。同時，我國金融監(jiān)管對金融風險的檢測、預警、防范和評價等機制還未有效地建立起來，有效利用監(jiān)管信息做好風險防范工作還存在技術(shù)短板。

(二)美國“羅斯福金融監(jiān)管”出臺背景

1.經(jīng)濟大蕭條時期，資本市場崩潰給美國原有金融體系乃至整個國民經(jīng)濟造成致命的沖擊。1920年后，美國經(jīng)濟進入繁榮時期，資本市場道·瓊斯指數(shù)反復攀升至1929年9月19日的469點歷史高位，然而，由于戰(zhàn)后經(jīng)濟的虛假繁榮致使美國遭遇1929年股災，當年10月29日道·瓊斯指數(shù)一瀉千里，股價指數(shù)從最高點386點跌至298點，當日跌幅達22%；到1932年7月8日道·瓊斯指數(shù)已跌去歷史高點496點的90%。究其原因，美國這次股災主要是經(jīng)過第二次科技革命，現(xiàn)代化生產(chǎn)以生產(chǎn)力為主，但生產(chǎn)關(guān)系、金融體制等方面沒有及時適應生產(chǎn)力進行調(diào)整，使得資本主義基本矛盾極度擴大，銀行濫發(fā)貸款，交易商唯利是圖，造成金融市場的巨大泡沫，從而給美國原有的金融體系以及整個國民經(jīng)濟以致命沖擊。

2.商業(yè)銀行和投資銀行之間的混業(yè)經(jīng)營引發(fā)經(jīng)濟危機。美國商業(yè)銀行為了追求額外的利潤，繞過法律監(jiān)管通過控股證券公司將資金投放到資本市場獲利。1927年美國頒布新的法案對混業(yè)經(jīng)營放松監(jiān)管，證券、銀行混業(yè)經(jīng)營，使得資本市場和債市得到迅猛發(fā)展。但是，商業(yè)銀行為了高收益而把儲戶的存款大量投放資本市場，使得資本市場產(chǎn)生了巨大的泡沫，當泡沫破滅后，美國大量銀行倒閉，中小企業(yè)無法得到貸款而破產(chǎn)，經(jīng)濟進入衰退時期。

3.經(jīng)濟大蕭條時期，胡佛政府的不當措施加重了金融危機。彼時的胡佛政府，奉行不干預的自由主義經(jīng)濟政策，即當時的美國政府和美聯(lián)儲沒有在1929年資本市場暴跌后采取任何實質(zhì)性的措施干預經(jīng)濟。具體表現(xiàn)為：一是美國政府只有口頭表示沒有采取實際行動來實現(xiàn)金融市場的穩(wěn)定，對由于杠桿交易引發(fā)的股票大量拋售，銀行系統(tǒng)的崩潰倒閉，都沒有采取必要及時的政府干預；二是美聯(lián)儲對于1929年的資本市場崩潰沒有及時采取擴張性的貨幣政策，使得市場上流動性越來越匱乏。

(三)“穿透式監(jiān)管”與“羅斯福金融監(jiān)管”出臺背景比較

上述分析表明，我國“穿透式監(jiān)管”和美國“羅斯福金融監(jiān)管”具有幾乎相同的背景：

第一，從資本市場崩潰的角度來看，我國2015年的資本市場崩潰主要是在制度缺陷、監(jiān)管失利的情況下給有毒資產(chǎn)加杠桿，資本市場泡沫的急速破裂導致的金融危機。與之相類似，美國1929年股災也是由于銀行發(fā)放大量貸款以及將存款大量投入證券市場造成泡沫，當信貸收緊時，金融危機爆發(fā)。

第二，從資金流向的角度看，我國由于金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的類型不斷增加，金融市場出現(xiàn)了一系列“多層嵌套”的問題，資金從商業(yè)銀行資產(chǎn)流向證券、基金及其他金融產(chǎn)品等，由此金融資產(chǎn)無法被穿透和監(jiān)控，從而造成金融風險。與之相類似，美國由于證券、銀行的混業(yè)經(jīng)營使得資金無法被監(jiān)控致使商業(yè)銀行資產(chǎn)大量流入證券市場，造成大量泡沫，泡沫破裂后造成一系列的危機。

第三，從政府監(jiān)管以及立法角度來看，雖然我國金融市場的自由度較低，受政府干預程度高，但我國的金融監(jiān)管立法機制還不夠完善，從而還不能有效做好風險防范工作。對應的，胡佛政府奉行的是政府不干預經(jīng)濟的原則，在危機爆發(fā)時未采取相應的措施，致使災后經(jīng)濟陷入大蕭條的境地。

四、“穿透式監(jiān)管”與“羅斯福金融監(jiān)管”的監(jiān)管措施比較

2015年的中國和上世紀30年代的美國同樣是在面對股災和監(jiān)管措施不健全的情況下，經(jīng)歷了金融危機。中美兩國在金融危機之后都進行了政府干預并且制定了有針對性的金融監(jiān)管措施來維護金融市場的穩(wěn)定。中國借鑒了“羅斯福金融監(jiān)管”的成功經(jīng)驗，結(jié)合中國基本國情制定出了一套符合中國金融市場的金融監(jiān)管措施，其核心指導思想即“穿透式監(jiān)管”。

(一)我國“穿透式監(jiān)管”的監(jiān)管措施

目前我國的監(jiān)管格局是“一委一行兩會”，所采取的監(jiān)管理念是功能監(jiān)管。具體來說：

第一，新的監(jiān)管體制增強了國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(下稱“金穩(wěn)委”)在宏觀審慎監(jiān)管方面的作用，這意味著，金融領(lǐng)域進一步統(tǒng)一和優(yōu)化了法律法規(guī)體系和宏觀審慎監(jiān)管體系。金穩(wěn)委自成立以來，宏觀上發(fā)揮統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融改革發(fā)展和總領(lǐng)監(jiān)管金融業(yè)的作用。同時，增強了中國人民銀行在制定與執(zhí)行貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管方面的作用，使得貨幣政策、宏觀審慎監(jiān)管和金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)性顯著加強；增強了銀保監(jiān)會、證監(jiān)會的微觀審慎保障個體金融機構(gòu)穩(wěn)定、保障消費者權(quán)益的作用。

第二，我國金融監(jiān)管理念開始按照經(jīng)營業(yè)務性質(zhì)劃分監(jiān)管對象方向轉(zhuǎn)變，從行為監(jiān)管即原來的“牌照式”監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管。功能監(jiān)管采取“實質(zhì)重于形式”的原則進行“穿透式監(jiān)管”，把所有目前的銀行、證券、保險、信托以及其他的機構(gòu)按照其金融功能，統(tǒng)一進行監(jiān)管職能的劃分，向上穿透最終投資者，向下穿透底層資產(chǎn)，達到及時預警和化解潛在風險的目的，從而實現(xiàn)金融安全。同時，銀保監(jiān)會的合并從制度上實現(xiàn)了功能型的統(tǒng)一監(jiān)管，從而解決了長期以來存在的監(jiān)管職責不清、監(jiān)管交叉盲區(qū)的問題，為全面預防系統(tǒng)性金融風險筑起了制度性防火墻。

第三，監(jiān)管部門采取了一系列措施對證券投資部門進行監(jiān)管，要求“穿透”投資者的證券賬戶，清楚掌握每一個賬戶的情況，要求“一戶一碼”和賬戶實名制，設立資本市場運行統(tǒng)計監(jiān)測中心，建設監(jiān)管信息集中統(tǒng)一共享的中央監(jiān)管信息平臺。這些措施的目的在于，全面強化上市公司、證券經(jīng)營機構(gòu)等各類市場主體監(jiān)管，保持稽查執(zhí)法高壓態(tài)勢，嚴厲查處內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱市場等違法違規(guī)行為，牢牢守住不發(fā)生重大風險的底線。

第四，通過嚴格監(jiān)管實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿。一方面通過商業(yè)銀行縮減資產(chǎn)負債表等方法，收縮影子銀行等融資渠道，降低企業(yè)尤其是國有企業(yè)的杠桿率；另一方面，通過加強對地方政府融資平臺的監(jiān)管，逐步清理地方政府債務，化解地方政府的債務風險。從而對地方政府、產(chǎn)能過剩國企和房地產(chǎn)業(yè)的融資規(guī)模加以限制。

第五，全方位實行“穿透式監(jiān)管”。如首次從國家層面提出對互聯(lián)網(wǎng)金融的“穿透式監(jiān)管”辦法《互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作實施方案》。2018年1月至3月，銀監(jiān)會、保監(jiān)會、證監(jiān)會依次出臺了《商業(yè)銀行股權(quán)管理暫行辦法》、《保險公司股權(quán)管理辦法》、《證券公司股權(quán)管理規(guī)定(征求意見稿)》，以及2018年4月出臺的《資管新規(guī)》，無一例外的對“穿透原則”進行了具體落實，主要目的即在于通過體制機制改革創(chuàng)新，提高金融服務實體經(jīng)濟的能力和水平，實現(xiàn)加強防范金融風險，落實金融安全的目標。

(二)美國“羅斯福金融監(jiān)管”的監(jiān)管措施

1929-1933年的美國經(jīng)濟大蕭條，對美國經(jīng)濟和金融產(chǎn)生了極其嚴重的破壞性。但是，羅斯福新政實施后，將凱恩斯主義的國家干預思想帶入了美國經(jīng)濟和金融的變革中，金融領(lǐng)域確立了分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體系，由此美國經(jīng)濟得以逐漸復蘇。美國“羅斯福金融監(jiān)管”的監(jiān)管措施主要包括以下五個方面：

第一，“雙線多元”監(jiān)管體制。美聯(lián)儲、聯(lián)邦儲蓄與貸款保險公司、聯(lián)邦存款保險公司、證券交易委員會等機構(gòu)從各自的職責出發(fā)，各自監(jiān)督和管理負責領(lǐng)域，實施“分業(yè)監(jiān)管”的監(jiān)管方式。該監(jiān)管方式的監(jiān)管格局和結(jié)構(gòu)是：中央和地方兩級都擁有金融監(jiān)管的權(quán)力，形成“雙線”管理格局；每一級又下設若干監(jiān)管機構(gòu)共同完成監(jiān)管任務，形成“多元”管理結(jié)構(gòu)。這樣，每家銀行時刻處于交叉監(jiān)管體系的嚴格監(jiān)管下，增加金融監(jiān)管執(zhí)法中的透明度和嚴肅性，提高金融依法監(jiān)管效力。

第二，整頓銀行體系。1933年3月6日，美國政府對銀行系統(tǒng)進行整頓，宣布銀行停業(yè)，采取措施回籠貨幣，頒布《緊急銀行法》授權(quán)聯(lián)邦儲備銀行增發(fā)鈔票以增加貨幣供應量來緩解貨幣荒。

第三，制定“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”制度。經(jīng)濟危機發(fā)生之后，美國經(jīng)濟金融體系崩潰，國會議員格拉斯和斯蒂格爾提出，金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營導致很多短期資本為追求高額利潤而面臨較高的信用風險。為此，羅斯福政府通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，在法律上確立以加強金融安全為導向的“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”制度來限制銀行投機資金進入證券市場，建立聯(lián)邦儲蓄保險公司，對2500美元以上的存款進行保險；授權(quán)聯(lián)邦儲蓄委員會為成員銀行制定最高利率。同時，配合功能監(jiān)管，對相同功能、相同法律關(guān)系的金融產(chǎn)品按照同一規(guī)則由同一監(jiān)管部門監(jiān)管，從而防范系統(tǒng)性風險的發(fā)生。

第四，公開披露信息。1933年5月，美國國會通過《證券法》，為投資者合理分配的資金提供必要的信息，以法律形式規(guī)定證券交易商要公開披露信息，以保證公平的證券交易。1934年，國會通過《證券交易所法》，明確規(guī)定證券交易所受制于政府監(jiān)督；設立證券與交易所委員會要求股票交易所要在政府登記，要求有股票上市的所有公司提交財務報告；制訂證券交易的各種規(guī)章制度，使投資者了解公司的真實信息，防止弄虛作假。對證券業(yè)監(jiān)管法案的制定，促進了證券業(yè)的健康發(fā)展，維護了金融秩序的穩(wěn)定。

第五，國家干預金融監(jiān)管。美國“羅斯福金融監(jiān)管”遵循的是凱恩斯主義的國家干預思想，一方面加強政府相關(guān)機構(gòu)對金融領(lǐng)域的監(jiān)管，另一方面，注重國家財政政策對經(jīng)濟的干預。在國家立法干預，組織機構(gòu)監(jiān)管的背景下，羅斯福金融改革從根源上切斷了金融投機的融資渠道，在投機者無法獲得信貸而用自有資本承擔風險的情況下，各種資產(chǎn)泡沫就會得到消減，從而達到有效緩解大蕭條困境的目的。

(三)“穿透式監(jiān)管”和“羅斯福金融監(jiān)管”監(jiān)管措施的比較

對比我國“穿透式監(jiān)管”和美國“羅斯福金融監(jiān)管”的監(jiān)管措施，可以發(fā)現(xiàn)兩者有許多相似之處：

第一，我國銀保監(jiān)合并后實施的“穿透式監(jiān)管”，采用的是分業(yè)監(jiān)管向不完全集中監(jiān)管的過渡，而美國上世紀30年代羅斯福新政時期實施的“羅斯福金融監(jiān)管”是分業(yè)監(jiān)管，二者都有分業(yè)監(jiān)管的特點。具體體現(xiàn)在，中美兩國的金融監(jiān)管架構(gòu)相類似，中國實行的是“一委一行兩會”的監(jiān)管架構(gòu)，由金穩(wěn)委負責宏觀審慎以及統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，央行負責執(zhí)行貨幣政策，兩會在各自負責的領(lǐng)域中微觀審慎保證金融機構(gòu)穩(wěn)定、保證消費者權(quán)益。而美國“羅斯福金融監(jiān)管”是“多元雙線”監(jiān)管架構(gòu)，美聯(lián)儲負責統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，聯(lián)邦儲蓄與貸款保險公司、聯(lián)邦存款保險公司、證券交易委員會等機構(gòu)從各自的職責出發(fā)監(jiān)督和管理各自負責的領(lǐng)域，發(fā)揮羅斯福政府欲實施的“分業(yè)監(jiān)管”的監(jiān)管體制功能。

第二，美國“羅斯福金融監(jiān)管”時期實行的是功能監(jiān)管模式即對相同功能、相同法律關(guān)系的金融產(chǎn)品按照同一規(guī)則由同一監(jiān)管部門監(jiān)管。美國的這種監(jiān)管方式和中國目前從“牌照式”的行為監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變后實施的監(jiān)管方式相類似，具體來說，就是把所有目前的銀行、證券、保險、信托以及其他的機構(gòu)按照其金融功能，統(tǒng)一進行監(jiān)管職能的劃分，實現(xiàn)功能型的統(tǒng)一監(jiān)管，從而解決現(xiàn)行體制存在的監(jiān)管職責不清，監(jiān)管交叉盲區(qū)的問題，預防系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生。

第三，中美兩國的金融監(jiān)管措施都對證券部門做出了行為規(guī)范。中國的“穿透式監(jiān)管”要求證券部門對賬戶實行“一戶一碼”和賬戶實名制。美國“羅斯福金融監(jiān)管”同樣通過頒布《證券法》、《證券交易所法》等法律對證券公司的投資行為、登記等做出了相應的規(guī)定。兩者的監(jiān)管政策不約而同促進了各自金融秩序的穩(wěn)定，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

第四，我國“穿透式監(jiān)管”和美國“羅斯福金融監(jiān)管”都奉行的是國家干預主義的思想。從實踐來看，實施羅斯福監(jiān)管法規(guī)的年代，《格拉斯-斯蒂格爾法案》使得投資銀行和證券公司分業(yè)經(jīng)營，限制資金的流向，從根源上切斷了金融投機的各種直接、間接融資渠道，投機者無法獲得信貸，只能用自有資本承擔風險，所以銀行和證券公司很少破產(chǎn)倒閉，并且催生了沒有任何泡沫并持續(xù)增長十多倍的資本市場，其監(jiān)管效果遠遠優(yōu)越于金融自由化時期。中國也是由政府主導的金融監(jiān)管體制，由“一委一行兩會”對金融機構(gòu)進行監(jiān)管。

表1 中美金融監(jiān)管體制的異同

五、“穿透式監(jiān)管”與“羅斯福金融監(jiān)管”的監(jiān)管效果比較

我國“穿透式監(jiān)管”與美國“羅斯福金融監(jiān)管”都對各自金融市場的健康運行產(chǎn)生了重要而深遠的影響。

(一)我國“穿透式監(jiān)管”的金融監(jiān)管效果

我國“穿透式監(jiān)管”措施密集出臺后，目前已經(jīng)取得的積極效果：

其一，從定量的角度看。首先看信貸增速，主要關(guān)注兩個指標：社會融資規(guī)模(合理水平維持在14%左右)、中小商業(yè)銀行信貸增速(合理水平維持在15%-20%)。

社會融資規(guī)模：2018年1-7月社會融資規(guī)模新增10.7萬億，較2017年同期少增1.59萬億元，增速創(chuàng)歷史新低，其中信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)等表外非標通道業(yè)務大幅收縮(如圖3所示)；社會融資規(guī)模同比、環(huán)比也都明顯收縮，表明穿透式監(jiān)管初步奏效(如圖4所示)。

圖3 2018年1-7月社會融資規(guī)模收縮明顯[注]數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，下同 圖4 社會融資規(guī)模季節(jié)圖表：社會融資規(guī)模環(huán)比明顯下降

中小商業(yè)銀行信貸增速：2018年1-7月商業(yè)銀行信貸累計新增104793億元，較2017年同期多增14441.72億元；與2017年相比，2018年1-5月銀行累計新增信貸增速明顯降低，商業(yè)銀行信貸增速同比、環(huán)比均出現(xiàn)下降(如表2所示)，這表明穿透式監(jiān)管取得初步成效。雖然6-7月份信貸增速有所提升，但監(jiān)管力度并未降低，仍將繼續(xù)實施穿透式監(jiān)管以控制風險。概括來說，信貸增速下降，即社會融資規(guī)模、中小商業(yè)銀行信貸增速下降，原因主要來自兩方面：一是《資管新規(guī)》等一系列“穿透式監(jiān)管”制度的實施，使得金融業(yè)逐漸“脫虛向?qū)崱?，融資方式回歸傳統(tǒng)；二是金融去杠桿和“穿透式監(jiān)管”要求嚴格，對較多通過表外融資的企業(yè)影響較大。監(jiān)管方式趨嚴之后，會導致一些通過影子銀行獲得資金的民營企業(yè)由于前期過度舉債而面臨債務違約風險。

表2 2017年1-7月年中小商業(yè)銀行信貸增速

其次看不良貸款余額和比率。銀保監(jiān)會最新公布的銀行業(yè)運行數(shù)據(jù)顯示，截至2018年二季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額為1.96萬億元，不良貸款率為1.86%，相較一季度末的不良貸款余額1.77萬億元和不良貸款率1.75%，均出現(xiàn)一定幅度的回升。也就是說，在一個季度時間內(nèi)，我國銀行業(yè)不良貸款率上升了0.11個百分點，不良貸款余額增加了1829億元。我們分析，出現(xiàn)不良貸款較大程度的“雙升”，主要原因是近一時期監(jiān)管部門不斷加大對商業(yè)銀行不良貸款處置的督促力度和不良違規(guī)出表的打擊力度，加快了不良貸款的真實暴露。但是，從長遠看實施穿透式監(jiān)管對于經(jīng)濟健康發(fā)展無疑會產(chǎn)生積極效果的。因為企業(yè)經(jīng)營所需資金一般多由銀行直接通過貸款發(fā)放給企業(yè)，然而礙于銀行貸款繁多的限制條件，所以部分企業(yè)經(jīng)營所需資金就轉(zhuǎn)向了信托、理財融資?？墒?，當對信托、理財融資這些產(chǎn)品進行穿透式監(jiān)管之后，資金流向受到監(jiān)督管控，資金必須經(jīng)過層層穿透式核查才能為企業(yè)所用，即向上需要核查企業(yè)是否為“合格投資者”，向下需要審核信托、理財資金是否符合“底層資產(chǎn)”的投資范圍等。尤其是，經(jīng)過這一系列篩查后，信用程度較差的企業(yè)很快會面對投資減少、經(jīng)營出現(xiàn)困難或無法償還銀行貸款，繼而銀行壞賬增加甚至破產(chǎn)的局面。從這個意義上說，實施穿透式監(jiān)管之后，留存下來的絕大部分企業(yè)是信用程度高、負債資產(chǎn)比率低的企業(yè)，而信用程度差、負債資產(chǎn)比率高的企業(yè)的出局則意味著整個國民經(jīng)濟的風險降低了。

其二，從定性的角度看。第一，我國“穿透式監(jiān)管”是在“一委一行兩會”的監(jiān)管框架下進行的，通過“金穩(wěn)委”發(fā)揮宏觀審慎功能，以及各個金融監(jiān)管機構(gòu)對個體金融機構(gòu)的穩(wěn)定、消費者權(quán)益保護政策的制定，逐步實現(xiàn)了對各個金融機構(gòu)業(yè)務的規(guī)范以及資金的穿透監(jiān)管，通過防范金融系統(tǒng)性風險，確保我國金融安全。第二，通過對銀行、證券、信托等金融機構(gòu)的“穿透式監(jiān)管”從而全面升級監(jiān)管力度，對銀行所有主流業(yè)務進行“地毯式排查”以及對證券業(yè)實行賬戶實名制等措施都有效地防止了違法違規(guī)行為的產(chǎn)生，為實體經(jīng)濟的發(fā)展提供了健康安全的金融環(huán)境。第三，去杠桿措施初見成效。通過對地方政府、產(chǎn)能過剩國企以及房地產(chǎn)業(yè)的融資規(guī)模加以限制以達到去杠桿的目的，促進了實體經(jīng)濟的公平競爭、優(yōu)勝劣汰和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，去杠桿尤其是為實體經(jīng)濟的發(fā)展提供了一個健康安全的金融發(fā)展環(huán)境。第四，《資管新規(guī)》的出臺為解決資產(chǎn)管理行業(yè)長期存在的“多層嵌套”等金融亂象強化了制度約束。為監(jiān)管機構(gòu)之間監(jiān)管標準不一致的問題提供了統(tǒng)一的可操作的監(jiān)管遵循，更有利于監(jiān)管機構(gòu)之間的合作協(xié)調(diào)，更有利于金融業(yè)的健康發(fā)展，進一步維護了金融安全。

(二)美國“羅斯福金融監(jiān)管”的金融監(jiān)管效果

羅斯福政府的金融監(jiān)管改革為美國經(jīng)濟復蘇，走出大蕭條奠定了制度基礎(chǔ)?！傲_斯福金融監(jiān)管”的監(jiān)管效果主要體現(xiàn)在以下幾方面：

1.美國“羅斯福金融監(jiān)管”采取的是“雙線多元”監(jiān)管框架，美聯(lián)儲及其他各個監(jiān)管機構(gòu)從各自的職責出發(fā)各自監(jiān)督和管理責任領(lǐng)域，使每家銀行及證券公司等金融機構(gòu)時時處于體系互相交叉的嚴格監(jiān)管之下，保持金融監(jiān)管執(zhí)法的透明度和嚴肅性，提高了金融監(jiān)管的有效性以及依法監(jiān)管的公正性。

2.1933年3月9日，當美國國會通過《緊急銀行法》之后，全美銀行陸續(xù)復業(yè)，大量儲戶重新把存款存入銀行。該法案促進了美國銀行業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營，為實體經(jīng)濟的發(fā)展創(chuàng)造了健康穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境。1933年6月美國國會通過《格拉斯-斯蒂格爾法》，該法案實施后，很快遏制了銀行業(yè)的投機行為，提高了銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性。羅斯福政府在證券交易方面的改革，一方面規(guī)范了證券交易，一方面打擊了證券交易的投機行為，使證券業(yè)的發(fā)展逐步走上了健康發(fā)展的道路。

3.美國“羅斯福金融監(jiān)管”將自由放任的經(jīng)濟亂象納入政府干預的金融監(jiān)管體系中，很好的發(fā)揮了政府在經(jīng)濟中的主導作用，防止了大量金融泡沫的產(chǎn)生，從根源上杜絕了資金亂流，為美國實體經(jīng)濟的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

4.從宏觀經(jīng)濟的發(fā)展來看，美國采取“羅斯福金融監(jiān)管”改革措施后，美國GDP在1933年觸底反彈，1937年達到930億美元，恢復到了1930年的水平。同一時期，美國國內(nèi)投資穩(wěn)步增加，就業(yè)率也不斷上升，終于走出了經(jīng)濟大蕭條的陰影。

(三)“穿透式監(jiān)管”與“羅斯福金融監(jiān)管”監(jiān)管效果比較

中美“穿透式監(jiān)管”與“羅斯福金融監(jiān)管”都對維護兩國各自的金融安全和金融秩序起到了至關(guān)重要的作用。

第一，我國實施“穿透式監(jiān)管”和美國“羅斯福金融監(jiān)管”同樣都是對金融監(jiān)管框架進行改革。我國實行“一委一行兩會”的監(jiān)管框架，通過“金穩(wěn)委”發(fā)揮宏觀審慎功能，從頂層對各個金融監(jiān)管機構(gòu)制定方針政策，并對各個金融機構(gòu)的業(yè)務實現(xiàn)穿透監(jiān)管，防范金融的系統(tǒng)性風險。美國“羅斯福金融監(jiān)管”實行“雙線多元”的監(jiān)管框架，通過“立法+建立監(jiān)管組織”的方式對金融機構(gòu)各項業(yè)務進行監(jiān)管，在提高金融監(jiān)管效力的同時，保持了金融監(jiān)管執(zhí)法的透明度和嚴肅性，提高了依法監(jiān)管的有效性和公正性。

第二，我國對銀行、證券、信托等金融機構(gòu)的“穿透式監(jiān)管”，通過對銀行所有主流業(yè)務進行“地毯式排查”，以及對證券業(yè)實行賬戶實名制等都有效地防止了違法違規(guī)行為的產(chǎn)生，為實體經(jīng)濟的健康發(fā)展營造了安全的金融環(huán)境。美國國會通過《緊急銀行法》促進了美國銀行業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營，為實體經(jīng)濟的發(fā)展創(chuàng)造了健康穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境?！陡窭?斯蒂格爾法》的頒布推動了銀行業(yè)真正意義上的平穩(wěn)經(jīng)營，實現(xiàn)了證券業(yè)和銀行業(yè)的分業(yè)經(jīng)營，通過對資金流向的嚴格控制，促進了金融業(yè)的有序發(fā)展。

第三，我國“穿透式監(jiān)管”與美國“羅斯福金融監(jiān)管”都通過制定一系列的方針政策以及法律法規(guī)去規(guī)范和落實其相應的金融監(jiān)管改革。這些法規(guī)、政策在一定程度上為兩國銀行、證券及其他金融部門的健康發(fā)展起到了監(jiān)督作用，保證了金融體系運行的透明化和制度化，對實體經(jīng)濟發(fā)展營造了健康安全的經(jīng)濟環(huán)境。

第四，從宏觀經(jīng)濟的發(fā)展效果來看，我國在“穿透式監(jiān)管”金融改革背景下，2018年1-7月社會融資規(guī)模和中小商業(yè)銀行信貸增速下降，預示經(jīng)濟增速已經(jīng)處于回調(diào)的通道。我們認為，“穿透式監(jiān)管”的積極影響還未充分顯現(xiàn)的原因在于“穿透式監(jiān)管”的實施僅僅才一年左右，其積極效果既有待觀察也完全可以預期。當年“羅斯福金融監(jiān)管”是在經(jīng)歷了四年多的持續(xù)干預，美國GDP才恢復到了1930年的水平，經(jīng)濟才走上了復蘇的道路。所以，我們相信假以時日，“穿透式監(jiān)管”配合金融去杠桿改革必然能完成金融領(lǐng)域防范化解重大風險的任務，并為我國經(jīng)濟持續(xù)向好提供堅實的基礎(chǔ)。

六、結(jié)論與相關(guān)政策建議

(一)結(jié)論

正反兩方面的經(jīng)驗表明，羅斯福時期以《格拉斯-斯蒂格爾法》為核心的金融監(jiān)管體系是美國現(xiàn)代金融市場體制名副其實的奠基石，該法案成功克服了19世紀30年代的經(jīng)濟大蕭條并維護美國資本市場繁榮長達半個多世紀。相反，在1999年廢除羅斯福金融監(jiān)管法規(guī)后不到十年，美國由于監(jiān)管不力爆發(fā)了次貸危機并先后引發(fā)了全球金融危機和歐洲債務危機。由此可見，“羅斯福金融監(jiān)管”的經(jīng)驗教訓應當作為我們金融監(jiān)管改革的鏡鑒，只有全面完善我國“穿透式監(jiān)管”的監(jiān)管體制，才能落實好管理層提出的抑制資產(chǎn)泡沫的政策主張，才能確保金融為實體經(jīng)濟服務，才能有效維護不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。

(二)關(guān)于深化我國“穿透式監(jiān)管”的政策建議

“穿透式監(jiān)管”以風險控制為核心，以資產(chǎn)管理為對象，主要針對各類理財、投資類資金的來源、投向等各個環(huán)節(jié)實施全過程管控，從而實現(xiàn)金融安全。進一步深化的政策建議：

第一，加快建立“穿透式監(jiān)管”對于資產(chǎn)管理產(chǎn)品的統(tǒng)計監(jiān)測框架，解決由于監(jiān)管標準、政策不一致造成的“多層嵌套”問題。借鑒國際LEI經(jīng)驗，對資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)一標準、分類、數(shù)據(jù)定義和格式。統(tǒng)計資產(chǎn)管理產(chǎn)品的基本信息、募集信息、資產(chǎn)負債信息和終止信息，將信息統(tǒng)一錄入到資產(chǎn)管理信息登記系統(tǒng)中，實現(xiàn)資金鏈的全流程監(jiān)測統(tǒng)計，進而實現(xiàn)對資產(chǎn)管理業(yè)務的實時穿透和風險在線監(jiān)測。

第二，進一步健全我國“穿透式監(jiān)管”的宏觀審慎機制，全面落實金穩(wěn)委和央行在宏觀審慎方面的主體地位。穿透確定交叉性資產(chǎn)管理業(yè)務的法律屬性，借鑒“羅斯福金融監(jiān)管”改革的成功經(jīng)驗，明確各項資產(chǎn)管理業(yè)務的監(jiān)管規(guī)則和監(jiān)管部門，落實監(jiān)管主體責任。按照功能監(jiān)管與機構(gòu)監(jiān)管相結(jié)合的原則，明確各類資產(chǎn)管理業(yè)務的監(jiān)管主體、各監(jiān)管部門在資產(chǎn)管理業(yè)務穿透監(jiān)管中的職責，建立健全問責機制。

第三，穿透識別各類資產(chǎn)管理業(yè)務的資金來源和資金運用，防范資產(chǎn)管理產(chǎn)品中不當關(guān)聯(lián)交易、利益輸送、內(nèi)幕交易和市場操縱等行為。監(jiān)管部門應加大對信息披露質(zhì)量的監(jiān)督力度，使監(jiān)管部門、投資者、市場能夠掌握真實可靠的信息，從而提升市場透明度，維護投資者的合法權(quán)益。