宋光磊 范 東 高慶昆

內(nèi)容提要：作為財(cái)政政策在利率市場(chǎng)化中的著力點(diǎn)，收益率曲線成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中連接財(cái)政與貨幣政策的重要樞紐。中債收益率曲線在我國(guó)績(jī)效預(yù)算管理、宏觀審慎管理、金融市場(chǎng)定價(jià)等多個(gè)領(lǐng)域發(fā)揮著重要作用。本文站在財(cái)政政策的視角，基于國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論，試圖梳理財(cái)政政策工具對(duì)收益率曲線的沖擊和影響機(jī)制，分析結(jié)構(gòu)性和周期性效應(yīng)是如何作用的。同時(shí)，從中債收益率曲線出發(fā)，探索其在提升調(diào)控、助力評(píng)估、穩(wěn)定政策信心等方面，對(duì)財(cái)政政策產(chǎn)生的積極反饋。最后，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前積極財(cái)政政策和金融市場(chǎng)現(xiàn)狀，站在提升國(guó)家治理能力的戰(zhàn)略高度，提出進(jìn)一步拓展中債收益率曲線在財(cái)政領(lǐng)域應(yīng)用的一些建議和思考。

黨的十九大報(bào)告提出“加快建立現(xiàn)代財(cái)政制度，深化利率市場(chǎng)化改革”，點(diǎn)出了財(cái)政政策和收益率曲線之間的關(guān)系。其中，國(guó)債收益率曲線成為連接財(cái)政與利率市場(chǎng)的重要橋梁。從財(cái)政政策角度研究收益率曲線，通常主要關(guān)心兩個(gè)問(wèn)題。一是財(cái)政政策對(duì)收益率曲線的影響機(jī)制問(wèn)題；二是收益率曲線對(duì)于財(cái)政當(dāng)局是否具有可控性，收益率曲線對(duì)財(cái)政政策的反饋效應(yīng)如何評(píng)價(jià)；三是如何從財(cái)政治理的角度，拓展和深化收益率曲線的應(yīng)用。

本文基于以往研究，以我國(guó)中債收益率曲線為研究基礎(chǔ)，試圖探索分析收益率曲線與財(cái)政政策之間的雙向作用機(jī)制，并立足我國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展的趨勢(shì)，提出一些政策思考。具體分為四個(gè)部分：第一部分文獻(xiàn)綜述梳理了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)收益率曲線與財(cái)政政策二者關(guān)系的相關(guān)研究成果，第二部分圍繞財(cái)政政策對(duì)收益率曲線的沖擊和影響展開，第三部分介紹收益率曲線對(duì)改善財(cái)政治理水平的一些有益反饋，第四部分結(jié)合我國(guó)當(dāng)前所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，就進(jìn)一步提升收益率曲線在財(cái)政政策中的應(yīng)用，提供一些思考和建議。

一、文獻(xiàn)綜述

財(cái)政政策是否影響收益率曲線，沖擊機(jī)制是如何發(fā)生的，有什么樣的反饋？國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞這些問(wèn)題進(jìn)行了多方研究。

（一）國(guó)際研究

關(guān)于財(cái)政政策對(duì)收益率曲線的影響，國(guó)外學(xué)者從不同視角進(jìn)行了大量研究。Turnovsky（1989）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，非預(yù)期的暫時(shí)性財(cái)政政策變動(dòng)對(duì)短期利率有顯著影響，非預(yù)期的持久性財(cái)政變動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期利率有顯著影響。Fisher和Turnovsky（1992）認(rèn)為，收益率曲線隱含豐富的財(cái)政政策信息，政府可通過(guò)收益率曲線對(duì)債務(wù)水平進(jìn)行優(yōu)化管理。Linde（1998）利用宏觀經(jīng)濟(jì)模型，發(fā)現(xiàn)財(cái)政赤字可以導(dǎo)致名義利率的明顯上升，因此對(duì)收益率曲線結(jié)構(gòu)有顯著的影響。Laubach（2003）根據(jù)最優(yōu)增長(zhǎng)理論，發(fā)現(xiàn)美國(guó)的財(cái)政赤字與政府債務(wù)能夠?qū)﹂L(zhǎng)期利率產(chǎn)生顯著影響。Blinder和Yellen（2001）強(qiáng)調(diào)了影響收益率曲線的兩個(gè)與美國(guó)政府預(yù)算相關(guān)的事件：1993年2月，克林頓政府推出聯(lián)邦預(yù)算削減方案，1992年10月至1993年底美國(guó)10年期國(guó)債收益率下降1.3%；1999年11月，克林頓政府宣布社保結(jié)余是“預(yù)算外”，提高了財(cái)政實(shí)際預(yù)算的范圍，之后美國(guó)10年期國(guó)債收益率曲線的斜率下降了約1%。Dai和Phillippon（2005）利用VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)政府的財(cái)政赤字對(duì)利率變動(dòng)具有顯著影響，且長(zhǎng)期利率比短期利率更容易受到財(cái)政政策的影響。

（二）國(guó)內(nèi)研究

國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)收益率曲線結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系也開展了一些研究。劉金全等（2007）通過(guò)VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)收益率曲線結(jié)構(gòu)有顯著影響，其截距參數(shù)受到的宏觀沖擊較斜率和曲度因子更為顯著。石柱鮮等（2008）利用VAR-ATSM模型進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與短期利率變動(dòng)對(duì)利差存在反向影響關(guān)系，而通貨膨脹變動(dòng)對(duì)利差存在正向影響關(guān)系。孫皓和俞來(lái)雷（2012）認(rèn)為我國(guó)的收益率曲線與財(cái)政政策之前存在雙向因果關(guān)系，收益率曲線斜率的變化會(huì)影響財(cái)政支出增長(zhǎng)率，而財(cái)政支出的改變也會(huì)導(dǎo)致收益率曲線斜率發(fā)生變化。劉金全等（2014）利用Uhlig（2005）提出的向量自回歸模型（VAR），分析了我國(guó)財(cái)政政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的沖擊反應(yīng)，并對(duì)基礎(chǔ)財(cái)政政策沖擊與積極財(cái)政政策沖擊做了對(duì)比。

（三）現(xiàn)有研究局限

一是缺少結(jié)構(gòu)性分析。國(guó)債收益率曲線面對(duì)不同財(cái)政政策沖擊，呈現(xiàn)對(duì)稱還是非對(duì)稱反應(yīng)，值得進(jìn)一步研究。二是缺少財(cái)政偏好分析。積極和穩(wěn)健財(cái)政政策取向的邊界在哪里，如何界定財(cái)政政策在不同歷史階段的邊際偏好，以發(fā)揮好財(cái)政“穩(wěn)定器”的作用，有效熨平經(jīng)濟(jì)周期。三是缺少對(duì)政策反饋效應(yīng)的分析。國(guó)債收益率曲線包含了豐富的先行信息，與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、社會(huì)投資情緒、消費(fèi)偏好等重要經(jīng)濟(jì)變量有高度相關(guān)性，因此，通過(guò)收益率曲線的波動(dòng)，可找到對(duì)政策的反饋效應(yīng)，提高財(cái)政政策的先導(dǎo)性和前瞻性。

二、財(cái)政政策對(duì)于收益率曲線的影響機(jī)制

政府債務(wù)會(huì)影響利率的收益率曲線嗎？傳統(tǒng)的政府債務(wù)觀點(diǎn)假設(shè)，當(dāng)政府減稅和實(shí)施預(yù)算赤字時(shí)，消費(fèi)者對(duì)他們稅后收入的增加的反應(yīng)是花費(fèi)更多。另一種被稱為李嘉圖等價(jià)（Ricardian Equivalence）的觀點(diǎn)對(duì)這一假設(shè)提出了質(zhì)疑。根據(jù)李嘉圖學(xué)派的觀點(diǎn)，消費(fèi)者具有前瞻性，其支出決策不僅取決于當(dāng)期收入，還取決于未來(lái)收入，因此政府活動(dòng)的改變，無(wú)疑將深刻影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，其通往金融體系的橋梁就是利率。根據(jù)IS-LM模型，財(cái)政政策與收益率曲線變動(dòng)之間存在內(nèi)在聯(lián)系。當(dāng)一國(guó)政府采取相機(jī)抉擇的財(cái)政政策，無(wú)論是擴(kuò)張性的還是緊縮性的，都會(huì)影響到資金供求關(guān)系，從而對(duì)收益率曲線產(chǎn)生影響。

（一）結(jié)構(gòu)性的沖擊效應(yīng)：期限結(jié)構(gòu)和方向非對(duì)稱

李保林（2015）對(duì)我國(guó)財(cái)政政策對(duì)收益率曲線的結(jié)構(gòu)性沖擊進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)了財(cái)政支出對(duì)收益率期限利差的沖擊效應(yīng)不同，正向沖擊大于負(fù)向沖擊。對(duì)該結(jié)論進(jìn)一步分析，體現(xiàn)的是財(cái)政政策對(duì)收益率曲線的結(jié)構(gòu)性沖擊機(jī)制的差異。一是期限結(jié)構(gòu)特征。根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，投資行為具有天然的滯后性，短端利率對(duì)長(zhǎng)期投資行為的影響存在時(shí)滯。因此，與長(zhǎng)期利率相比，財(cái)政擴(kuò)張或緊縮的影響，在短端利率體現(xiàn)更為直接和明顯。二是方向結(jié)構(gòu)特征。有研究結(jié)論表明，我國(guó)財(cái)政政策對(duì)中債收益率曲線的影響是“非對(duì)稱”的。獲益者“噤聲”機(jī)制下，市場(chǎng)對(duì)減稅和縮小開支不敏感，而對(duì)發(fā)行國(guó)債等擴(kuò)張性財(cái)政支出反應(yīng)容易過(guò)度，導(dǎo)致同樣力度的財(cái)政政策，擴(kuò)張比收縮對(duì)收益率曲線的影響幅度更大。

（二）周期性的曲線偏好：不同周期影響程度不同

1936年凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中指出，傳統(tǒng)的平衡財(cái)政政策不能解決衰退期的“流動(dòng)性陷阱”等問(wèn)題。自此，經(jīng)濟(jì)周期因素開始逐漸進(jìn)入人們的視野。在我國(guó)，類似的情況依然存在，在不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，財(cái)政政策對(duì)于收益率曲線的影響也有所差別。一是經(jīng)濟(jì)上行期，財(cái)政政策對(duì)收益率的影響偏弱。從數(shù)據(jù)看，2003年至2005年我國(guó)GDP保持11%左右的年均增長(zhǎng)，處于明顯的經(jīng)濟(jì)上行期，財(cái)政支出保持了年均15%的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，同期10年國(guó)債到期收益率基本持平。二是經(jīng)濟(jì)下行期，財(cái)政政策對(duì)收益率的沖擊力更強(qiáng)。2010年至2011年，我國(guó)GDP增速?gòu)?0.6%回落到9.5%，開始進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增速放緩周期，同期財(cái)政支出增速提高3.8個(gè)百分點(diǎn)，期間10年期國(guó)債收益率振幅約為70個(gè)基點(diǎn)。

三、收益率曲線對(duì)財(cái)政政策的反饋?zhàn)饔?/h2>

（一）反饋宏觀經(jīng)濟(jì)先行信息，支持財(cái)政調(diào)控預(yù)判

中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司（2013）研究認(rèn)為，我國(guó)銀行間市場(chǎng)10年期與2年期國(guó)債收益率之間的利差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)就有明顯的先行作用，先行周期為12個(gè)月，可為財(cái)政政策提供有價(jià)值的參考。國(guó)債收益率曲線是發(fā)達(dá)國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)面的標(biāo)尺之一：1年期以內(nèi)的國(guó)債收益率反映的是資金面，10年期以上國(guó)債收益率反映的是經(jīng)濟(jì)面，而介于中間的則是政策面和經(jīng)濟(jì)面結(jié)合的反映（邱峰，2014）。世界主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行，都非常重視收益率曲線的先行信息。美國(guó)在1996年將10年期與3個(gè)月國(guó)債利差納入官方經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)體系，紐約和克利夫蘭等聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行在官方網(wǎng)站上對(duì)收益率曲線進(jìn)行追蹤分析。美聯(lián)儲(chǔ)歷任主席也都習(xí)慣于引用國(guó)債收益率曲線進(jìn)行宏觀分析。特朗普政府首任財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽在向國(guó)會(huì)報(bào)告中也基于收益率曲線，對(duì)“稅改”等重點(diǎn)財(cái)政政策進(jìn)行了展開和詳細(xì)解讀。

（二）反饋金融市場(chǎng)定價(jià)信息，助力財(cái)政政策效果評(píng)估

國(guó)債信用度高、發(fā)行量大、參與者多、期限結(jié)構(gòu)合理，其收益率較為準(zhǔn)確清晰地體現(xiàn)了市場(chǎng)供求關(guān)系，被眾多政府部門作為有效的政策評(píng)估工具，尤其是給財(cái)政政策效果評(píng)價(jià)提供了高效測(cè)度方法。2007年7月，證監(jiān)會(huì)推動(dòng)基金公司采用中債收益率曲線進(jìn)行估值，作為其持有銀行間債券資產(chǎn)凈值的計(jì)算基準(zhǔn)；2009年，財(cái)政部在國(guó)債和代理地方政府債券招標(biāo)發(fā)行中，開始逐漸采用中債收益率曲線作為投標(biāo)參考基準(zhǔn)；2012年3月，當(dāng)時(shí)的銀監(jiān)會(huì)要求商業(yè)銀行采用中債收益率曲線估值作為債券資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量的基礎(chǔ)。

（三）傳遞正面市場(chǎng)信心，樹立國(guó)債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)地位

一是市場(chǎng)信心筑底。國(guó)債市場(chǎng)是運(yùn)用財(cái)政、貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要平臺(tái)，是投資者判斷市場(chǎng)趨勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)。2013年以來(lái)我國(guó)資金市場(chǎng)出現(xiàn)“錢荒”，除了金融同業(yè)業(yè)務(wù)過(guò)度擴(kuò)張和嚴(yán)重的期限錯(cuò)配外，市場(chǎng)信心不足導(dǎo)致的恐慌情緒，是重要的誘因之一。2018年5月底歐洲股市暴跌的背后，是意大利“五星運(yùn)動(dòng)”上臺(tái)后，意大利和德國(guó)國(guó)債收益率利差創(chuàng)歷史新高。二是樹立無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)。國(guó)債收益率是市場(chǎng)供求關(guān)系的充分反映，在不同周期中均被普遍視同為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)。美國(guó)財(cái)政部將國(guó)債拍賣信息、國(guó)債收益率、外國(guó)投資者持有人信息等作為國(guó)庫(kù)預(yù)算的重要編制基礎(chǔ)，其中10年期國(guó)債收益率發(fā)揮著價(jià)格基線（baseline）的作用。

四、收益率曲線的財(cái)政應(yīng)用大有空間

（一）收益率曲線用于財(cái)政評(píng)價(jià)監(jiān)督，可助力財(cái)政績(jī)效預(yù)算管理

2018年9月份，我國(guó)政府頒布《關(guān)于全面實(shí)施預(yù)算績(jī)效管理的意見》，旨在破解當(dāng)前預(yù)算績(jī)效管理存在的突出問(wèn)題，推動(dòng)政府資金聚力增效，提高公共服務(wù)供給質(zhì)量，增強(qiáng)政府公信力和執(zhí)行力，是我國(guó)提升財(cái)政運(yùn)行效率和國(guó)家治理水平的重大舉措。在績(jī)效評(píng)價(jià)中，除了關(guān)注傳統(tǒng)的數(shù)量指標(biāo)，還可考慮將資金成本、項(xiàng)目回報(bào)率等一些價(jià)格指標(biāo)納入其中，中債收益率有望發(fā)揮更大的作用，提高管理和考核的精細(xì)化水平。

（二）以收益率曲線為重要紐帶，可促進(jìn)宏觀審慎框架下的政策協(xié)同

宏觀審慎框架下，財(cái)政發(fā)揮著經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”和“調(diào)節(jié)器”的雙重功能，身兼“最后借款人”和“最終買單者”的角色，維護(hù)著金融運(yùn)行的長(zhǎng)期穩(wěn)定。根據(jù)凱恩斯的論述，財(cái)政政策更有利于“熨平”經(jīng)濟(jì)周期。美國(guó)等很多國(guó)家的宏觀審慎框架是由財(cái)政部來(lái)主導(dǎo)的。在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，貨幣傳導(dǎo)不暢、利率政策失靈等問(wèn)題有所顯現(xiàn)，這為積極財(cái)政政策加速顯效提供了空間，也對(duì)財(cái)政政策和貨幣政策的有效協(xié)同提出了更高要求?；诖?，國(guó)債收益率作為連接財(cái)政政策和金融運(yùn)行的紐帶，需加強(qiáng)研究，不斷提高財(cái)政政策與央行貨幣政策的協(xié)同性。

（三）加強(qiáng)收益率曲線預(yù)期管理，可不斷優(yōu)化國(guó)債發(fā)行機(jī)制和成本

收益率曲線是金融市場(chǎng)信心的重要風(fēng)向標(biāo)。可考慮參考美國(guó)財(cái)政部的做法，探索構(gòu)建多情景下的收益率曲線分層基準(zhǔn)體系，加強(qiáng)預(yù)判和預(yù)警，統(tǒng)籌考慮金融市場(chǎng)脆弱性和耐受力，穩(wěn)妥安排國(guó)債和地方政府債券發(fā)行的力度及節(jié)奏。一方面，盡量降低債務(wù)發(fā)行成本，優(yōu)化財(cái)政收支結(jié)構(gòu)。另一方面，傳遞正面的市場(chǎng)信心，避免國(guó)債和地方政府債券發(fā)行對(duì)其他市場(chǎng)主體造成擠出效應(yīng)。值得一提的是，隨著人民幣國(guó)際化的走勢(shì)，針對(duì)海外人民幣市場(chǎng)，我國(guó)在境外發(fā)行主權(quán)債，也有利于匯率、貿(mào)易等更多政策目標(biāo)的達(dá)成。

（四）以收益率的應(yīng)用宣傳為抓手，可提升政策公信力

國(guó)債收益率是市場(chǎng)信心的基石，需提高透明度，加大其應(yīng)用的宣傳推廣力度，以進(jìn)一步增強(qiáng)國(guó)債收益率曲線的公信力。一是加強(qiáng)宣傳引導(dǎo)。提高收益率在公眾輿論中的正面形象，助力微觀主體扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期，重振經(jīng)濟(jì)信心和活力。二是加強(qiáng)應(yīng)用推廣?？偨Y(jié)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)用收益率曲線的經(jīng)驗(yàn)，考慮推廣到行政單位等更多部門，樹立資金節(jié)約觀念，降低社會(huì)運(yùn)行成本，提高國(guó)家治理的精細(xì)度。三是提高編制透明度。國(guó)債收益率曲線應(yīng)更多地回歸市場(chǎng)，減少債券市場(chǎng)政策的干預(yù)，剔除交易機(jī)制、報(bào)價(jià)方式上的雜音，不斷提高透明度和準(zhǔn)確性，助力我國(guó)宏觀調(diào)控能力的進(jìn)一步提升。