王瀚哲

(鄭州大學(xué) 商學(xué)院，鄭州450052)

債務(wù)融資是公司融資的重要方式，融資方式其實(shí)是向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況信號(hào)的過程，債務(wù)融資方式往往被看成是公司的資產(chǎn)健康良好的信號(hào)，債務(wù)融資因而成了研究企業(yè)價(jià)值的重點(diǎn)。債務(wù)融資可以分為短期債務(wù)融資和長(zhǎng)期債務(wù)融資，從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，從期限的角度研究債務(wù)融資的相對(duì)較少，說明對(duì)短期債務(wù)融資的作用不夠重視。公司籌資資金若只靠長(zhǎng)期投資，而忽略短期負(fù)債能夠創(chuàng)造的價(jià)值，就會(huì)增加權(quán)益資本的收益水平，能夠人為降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響對(duì)公司價(jià)值的客觀評(píng)價(jià)。因此，本文希望能對(duì)前人的研究有所補(bǔ)充和改進(jìn)，分別就負(fù)債期限不同、公司性質(zhì)不同、公司成長(zhǎng)性不同這三種情況，研究債務(wù)融資是否能提高公司價(jià)值。

1 理論分析與研究假說

成長(zhǎng)性不同的公司，債務(wù)融資對(duì)公司價(jià)值的影響也就有所不同。國(guó)外學(xué)者有以下解釋：Jensen提出，低成長(zhǎng)性的公司往往不被投資者看好，缺少好的投資項(xiàng)目，就會(huì)留有過剩的自由現(xiàn)金流量，適當(dāng)?shù)呢?fù)債卻能減少這部分自由現(xiàn)金流量，從而減少代理成本，進(jìn)而增加了公司的價(jià)值；對(duì)于高成長(zhǎng)性的公司而言，公司擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目，自由現(xiàn)金流量相對(duì)較少，此時(shí)負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的影響就很小[1]。McConndl和ServaeS同樣認(rèn)為，高成長(zhǎng)性的公司更注重投資，負(fù)債融資會(huì)使得公司出現(xiàn)投資項(xiàng)目下降，即投資不足的問題，能給公司帶來的收益相對(duì)較少，負(fù)債對(duì)公司的效用為負(fù)；對(duì)于低成長(zhǎng)的公司而言，負(fù)債融資會(huì)導(dǎo)致的代理成本很小，可以被負(fù)債融資帶來的收益所彌補(bǔ)，因此負(fù)債融資帶來的效益就越高[2]。

根據(jù)以上理論，本文提出假設(shè)1。

H1：對(duì)于低成長(zhǎng)性公司，債務(wù)融資往往能提升公司價(jià)值；對(duì)于高成長(zhǎng)性公司，債務(wù)融資往往會(huì)降低公司價(jià)值。

1．1 債務(wù)融資構(gòu)成方式下的債務(wù)融資與公司價(jià)值

負(fù)債根據(jù)還款的期限是否在一年以內(nèi)，分為短期負(fù)債(還款期限在一年以內(nèi))和長(zhǎng)期負(fù)債(還款期限超過一年)。不同公司也有差異較大的負(fù)債結(jié)構(gòu)，學(xué)術(shù)界對(duì)此有若干理論進(jìn)行闡釋。目前，解釋負(fù)債的不同結(jié)構(gòu)的理論可以歸為三類，分別是和代理問題有關(guān)的委托代理理論、和信息不對(duì)稱問題相關(guān)的信號(hào)傳遞假說、和稅收有稅盾作用的稅收假說。委托代理理論認(rèn)為，短期負(fù)債可以緩解公司因代理產(chǎn)生的問題，降低代理成本，從而幫助提高公司價(jià)值；信號(hào)傳遞假說認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，為了獲得債務(wù)融資，公司發(fā)行短期債券的優(yōu)先度更高，利用債務(wù)的期限來向市場(chǎng)傳遞出公司是不斷在增長(zhǎng)的信息；稅收假說認(rèn)為，債務(wù)和權(quán)益融資相比，具有稅盾的作用。和短期負(fù)債相比，長(zhǎng)期債務(wù)具有更強(qiáng)的抵稅作用，幫助減少公司的稅收負(fù)擔(dān)，節(jié)省了公司的成本，增加了公司價(jià)值。根據(jù)以上理論，提出假設(shè)2。

H2a:相比于短期負(fù)債為主的公司，長(zhǎng)期負(fù)債為主的公司更能提升公司價(jià)值，

H2b:相比于長(zhǎng)期負(fù)債為主的公司，短期負(fù)債為主的公司更能提升公司價(jià)值。

1.2 企業(yè)性質(zhì)下的債務(wù)融資與公司價(jià)值

債務(wù)融資對(duì)于提升公司價(jià)值的作用在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)中的表現(xiàn)也有所不同。姜濤和王凱認(rèn)為，負(fù)債融資具有激勵(lì)作用，并且負(fù)債融資的激勵(lì)作用在民營(yíng)上市公司中更加明顯，表現(xiàn)出正效應(yīng)，即能夠提升公司的價(jià)值[3]。譚利提出，和國(guó)營(yíng)企業(yè)相比，民營(yíng)上市公司在考慮融資方式時(shí)，更多地考慮了債務(wù)融資具有稅盾作用的事實(shí)，更傾向于通過債務(wù)融資來提升公司價(jià)值[4]。因此，提出假設(shè)3。

H3：相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)中債務(wù)融資提升公司價(jià)值的作用更明顯。

本文嘗試對(duì)以上假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，揭示負(fù)債期限不同、公司性質(zhì)不同、公司成長(zhǎng)性不同三種情況下，債務(wù)融資是否能提高公司價(jià)值。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇

考慮到不同行業(yè)間差異化較為明顯，為了減少行業(yè)因素對(duì)研究結(jié)果所產(chǎn)生的影響，本文選擇以制造業(yè)上市公司作為實(shí)證研究的樣本。在選取數(shù)據(jù)時(shí)剔除以下類型的公司：(1)從事金融類的公司；(2)以外幣計(jì)價(jià)的上市公司和在香港上市的公司；(3)已經(jīng)被ST的公司；(4)所需財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的公司；(5)財(cái)務(wù)指標(biāo)較為異常的公司。經(jīng)過篩選和處理，筆者得到2014年416家制造業(yè)上市公司，共 416個(gè)數(shù)據(jù)的樣本，并將其作為研究對(duì)象。本文的數(shù)據(jù)從國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫(kù)搜索整理而來，使用的分析軟件是 Eviews8.0。

2.2 變量選取與模型構(gòu)建

2.2.1 自變量與因變量選取

(1)公司價(jià)值的衡量。在以往學(xué)者的研究中，衡量公司價(jià)值的指標(biāo)主要包括托賓Q值、EVA即經(jīng)濟(jì)增加值等。不同的研究者在研究中采用的指標(biāo)也不相同。如田利輝[5]、肖作平[6]等學(xué)者采用衡量公司價(jià)值的指標(biāo)是托賓Q值，本文參考前人的做法，同樣選取托賓Q值來衡量公司價(jià)值。

(2)債務(wù)融資情況的衡量。根據(jù)姜濤、張春美[7]等的研究，均選擇了資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)，張錦銘[8]、肖作平等也選取了同樣的指標(biāo)來衡量公司的整體負(fù)債水平。本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來反映企業(yè)的債務(wù)融資情況。

(3)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的衡量。本研究將采用張慧[9]的做法，用長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債比例來衡量債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。

(4)公司成長(zhǎng)性的衡量。衡量公司成長(zhǎng)性有著不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)，江偉將公司的成長(zhǎng)性的均值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，成長(zhǎng)性大于均值，則定義為高成長(zhǎng)；成長(zhǎng)性小于均值，定義為低成長(zhǎng)[10]。劉銳將樣本公司按照成長(zhǎng)性的高低進(jìn)行排序，以三分之一為界限，前三分之一的樣本定義為高成長(zhǎng)，中間三分之一的樣本定義為中等水平，后三分之一的樣本定義為低成長(zhǎng)[11]。本文采用江偉的做法，以公司的成長(zhǎng)性的均值來定義公司高低成長(zhǎng)性，選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率作為衡量公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)。

(5)企業(yè)性質(zhì)的衡量。企業(yè)性質(zhì)的衡量和公司第一大持股股份性質(zhì)有關(guān)。本文將國(guó)家股、國(guó)有股、國(guó)有法人的企業(yè)判定為國(guó)有企業(yè)，其他情況則判定為民營(yíng)企業(yè)。用CN表示企業(yè)性質(zhì)，若企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，則CN取值為0；民營(yíng)企業(yè)則取值為1。

2.2.2 控制變量的選取

本文主要研究債務(wù)融資與公司價(jià)值的關(guān)系，為了避免其他可能影響公司價(jià)值的因素，控制其他不相關(guān)因素對(duì)研究公司價(jià)值的影響，以便得出正確的結(jié)論。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的研究結(jié)果，本文設(shè)置了以下控制變量。

(1)公司規(guī)模。公司規(guī)模會(huì)影響到公司價(jià)值，公司規(guī)模越大，其創(chuàng)造更多價(jià)值的可能性就越高。關(guān)于衡量公司規(guī)模的指標(biāo)，參考前人經(jīng)驗(yàn)，本文采用公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為衡量規(guī)模大小的標(biāo)準(zhǔn)。

(2)每股收益。每股收益也會(huì)影響公司價(jià)值，企業(yè)價(jià)值最大化的本質(zhì)就是實(shí)現(xiàn)每股收益最大化，因此有必要將每股收益設(shè)為控制變量。

(3)現(xiàn)金流量。在給定其他條件相同的前提下，企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流越多，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況就越好，價(jià)值也就越大，因此也選擇現(xiàn)金流量作為控制變量。

基于以上理論解釋，為了便于描述提出的變量和變量符號(hào)，本文制作了表1，以清晰地定義和描述變量。

表1 變量定義與描述

模型構(gòu)建：根據(jù)提出的假設(shè)，本文建立以下模型進(jìn)行研究。

模型1：TobinQ=α1+α2LEV+α3LEV*GR+α4SIZE+α5EPS+α6CASH+μ

模型2：TobinQ=γ1+γ2LEV+γ3LD+γ4SIZE+γ5EPS+γ6CASH+μ

模型3：TobinQ=δ1+δ2LEV+δ3SD+δ4SIZE+δ5EPS+δ6CASH+μ

模型4：TobinQ=β1+β2LEV+β3LEV*CN+β4SIZE+β5EPS+β6CASH+μ

其中，α1，β1，γ1，δ1均為常數(shù)項(xiàng)，若α2，β2，γ2，δ2的符號(hào)為正，則有效說明債務(wù)融資和公司價(jià)值呈正相關(guān)；若為負(fù)，則呈負(fù)相關(guān)。在模型1中，若α3的符號(hào)為正，說明不同成長(zhǎng)性下，債務(wù)融資對(duì)于公司價(jià)值有提升作用；若為負(fù)，則得出相反結(jié)論。在模型2、3中，γ3符號(hào)為正，說明長(zhǎng)期債務(wù)和公司價(jià)值呈正相關(guān)；δ3符號(hào)為正，說明短期債務(wù)和公司價(jià)值正相關(guān)。在模型4中，若β3的符號(hào)為正，說明不同公司性質(zhì)下，債務(wù)融資對(duì)于公司價(jià)值有提升作用；若為負(fù)，則相反。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

依據(jù)上文對(duì)變量的定義及描述，對(duì)總體樣本中的各個(gè)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表2所示。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

從以上數(shù)據(jù)可以看出，這416家制造業(yè)公司的托賓Q值有較大差異，且公司規(guī)模有所差異。由現(xiàn)金流指標(biāo)看出，企業(yè)現(xiàn)金流水平普遍偏低，且各個(gè)企業(yè)現(xiàn)金流水平有明顯差別。每股收益出現(xiàn)負(fù)值，說明制造業(yè)公司中凈利潤(rùn)有虧損情況，但均值為 0.3331，在-2.441～14.246之間波動(dòng)，表明樣本公司在2014年的盈利情況較好。由杠桿水平指標(biāo)可以看出，有的公司負(fù)債比率極低，只有3.5%，而有的公司負(fù)債率卻很高，標(biāo)準(zhǔn)差較小，為0.2045，說明在我國(guó)的制造業(yè)企業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率較高。此外，根據(jù)對(duì)高成長(zhǎng)性公司和低成長(zhǎng)公司的界定，這416家制造業(yè)公司中，有290家低成長(zhǎng)性公司，126家高成長(zhǎng)性公司。低成長(zhǎng)性公司比例占70%。

3.2 回歸分析

基于模型1，通過對(duì)樣本公司的回歸分析，得到表3的結(jié)果。從回歸結(jié)果分析得出結(jié)論：債務(wù)融資確實(shí)能提高公司價(jià)值，在1%的水平上顯著，但是，LEV*GR這個(gè)交乘項(xiàng)卻沒有通過顯著性檢驗(yàn)，其p值大于0.1，這說明無論公司是低成長(zhǎng)公司還是高成長(zhǎng)公司，債務(wù)融資對(duì)公司價(jià)值的作用都是正向促進(jìn)作用，高成長(zhǎng)性公司的債務(wù)融資降低公司價(jià)值的影響是有限的。因此，假設(shè)1不成立。

表3 不同成長(zhǎng)性公司債務(wù)融資與公司價(jià)值的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在 1%、5%、10% 水平下顯著。

基于模型2、3，通過對(duì)樣本公司的回歸分析，得到表4、5的結(jié)果。

表4 不同負(fù)債期限的債務(wù)融資與公司價(jià)值的回歸結(jié)果

表5 不同負(fù)債期限的債務(wù)融資與公司價(jià)值的回歸結(jié)果

從以上回歸結(jié)果可知，債務(wù)融資確實(shí)能提高公司價(jià)值，在1%的水平上顯著。短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的P值小于0.01,與公司價(jià)值顯著相關(guān)，其中，短期負(fù)債和公司價(jià)值負(fù)向相關(guān)，長(zhǎng)期負(fù)債和公司價(jià)值正向相關(guān)。此外，從R來看，整個(gè)模型的擬合效果良好；從F統(tǒng)計(jì)量的伴隨概率來看，其值為0，表明模型的整體顯著性高；從D-W統(tǒng)計(jì)量來看，較為接近2，說明模型不存在自相關(guān)性。以上證明假設(shè)2a成立。

基于模型4，通過對(duì)樣本公司的回歸分析，得到表6的結(jié)果。

表6 不同企業(yè)性質(zhì)下債務(wù)融資與公司價(jià)值的回歸結(jié)果

從以上回歸結(jié)果可知，債務(wù)融資確實(shí)能提高公司價(jià)值，P值小于0.1，此外，LEV*CN這個(gè)交乘項(xiàng)為解釋變量的相關(guān)系數(shù)為正數(shù)，且其P值小于0.05，在5%的水平上顯著，表明與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)性質(zhì)會(huì)加大負(fù)債融資對(duì)公司價(jià)值的影響，即驗(yàn)證了假設(shè)3成立。

4 結(jié)論

(1)無論是高成長(zhǎng)性公司還是低成長(zhǎng)性公司，負(fù)債融資均提升公司的價(jià)值。但是，與低成長(zhǎng)性公司相比，高成長(zhǎng)性公司的債務(wù)融資可以盡可能少地利用企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)，從而擁有更充足的資金投入生產(chǎn)，創(chuàng)造出更大的利潤(rùn)，提高公司的價(jià)值。

(2)長(zhǎng)期負(fù)債能夠更加顯著地提升公司價(jià)值。企業(yè)獲得相對(duì)較大比例的長(zhǎng)期負(fù)債則將擁有更高比例的用于投資于長(zhǎng)期資產(chǎn)的資金，從而有利于企業(yè)的盈利。此外，債務(wù)融資具有稅盾的作用，而長(zhǎng)期負(fù)債稅盾的作用會(huì)更強(qiáng)，從而減少了公司的稅收負(fù)擔(dān)，增加了公司價(jià)值。

(3)相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)中債務(wù)融資提升公司價(jià)值的作用更明顯。這是因?yàn)樨?fù)債有著約束和激勵(lì)企業(yè)的作用，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響則更大，如果民營(yíng)企業(yè)到期無法還款付息，將直接面臨訴訟和破產(chǎn)。因此，這對(duì)民營(yíng)企業(yè)的盈利能力要求就十分高，民營(yíng)企業(yè)會(huì)更加努力地提高公司盈利水平以提高公司的價(jià)值。也就是說，相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)中債務(wù)融資提升公司價(jià)值的作用更明顯。