潘福林,藏泰頤

(1.長(zhǎng)春工程學(xué)院 管理學(xué)院，長(zhǎng)春130012；2.長(zhǎng)春大學(xué) 管理學(xué)院，長(zhǎng)春 130022)

21世紀(jì)以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心轉(zhuǎn)向了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。企業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)保持和提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要方法。企業(yè)是創(chuàng)新的決定者、驅(qū)動(dòng)者和執(zhí)行者。企業(yè)創(chuàng)新具有高投入性、高風(fēng)險(xiǎn)性和高回報(bào)性。這些高度的不確定性造成一些傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”企業(yè)對(duì)創(chuàng)新望而卻步。正是基于這種原因，一種區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)的“同股同權(quán)”新型股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生。世界大型創(chuàng)新型企業(yè)在上市時(shí)，廣泛采取了“雙重股權(quán)制度”，這種制度通過(guò)簽訂“表決權(quán)代理協(xié)議”和其他附加條款等方式，使公司創(chuàng)始人在持有較少股份的情況下掌握公司的控制權(quán)。

在雙重股權(quán)制度中，股票分為高投票權(quán)股票和低投票權(quán)股票。高投票權(quán)股票每股具有2—10票的投票權(quán)，而低投票權(quán)股票的投票權(quán)只占高投票權(quán)股票的10%，甚至1%[1]。雙重股權(quán)制度可以讓創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)在持有少量股權(quán)的情況下控制公司決策，在企業(yè)獲得外部投資的情況下，保證創(chuàng)始人的投票權(quán)不被稀釋?zhuān)瑥亩Ｗo(hù)創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)。通過(guò)這種手段，創(chuàng)始人被投資者更換的可能性大大降低[2]。正是基于這種原因，很多公司離開(kāi)本國(guó)股票市場(chǎng)，選擇在允許雙重股權(quán)制國(guó)家的股票市場(chǎng)上市。本文則從企業(yè)創(chuàng)新的視角，研究企業(yè)股權(quán)制度的選擇問(wèn)題。

1 理論模型

綜合Chemmanur-Jiao模型[3]和石曉君、王驁然模型[4]，通過(guò)引入新的變量，即創(chuàng)始人韌性和監(jiān)督成本，分析在不同條件影響下的雙重股權(quán)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

模型包含3個(gè)時(shí)期，即0期、1期、2期，以及3個(gè)主體，即創(chuàng)始人(F)、職業(yè)經(jīng)理人(M)、外部投資人，并且假定風(fēng)險(xiǎn)中性。本文將公司決策實(shí)際決定人稱(chēng)為管理者；創(chuàng)始人在公司成立之初為公司的管理者；職業(yè)經(jīng)理人不掌握公司股權(quán)，其管理者地位由企業(yè)股東投票權(quán)決定。在0期，創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)擁有100%的公司所有權(quán)。在選擇上市時(shí)，創(chuàng)始人可以自主選擇股權(quán)制、投資額度和努力程度。在1期，公司上市融資，我們假設(shè)融資額度為Ι。外部投資者會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值和投資。在估值時(shí)，企業(yè)短期業(yè)績(jī)是外部投資者估值時(shí)考慮的重要指標(biāo)。在融資后進(jìn)行創(chuàng)新投入和生產(chǎn)。在2期，進(jìn)行創(chuàng)新成果生產(chǎn)。2期結(jié)束時(shí)，所有股東按照股權(quán)占比分享收益。

本文的目的在于研究創(chuàng)始人關(guān)于企業(yè)股權(quán)制度的選擇，所以我們需要對(duì)其進(jìn)行量化和比較。在0期，創(chuàng)始人可以選擇單股權(quán)制(S)或者雙重股權(quán)制(D)。在雙重股權(quán)制度下，創(chuàng)始人即使擁有少量的股權(quán)，卻擁有可以支配公司決策的投票權(quán)，令投資者很難甚至無(wú)法更換創(chuàng)始人。在單股制條件下，創(chuàng)始人處于劣勢(shì)，一旦外部投資者達(dá)到更換管理者的所需要的股權(quán)票數(shù)，創(chuàng)始人很難阻止被更換的命運(yùn)。因此，模型設(shè)定在1期單股制條件下，投資人可能通過(guò)行使股東投票權(quán)，造成管理者更迭，使創(chuàng)始人離開(kāi)公司決策層。而在雙重股權(quán)制度下，外部投資人投票權(quán)不足，即使想要更換管理者，其目的也無(wú)法達(dá)成。

在0期，創(chuàng)始人有兩種投資選擇，分別為高創(chuàng)新項(xiàng)目(H)和低創(chuàng)新項(xiàng)目(L)。二者在預(yù)期收益和短期風(fēng)險(xiǎn)上存在區(qū)別。高創(chuàng)新項(xiàng)目的收益高于低創(chuàng)新項(xiàng)目的收益，而在風(fēng)險(xiǎn)方面，高創(chuàng)新項(xiàng)目的不確定性遠(yuǎn)高于低創(chuàng)新項(xiàng)目。創(chuàng)始人可以選擇努力程度，模型將努力程度簡(jiǎn)化為努力或不努力。當(dāng)創(chuàng)始人選擇努力時(shí)，項(xiàng)目成功率會(huì)顯著提高，但創(chuàng)始人會(huì)付出努力的成本e。假設(shè)努力的創(chuàng)始人做低創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)，預(yù)期收益為Pl0，不努力的創(chuàng)始人做高創(chuàng)新項(xiàng)目所帶來(lái)的項(xiàng)目預(yù)期收益為Ph0。在研究創(chuàng)新問(wèn)題時(shí)，我們需要區(qū)分努力的創(chuàng)始人的選擇情況，只有努力的創(chuàng)始人才可能真正起到促進(jìn)創(chuàng)新的作用，不努力的創(chuàng)始人做高創(chuàng)新項(xiàng)目所帶來(lái)的項(xiàng)目預(yù)期收益為Ph0，小于努力的創(chuàng)始人做低創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)的預(yù)期收益Pl0。

根據(jù)所研究的問(wèn)題，對(duì)一系列項(xiàng)目參數(shù)進(jìn)行細(xì)化。第一，兩類(lèi)項(xiàng)目都可能獲得高收益R，或者可能獲得低收益R'。第二，在創(chuàng)始人努力時(shí)，執(zhí)行高創(chuàng)新項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)高收益的概率為ηh，執(zhí)行低創(chuàng)新項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)高收益的概率為ηl。在創(chuàng)始人不努力時(shí)，執(zhí)行高創(chuàng)新項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)高收益的概率為βh，執(zhí)行低創(chuàng)新項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)高收益的概率為βl。設(shè)1>ηh>ηl>βl>ηl>0。第三，高創(chuàng)新項(xiàng)目在短期具有高度的不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)的特點(diǎn)，為了體現(xiàn)這個(gè)特點(diǎn)，本文假設(shè)項(xiàng)目在短期會(huì)獲得一個(gè)結(jié)果，包含短期業(yè)績(jī)好G和短期業(yè)績(jī)不好B兩種可能的結(jié)果。在選擇高創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)，在創(chuàng)始人F努力的情況下，取得短期業(yè)績(jī)G的概率為δh，在創(chuàng)始人不努力的情況下，取得短期業(yè)績(jī)G的概率為φh。因?yàn)轫?xiàng)目在高短期具有不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)的特點(diǎn)，創(chuàng)始人努力或者不努力的選擇是無(wú)法通過(guò)高短期的業(yè)績(jī)反映出來(lái)的。對(duì)于這類(lèi)項(xiàng)目，創(chuàng)始人即使十分努力，也有可能獲得一個(gè)不好的短期業(yè)績(jī)；與之相對(duì)應(yīng)的，一個(gè)不努力的創(chuàng)始人也有可能獲得一個(gè)好的短期業(yè)績(jī)。在執(zhí)行高創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)，短期業(yè)績(jī)無(wú)法反映出創(chuàng)始人努力還是不努力。所以，我們假設(shè)1>δh>φh>0,但二者大小十分接近，δh-φh<ε，ε是一個(gè)無(wú)限接近于0的正數(shù)。在執(zhí)行低創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)，短期不確定性小、信息不對(duì)稱(chēng)性小，短期業(yè)績(jī)可以直接反映出創(chuàng)始人的努力程度。當(dāng)公司取得短期業(yè)績(jī)G時(shí)，說(shuō)明創(chuàng)始人努力；當(dāng)公司取得短期業(yè)績(jī)B時(shí)，說(shuō)明創(chuàng)始人沒(méi)有努力。所以，針對(duì)低創(chuàng)新項(xiàng)目在創(chuàng)始人努力時(shí)，取得短期業(yè)績(jī)G的概率為δl=1；在創(chuàng)始人不努力時(shí)，取得短期業(yè)績(jī)G的概率為φl(shuí)=0。

在0期，投資人不會(huì)對(duì)創(chuàng)始人的行為進(jìn)行監(jiān)督干預(yù)，創(chuàng)始人可以自主選擇項(xiàng)目類(lèi)型和努力程度。如果公司在1期取得了短期業(yè)績(jī)G，則投資人會(huì)充分相信創(chuàng)始人，不會(huì)在2期對(duì)創(chuàng)始人進(jìn)行監(jiān)督。在單股制條件下，在1期之中，創(chuàng)始人選擇高創(chuàng)新項(xiàng)目并且在取得短期業(yè)績(jī)B的結(jié)果時(shí)，會(huì)直接失去控制權(quán)，表現(xiàn)為創(chuàng)始人被職業(yè)經(jīng)理人所替代，在2期不會(huì)受到投資人的監(jiān)督影響。在雙重股權(quán)制條件下，創(chuàng)始人選擇高創(chuàng)新項(xiàng)目并且取得了短期業(yè)績(jī)B時(shí)，不會(huì)使自己?jiǎn)适Э刂茩?quán)，但可能會(huì)引發(fā)投資人的不滿，這種不滿在短期業(yè)績(jī)敏感度低的市場(chǎng)并不顯著，卻在短期業(yè)績(jī)敏感度高的市場(chǎng)十分顯著。投資人雖無(wú)法通過(guò)更迭創(chuàng)始人來(lái)達(dá)成訴求，但勢(shì)必通過(guò)其他渠道對(duì)創(chuàng)始人進(jìn)行干預(yù)和監(jiān)督。創(chuàng)始人為了應(yīng)付這種監(jiān)督和干預(yù)，必須付出一定的監(jiān)督成本J。

本文假定投資人可以全盤(pán)了解公司的短期業(yè)績(jī)情況，即獲得了公司在高短期獲得短期業(yè)績(jī)G還是短期業(yè)績(jī)B，并且了解業(yè)內(nèi)總體上努力的創(chuàng)始人的比例θ，但對(duì)于投資人所投資的公司的創(chuàng)始人是否努力并不了解。在低創(chuàng)新項(xiàng)目中，投資人可以根據(jù)短期業(yè)績(jī)推斷出創(chuàng)始人的努力程度，但在高創(chuàng)新項(xiàng)目中,投資人則不能通過(guò)短期業(yè)績(jī)判斷創(chuàng)始人的努力程度。在高創(chuàng)新項(xiàng)目中，盡管δh>φh,但二者差距很小，即使投資人在1期獲得短期業(yè)績(jī)G，也無(wú)法判斷出創(chuàng)始人是真的努力還是僅僅因?yàn)檫\(yùn)氣好。針對(duì)這一問(wèn)題，我們引入石小軍、王驁然的短期業(yè)績(jī)敏感度模型進(jìn)行研究。投資者短期業(yè)績(jī)敏感度高，就調(diào)高對(duì)δh的認(rèn)識(shí)、調(diào)低對(duì)φh的認(rèn)識(shí)。設(shè)定短期業(yè)績(jī)敏感度的認(rèn)知扭曲系數(shù)為a和b，投資者主觀認(rèn)知高創(chuàng)新項(xiàng)目創(chuàng)始人努力條件下取得短期業(yè)績(jī)G的概率為aδh，在創(chuàng)始人不努力條件下取得短期業(yè)績(jī)G的概率為bφh，且a>1、b<1,1>aδh>b,其中，1/δh≥a≥1,1≥b≥0。學(xué)界認(rèn)為，投資者對(duì)于短期業(yè)績(jī)的敏感度取決于所處市場(chǎng)的創(chuàng)新文化、對(duì)不確定性的容忍程度以及對(duì)市場(chǎng)的信心。越是對(duì)創(chuàng)新的推崇度低、對(duì)不確定性容忍度低、對(duì)市場(chǎng)是信心不足的投資人，對(duì)短期的業(yè)績(jī)敏感度越強(qiáng)烈。一般認(rèn)為，擁有成熟資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)國(guó)家的投資人敏感度低，而資本市場(chǎng)不成熟的發(fā)展中國(guó)家的投資人敏感度高。本文認(rèn)為，創(chuàng)始人努力占比θ反映了整個(gè)市場(chǎng)的情況，但并不能反映出創(chuàng)始人在得到短期結(jié)果后，其努力程度的變化。假設(shè)努力的創(chuàng)始人占比θ'，如果公司在1期達(dá)到了短期業(yè)績(jī)G，則創(chuàng)始人不會(huì)改變?cè)械呐x擇，努力的創(chuàng)始人繼續(xù)努力工作，不努力的創(chuàng)始人依舊選擇不努力，市場(chǎng)環(huán)境整體中努力的創(chuàng)始人占比保持不變，即θ=θ'；如果公司在1期達(dá)到了短期業(yè)績(jī)B，不努力的創(chuàng)始人依舊會(huì)是不努力的創(chuàng)始人，同時(shí)，努力的創(chuàng)始人也有可能因?yàn)椤靶幕乙饫洹倍x擇不努力，出現(xiàn)θ≠θ'的可能。本文引入創(chuàng)始人韌性這一條件形容θ的變化，當(dāng)努力的創(chuàng)始人高流失時(shí)，θ>θ'>0，且θ'→0，即創(chuàng)始人韌性程度低；當(dāng)努力的創(chuàng)始人較小流失時(shí)，θ>θ'>0，θ'→θ，即創(chuàng)始人韌性程度高，其中1>θ'>0。

在1期，單股制條件下，外部投資者可以通過(guò)投票的方式讓創(chuàng)始人離開(kāi)管理層，讓職業(yè)經(jīng)理人接替他的工作。如果將創(chuàng)始人更換為職業(yè)經(jīng)理人，執(zhí)行高創(chuàng)新項(xiàng)目在2期的期望收益為Prl=θPl1+(1-θ)Pl0，執(zhí)行低創(chuàng)新項(xiàng)目在2期的期望收益為Prh=θPh1+(1-θ)Ph0，即為無(wú)可觀測(cè)的短期信號(hào)時(shí)的低創(chuàng)新項(xiàng)目和高創(chuàng)新項(xiàng)目的收益。其中，Ph1表示創(chuàng)始人努力執(zhí)行高創(chuàng)新項(xiàng)目的期望收益；Ph0表示創(chuàng)始人不努力執(zhí)行高創(chuàng)新項(xiàng)目的期望收益；Pl1表示創(chuàng)始人努力執(zhí)行低創(chuàng)新項(xiàng)目的期望收益；Pl0表示創(chuàng)始人不努力執(zhí)行低創(chuàng)新項(xiàng)目的期望收益。顯然有：

Pr(e=1|G)Ph1+Pr(e=0|G)Ph0>Prh>Pr(e=1|B)Ph1+Pr(e=0|B)Ph0

(1)

Ph1>Prl>Ph0

(2)

投資人在公司取得短期業(yè)績(jī)G時(shí)，不會(huì)有更換創(chuàng)始人的訴求；而當(dāng)公司取得短期業(yè)績(jī)B時(shí)，投資人會(huì)要求更換創(chuàng)始人。在單股制條件下，公司管理者會(huì)從創(chuàng)始人更迭為職業(yè)經(jīng)理人。在1期公司上市，為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，本文將公司投資額設(shè)定為Ι，同時(shí)，投資額一定低于項(xiàng)目的期望收益，所以，Ι滿足Ι

根據(jù)以上假定，創(chuàng)始人為了最大化2期預(yù)期收益Π，會(huì)在0期根據(jù)其自身選擇項(xiàng)目的類(lèi)型和努力程度來(lái)選擇公司的股權(quán)制度。收益Π由現(xiàn)金流權(quán)利αC、控制權(quán)收益、努力成本和監(jiān)督成本構(gòu)成，其中的α為創(chuàng)始人所有權(quán)占比。在1期，企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，α由投資者對(duì)企業(yè)的估值P和融資額度來(lái)確定，即α=(P-I)/P；C為該項(xiàng)目的最終收益。若創(chuàng)始人的管理者地位在1期被職業(yè)經(jīng)理人替換，創(chuàng)始人成為普通股東，創(chuàng)始人離開(kāi)公司決策層，則無(wú)法獲得控制權(quán)收益；若創(chuàng)始人在1期沒(méi)有被替換，則創(chuàng)始人會(huì)獲得控制權(quán)收益K；如果創(chuàng)始人選擇努力，則努力成本為e，反之則為0。根據(jù)上述設(shè)定，可以得出在0期努力的創(chuàng)始人在兩種制度下的期望收益如(式3)和(式4)所示，期望收益用Π表示，創(chuàng)始人選擇單股權(quán)制時(shí)，收益為Πs，創(chuàng)始人選擇雙重股權(quán)制時(shí)，收益為ΠD。

ΠS=δ(αShGph1+K-e)+(1-δh)(Prh-I-e)

(式3)

ΠD=δh(αDhGPh1+K-e)+(1-δh)(αDhBPh1+K-J-e)

(式4)

其中，αDhG和αDhB分別如(式5)和(式6)所示，且αShG=αDhG。

(式5)

(式6)

由此可以得出，當(dāng)A=αDhBPh1-Prh+I+K-J>0時(shí)，創(chuàng)始人會(huì)選擇雙重股權(quán)制，并且同時(shí)選擇創(chuàng)新性高的項(xiàng)目努力進(jìn)行創(chuàng)新。

可見(jiàn)，創(chuàng)始人是否選擇雙重股權(quán)制，取決于控制權(quán)價(jià)值、監(jiān)督成本，也取決于αDhB，即表示為短期敏感性的信念扭曲系數(shù)a和b以及創(chuàng)始人不同韌性變現(xiàn)下的θ'的變化。

為了研究的簡(jiǎn)便，我們對(duì)短期業(yè)績(jī)敏感度和創(chuàng)始人韌性的極端情況進(jìn)行分類(lèi)討論。根據(jù)短期業(yè)績(jī)敏感性最高或最低、創(chuàng)始人韌性最高或者最低的各種組合，將市場(chǎng)劃分為四類(lèi)。

第一類(lèi)：短期業(yè)績(jī)敏感度最低、創(chuàng)始人韌性最高。在該條件下，短期敏感度最低，對(duì)短期的不確定性的容忍程度最大，即a→1、b→1、aδh→bφh，這時(shí)

綜上所述，在具有短期業(yè)績(jī)敏感度低的市場(chǎng)，無(wú)論創(chuàng)始人韌性高還是低，只要控制權(quán)收益K顯著高于監(jiān)督成本J時(shí)，創(chuàng)始人必定會(huì)選擇雙重股權(quán)制并且選擇高創(chuàng)新項(xiàng)目努力創(chuàng)新。在短期業(yè)績(jī)敏感度高的市場(chǎng)中，創(chuàng)始人韌性會(huì)發(fā)生顯著影響。如果控制權(quán)收益K顯著高于監(jiān)督成本J，在該類(lèi)型市場(chǎng)中，當(dāng)創(chuàng)始人韌性低時(shí)，創(chuàng)始人更傾向于選擇雙重股權(quán)制進(jìn)行創(chuàng)新。然而，如果創(chuàng)始人韌性處在較高的程度且市場(chǎng)創(chuàng)始人普遍努力時(shí)(θ很大)，則會(huì)傾向于選擇單股制進(jìn)行創(chuàng)新而非選擇雙重股權(quán)制。

一般情況下，發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)具有短期業(yè)績(jī)敏感度低的特點(diǎn)。事實(shí)證明，發(fā)達(dá)國(guó)家有大量的雙重股權(quán)制公司，而大量主營(yíng)業(yè)務(wù)在發(fā)展中國(guó)家的創(chuàng)新公司也選擇在發(fā)達(dá)國(guó)家交易所上市。可以說(shuō)，市場(chǎng)敏感度低是雙重股權(quán)制公司發(fā)展的最重要的條件。但是，本文發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達(dá)國(guó)家中往往具有更小規(guī)模的K，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家較為完善的監(jiān)督機(jī)制會(huì)造成公司實(shí)際控制人的決策權(quán)受到多方面的約束，這些約束包含法律層面、社會(huì)層面、文化層面上的諸多因素，導(dǎo)致現(xiàn)金流收益降低，也會(huì)造成控制權(quán)收益K的減小。如果這種情況持續(xù)下去，那么，一旦監(jiān)督成本J(即使發(fā)達(dá)國(guó)家J并不大)顯著高于控制權(quán)收益K，創(chuàng)始人就不會(huì)選擇雙重股權(quán)制下進(jìn)行創(chuàng)新，單股制就會(huì)成為比較好的選擇，這也表明了依然存在部分在發(fā)達(dá)國(guó)家上市的創(chuàng)新企業(yè)選擇單股制。一旦情況走向極端，現(xiàn)金流收益很小，就會(huì)讓發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家資本市場(chǎng)同質(zhì)化，創(chuàng)始人推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新變得無(wú)利可圖，就會(huì)顯著削弱創(chuàng)新投入。

在發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)，監(jiān)督機(jī)制往往不夠完善，內(nèi)部人員從業(yè)自律性較差，將創(chuàng)始人賦予更高的投票權(quán)很可能造成控制權(quán)的濫用。為了獲得短期利益，創(chuàng)始人往往不能將全部的精力投入到公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的發(fā)展中。發(fā)展中國(guó)家往往短期業(yè)績(jī)敏感度較高，創(chuàng)始人可能會(huì)選擇單股制下的創(chuàng)新項(xiàng)目。

本文將發(fā)展中國(guó)家依照創(chuàng)始人韌性進(jìn)行了分類(lèi)，分為高韌性和低韌性兩種情況。創(chuàng)始人韌性往往與創(chuàng)始人文化水平、科研能力、基本素質(zhì)和對(duì)相關(guān)項(xiàng)目的信心等有關(guān)，主要表現(xiàn)為對(duì)進(jìn)行企業(yè)研發(fā)的態(tài)度。高韌性創(chuàng)始人往往傾向于高創(chuàng)新投入。在第一類(lèi)發(fā)展中國(guó)家，一旦創(chuàng)始人韌性較低，且原本θ就處于較低的水平，則代表創(chuàng)新型項(xiàng)目普遍難以在初期取得良好的業(yè)績(jī)，在單股權(quán)制下的創(chuàng)新行為則更加難以為繼。相較于單股權(quán)制，雙重股權(quán)制度會(huì)為上述這些公司的創(chuàng)新項(xiàng)目繼續(xù)執(zhí)行提供條件，雙重股權(quán)制會(huì)起到激勵(lì)和保障的作用。在第二類(lèi)發(fā)展中國(guó)家，創(chuàng)始人韌性極高，且原本θ就處于較高的水平，在外部約束機(jī)制不完善的條件下，對(duì)創(chuàng)始人外部約束較弱，會(huì)加深創(chuàng)始人和投資者的矛盾而造成投資者的短期業(yè)績(jī)敏感度的進(jìn)一步加大，形成惡性循環(huán)。所以，在創(chuàng)始人總體具有良好素質(zhì)并且普遍勇于創(chuàng)新的發(fā)展中國(guó)家，單股制是一種更好的選擇。發(fā)展中國(guó)家缺乏足夠的監(jiān)管，不僅投資人無(wú)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，甚至相關(guān)法律也存在不健全的情況，發(fā)展中國(guó)家公司的控制權(quán)收益K往往高于發(fā)達(dá)國(guó)家，而且監(jiān)督成本J也高于發(fā)達(dá)國(guó)家。我們考慮一種極端的情況，控制權(quán)收益遠(yuǎn)高于監(jiān)督成本J，足以促使A>0時(shí)，選擇雙重股權(quán)制對(duì)于創(chuàng)始人是有利可圖的，卻不利于國(guó)家總體創(chuàng)新的發(fā)展。創(chuàng)始人收益的增高和權(quán)力的強(qiáng)化，造成了投資人不信任的加劇，也造成短期業(yè)績(jī)敏感度的進(jìn)一步升高和市場(chǎng)環(huán)境的進(jìn)一步惡化。在極端條件下，投資市場(chǎng)會(huì)轉(zhuǎn)化為“投機(jī)”市場(chǎng)，顯著降低創(chuàng)新投入規(guī)模。創(chuàng)始人的收益源于從投資人處多分出的“蛋糕”，而整個(gè)投資市場(chǎng)的創(chuàng)新投入的“蛋糕”在縮水。

根據(jù)以上理論，本文提出相關(guān)假設(shè)：

H0：偏創(chuàng)新投入高，好的創(chuàng)始人會(huì)更多地選擇單股權(quán)制。

H1：偏創(chuàng)新投入高，好的創(chuàng)始人會(huì)更多地選擇雙重股權(quán)制。

2 實(shí)證分析

2.1 樣本選擇

采用BVD全球上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的數(shù)據(jù)。所有樣本均為美國(guó)和中國(guó)的主要交易所的上市企業(yè)。根據(jù)相關(guān)代碼和對(duì)公司主要業(yè)務(wù)的描述，本文選取了101家互聯(lián)網(wǎng)公司2010—2017年的數(shù)據(jù)。其中，美國(guó)上市企業(yè)84家，中國(guó)上市企業(yè)17家。本文研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇問(wèn)題，上市前后存在極大的變化，故本文剔除了樣本上市前的數(shù)據(jù)。

2.2 實(shí)證模型

根據(jù)假設(shè)，建立如下模型，通過(guò)對(duì)比的方法判斷高研發(fā)投入偏好的創(chuàng)始人是否會(huì)更傾向于選擇雙重股權(quán)制度。

其中，dual為企業(yè)股權(quán)制度的度量，為雙重股權(quán)制度，則取值1，否則為0。目前，尚未有數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)企業(yè)股權(quán)制度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，本文針對(duì)股權(quán)制度的判定來(lái)源于各個(gè)招股說(shuō)明書(shū)的人工收集。根據(jù)創(chuàng)新和雙重股權(quán)制的相關(guān)理論(Chemmanur，T．J． ，andX．Tian2016)，本文加入了如下變量：經(jīng)濟(jì)環(huán)境的外部因素[5]，發(fā)達(dá)國(guó)家為1，發(fā)展中國(guó)家為0；市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的預(yù)測(cè)tobin Q；用總資產(chǎn)對(duì)數(shù)表示企業(yè)的規(guī)?！瞝n(asset)〕；用銷(xiāo)售額對(duì)數(shù)〔ln(sales)〕表示企業(yè)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)；用固定資產(chǎn)率(ppe/asset)表示企業(yè)固定投入規(guī)模；用杠桿率(leverage)和現(xiàn)金持有量對(duì)數(shù)〔ln(cash)〕表示企業(yè)的債務(wù)壓力；用R&D支出密度衡量企業(yè)創(chuàng)始人創(chuàng)新投入偏好；用凈資產(chǎn)收益率(ROE)表示企業(yè)盈利能力。目前，學(xué)界關(guān)于企業(yè)本期所受的業(yè)績(jī)壓力與財(cái)務(wù)約束存在兩種觀點(diǎn)：第一種認(rèn)為其受到前期約束，第二種認(rèn)為其受本期影響較大。通過(guò)對(duì)樣本進(jìn)行觀察，本文發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)每期變化極大，資本市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)與企業(yè)業(yè)績(jī)變化的時(shí)效性高，關(guān)聯(lián)度緊密。故本文采用本期的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

2.3 計(jì)量結(jié)果分析

模型的回歸結(jié)果如表2所示。

表2 回歸結(jié)果

注：※※※、※※、※分別表示在1%、5%、10%水平線顯著。

回歸結(jié)果表明，研發(fā)支出投入高的企業(yè)傾向于采用雙重股權(quán)制；發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)傾向于選擇雙重股權(quán)制；總資產(chǎn)越大的企業(yè)越傾向于采用雙重股權(quán)制；高杠桿率的企業(yè)也越傾向于采用雙重股權(quán)制。而本文得出的固定資產(chǎn)率越高的企業(yè)越傾向于選擇單股權(quán)結(jié)構(gòu)的結(jié)論與學(xué)界研究并不相符。我們認(rèn)為，這與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)有關(guān)。部分中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是制造業(yè)企業(yè)的子公司，而這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往主營(yíng)業(yè)務(wù)是母公司相關(guān)業(yè)務(wù)。這些互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)面窄，所以其固定資產(chǎn)率較大。而這些互聯(lián)網(wǎng)子公司全都是單股制企業(yè)，導(dǎo)致固定資產(chǎn)率高的互聯(lián)網(wǎng)公司傾向于選擇單股制。

3 結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，并不是所有的創(chuàng)始人都傾向于采用雙重股權(quán)制來(lái)增強(qiáng)自身權(quán)力。市場(chǎng)環(huán)境條件、創(chuàng)始人創(chuàng)新投入偏好、企業(yè)情況等影響因素影響雙重股權(quán)制的選擇。在具有成熟的資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)國(guó)家中，創(chuàng)始人更加傾向于采用雙重股權(quán)制，并且該制度會(huì)有效促進(jìn)公司的創(chuàng)新投入。對(duì)于總資產(chǎn)越大、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低的公司，創(chuàng)始人更傾向于選擇雙重股權(quán)制。創(chuàng)始人越傾向于創(chuàng)新投入，則會(huì)更多地選擇雙重股權(quán)制結(jié)構(gòu)。正是由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)于創(chuàng)新投入具有高度的依賴性，更多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇雙重股權(quán)制，并且在雙重股權(quán)制下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)始人對(duì)公司的決策能力會(huì)被保留甚至增大，促使更多的資金投入到該領(lǐng)域。對(duì)于力求促使公司更多地進(jìn)行創(chuàng)新投入的國(guó)家，開(kāi)放雙重股權(quán)制具有實(shí)踐意義。