朱海斌

1月份的信貸數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，新增人民幣貸款3.23萬億元，新增社會融資規(guī)模4.64萬億元，均創(chuàng)下單月歷史新高。值得關(guān)注的是社融增速結(jié)束了長達(dá)17個(gè)月的連續(xù)下行，從上月的9.8%升至10.4%。

1月份的天量信貸有明顯的季節(jié)性因素。在過去的五年里，一季度的新增社融平均占到全年的三分之一，而1月份的新增社融則占到全年的六分之一。當(dāng)然，1月份的信貸數(shù)據(jù)超出了正常季節(jié)性因素的影響。假設(shè)今年社融增速為12%左右，那么1月份的新增社融將占到全年規(guī)模的21%，超出了正常的季節(jié)性因素。因此，1月份信貸數(shù)據(jù)企穩(wěn)背后顯示了流動性往信貸的傳導(dǎo)初步見效。

從信貸數(shù)據(jù)的構(gòu)成看，信貸向?qū)嶓w的傳導(dǎo)尚待時(shí)日。1月份的信貸細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)顯示，新增人民幣貸款中中長期貸款的比例為65%，與去年下半年的均值接近，而短期貸款和票據(jù)的比例占到43%，明顯高于平均水平。此外，強(qiáng)勁的社融數(shù)據(jù)主要來自于影子信貸的回升和債券融資的增長。影子信貸（包括信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票）1月凈增3430億元，是去年3月以來的首次正增長。而企業(yè)債券凈增接近5000億元，是2016年4月以來的新高。短期貸款、票據(jù)和影子信貸的貢獻(xiàn)很大，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求尚未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

信貸結(jié)構(gòu)的上述變化是中國貨幣政策的正常現(xiàn)象。中國貨幣政策的執(zhí)行通常會經(jīng)歷三個(gè)階段。第一階段是政策表述的變化和央行流動性的放松，包括降準(zhǔn)、公開市場操作和其他流動性工具，第二階段是信貸增速的修復(fù)和反彈，第三階段是實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求回穩(wěn)和信貸增速的平穩(wěn)增長。在第一個(gè)階段，流動性放松尚未帶來信貸的觸底反彈，往往市場焦慮的是“央媽的錢都去哪里了”。這會伴隨著流動性的進(jìn)一步寬松和央行對于信貸的窗口指導(dǎo)的加強(qiáng)。進(jìn)入第二階段，信貸增速開始反彈，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)，銀行對于經(jīng)濟(jì)下行仍有憂慮，供需兩方面的制約造成信貸結(jié)構(gòu)中短期貸款、票據(jù)和影子信貸的占比較高。這說明信貸增速的反彈很大程度上是銀行回應(yīng)政策指引的結(jié)果，銀行先用相對較虛的短期貸款、票據(jù)和影子信貸部分處于進(jìn)可攻退可守的位置，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可以將這些信貸部分轉(zhuǎn)為中長期貸款，而一旦央行重提防風(fēng)險(xiǎn)也可及時(shí)收縮。到第三階段，信貸帶動經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)。通常從第二階段到第三階段需要一到兩個(gè)季度，也就是通常所討論的信貸政策的時(shí)滯。以2015年的貨幣寬松為例，央行從2015年2月開始降準(zhǔn)（第一階段），但社融增速在2015年6月觸底反彈（第二階段），而實(shí)體經(jīng)濟(jì)在2016年一二季度之間才真正實(shí)現(xiàn)底部回穩(wěn)（第三階段）。

由于政策環(huán)境的不同，本輪信貸增速的反彈大概率較以往歷次寬松相對更為溫和。從社融的三大組成部分看，銀行貸款的增速限于銀行資本金和流動性要求的約束上行的空間極為有限。根據(jù)我們的估計(jì)，四大行在未來幾年因?yàn)閷θ蛳到y(tǒng)性銀行的額外資本要求，特別是總損失吸收能力（TLAC）的資本金缺口累計(jì)約為4.4萬億元。影子信貸部分雖然在1月份由負(fù)轉(zhuǎn)正，但基于金融去杠桿的持續(xù)和監(jiān)管新規(guī)的執(zhí)行，仍然會持續(xù)弱于廣義信貸增長。社融的反彈很大程度上取決于資本市場（債券、股票）的增長幅度。整體而言，我們估計(jì)今年社融增速會由去年底的9.8%上升約2個(gè)百分點(diǎn)。而在以往的歷次信貸寬松中，即使是最溫和的2015年，信貸增速由底部到高點(diǎn)也反彈了約4個(gè)-5個(gè)百分點(diǎn)。

值得擔(dān)心的是，雖然信貸增速反彈有限，但宏觀杠桿率的水平可能會再次明顯攀升。在最近幾個(gè)月的各項(xiàng)宏觀指標(biāo)中，值得注意的是工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（PPI）的通脹率由去年7月份的4.6%快速下行到今年1月份的0.1%。這其中有全球能源價(jià)格變化的原因，也有國內(nèi)去產(chǎn)能進(jìn)度放緩等供需方面變化的影響。消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)（CPI）的通脹也在過去兩個(gè)月回到了2%以下。通脹的整體回落意味著GDP平減指數(shù)的大幅回落。相應(yīng)的，名義經(jīng)濟(jì)增長率很可能明顯低于最初的市場預(yù)期。

我們預(yù)計(jì)今年的名義GDP增幅將由去年的9.7%回落到7.5%左右。這會帶來兩方面的不利影響。首先，企業(yè)利潤增長會較去年有明顯回落，影響企業(yè)盈利預(yù)期和投資意愿。其次，盡管信貸增速反彈非常溫和，但名義GDP增速的回落會導(dǎo)致宏觀杠桿率明顯回升。我們估價(jià)今年整體債務(wù)水平占GDP的比率將比去年增加8個(gè)至10個(gè)百分點(diǎn)。相對于2017年宏觀杠桿率的整體企穩(wěn)和2018年的小幅下降，這是否意味著債務(wù)問題的回頭尤其令人關(guān)注。

（編輯：陸玲）