徐 波，王文兵

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽蚌埠233030）

2006年1月施行的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)原《辦法》），在促進(jìn)資本所有者與勞動(dòng)者的共同利益體的形成，公司經(jīng)營(yíng)管理者和核心員工積極性的調(diào)動(dòng)、員工隊(duì)伍的穩(wěn)定、公司治理機(jī)制的完善等方面發(fā)揮了積極效果。但在實(shí)際實(shí)施過(guò)程中由于激勵(lì)制度體系不統(tǒng)一、條件過(guò)于剛性、缺乏靈活性、價(jià)格倒掛等因素存在導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)實(shí)施艱難、股權(quán)激勵(lì)演變管理層尋租工具等諸多問(wèn)題而飽受詬病。為貫徹黨的十八屆三中全會(huì)關(guān)于優(yōu)化上市公司投資者回報(bào)機(jī)制的精神，提升股權(quán)激勵(lì)效果以增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和優(yōu)化投資者回報(bào)能力，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2016年7月13日發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)新《辦法》）[1]。鑒于此，梳理與澄清我國(guó)資本市場(chǎng)近10年來(lái)上市公司股權(quán)激勵(lì)運(yùn)作狀況、效果以及存在的問(wèn)題，簡(jiǎn)評(píng)新《辦法》的重要變化，有利于指導(dǎo)、規(guī)范上市公司股權(quán)激勵(lì)運(yùn)作，遏制上市公司管理層尋租，發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)功能，提升長(zhǎng)期激勵(lì)效果與上市公司績(jī)效，具有重要的理論與實(shí)踐意義。

一、股權(quán)激勵(lì)理論研究

（一）委托代理理論

Adam Smith（1937）在《國(guó)富論》經(jīng)典描述了股東與經(jīng)營(yíng)者之間的微妙關(guān)系，即股份制公司的董事管理別人的錢(qián)而不是自己的，不能指望他們會(huì)像私人合伙公司的合伙者一樣時(shí)刻警覺(jué)、謹(jǐn)慎地經(jīng)營(yíng)著自己的財(cái)富[2]。為解決股東與管理者之間委托代理關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)是促進(jìn)股東與管理者形成利益共同體的有力手段。Jensen和Meckling（1976）研究認(rèn)為，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)，讓管理者擁有公司股權(quán)，使其成為公司剩余權(quán)益的擁有者，能有效降低甚至消除代理成本[3]。Wilson（1969）、Ross（1973）、Holmstrom（1979）以及 Grossman和 Hart（1983）等利用模型分析，系統(tǒng)研究了委托代理關(guān)系，因委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而產(chǎn)生委托代理關(guān)系中的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”，股權(quán)激勵(lì)成為解決代理人“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問(wèn)題的核心手段[4]。由于信息不對(duì)稱(chēng)與契約不完全，為使委托人與代理人二者目標(biāo)盡可能趨同，授予代理人一定數(shù)量股份或經(jīng)公司部分收益以期權(quán)形式體現(xiàn)，將二者利益目標(biāo)捆綁，縮小委托人與代理人利益目標(biāo)差距，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制順應(yīng)而生。

（二）雙因素激勵(lì)理論

雙因素激勵(lì)理論（Two Factors Theory）是美國(guó)心理學(xué)家Fredrick Herzberg（1959）提出，又稱(chēng)激勵(lì)保健理論。雙因素激勵(lì)理論認(rèn)為人的工作動(dòng)機(jī)受激勵(lì)和保健兩因素影響，其理論根據(jù)是得到滿(mǎn)足的激勵(lì)因素才能調(diào)動(dòng)人的積極性，以工作為核心的激勵(lì)因素是人在工作時(shí)發(fā)生，而保健因素缺乏時(shí)會(huì)引起人的強(qiáng)烈不滿(mǎn)，但具備保健因素時(shí)并不一定會(huì)強(qiáng)烈調(diào)動(dòng)人的積極性。激勵(lì)因素與人的滿(mǎn)足感相關(guān)，而保健因素與人的不滿(mǎn)足感相關(guān)。在現(xiàn)代企業(yè)中委托人應(yīng)用激勵(lì)理論設(shè)計(jì)激勵(lì)方案，一方面保證代理人的基本收入確保其基本安全感得到“保健”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)；另一方面給予代理人持有與投資者有同樣風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)收益達(dá)到“激勵(lì)”效果，促進(jìn)委托人（投資者）與代理人（管理層）之間的目標(biāo)趨向一致[5]。雙因素經(jīng)濟(jì)論一直被視為管理層與員工持股原因的經(jīng)典思想，其理論意義在于揭示了管理層與員工缺乏資本所有權(quán)而不能分享資本收益。

（三）人力資本理論

人力資本理論是由Schultz、Becker等經(jīng)濟(jì)學(xué)家在20世紀(jì)50年代到60年代初提出。該理論研究認(rèn)為人的知識(shí)、技能、健康、資歷以及技能的熟練程度等都屬于人力資本。人力資本的收益率要高于物質(zhì)資本收益率，人力資本與物質(zhì)資本的相同點(diǎn)是二者都具有所有權(quán)，而二者的典型區(qū)別是人力資本的所有權(quán)只屬于個(gè)人[6]。在企業(yè)契約中，人力資本主要表現(xiàn)為人的知識(shí)、技能以及管理能力，企業(yè)必須通過(guò)激勵(lì)機(jī)制安排才能發(fā)揮人的潛能，體現(xiàn)人力資本價(jià)值。隨所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，產(chǎn)生委托代理關(guān)系，代理人的人力資本如受到不公平對(duì)待，人力資本價(jià)值無(wú)法體現(xiàn)，代理人的積極性受到影響，誘生委托人與代理人目標(biāo)偏離。因此，給予代理人股票期權(quán)激勵(lì)是體現(xiàn)代理人人力資本價(jià)值屬性的一種激勵(lì)模式，是人力資本價(jià)值補(bǔ)償，讓代理人共享企業(yè)的剩余價(jià)值，縮小委托人與代理人利益目標(biāo)偏離度。

（四）剩余索取權(quán)理論

薩伊認(rèn)為，勞動(dòng)、資本和土地是商品生產(chǎn)三要素，也是商品價(jià)值創(chuàng)造者。因此，工人得到工資、資本家得到利息、土地所有者得到地租，也就是按要素進(jìn)行分配，馬克思稱(chēng)之為“三位一體”理論[7]。隨著社會(huì)分工和專(zhuān)業(yè)化發(fā)展，“兩權(quán)分離”的現(xiàn)代企業(yè)制度逐漸代替過(guò)去那種“兩權(quán)合一”的企業(yè)制度。早在20世紀(jì)30年代，這種分離的現(xiàn)象被稱(chēng)之為“經(jīng)理革命”。代理人擁有“沒(méi)有財(cái)產(chǎn)的權(quán)力”逐漸強(qiáng)化，主要通過(guò)給予代理人購(gòu)買(mǎi)股票優(yōu)惠權(quán)高額年薪制，讓渡部分剩余索取權(quán)，其本質(zhì)就是為代理人提供了一條可以憑借自己的勞動(dòng)貢獻(xiàn)來(lái)分享企業(yè)剩余索取權(quán)的路徑。代理人分享剩余索取權(quán)，由代理人承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)能有效降低代理成本。

二、股權(quán)激勵(lì)實(shí)證研究

具有“雙刃劍”效應(yīng)股權(quán)激勵(lì)，是“金手銬”還是“金手表”、是利益趨同效應(yīng)抑或是壕溝效應(yīng)，實(shí)務(wù)與學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)爭(zhēng)論與探索從未停息。

（一）國(guó)外股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

西方學(xué)者以委托代理、利益捆綁、不完全契約以及產(chǎn)權(quán)等理論為視角，對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)進(jìn)行了大量探索，取得了豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。但因研究視角、樣本選取以及變量?jī)?nèi)生性等原因，至今尚無(wú)一致結(jié)論。迄今，西方學(xué)者研究股權(quán)激勵(lì)形成兩大相悖觀點(diǎn)，一是利益趨同效應(yīng)；二是壕溝效應(yīng)。Core和Guay（1999）以及 Jensen和Murphy（2004）的研究結(jié)論，均表明公司管理者持股水平與公司價(jià)值正相關(guān)[8-9]。西方學(xué)者除關(guān)注股權(quán)激勵(lì)的對(duì)公司績(jī)效的直接效應(yīng)外，還重點(diǎn)研究了股權(quán)激勵(lì)公司的創(chuàng)新行為、股利政策以及投資決策對(duì)公司績(jī)效的間接影響。Defusco、Johnson和Zorn（1990）驗(yàn)證了公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有助于促使管理層投資更高風(fēng)險(xiǎn)、更高收益的項(xiàng)目來(lái)提升公司績(jī)效。Wu和Tu（2007）從行為代理角度出發(fā)研究發(fā)現(xiàn)公司的富余資源與績(jī)效是影響股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的兩個(gè)重要因素，當(dāng)公司擁有較多的富余資源或者公司績(jī)效較好時(shí)，股票期權(quán)對(duì)研發(fā)支出具有積極的正面效應(yīng)[10]。Bartoy（1998）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層持有大量股票期權(quán)且機(jī)構(gòu)投資者持股較多時(shí)，管理層更傾向于選擇股份支付而非現(xiàn)金的股利支付方式（即使該期權(quán)不受股利保護(hù)），該文同時(shí)發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)與公司股利發(fā)放之間呈現(xiàn)強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)性。Bebchuk等（2003）提出了股權(quán)激勵(lì)誘生管理層尋租理論，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)并不能有效解決反而會(huì)加劇委托代理問(wèn)題[11]。Matsunaga（1995）發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票期權(quán)激勵(lì)的實(shí)施與公司盈利能力相關(guān)，但公司盈利能力較差時(shí)，公司更傾向于采用股票期權(quán)激勵(lì)方式以減少費(fèi)用從而提高賬面盈利能力，但期權(quán)費(fèi)用化會(huì)計(jì)政策推出后，這種相關(guān)性正在弱化。Feng和Tian（2009）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)在2002年期權(quán)費(fèi)用化前后發(fā)生重大變化，股票期權(quán)均值從以25%的速度上升到以17%的速度下降，股權(quán)激勵(lì)受到廣泛質(zhì)疑[12]。Benjamin、Wendy和 John（2010）通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力層級(jí)與是否受聘于公司總部的等自身信息優(yōu)勢(shì)安排股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)時(shí)間，從而誘發(fā)管理層價(jià)格操縱行為[13]。除上述經(jīng)驗(yàn)證據(jù)外，管理層在股權(quán)激勵(lì)期間操縱會(huì)計(jì)政策進(jìn)行盈余管理是股權(quán)激勵(lì)壕溝效應(yīng)最主要的表現(xiàn)形式。Eli Bartov和Partha Mohanram（2004）研究發(fā)現(xiàn)公司管理層應(yīng)用內(nèi)部信息操縱盈余管理，股票期權(quán)在行權(quán)前公司盈利水平會(huì)有較好表現(xiàn)，一旦行權(quán)后公司盈利水平下降，其實(shí)質(zhì)是行權(quán)后公司盈利轉(zhuǎn)回行權(quán)前公司盈利的非正常表現(xiàn)[14]。

從上述國(guó)外研究結(jié)論來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)是化解還是誘生、是抑制還是加劇委托代理問(wèn)題，因研究視角、理論基礎(chǔ)、樣本選擇以及研究方法等方面的差異，至今尚無(wú)一致結(jié)論。股權(quán)激勵(lì)在國(guó)外應(yīng)用發(fā)展幾十年，其正面效用有目共睹。但股權(quán)激勵(lì)并非處處是“靈丹妙藥”，管理層推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃損害股東利益屢有發(fā)生，虛高的行權(quán)比例與超低的行權(quán)價(jià)格，利用更激進(jìn)的盈余管理等手段粉飾公司短期績(jī)效，將原本具有約束與激勵(lì)雙重效應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)“金手銬”演變成管理層的“金手表”。鑒于此，高質(zhì)量的股權(quán)激勵(lì)契約安排的重要性凸顯。

（二）國(guó)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)在西方得到廣泛推崇，但在我國(guó)實(shí)踐中因制度背景與西方存在較大差異，國(guó)有控股、壟斷以及市場(chǎng)化機(jī)制不健全等諸多原因，致使我國(guó)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)備受爭(zhēng)議。夏蕓等（2008）以我國(guó)滬深高科技上市公司為樣本，考量股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)支出的影響，研究發(fā)現(xiàn)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的高科技公司研發(fā)投入顯著上升[15]。呂長(zhǎng)江等（2009）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)具有激勵(lì)與福利雙重效應(yīng)，主張通過(guò)強(qiáng)化公司治理優(yōu)化激勵(lì)方案的優(yōu)化（如激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期的改善），來(lái)增強(qiáng)其激勵(lì)效果弱化其福利效果，以避免股權(quán)激勵(lì)淪為高管為自身謀福利的工具[16]。宮玉松（2012）直言不諱指出，我國(guó)近年來(lái)股權(quán)激勵(lì)制度在上市公司迅速推廣，“公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，股價(jià)上漲，投資者受益，公司高管暴富”的“多贏”表象下隱藏著大量問(wèn)題，部分公司的股權(quán)激勵(lì)已被扭曲為管理層牟取暴利的工具[17]。謝德仁等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，自2006年以來(lái)我國(guó)上市公司推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的可行權(quán)條件都是業(yè)績(jī)條件，主要集中在加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率兩項(xiàng)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)上，且要求業(yè)績(jī)水平分別集中在“10%”和“20%”上，形成了有趣的“10%、20%”現(xiàn)象，“10%、20%”并非推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公司盈利能力的真實(shí)期望和合理反映，而是從眾效應(yīng)之結(jié)果，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃備案制及對(duì)股權(quán)再融資等的監(jiān)管規(guī)定是從眾效應(yīng)的主要誘因[18]。劉峰等（2014）對(duì)公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃終止實(shí)施動(dòng)機(jī)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃動(dòng)機(jī)不是因?yàn)楣就獠康慕?jīng)營(yíng)環(huán)境變化、或者自身經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)較大問(wèn)題，而是公司股票在二級(jí)市場(chǎng)上表現(xiàn)不佳；不是整體激勵(lì)計(jì)劃中授予股權(quán)的數(shù)量偏少，而是激勵(lì)時(shí)對(duì)高管和核心員工的分配差異。

以股權(quán)分置改革為契機(jī)的股權(quán)激勵(lì)歷經(jīng)近10年的實(shí)踐與發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了激勵(lì)對(duì)象與企業(yè)共享利潤(rùn)、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，減少或消除管理層短期行為，促進(jìn)了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但因我國(guó)資本市場(chǎng)的制度環(huán)境與西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在較大差異，市場(chǎng)機(jī)制不完善，部分公司的股權(quán)激勵(lì)已被扭曲為公司管理層牟取暴利的尋租工具和市場(chǎng)買(mǎi)單的管理層盛宴，制度缺陷、時(shí)機(jī)選擇機(jī)會(huì)主義、門(mén)檻過(guò)低、激勵(lì)期限過(guò)短、解鎖即套現(xiàn)、盈余管理與利益輸送等頑疾障礙股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，引發(fā)監(jiān)管、媒體以及公眾廣泛質(zhì)疑與批評(píng)。

三、股權(quán)激勵(lì)改革

與原《辦法》相比，新《辦法》在信息披露、監(jiān)督管理、行權(quán)對(duì)象與條件以及股權(quán)激勵(lì)程序等方面進(jìn)行細(xì)化，降低信息不對(duì)稱(chēng)，遏制盈余管理與利益輸送，著力提升股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，逐步形成公司自主決定與市場(chǎng)約束相結(jié)合的有效股權(quán)激勵(lì)制度。

第一，以信息披露與事后監(jiān)管為抓手，降低信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。新《辦法》基于以信息披露為中心的監(jiān)管理念，對(duì)上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中相關(guān)信息披露的時(shí)間、內(nèi)容及程序等方面進(jìn)行了規(guī)定，讓投資者人了解股權(quán)激勵(lì)的目的、對(duì)象、業(yè)績(jī)條件、合規(guī)性、實(shí)施效果、實(shí)施失敗及取消等異常行為原因，以此來(lái)減少股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制。

第二，以負(fù)面清單形式，細(xì)化實(shí)行（參與）股權(quán)激勵(lì)條件。以負(fù)面清單形式，明確了五種不得實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的情形和六種不得成為激勵(lì)對(duì)象的個(gè)人，特別是新增5%以上股東與實(shí)際控制人及其親屬不得成為激勵(lì)對(duì)象，切斷因內(nèi)部人控制通過(guò)股權(quán)激勵(lì)的利益輸送鏈條。同時(shí)為進(jìn)一步調(diào)動(dòng)外籍管理層積極性，明確境內(nèi)工作的外籍員工可成為激勵(lì)對(duì)象。

第三，放寬限制，進(jìn)一步賦予公司自治和靈活決策空間。降低管理層操縱業(yè)績(jī)以滿(mǎn)足股權(quán)激勵(lì)的授權(quán)條件、行權(quán)條件的道德風(fēng)險(xiǎn)，新《辦法》取消公司業(yè)績(jī)指標(biāo)的強(qiáng)制性要求（如，不低于公司歷史水平且不得為負(fù)）。給予公司更多的靈活空間，對(duì)授予價(jià)格、行權(quán)價(jià)格僅作原則性要求而不作強(qiáng)制性規(guī)定，鼓勵(lì)公司可以靈活確定定價(jià)方式；取消了股權(quán)激勵(lì)與其他重大事項(xiàng)的間隔期規(guī)定（原《辦法》為30天），明確股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與增發(fā)新股、并購(gòu)重組、資產(chǎn)注入、發(fā)行債券（含可轉(zhuǎn)債）等重大事項(xiàng)不相互排斥；提高預(yù)留權(quán)益比例到20%（原《辦法》為10%），從而滿(mǎn)足公司后續(xù)發(fā)展的人才需求。

第四，細(xì)化股權(quán)激勵(lì)的規(guī)定，增強(qiáng)可操作性。改變?cè)掇k法》對(duì)限制性股票過(guò)于籠統(tǒng)，完善對(duì)限制性股票授予價(jià)格的規(guī)定，要求限制性股票每期解除限售比例不得超過(guò)50%，未達(dá)到解除限售條件或終止股權(quán)激勵(lì)的，要求上市公司回購(gòu)尚未解除限售的限制性股票，既體現(xiàn)長(zhǎng)期激勵(lì)效應(yīng)，又促使責(zé)權(quán)利相統(tǒng)一；解決實(shí)踐中存在的權(quán)期時(shí)段重合問(wèn)題，對(duì)于未滿(mǎn)足分期行權(quán)的要求，新《辦法》對(duì)分期行權(quán)提出具體要求，即后一行權(quán)期的起算日不得早于前一行權(quán)期的屆滿(mǎn)日，且各期行權(quán)比例不超過(guò)股票期權(quán)總額的50%，以增強(qiáng)長(zhǎng)期激勵(lì)效應(yīng)。

第五，強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)程序化要求，強(qiáng)調(diào)內(nèi)部監(jiān)督、事后監(jiān)管與問(wèn)責(zé)并舉。從董事會(huì)審議、獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)或財(cái)務(wù)顧問(wèn)意見(jiàn)書(shū)、發(fā)出股東大會(huì)通知、內(nèi)部公示、股東大會(huì)審議、授予權(quán)益并完成、變更與終止，新《辦法》重點(diǎn)強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)程序公正、透明，以期通過(guò)程序正義促進(jìn)實(shí)質(zhì)正義。通過(guò)強(qiáng)化事后監(jiān)管、引入問(wèn)責(zé)機(jī)制、細(xì)化監(jiān)督處罰，為事后監(jiān)管執(zhí)法提供保障。

四、結(jié)論

此次股權(quán)激勵(lì)管理辦法修訂總體原則為以“信息披露”為中心，落實(shí)“寬進(jìn)嚴(yán)管”的監(jiān)管理念，放松事前管制、加強(qiáng)事后監(jiān)管，逐步形成“公司自主決定、市場(chǎng)約束有效”的上市公司股權(quán)激勵(lì)制度。但我國(guó)資本市場(chǎng)與西方成熟經(jīng)濟(jì)體相比還存在以下諸多問(wèn)題，股權(quán)激勵(lì)并非靈丹妙藥，其長(zhǎng)期激勵(lì)效應(yīng)還有待進(jìn)一步考量。一是成熟規(guī)范有效的資本市場(chǎng)是發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的制度環(huán)境，但我國(guó)資本市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，股票價(jià)格失真，制約股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)；二是有效的公司治理機(jī)制是發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的制度保證，但我國(guó)上市公司依然存在“一股獨(dú)大”以及內(nèi)部人控制等情形，致使公司治理機(jī)制不健全，公司治理水平不高，抑制股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)；三是完全競(jìng)爭(zhēng)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)是發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的制度基礎(chǔ)，但我國(guó)存在大量國(guó)有控股上市公司，其管理層主要由政府行政任命，推行完全競(jìng)爭(zhēng)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)力度欠缺，股權(quán)激勵(lì)積極性不高，障礙長(zhǎng)期激勵(lì)效應(yīng)。