馬藝菲

摘要：在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的20余年中，共發(fā)生9次IPO的暫停與重啟，近期IPO加速也引起了人們的關(guān)注。文章以上證綜指為研究對(duì)象，探究IPO暫停、重啟與加速對(duì)股市的影響。通過(guò)分析IPO暫停與重啟后的股指走勢(shì)，總結(jié)每次頒布政策的背景，探索表面背后的原因，并從時(shí)間維度上探究這種變化的趨勢(shì)。同時(shí)，文章通過(guò)IPO的加速探究不同的審批制度帶給中國(guó)資本市場(chǎng)的利與弊，從而對(duì)IPO的相關(guān)政策提出建議。

關(guān)鍵詞：IPO;暫停與重啟;加速;股市;注冊(cè)制

一、引言

在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的20余年中，共發(fā)生9次IPO暫停與重啟。每次IPO暫停，都是政府為提振股市，那么其到底對(duì)股市有何影響？隨著資本市場(chǎng)的逐漸成熟，這種影響會(huì)有什么變化？人們對(duì)此的反應(yīng)是否有規(guī)律？這些一直是有關(guān)人士研究的議題，也是本文要重點(diǎn)研究的內(nèi)容。

2016年11月起，IPO加速，2017年全國(guó)第五次金融會(huì)議指出，要把發(fā)展直接融資放在重要位置，也促使IPO持續(xù)加速。IPO的加速對(duì)股市有什么影響？能否促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型？是否意味著IPO由核準(zhǔn)制可能向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變？這也是本文重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。

本文借鑒有關(guān)探討前八次暫停IPO的論文，對(duì)其中的一些數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究與細(xì)化調(diào)整，并首次對(duì)第9次暫停和重啟IPO的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。同時(shí)也是第一次從時(shí)間維度看影響變化，分析與總結(jié)IPO制度對(duì)股市的影響，以及可能帶給中國(guó)資本市場(chǎng)的利與弊，并對(duì)IPO制度提出建議。

二、研究設(shè)計(jì)

本文選定的事件日為宣布IPO暫停當(dāng)日，如果處于休市期就以前一天或后一天的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。事件窗口期為IPO暫停前半年至恢復(fù)后半年。

三、9次IPO暫停與重啟及加速分析

（一）9次IPO暫停與重啟綜述

中國(guó)證券市場(chǎng)誕生27年，經(jīng)歷了9次IPO暫停，而每次IPO暫停的背景都是股市低迷，可見(jiàn)，政府希望通過(guò)暫停IPO來(lái)穩(wěn)定老股股價(jià)。但每次IPO暫停帶給股市的影響都不盡相同。

圖1表明，在9次IPO暫停后，上證指數(shù)有漲有跌。說(shuō)明暫停IPO不能起到必然的提升股指的作用，即使上漲，也是暫時(shí)的，從長(zhǎng)期來(lái)看，效果并不明顯。說(shuō)明IPO暫停與重啟不能從根本上解決股市問(wèn)題，由此管理股市，效率不高。

（二）歷次IPO暫停與重啟的背景及效果探究

1. 第一次IPO暫停與重啟

1994年，剛剛四歲的中國(guó)股市經(jīng)歷了一次慘烈下跌。政府出臺(tái)“三大救市政策”，其中就有暫停IPO（1994年7月21日至12月7日）。由于這是首次暫停IPO，收到較好效果。滬指由325.89點(diǎn)反彈到1052.94點(diǎn)，之后又震蕩下跌，最終穩(wěn)到650點(diǎn)附近。但在重啟IPO后股指又下跌至571.36點(diǎn)。說(shuō)明暫停IPO雖能使股指反彈，但在重啟后，還會(huì)再次下跌，不能從根本上改變股指走勢(shì)。

2. 第二次IPO暫停與重啟

在第一次IPO恢復(fù)的一個(gè)多月后，因股市下跌再度暫停IPO（1995年1月19日至1995年6月9日）。本次調(diào)節(jié)效果也不錯(cuò)，滬指從524.43最高漲到926.41點(diǎn)，但在IPO重啟后，又下跌到610.33點(diǎn)后才再次上漲。說(shuō)明暫停IPO對(duì)股市的影響是有限的，不能從根本上解決問(wèn)題。

3. 第三次IPO暫停與重啟

第三次是指1995年7月5日至1996年1月3日間，只發(fā)行了洛陽(yáng)玻璃、東北電氣，所以這期間可看做是暫停IPO。在此期間，股指上漲了兩次，之后一直下滑。到1996年1月4日黔輪胎招股之后，大盤(pán)達(dá)到階段性底部513點(diǎn)，這時(shí)開(kāi)始密集發(fā)行新股，滬指反倒一路漲到1259點(diǎn)，在次年6月14日達(dá)到2245.44高點(diǎn)。這次暫停IPO未能救市，反而在IPO重啟后股市一路上漲，說(shuō)明IPO的重啟與暫停未按預(yù)期影響股市。

4. 第四次IPO暫停與重啟

2001年6月22日，證監(jiān)會(huì)規(guī)定企業(yè)在IPO時(shí)應(yīng)按融資額的10%以市場(chǎng)價(jià)出售國(guó)有股份，招致市場(chǎng)猛烈拋壓，滬指從2245點(diǎn)在四個(gè)月內(nèi)下跌了725點(diǎn)，跌幅超30%，直至2001年10月22日停止該政策才止跌回升，期間證監(jiān)會(huì)暫停IPO（2001年7月31日至2001年11月2日）。人們認(rèn)為，出售國(guó)有股份，無(wú)異于圈錢(qián)，于是紛紛棄股，導(dǎo)致股市大跌。所以要發(fā)展經(jīng)濟(jì)，首先要完善資本市場(chǎng)。

5. 第五次IPO暫停與重啟

2004年12月，證監(jiān)會(huì)試行IPO詢(xún)價(jià)制度，并暫停IPO（2004年8月26日至2005年1月23日）。詢(xún)價(jià)制度對(duì)股價(jià)造成沖擊，因此暫停IPO未使股市翻轉(zhuǎn)，股指一路震蕩下跌。IPO重啟后雖然股指迅速上漲，但不到兩個(gè)月就結(jié)束了。這也說(shuō)明IPO暫停、重啟對(duì)股市不能產(chǎn)生根本影響。

6. 第六次IPO暫停與重啟

2005年4月29日，證監(jiān)會(huì)規(guī)定完成股改的上市公司市值要超過(guò)總市值的50%才能重啟IPO，5月25日暫停IPO（2006年6月2日重啟）。政策一經(jīng)發(fā)出，上證指數(shù)迅速下跌至998點(diǎn)，而當(dāng)IPO快要重啟時(shí)，股指卻強(qiáng)勁反彈，在IPO重啟后更是一路上升到6000點(diǎn)以上，開(kāi)啟了A股史上最大一輪牛市。說(shuō)明IPO的暫停、重啟對(duì)股市的影響不確定。

7. 第七次IPO暫停與重啟

2007年10月16日，上證指數(shù)達(dá)6124.04點(diǎn)后，見(jiàn)頂下跌。2008年9月，雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，引發(fā)美股指迅速下跌，中國(guó)股市受此波及繼續(xù)下跌。證監(jiān)會(huì)暫停IPO（2008年9月16日至2009年6月29日），久跌的A股市場(chǎng)借機(jī)震蕩反彈，2009年6月IPO重啟后，仍有小漲，但在一個(gè)月后又開(kāi)始長(zhǎng)時(shí)間下跌?？梢?jiàn)，IPO的暫停與重啟并未產(chǎn)生預(yù)期效果。

8. 第八次IPO暫停與重啟

2008年金融危機(jī)后，A股持續(xù)低迷，美股率先走出低迷。在內(nèi)外壓力下，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查IPO公司的內(nèi)部“水分”，再次暫停IPO（2012年11月3日至2014年1月7日）。此后，上證指數(shù)于2012年12月4日探底1949.46點(diǎn)后又反彈至2224.8點(diǎn)。但I(xiàn)PO暫停對(duì)股市的影響其實(shí)不大，因?yàn)樵贗PO初期，股市大幅下跌，在末期才上漲。在IPO重啟后，股指先是迅速下跌，后又上漲至5178點(diǎn)，開(kāi)啟一輪牛市。說(shuō)明，此次暫停IPO對(duì)股市基本上未造成影響。

9. 第九次IPO暫停與重啟

2015年6～7月，A股再次遭遇股災(zāi)，股指在一個(gè)月內(nèi)下跌近40%，跌破3000點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)再次暫停IPO（2015年7月4日至11月6日）。但也未能救市，股指繼續(xù)下跌后才有所好轉(zhuǎn)，而在IPO重啟后股指在短暫上升后就又出現(xiàn)下跌。說(shuō)明暫停與重啟IPO對(duì)股市無(wú)實(shí)質(zhì)影響。顯然，政府應(yīng)考慮更加有效的政策來(lái)調(diào)控股市。

（三） IPO暫停與重啟對(duì)股市影響程度的差異探究

表1記錄了9次IPO暫停后上證指數(shù)的漲跌數(shù)據(jù)。

表1顯示，9次IPO暫停期間，第一、二、六、七次股指上漲，第八次股指基本持平，第三、四、五、九次股指下跌。其中，第一、二次上漲是因?yàn)樵谧畛跏褂脮和PO政策，收到較好效果;第六次上漲，是因政府規(guī)定完成股改的上市公司市值須超過(guò)50%才能形成新的定價(jià)機(jī)制，在IPO暫停一年后，股民們?yōu)樾纬尚碌亩▋r(jià)機(jī)制，購(gòu)買(mǎi)老股來(lái)使新股盡快發(fā)售。最終在A股漲幅達(dá)55.71%時(shí)，政府才重啟IPO。此后滬指一路上漲到6000點(diǎn)以上，成為史上最大一輪牛市;第七次IPO暫停后的上漲，是2007年A股見(jiàn)大頂6124.04點(diǎn)后出現(xiàn)久跌需要反彈，以及受美股走出金融危機(jī)的影響，A股才借機(jī)出現(xiàn)較大漲幅49.73%，而非暫停IPO的單方原因。

由此可見(jiàn)，隨著時(shí)間的推移，中國(guó)資本市場(chǎng)日漸成熟，暫停與重啟IPO對(duì)股指的影響會(huì)越來(lái)越弱，甚至產(chǎn)生不了什么影響。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸完善，股市已具有一定的自我修復(fù)、調(diào)節(jié)能力。此時(shí)，應(yīng)當(dāng)慎用IPO暫停與重啟調(diào)節(jié)股市，更多的應(yīng)利用股市的自身規(guī)律加以調(diào)節(jié)。

（四）近期IPO加速對(duì)股市影響的探究

隨著資本市場(chǎng)的完善，IPO加速已是必然。2016年11月起，IPO加速，多則一天就有三家公司上市（見(jiàn)圖2）。圖3是2016年1月至2017年7月間上證指數(shù)月K線圖，圖示月K線走勢(shì)平緩，說(shuō)明IPO加速對(duì)A股市場(chǎng)影響不大。

IPO加速將給中小型企業(yè)帶來(lái)更多的融資機(jī)會(huì)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，夯實(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ);長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，可促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，推動(dòng)IPO政策由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。但也可能使股市不堪重負(fù)，這就需要政府在IPO加速時(shí)加強(qiáng)市場(chǎng)研判，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，防止市場(chǎng)崩潰。

IPO加速可使更多企業(yè)上市，不可避免會(huì)出現(xiàn)低價(jià)值垃圾公司占比增多。按照之前“炒新”思路，隨著時(shí)間推移，垃圾公司股價(jià)必將下跌，人們會(huì)逐漸認(rèn)清投資的價(jià)值所在，使投資者選擇價(jià)值投資，使上市企業(yè)股價(jià)回歸自身價(jià)值本位，形成市場(chǎng)淘汰機(jī)制，加速A股市場(chǎng)邁向理性與成熟的進(jìn)程。

（五）核準(zhǔn)制與注冊(cè)制對(duì)股市的不同影響

IPO的加速也許預(yù)示著從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變。盡管核準(zhǔn)制能較好的控制IPO的數(shù)量，保證上市公司的質(zhì)量，但企業(yè)融資機(jī)會(huì)較難獲得，進(jìn)而可能會(huì)影響它進(jìn)一步發(fā)展壯大;同時(shí)，核準(zhǔn)制下，股票市場(chǎng)供給嚴(yán)重受限，投資者的價(jià)值投資機(jī)會(huì)有限，股市交易投機(jī)旺盛，股價(jià)往往會(huì)偏離上市企業(yè)自身價(jià)值，也不利于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

注冊(cè)制下，審核機(jī)關(guān)僅需審核企業(yè)遞交材料的完整性與真實(shí)性，只要符合信息披露要求就可上市，拓寬了企業(yè)的融資渠道。但不再把關(guān)企業(yè)盈利能力，投資風(fēng)險(xiǎn)需投資者自行識(shí)別，有利于促進(jìn)理性投資，推動(dòng)股市穩(wěn)定發(fā)展。從長(zhǎng)期來(lái)看，可大大降低A股市場(chǎng)的行政化管理程度，讓資本市場(chǎng)遵照自身規(guī)律有效運(yùn)行，由市場(chǎng)調(diào)節(jié)市場(chǎng)才是長(zhǎng)效管控機(jī)制。

四、關(guān)于IPO制度的建議

（一）慎重采取暫停IPO舉措調(diào)節(jié)股市的走勢(shì)

綜上所述，暫停IPO不能從根本上改變股市的發(fā)展趨勢(shì)，而隨著人們對(duì)此舉的習(xí)以為常，暫停IPO對(duì)股市所起的穩(wěn)定或提升作用會(huì)越來(lái)越弱、越來(lái)越短暫。所以更多的應(yīng)該引導(dǎo)股市遵照自身規(guī)律進(jìn)行調(diào)節(jié)。

（二）適當(dāng)加快實(shí)行注冊(cè)制的進(jìn)程

資本市場(chǎng)的主要功能就是通過(guò)資金流動(dòng)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展配置資本要素，其中融資是主要途徑。IPO作為企業(yè)結(jié)構(gòu)改善的重要渠道，可促使其朝著符合社會(huì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方向發(fā)展。盡管加速I(mǎi)PO有可能引起股市動(dòng)蕩，但也可以拓寬擇股范圍，給企業(yè)提供融資與發(fā)展機(jī)會(huì)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，注冊(cè)制利大于弊，加快實(shí)行注冊(cè)制的進(jìn)程，有利于推動(dòng)A股市場(chǎng)的走向成熟。

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（作者單位：西安交通大學(xué)附屬中學(xué)）