彭 憶 李 沛/文

一、引言

隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，環(huán)境問題已經(jīng)引起政府和公眾的高度重視，黨的十九大再次對“生態(tài)文明建設”提出明確要求，作為環(huán)境污染問題的主要制造者——企業(yè)，其“一言一行”所引起的環(huán)境變化已經(jīng)成為政府、投資者、債權人及其他利益相關者關注的焦點。而企業(yè)發(fā)展離不開資金的支持，由于內(nèi)部融資規(guī)模有限，尋求外部融資成了企業(yè)獲得資金支持的主要渠道；據(jù)初步統(tǒng)計，2017年上半年我國社會融資規(guī)模中人民幣貸款同比多增7288億元，表明我國外部融資規(guī)模正在增長，其中銀行貸款是企業(yè)外部融資的主要途徑。信息不對稱造成的道德風險和逆向選擇是目前銀行放貸面臨的最大問題。銀監(jiān)會于2012年2月發(fā)布《綠色信貸指引》，目的在于加強環(huán)保和金融監(jiān)管部門合作，促進銀行等金融機構(gòu)對企業(yè)環(huán)保情況的考察，減少信貸決策失誤。企業(yè)尤其是兩高企業(yè)開始試圖建立并維護綠色環(huán)保的企業(yè)形象，自愿披露環(huán)境信息，但是由于我國還沒有出臺相關政策加以規(guī)范，環(huán)境信息披露質(zhì)量參差不齊。考慮到綠色信貸政策主要通過再融資環(huán)保核查對企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)嚴格把關，抑制兩高企業(yè)的信貸需求，確保節(jié)能環(huán)保類企業(yè)的信貸需求，降低企業(yè)與銀行間環(huán)境信息不對稱程度，本文以重污染行業(yè)上市公司為樣本，實證檢驗環(huán)境信息披露質(zhì)量與長期融資的關系，并在此基礎上檢驗綠色信貸政策對環(huán)境信息披露與債務期限結(jié)構(gòu)關系的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻綜述

關于環(huán)境信息披露與企業(yè)融資的關系，國外學者起步較早，Diamond認為披露高水平環(huán)境信息的企業(yè)向商業(yè)銀行貸款時，更易爭取長期借款[1]；而L.L.Eng和YT.mak認為銀行基于企業(yè)披露的環(huán)境信息代表高環(huán)境風險，從而不乏撤回資金的可能性[2]；Goss和Roberts基于信號理論，認為企業(yè)披露高水平社會責任信息向外部利益相關者傳遞良好的發(fā)展狀況，有助于企業(yè)獲得更大規(guī)模借款數(shù)量[3]。自綠色信貸指引頒布后研究環(huán)境信息披露與債務融資關系的文章才逐漸出現(xiàn)，如李志軍、王善平以2002-2010深市A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量更高的企業(yè)能獲得更多長期借款和更低的債務成本[4]；連莉莉認為綠色信貸政策的出臺使綠色企業(yè)承擔更低的債務融資成本，兩高企業(yè)則相反[5]；武恒光、王守海發(fā)現(xiàn)僅在環(huán)境績效較好的公司披露高水平環(huán)境信息能被信用評級機構(gòu)以較好的信用評級回應，并降低債務資本成本[6]；其中針對債務期限結(jié)構(gòu)的研究較少。比較典型的研究有：蔡海靜認為企業(yè)環(huán)境信息披露越多，其獲得的商業(yè)銀行長期借款的比例越高[7]；徐玉德在考慮制度環(huán)境因素的基礎上發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量信息披露能顯著降低企業(yè)債務融資約束，更容易從銀行獲得新增借款[8]；沈洪濤在研究環(huán)境表現(xiàn)對債務融資的影響時，考慮了地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展壓力因素，發(fā)現(xiàn)較大的經(jīng)濟發(fā)展壓力會削弱環(huán)境表現(xiàn)對新增長期貸款的正向作用[9]；舒麗敏實證檢驗了滬市重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量與長期借款比例的關系，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量環(huán)境信息披露有助于企業(yè)獲得長期借款[10]；段莎指出具有較高披露信息質(zhì)量的企業(yè)更容易以低利率獲得銀行更大額度的信用貸款[11]；楊一凡得出綠色信貸政策使重污染企業(yè)獲取長期借款難度增大的結(jié)論[12]。

從以上的文獻綜述我們可以得出以下結(jié)論：關于環(huán)境信息披露經(jīng)濟后果的研究有從企業(yè)價值、資本成本、融資約束、債務期限結(jié)構(gòu)等角度出發(fā)，其中對債務期限結(jié)構(gòu)的研究較少且不夠全面，國內(nèi)針對長期借款的研究較少，并且對綠色信貸政策的研究停留于定性分析，其執(zhí)行效果沒有得到實證檢驗；較高環(huán)境信息披露質(zhì)量可以緩解銀企之間的信息不對稱性，降低信貸錯配風險，而出臺綠色信貸政策的目的就在于降低銀行信貸風險、促進企業(yè)社會責任的履行，因此本文對綠色信貸指引的資源配置效果從環(huán)境信息披露質(zhì)量和債務期限結(jié)構(gòu)視角進行實證檢驗。

三、理論分析及研究假設

企業(yè)正常的運轉(zhuǎn)離不開外部融資，在眾多的外部融資渠道中，商業(yè)銀行貸款一般采用抵押、擔保方式，在不轉(zhuǎn)移企業(yè)控制權的前提下準入門檻、成本較低，供給品種較多，并且向銀行借款的利息一般可以在稅前沖減企業(yè)利潤，減少企業(yè)所得稅，從而獲得企業(yè)青睞，但商業(yè)銀行對貸款的安全性要求，使它規(guī)避高風險和有潛在風險的行業(yè)與企業(yè)。在注重環(huán)境風險甚至環(huán)保不達標一票否決的情況下，重污染企業(yè)成為關注的重點，由于信息不對稱的存在以及環(huán)境問題本身的高度專業(yè)化和不易被察覺，環(huán)境信息披露自然成為銀行了解企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的渠道，提高了企業(yè)信息透明度，降低了銀企之間的信息不對稱程度，使銀行對企業(yè)的預期風險降低。企業(yè)實際運營過程中，短期借款多被用于投資回收期較短的項目，當企業(yè)面臨資不抵債且不能清償?shù)狡趥鶆諘r，短期借款相比長期借款更利于收回，因此長期借款債權人更加關注企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)。綜上，高質(zhì)量環(huán)境信息披露使企業(yè)及時獲得長期信貸支持進而影響到企業(yè)的期限結(jié)構(gòu)。本文提出以下假設：

H1：重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露水平越高，其長期借款占負債總額的比重越大。

2012年2月中國銀監(jiān)會發(fā)布《綠色信貸指引》，規(guī)定銀行等金融機構(gòu)應將信貸項目活動中的環(huán)境和社會風險制度化、流程化管理，通過增加合同限制條款等方式有效地識別和監(jiān)控貸款企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中可能對環(huán)境造成的危害；并且明確規(guī)定銀行等金融機構(gòu)在撥付款項時，將企業(yè)的環(huán)境風險狀況作為重要依據(jù)之一。信息不對稱理論認為，因為債權人所獲知的企業(yè)信息存在不充分性，銀行在評估信貸風險時將代理成本納入考慮范圍。由契約理論可知貸款的期限是債務人企業(yè)代理成本的其中一個影響因素。綠色信貸政策的一系列規(guī)定使得企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量成為銀行等金融機構(gòu)判斷企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)評估放貸風險的重要依據(jù)。債務融資中，短期借款更容易被債權人監(jiān)控和管理，隨著綠色信貸政策的頒布給重污染行業(yè)企業(yè)放貸的風險逐步加大，銀行將會通過縮短債務期限降低風險。因此企業(yè)更愿意通過提高環(huán)境信息披露質(zhì)量獲得長期項目所需資金?；诖?，本文提出第二個假設：

H2：綠色信貸指引的頒布，增強了重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露與長期借款占負債總額比重的相關性。

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010-2017年滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司為樣本進行研究。在對上市公司進行是否為重污染行業(yè)分類時，依據(jù)證監(jiān)會2012版《上市公司行業(yè)分類指引》《上市公司環(huán)境信息披露指南》，以及環(huán)保部辦公廳2008年制定的《上市公司環(huán)境保護核查行業(yè)分類管理名錄》，并對重污染行業(yè)上市公司進行如下篩選：①剔除ST等財務狀況明顯異常的樣本；②將存在數(shù)據(jù)缺失的樣本剔除；③縮尾處理極端值，經(jīng)過以上處理，最終獲得有效樣本1594個。本文的環(huán)境信息披露質(zhì)量來源于潤靈環(huán)球社會責任評級數(shù)據(jù)庫，其他相關數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫取得，采用Stata12進行數(shù)據(jù)分析和處理。

（二）模型構(gòu)建

其中，模型1用來檢驗假設1，模型2用來檢驗假設2。EDI代表環(huán)境信息披露質(zhì)量：國內(nèi)外學者對環(huán)境信息披露質(zhì)量的測量都以手工打分形式的內(nèi)容分析法為主，缺乏對文本的深度分析且具有很大的主觀性；而“潤靈環(huán)球責任評級”提供的數(shù)據(jù)已經(jīng)得到了學術和實務屆的認可，采用潤靈環(huán)球責任評級提供的數(shù)據(jù)作為環(huán)境信息披露質(zhì)量的衡量指標。LD為長期借款占負債總額之比，為了深入探索綠色信貸政策的發(fā)布對環(huán)境信息披露和債務期限結(jié)構(gòu)二者關系的調(diào)節(jié)作用，本文在模型中加入政策啞變量Policy（2009-2012年取值為0，2013-2017年取值為1）；本文借鑒相關文獻及考慮銀行信貸決策的影響因素，選擇了財務杠桿、盈利能力、成長能力、營運能力、資產(chǎn)流動水平、每股收益、清算價值率、抵押總價值等控制變量。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計表

樣本公司的環(huán)境信息披露質(zhì)量平均分呈上升趨勢，其中20分以上值段樣本所占比例由2011年的20.73%上升到2017年的33.63%，10分以下分值段樣本所占比例由2011年的14.02%下降到2017年的4.42%。說明我國加強對環(huán)境信息披露的監(jiān)督管理已經(jīng)初見成效，企業(yè)逐漸重視環(huán)境信息披露。樣本企業(yè)中石油和天然氣開采業(yè)的環(huán)境信息披露指數(shù)較高。占樣本數(shù)量大半的電力熱力生產(chǎn)和供應業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)分值偏低，低于平均值，說明制造業(yè)企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量較低，造成了整體上我國企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量仍然偏低的現(xiàn)狀。均值為17.726，標準差為5.795，極大值與極小值、極大值與均值之間存在著較大差距，說明企業(yè)之間的環(huán)境信息披露水平差異較大，亟待提高。

全部樣本的回歸結(jié)果見表2?？梢钥闯?，Edi系數(shù)為正，符合預期，說明重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量與其所能從銀行獲得的長期借款在1%的水平上顯著正相關，假設1得到驗證。這表明企業(yè)自愿進行環(huán)境信息披露可以緩解信貸雙方信息不對稱問題，且環(huán)境信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)能夠通過傳遞積極的信號，幫助銀行識別及控制信貸風險，因此更容易獲取長期銀行借款。此外，模型二加入綠色信貸政策啞變量以及環(huán)境信息披露指數(shù)與政策啞變量的交乘項，回歸結(jié)果表明綠色信貸政策在10%的水平上顯著增強環(huán)境信息披露質(zhì)量與長期借款占比的正相關關系，假設2得到驗證。

表2 回歸結(jié)果

五、結(jié)論與對策

本文得出以下研究結(jié)論：企業(yè)環(huán)境信息披露與長期借款占比之間呈顯著正相關，這表明企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，長期借款占比就越高，即企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高可以提高企業(yè)長期借款融資能力；綠色信貸政策對環(huán)境信息披露與債務期限結(jié)構(gòu)的關系有正向調(diào)節(jié)作用，但研究發(fā)現(xiàn)我國重污染企業(yè)環(huán)境信息披露水平較低，且綠色信貸政策的執(zhí)行效果還較弱。

本文在研究結(jié)論的基礎上，提出以下對策：政府部門在綠色信貸的實施過程中，不僅要督促利益相關者對企業(yè)環(huán)境信息環(huán)境表現(xiàn)的關注，還應加快構(gòu)建統(tǒng)一的環(huán)境信息披露指標體系；將銀行等金融機構(gòu)的環(huán)境風險評估過程規(guī)范化、制度化；企業(yè)應抓住綠色信貸的契機，提高綠色環(huán)保意識，尤其是重污染企業(yè)要加快速度轉(zhuǎn)型綠色企業(yè)，充分披露環(huán)境信息以獲得更多信貸支持；銀行可以通過多次評估，增加合同限制性條款的方式對企業(yè)進行嚴格管控。