文/辛士軍 張崇浚 編輯/王亞亞

對(duì)于對(duì)匯率波動(dòng)敏感的外貿(mào)企業(yè)而言，遠(yuǎn)期合約很難成為其規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的“萬(wàn)金油”。隨著企業(yè)對(duì)匯率管理精細(xì)度要求的不斷提升，企業(yè)可嘗試深入了解并掌握多種匯率避險(xiǎn)工具。

目前與中國(guó)貿(mào)易額排名前20的經(jīng)濟(jì)體中的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體包括韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、印度、俄羅斯、巴西、印度尼西亞、菲律賓。大部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體有一些共性，如高利率、外債占GDP比重高、貨幣不可交割等等。隨著美元加息，新興市場(chǎng)貨幣波動(dòng)加劇（見(jiàn)表1），對(duì)于低利潤(rùn)率的外貿(mào)企業(yè)而言，防范新興市場(chǎng)貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)是一件棘手的事情。本文將從對(duì)沖比例、對(duì)沖工具和對(duì)沖時(shí)機(jī)三個(gè)方面來(lái)分析新興市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題，希望能給相關(guān)企業(yè)提供一些幫助。

確定對(duì)沖比例

對(duì)于對(duì)沖比例，不同企業(yè)會(huì)有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，學(xué)術(shù)界也有不同的觀點(diǎn)。企業(yè)需要在考慮貨幣波動(dòng)性、貨幣價(jià)值、貨幣動(dòng)能和交易成本的基礎(chǔ)上，綜合設(shè)定對(duì)沖比例。其本身也是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程。

一是貨幣波動(dòng)性。目前各國(guó)匯率制度可以簡(jiǎn)單地分為釘住匯率制、中間匯率制和浮動(dòng)匯率制。對(duì)于一些釘住匯率制的貨幣，有的錨釘歐元，有的錨釘美元。對(duì)于有此類貨幣收入的出口企業(yè)，如果判斷該經(jīng)濟(jì)體將長(zhǎng)期保持釘住匯率制度或其匯率在某一區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)，則可以選擇完全不對(duì)沖，以節(jié)約對(duì)沖成本。但是，如果擔(dān)心該經(jīng)濟(jì)體匯率制度可能發(fā)生變化，可以通過(guò)或有期權(quán)費(fèi)的期權(quán)來(lái)對(duì)沖。因?yàn)橐坏┰摻?jīng)濟(jì)體的匯率制度從釘住匯率制改為浮動(dòng)匯率制，該貨幣極大概率會(huì)大幅貶值，而持有期權(quán)則可有效幫助企業(yè)管理貨幣貶值所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。與之相應(yīng)，對(duì)于中間匯率制的貨幣可以少量對(duì)沖，而對(duì)于浮動(dòng)匯率制的貨幣則要大量對(duì)沖。企業(yè)可以通過(guò)觀測(cè)相應(yīng)貨幣的隱含波動(dòng)率來(lái)來(lái)衡量該貨幣的波動(dòng)性水平，或者通過(guò)比較一個(gè)月的日均波幅與六個(gè)月的日均波幅來(lái)捕捉貨幣波動(dòng)性的變化，當(dāng)波動(dòng)性增加時(shí)就擴(kuò)大對(duì)沖比例。

二是貨幣價(jià)值。貨幣的價(jià)值分為對(duì)內(nèi)價(jià)值與對(duì)外價(jià)值。對(duì)內(nèi)價(jià)值是指該貨幣購(gòu)買國(guó)內(nèi)商品的購(gòu)買力，對(duì)外價(jià)值是購(gòu)買他國(guó)貨幣或者國(guó)外商品的購(gòu)買力。根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，長(zhǎng)期來(lái)看，這兩個(gè)價(jià)值是趨同的。在兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有發(fā)生巨大變化的情況下，如果一國(guó)貨幣對(duì)內(nèi)價(jià)值長(zhǎng)期貶值，對(duì)外價(jià)值長(zhǎng)期升值，則長(zhǎng)期看，該國(guó)貨幣傾向于均值回歸；若其境內(nèi)外價(jià)值差收窄，其對(duì)外價(jià)值將出現(xiàn)進(jìn)一步貶值。企業(yè)可以參考該國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與境內(nèi)外通脹水平，依據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論與該貨幣即期匯率的對(duì)比，來(lái)調(diào)整貨幣敞口的對(duì)沖比例。一般而言，一國(guó)貨幣境內(nèi)外價(jià)值的偏離度越高，發(fā)生回歸的概率越高，對(duì)沖比例也需相應(yīng)提高。

三是貨幣動(dòng)能。動(dòng)能可以理解為資產(chǎn)價(jià)格維持現(xiàn)行趨勢(shì)繼續(xù)運(yùn)行的動(dòng)力，即過(guò)去上漲的貨幣在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍將繼續(xù)上漲，過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)下跌的貨幣接下來(lái)繼續(xù)下跌的概率也更高。這部分可以一些技術(shù)分析指標(biāo)作為參考。對(duì)于套期保值者可以選擇跟隨趨勢(shì)。如在敞口貨幣升值的趨勢(shì)下，出口收匯企業(yè)可降低對(duì)沖比例來(lái)獲取貨幣升值帶來(lái)的收益，而進(jìn)口購(gòu)匯企業(yè)則可以增加對(duì)沖比例以控制購(gòu)匯成本的上升。

四是交易成本。企業(yè)在進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)最常選取的工具是外匯遠(yuǎn)期。根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利理論，高息貨幣需遠(yuǎn)期貼水（即期價(jià)格高于遠(yuǎn)期價(jià)格）。與美元相比，對(duì)比美元3個(gè)月的 Libor為2.62%，可以發(fā)現(xiàn)很多新興市場(chǎng)貨幣均為高息貨幣，因此美元兌新興市場(chǎng)貨幣遠(yuǎn)期價(jià)格往往高于即期價(jià)格。比如，美元兌印尼盾（USDIDR）的即期匯率為14680，三個(gè)月遠(yuǎn)期印尼盾貼水176點(diǎn)（1.2%，年化率為4.8%），所以USDIDR三個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為14856。據(jù)此，對(duì)于向印尼出口的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于收到的是印尼盾，需要賣出印尼盾買入美元，因此，要以印尼盾三個(gè)月后貶值1.2%做遠(yuǎn)期對(duì)沖才能獲得盈利。這些高息貨幣的對(duì)沖成本，即未來(lái)需要以更高的價(jià)格賣出這些高息貨幣買美元。這對(duì)于進(jìn)口企業(yè)為收益，即未來(lái)能夠以更高的價(jià)格賣美元。如果對(duì)沖成本高于潛在風(fēng)險(xiǎn)，需要降低對(duì)沖比例；反之，如果對(duì)沖收益較高，可以提高對(duì)沖比例。

通過(guò)對(duì)以上四個(gè)套期保值考量因素賦予不同的權(quán)重，可以形成一個(gè)動(dòng)態(tài)的匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略。例如，對(duì)四個(gè)因素各分配25%的權(quán)重，累計(jì)會(huì)有不對(duì)沖、25%對(duì)沖、50%對(duì)沖、75%對(duì)沖、完全對(duì)沖這五種情況。對(duì)此，企業(yè)可以根據(jù)自身的具體情況，靈活選擇對(duì)沖比例，來(lái)有效管理企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。

表2 普通遠(yuǎn)期、平價(jià)期權(quán)、上限遠(yuǎn)期產(chǎn)品對(duì)比

選擇對(duì)沖工具

遠(yuǎn)期合約是主流的匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。從會(huì)計(jì)角度來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)期合約可以幫助企業(yè)鎖定未來(lái)的買入/賣出外匯價(jià)格，規(guī)避成本/收入的不確定性；而且，遠(yuǎn)期合約的概念更簡(jiǎn)單且易于理解。然而這并不代表它總是最有效的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具。由于遠(yuǎn)期合約盈虧同源，買方在遠(yuǎn)期交易中盈利即代表著賣方在交易中虧損，反之則結(jié)果相反。隨著匯率波動(dòng)彈性的增強(qiáng)，企業(yè)遠(yuǎn)期合約交易的成本也水漲船高。因此，對(duì)于對(duì)匯率波動(dòng)敏感的外貿(mào)企業(yè)，遠(yuǎn)期合約很難成為其規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的“萬(wàn)金油”。

隨著企業(yè)對(duì)匯率管理要求精細(xì)度的不斷提升，企業(yè)可嘗試深入了解并掌握新的匯率避險(xiǎn)工具。就此，筆者建議將傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期與平價(jià)期權(quán)、上限遠(yuǎn)期綜合進(jìn)行考量。所謂上限遠(yuǎn)期，對(duì)于出口企業(yè)是買入遠(yuǎn)期并賣出看漲期權(quán)，對(duì)于進(jìn)口企業(yè)則為賣出遠(yuǎn)期并賣出看跌期權(quán)。企業(yè)可以根據(jù)自身避險(xiǎn)需求，在綜合考量遠(yuǎn)期、平價(jià)期權(quán)、上限遠(yuǎn)期三種工具后，選擇最優(yōu)工具（見(jiàn)表2）。

下文結(jié)合相關(guān)案例來(lái)介紹。假設(shè)貿(mào)易企業(yè)平均賬期3個(gè)月，故所有產(chǎn)品期限為3個(gè)月。案例選取表1中TWD（臺(tái)幣）和IDR（印尼盾）這兩個(gè)升水和貼水最高的貨幣，分別從進(jìn)口企業(yè)和出口企業(yè)來(lái)觀察哪種避險(xiǎn)工具更為合適。

案例一：企業(yè)A主要向印度尼西亞出口商品，每季度需要買入100萬(wàn)美元賣出印尼盾。

如果這家企業(yè)每個(gè)季度都用簡(jiǎn)單遠(yuǎn)期來(lái)對(duì)沖其外匯風(fēng)險(xiǎn)，其現(xiàn)金流將如圖1中藍(lán)線所示，九年下來(lái)其對(duì)沖交易凈虧損8萬(wàn)美元；買入平價(jià)看漲期權(quán)累計(jì)表現(xiàn)為圖1中的橙色線，九年凈虧損33萬(wàn)美元；買入上限遠(yuǎn)期（買入遠(yuǎn)期同時(shí)賣出執(zhí)行價(jià)格較遠(yuǎn)期價(jià)格高2%的看漲期權(quán)）累計(jì)表現(xiàn)為圖1中的灰色線，九年凈盈利14萬(wàn)美元。在該例中，上限遠(yuǎn)期為最優(yōu)的對(duì)沖方案。

案例二：企業(yè)B主要從印度尼西亞進(jìn)口商品，每季度需要賣出100萬(wàn)美元買入印尼盾。

B企業(yè)每季度賣出100萬(wàn)美元遠(yuǎn)期的累計(jì)損益將如圖2中藍(lán)色線所示，九年下來(lái)對(duì)沖交易凈盈利8萬(wàn)美元；買入平價(jià)看跌期權(quán)累計(jì)表現(xiàn)為圖2中的橙色線，九年凈虧損25萬(wàn)美元；賣出上限遠(yuǎn)期（賣出遠(yuǎn)期同時(shí)賣出執(zhí)行價(jià)較遠(yuǎn)期價(jià)格低3%的看跌期權(quán)）累計(jì)表現(xiàn)為圖2中的灰色線，九年凈盈利8萬(wàn)美元。在該例中，遠(yuǎn)期與上限遠(yuǎn)期表現(xiàn)相同，買入平價(jià)看跌期權(quán)為最差的對(duì)沖方案。

案例三：自中國(guó)臺(tái)灣進(jìn)口的企業(yè)C，每季度需要賣出100萬(wàn)美元買入新臺(tái)幣。

C企業(yè)每季度賣出100萬(wàn)美元遠(yuǎn)期的累計(jì)損益如圖3中的藍(lán)色線所示，九年下來(lái)對(duì)沖交易凈虧損10萬(wàn)美元；買入平價(jià)看跌期權(quán)累計(jì)表現(xiàn)為圖3中的橙色線，九年凈虧損7萬(wàn)美元；賣出上限遠(yuǎn)期（賣出遠(yuǎn)期同時(shí)賣出執(zhí)行價(jià)格較遠(yuǎn)期價(jià)格低2%的看跌期權(quán)）累計(jì)表現(xiàn)為圖3中的灰色線，九年凈虧損7萬(wàn)美元。在該例中，買入看跌期權(quán)與賣出上限遠(yuǎn)期表現(xiàn)類似，而賣出遠(yuǎn)期為最差方案。

案例四：向中國(guó)臺(tái)灣出口的企業(yè)D，每季度需要買入100萬(wàn)美元賣出新臺(tái)幣。

D企業(yè)每季度買入100萬(wàn)美元遠(yuǎn)期的累計(jì)損益如圖4中的藍(lán)色線所示，九年下來(lái)對(duì)沖交易凈盈利10萬(wàn)美元；買入平價(jià)看漲期權(quán)累計(jì)表現(xiàn)為圖4中的橙色線，九年凈盈利2萬(wàn)美元；買入上限遠(yuǎn)期（買入遠(yuǎn)期同時(shí)賣出執(zhí)行價(jià)格較遠(yuǎn)期價(jià)格高3%的看漲期權(quán)）累計(jì)表現(xiàn)為圖4中的灰色線，九年凈盈利7萬(wàn)美元。在該例中買入遠(yuǎn)期為最優(yōu)方案，買入平價(jià)看漲期權(quán)為最差的方案。

通過(guò)以上對(duì)比可以看到，對(duì)于買入U(xiǎn)SDINR的不同策略，長(zhǎng)期損益是有較大的差別的，企業(yè)可以考慮將期權(quán)產(chǎn)品引入企業(yè)長(zhǎng)期套保工具箱中。首先，由于利差原因，買入美元賣出高息貨幣的遠(yuǎn)期就比即期產(chǎn)品要貴。比如USDIDR每季度貴1.2%，那么到期時(shí)IDR需要先貶值1.2%，遠(yuǎn)期才開(kāi)始達(dá)到盈虧平衡。當(dāng)然，另一種情況是，對(duì)于賣出USDIDR遠(yuǎn)期，假設(shè)即期一個(gè)季度后沒(méi)有變化，賣出遠(yuǎn)期仍能獲利1.2%。其次，這些高息貨幣都有很明顯的波動(dòng)率偏斜，即更高的執(zhí)行價(jià)有更高的隱含波動(dòng)率，期權(quán)價(jià)格也更高。這使得賣出價(jià)外看漲期權(quán)在波動(dòng)率上有優(yōu)勢(shì)。所以，如果外貿(mào)企業(yè)沒(méi)有專業(yè)交易團(tuán)隊(duì)去分析對(duì)沖工具，那么對(duì)于買入美元賣出高息新興市場(chǎng)貨幣的對(duì)沖建議是使用上限遠(yuǎn)期工具，其他情況可以使用遠(yuǎn)期合約進(jìn)行對(duì)沖。

確定對(duì)沖時(shí)機(jī)

前面對(duì)于選擇對(duì)沖工具的討論，其假設(shè)是對(duì)沖是持續(xù)進(jìn)行的。然而，如果企業(yè)有較準(zhǔn)確的信息顯示貨幣可能貶值/升值，就無(wú)需選擇對(duì)沖工具或者對(duì)沖比例，而應(yīng)在貨幣將要貶值/升值前，利用遠(yuǎn)期合約進(jìn)行對(duì)沖或者不對(duì)沖（視敞口方向而定）。但如何掌握有關(guān)貨幣貶值時(shí)機(jī)的信息呢？

圖1 2010—2018年不同對(duì)沖策略每季度買入U(xiǎn)SDIDR的累計(jì)損益對(duì)比

圖2 2010—2018年不同對(duì)沖策略每季度賣出USDIDR的累計(jì)損益對(duì)比

圖3 2010—2018年不同對(duì)沖策略每季度賣出USDTWD的累計(jì)損益對(duì)比

圖4 2010—2018年不同對(duì)沖策略每季度賣出USDTWD的累計(jì)損益對(duì)比

從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)可以參考IMF定期發(fā)布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。在過(guò)去的幾十年中，IMF定期跟蹤全球各經(jīng)濟(jì)體的部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，主要用于捕捉金融危機(jī)發(fā)生的前兆并及時(shí)采取相關(guān)措施。企業(yè)可以通過(guò)這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的總體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)情況形成大致判斷，并相應(yīng)地調(diào)整外匯敞口的對(duì)沖比例。比如巴西的外債對(duì)GDP比例連年上漲，從2012年的54%上漲至2017年年底的74%。這表明，該國(guó)經(jīng)濟(jì)如果遇到債務(wù)成本上漲，會(huì)面臨巨大的壓力，貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)較大。但是此類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)僅適用于長(zhǎng)期追蹤，并存在一定程度的時(shí)滯。

從短期來(lái)看，市場(chǎng)要素可以較為及時(shí)地反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)情況。由于宏觀經(jīng)濟(jì)失衡可能持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間，當(dāng)觸及某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)市場(chǎng)要素可以不受發(fā)布間隔的影響，提前傳遞貨幣可能大幅波動(dòng)的信號(hào)。建議企業(yè)關(guān)注9項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，即經(jīng)常賬戶、貨幣供應(yīng)、通脹、工業(yè)生產(chǎn)、貿(mào)易數(shù)據(jù)、短期債、不良貸款、國(guó)內(nèi)信用、經(jīng)濟(jì)意外；還有四項(xiàng)市場(chǎng)指標(biāo)：實(shí)際有效匯率、外匯隱含波動(dòng)率、股票市場(chǎng)表現(xiàn)和全球風(fēng)險(xiǎn)情緒。

對(duì)沖比例、對(duì)沖工具和對(duì)沖時(shí)機(jī)三個(gè)要素的選擇，都將影響企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。影響外匯市場(chǎng)的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，本文所提及的指標(biāo)也僅能為企業(yè)決策提供部分參考，優(yōu)化對(duì)沖勝率，并不能保證其準(zhǔn)確性。但總體而言，通過(guò)分析企業(yè)實(shí)際業(yè)務(wù)需求與現(xiàn)金流情況，靈活利用各類衍生工具的不同特性，企業(yè)可以有效地管理外匯市場(chǎng)波動(dòng)所帶來(lái)的成本變動(dòng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)、健康的發(fā)展。