文/劉仁賓 編輯/王亞亞

與傳統(tǒng)的美元作為國際貿(mào)易主要結(jié)算貨幣不同，“一帶一路”帶動下的境外投資、境外運營，使企業(yè)的貨幣收支呈現(xiàn)出多貨幣趨勢，也進(jìn)一步提高了企業(yè)匯率風(fēng)險管理的復(fù)雜度。

2018年二季度以來，美元結(jié)束年初的熊市，自4月下旬開始顯著走強。美元指數(shù)從89.41反彈至最高的96.98，漲幅達(dá)8.4%。在美聯(lián)儲的持續(xù)加息下，美元匯率、利率雙雙走高，新興市場面臨的外部環(huán)境日趨嚴(yán)峻，導(dǎo)致新興市場貨幣絕大多數(shù)下跌，且部分國家還爆發(fā)了貨幣危機。截至2018年年末，阿根廷比索、土耳其里拉、俄羅斯盧布跌幅居前，分別對美元貶值51.40%、28%和17.2%。其中，阿根廷還向國際貨幣基金組織申請了緊急貸款救助。此外，新興市場貨幣動蕩還有向其他國家擴散的趨勢，一時間引發(fā)市場對于新興市場貨幣危機的廣泛探討，成為關(guān)注焦點。

伴隨著我國企業(yè)“走出去”步伐的加速，以及“一帶一路”倡議向縱深推進(jìn)，越來越多的新興市場成為中資企業(yè)的投資目的國、貿(mào)易對手國。相比發(fā)達(dá)國家的金融產(chǎn)品體系，新興市場貨幣匯率避險產(chǎn)品相對單一，外匯市場發(fā)展程度也較低，因此，中資企業(yè)探索在新興市場的匯率避險之道迫在眉睫。

新興市場匯率風(fēng)險日益突出

當(dāng)前，中資企業(yè)在新興市場開展業(yè)務(wù)，使得企業(yè)集團的匯率風(fēng)險呈現(xiàn)出新的變化，具體表現(xiàn)在以下方面：

一是企業(yè)結(jié)算貨幣日趨多樣化。伴隨“一帶一路”建設(shè)的快速推動，企業(yè)海外結(jié)算貨幣呈現(xiàn)出更加多樣化趨勢。與傳統(tǒng)的美元作為國際貿(mào)易主要結(jié)算貨幣不同，“一帶一路”帶動下的境外投資和境外運營，使企業(yè)的貨幣收支呈多貨幣趨勢。這是企業(yè)本地化經(jīng)營的客觀要求。多樣化貨幣結(jié)算提高了匯率風(fēng)險管理的復(fù)雜度。

二是新興市場貨幣為企業(yè)增加了新的匯率風(fēng)險因子。以往，我國對外投資和對外貿(mào)易以歐美等發(fā)達(dá)國家為主要目的國，銀行和企業(yè)對主要外匯的市場波動、保值工具、匯率政策、資金結(jié)算等大都較為熟悉。近年來伴隨“一帶一路”建設(shè)的推進(jìn)，越來越多的新興市場國家成為企業(yè)投資目的國。新興市場國家差異巨大，政治風(fēng)險、主權(quán)信用風(fēng)險、外匯管制風(fēng)險、流動性風(fēng)險等成為企業(yè)面臨的新的匯率風(fēng)險因子，匯率風(fēng)險管理難度顯著加大。

三是匯率風(fēng)險對企業(yè)財務(wù)安全帶來多方面的沖擊。在對外開放的新格局下，企業(yè)的海外風(fēng)險不再局限于以往的國際貿(mào)易單一風(fēng)險。企業(yè)對外投資規(guī)模日漸擴大，本地化、長期限資產(chǎn)經(jīng)營成為企業(yè)“走出去”的新特點。在國際貿(mào)易下，匯率風(fēng)險主要表現(xiàn)為外匯收入對企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流的兌換交易風(fēng)險；而在海外投資、本地運營模式下，匯率風(fēng)險已不再局限于企業(yè)當(dāng)期營收受到的匯率波動的影響，海外資產(chǎn)的估值、海外資金籌措帶來的外幣負(fù)債重估，已使匯率風(fēng)險擴大至對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的多方位沖擊。

目前匯率風(fēng)險對財務(wù)安全的影響主要劃分為交易損益、調(diào)整損益和換算損益。交易損益指在發(fā)生以外幣計價的交易業(yè)務(wù)時，因收回或償付債權(quán)、債務(wù)而產(chǎn)生的匯兌損益。如進(jìn)出口貿(mào)易收支，隨著以外幣計價的合同貨款因匯率而發(fā)生波動，偏離交易發(fā)生日的價值波動主要計入財務(wù)費用，影響當(dāng)期損益。調(diào)整損益指在會計期末，企業(yè)所有外幣性債權(quán)、債務(wù)和外幣貨幣資金，按資產(chǎn)負(fù)債表日匯率進(jìn)行調(diào)整而產(chǎn)生的匯兌損益。調(diào)整損益計入當(dāng)期損益。換算損益指在會計期末為了合并會計報表，而把境外經(jīng)營財務(wù)報表進(jìn)行折算所產(chǎn)生的匯兌損益。換算損益主要來自于企業(yè)對境外所控制的公司進(jìn)行合并報表，須在所有者權(quán)益項目下單獨列示。

從筆者從業(yè)經(jīng)驗來看，當(dāng)前企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險主要源自以下方面：一是外幣計價貿(mào)易收支對損益表和現(xiàn)金流量表的影響。表現(xiàn)為計價貨幣貶值，減少企業(yè)本幣收入，增加企業(yè)財務(wù)費用。二是境外長期投資和長期外幣融資。隨著美元加息周期持續(xù)，美元融資成本顯著提高，新興市場貨幣體現(xiàn)的投資和經(jīng)營收益大幅貶值，而貨幣錯配、利率錯配則顯著加重了企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)。三是境外子公司的合并財務(wù)報表。尤其是在新興市場國家設(shè)立的子公司，貨幣大幅貶值將在合并報表時抵減所有者權(quán)益。

理順管理機制是重中之重

匯率風(fēng)險管理，既是一個市場風(fēng)險管理命題，也是一個企業(yè)管理命題。在現(xiàn)階段，優(yōu)化匯率風(fēng)險管理機制占據(jù)更重要的地位。企業(yè)應(yīng)形成匯率風(fēng)險中性理念和清晰完備的風(fēng)險管理機制。伴隨著人民幣匯率逐步過渡至常態(tài)化雙向波動，監(jiān)管部門和銀行類金融機構(gòu)已多次提醒企業(yè)要樹立風(fēng)險中性理念，摒棄過去不套?；蛘咭蕴妆Ｗ非笥耐稒C思維。

在風(fēng)險管理機制上，首先，企業(yè)應(yīng)重點從目標(biāo)投資國準(zhǔn)入、可作為貿(mào)易及投資結(jié)算貨幣準(zhǔn)入、外匯管制政策、外匯資金歸集、賬戶流動性管理、風(fēng)險報告及應(yīng)急等維度形成完備的審核管理機制，使可納入財務(wù)核算的新增貨幣有章可循。其次，針對衍生品套期保值，企業(yè)還應(yīng)制定覆蓋套保衍生品估值、套期會計、信息披露等維度的管理制度。再者，配置專職管理人員和與之匹配的考核激勵機制。企業(yè)應(yīng)配置專職的匯率風(fēng)險管理專員，負(fù)責(zé)對國別風(fēng)險、外匯管制政策、匯率波動等因素的追蹤并出具意見，為匯率風(fēng)險提供及時的跟蹤與分析，制定并實施保值策略；同時，企業(yè)應(yīng)完善對專職人員的激勵機制和考核評價機制，確立合理、科學(xué)的保值評價基準(zhǔn)，尤其是應(yīng)對套期保值形成正確評價機制，對套保損益與基礎(chǔ)資產(chǎn)并表管理。因套期保值需要一定成本，過往企業(yè)并不愿在期初付出成本為未來外幣資金保值，而這種保值成本分?jǐn)偟牟缓侠硇砸蚕魅趿素攧?wù)人員進(jìn)行保值的積極性。筆者認(rèn)為，這涉及對前端銷售至財務(wù)后臺的內(nèi)部定價機制的調(diào)整?，F(xiàn)階段前端銷售定價時并未將不同結(jié)算貨幣的保值成本納入對客戶的差別化報價。而成熟的跨國企業(yè)在報價中，以美元、歐元結(jié)算的報價普遍比當(dāng)?shù)刎泿艌髢r低至少5%（以即期匯率折算后的比較，并視不同貨幣利率等差異而不同）。報價的差異主要源自不同貨幣的保值成本，受利差、回款期等因素影響，基本原則是利差越大、回款期越長，保值成本越高，相應(yīng)的銷售報價應(yīng)更高。同時在內(nèi)部定價時應(yīng)按前端加成報價調(diào)整套保評價基準(zhǔn)價格，為保值效果評估、人員業(yè)績考核提供合理參考。最后，制定有效的內(nèi)部決策流程。企業(yè)應(yīng)制定有效的內(nèi)部決策傳導(dǎo)機制，確保高級管理層及時評估匯率管理專員提交的風(fēng)險報告。企業(yè)應(yīng)將匯率風(fēng)險管理納入管理層評價體系，建立逐級授權(quán)體系，在匯率風(fēng)險識別基礎(chǔ)上確保套保策略得到有決策權(quán)管理層的及時批準(zhǔn)并執(zhí)行。

優(yōu)化保值策略及對沖工具

新興市場貨幣具有匯率波動大、本幣利率較高、市場流動性相對較差和外匯管制政策復(fù)雜的特點。此外，新興市場還具有一定的區(qū)域化特征。如東南亞地區(qū)受到1997年亞洲金融風(fēng)暴沖擊，普遍對本幣實施較嚴(yán)格的資本管制，禁止本幣在境外交割。市場特點是保值策略和對沖工具選擇的基礎(chǔ)，建議企業(yè)基于自身業(yè)務(wù)需求向銀行詳細(xì)咨詢保值建議。筆者結(jié)合多年的工作經(jīng)驗，提出以下一般性方案建議。

一是經(jīng)常項目下新興市場外匯收支，可搭配使用外匯即期、遠(yuǎn)期和無本金交割遠(yuǎn)期進(jìn)行風(fēng)險對沖。企業(yè)財務(wù)人員對外匯即期、遠(yuǎn)期比較了解，在此不展開介紹。無本金交割遠(yuǎn)期是指客戶在期初與銀行簽署的針對某一貨幣對的一項未來匯率協(xié)議。簽署協(xié)議時買賣雙方確定一個未來的遠(yuǎn)期匯率及共同認(rèn)可的定價參考匯率。當(dāng)合約到期時，雙方根據(jù)遠(yuǎn)期匯率和到期時確定的定價參考匯率進(jìn)行軋差交割。軋差交割可以選擇美元、歐元、日元等可交割貨幣。該產(chǎn)品適用于不可自由兌換或者境外交割存在障礙的貨幣的遠(yuǎn)期匯率鎖定。該合約下的定價參考匯率一般由貨幣發(fā)行國的央行或者交易中心等第三方機構(gòu)根據(jù)事先確定的規(guī)則和當(dāng)日銀行間成交匯率計算得出并發(fā)布，具有較高的公允性和代表性。此外，到期時銀行可為企業(yè)在當(dāng)?shù)厥袌鲆远▋r參考匯率進(jìn)行本金全額兌換，協(xié)助企業(yè)規(guī)避定盤風(fēng)險（Fixing risk）。所謂定盤風(fēng)險是指無本金交割遠(yuǎn)期項目下的本金在到期時不能以定盤參考匯率進(jìn)行即期全額兌換的風(fēng)險。定盤參考匯率是每日一價，而實際交易是連續(xù)報價成交，企業(yè)如果到期時自主進(jìn)行本金兌換，實際成交價與定盤參考匯率發(fā)生偏離的概率較高。因此，企業(yè)應(yīng)選擇在貨幣發(fā)行國實際經(jīng)營、有能力參與當(dāng)?shù)厥袌霰P前定盤參考匯率撮合的銀行進(jìn)行本金兌換。

二是以貨幣掉期/無本金交割貨幣掉期對沖長期投資/負(fù)債下的貨幣錯配和利率錯配。貨幣掉期是兩筆金額相同、期限相同，但貨幣不同的名義債務(wù)之間的交換，同時按照約定的付息頻率交換兩筆債務(wù)的利息。兩筆債務(wù)之間通過交易達(dá)成時的指定匯率折算名義本金。其中，無本金交割貨幣掉期適用于不可自由兌換或者境外交割存在障礙的貨幣，每期本幣利息均按照定價日的定盤參考匯率（與無本金交割遠(yuǎn)期軋差方式一致）折算為美元后再與美元端軋差交割。

當(dāng)前我國對新興市場，尤其是對“一帶一路”沿線及拉美地區(qū)投資主要可分為兩類：一類為以建設(shè)-運營-移交（Build-Operate-Transfer，BOT）模式為代表的基礎(chǔ)設(shè)施投資；另一類則是融資收購電力等基礎(chǔ)資產(chǎn)，以獲取長期特許經(jīng)營權(quán)。這兩類模式下都以國際市場美元/歐元等低利率融資構(gòu)成長期負(fù)債端，以當(dāng)?shù)仉娰M、公路通行費等長期運營收入構(gòu)成收入端（見附圖）。貨幣掉期可有效匹配資產(chǎn)端和負(fù)債端的現(xiàn)金流，降低匯率、利率的錯配風(fēng)險。

三是以無本金交割遠(yuǎn)期相機對沖所有者權(quán)益的波動。企業(yè)在境外設(shè)立的子公司，在會計期末并表時如果當(dāng)?shù)刎泿糯蠓H值，形成換算損益將抵減母公司所有者權(quán)益。這種在會計期內(nèi)因匯率波動帶來的估值差異并未帶來實質(zhì)貨幣性收支，屬于未實現(xiàn)匯兌損益。普通的外匯遠(yuǎn)期因到期須全額交割，將帶來不必要的頻繁貨幣資金轉(zhuǎn)換。如決定對沖此類換算風(fēng)險，企業(yè)可以上個資產(chǎn)負(fù)債表日確定的折算匯率為基準(zhǔn)，在本會計期內(nèi)以無本金交割遠(yuǎn)期對沖，達(dá)到在本會計期末通過軋差交割對沖對所有者權(quán)益的影響。

四是通過期權(quán)產(chǎn)品適當(dāng)降低對沖成本。多數(shù)新興市場貨幣利率高、匯率波動率大，導(dǎo)致傳統(tǒng)遠(yuǎn)期等產(chǎn)品報價美元升水高，保值成本高企。在具備一定的對未來市場有趨勢性判斷的基礎(chǔ)上，可以利用期權(quán)組合、附帶敲入/敲出結(jié)構(gòu)的期權(quán)等，降低單純遠(yuǎn)期成本。這一點對于企業(yè)財務(wù)人員自身的專業(yè)知識儲備要求較高，企業(yè)可考慮與銀行等專業(yè)機構(gòu)加強合作。