魏 卉，鄭 偉

(石河子大學 經(jīng)濟與管理學院，新疆 石河子 832003)

內(nèi)容提要：本文以2004-2014年滬深A股非金融行業(yè)上市公司為研究樣本，結(jié)合企業(yè)競爭地位，系統(tǒng)分析并驗證供應(yīng)鏈集中度影響權(quán)益資本成本的作用機理及可能的傳導路徑。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：供應(yīng)鏈集中度越高，企業(yè)權(quán)益資本成本隨之提升；經(jīng)營風險是供應(yīng)鏈集中度影響權(quán)益資本成本的一個中介路徑，即企業(yè)較高的供應(yīng)鏈集中度會加劇其面臨的經(jīng)營風險進而導致權(quán)益資本成本增加。較高的企業(yè)競爭地位能夠弱化供應(yīng)鏈集中度對權(quán)益資本成本的負面影響，且企業(yè)競爭地位是通過緩解企業(yè)的經(jīng)營風險這條路徑影響了二者之間的關(guān)系，即較高的企業(yè)競爭地位因其具有較強的抵御風險能力從而緩解了供應(yīng)鏈集中度引發(fā)的經(jīng)營風險，繼而對供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生弱化作用。

一、引言

資本成本作為企業(yè)投融資決策的主要指標，對其績效及價值具有重要的影響。而權(quán)益資本成本作為資本成本的重要構(gòu)成要素，因其影響因素的多元化及衡量方法的復雜性，歷來是公司財務(wù)理論及實務(wù)界關(guān)注的熱點。

權(quán)益資本成本是股權(quán)投資者出讓資本的使用權(quán)所要求獲得的預期回報率，回報率與投資者所承擔的風險相匹配，企業(yè)未來收益的不確定性越大，投資者要求的報酬率越高，權(quán)益資本成本則隨之提高。企業(yè)的商業(yè)模式及經(jīng)營環(huán)境的異質(zhì)性所蘊含的經(jīng)營風險必然會對其權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響[1]。供應(yīng)商、客戶作為企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的重要組成部分，又是影響企業(yè)經(jīng)營模式選擇的重要因素，其集中程度、經(jīng)營狀況以及財務(wù)狀況顯著影響企業(yè)所面臨的風險[2]。近年來，由于重大供應(yīng)商、客戶拖欠欠款導致企業(yè)陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的事件屢見不鮮，理論界開始關(guān)注供應(yīng)鏈集中度對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，而企業(yè)經(jīng)營風險的變化必然會被資本市場定價并傳導至權(quán)益資本成本。

隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展和貿(mào)易壁壘的不斷降低，企業(yè)面臨著日益激烈的產(chǎn)品市場競爭。企業(yè)競爭地位反映了企業(yè)在行業(yè)中的競爭能力，從相對位勢上影響企業(yè)的經(jīng)營活動及財務(wù)決策行為。在資本市場不斷發(fā)展與完善的環(huán)境下，行業(yè)競爭程度逐漸提升，企業(yè)競爭地位對其自身的生存發(fā)展越來越重要。競爭地位較高的企業(yè)談判能力、防御能力強，能夠在一定程度上降低企業(yè)面臨的經(jīng)營風險。那么較高的企業(yè)競爭地位能否通過緩解企業(yè)經(jīng)營風險，進而對供應(yīng)鏈集中度與公司權(quán)益資本成本的關(guān)系產(chǎn)生影響，值得深入探討。

綜上，本文主要考察供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)系及作用機理，企業(yè)競爭地位是否會對二者關(guān)系產(chǎn)生影響以及可能的傳導途徑。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)供應(yīng)鏈集中度對權(quán)益資本成本的影響

供應(yīng)鏈集中度包含供應(yīng)商、客戶集中度兩個維度[3-4]，供應(yīng)商、客戶是企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者，供應(yīng)鏈集中程度是企業(yè)戰(zhàn)略制定的關(guān)鍵因素。供應(yīng)商、客戶信息在一定程度上反映了公司的經(jīng)營狀況，并為投資者的投資決策提供參考，供應(yīng)鏈集中度以及它的變化是投資者進行投資決策的一種信號[5]。首先，較高的供應(yīng)鏈集中度使得企業(yè)過度依賴部分供應(yīng)商和客戶，導致其議價能力降低，在商業(yè)博弈中處于劣勢地位[6]，最終核心企業(yè)將面臨較高的經(jīng)營風險。企業(yè)對于客戶的依賴程度越高，客戶將以其強勢地位迫使核心企業(yè)提供更大規(guī)模的商業(yè)信用[7-8]。一旦重要供應(yīng)商、客戶出現(xiàn)財務(wù)問題或者陷入破產(chǎn)困境，將給企業(yè)帶來巨大的經(jīng)濟損失甚至造成財務(wù)危機。另外，核心企業(yè)長期過度依賴重要供應(yīng)商、客戶，導致其不能快速找到替代合作伙伴，當重大供應(yīng)商、客戶利用自身的優(yōu)勢提高原材料的價格或壓低銷售商品的價格時，企業(yè)將被迫承擔這一風險[9-10]。其次，供應(yīng)鏈集中度較高時，核心企業(yè)將面臨供應(yīng)商、客戶中斷交易帶來的危機，導致企業(yè)經(jīng)營風險增加。重大供應(yīng)商、客戶因其自身生產(chǎn)經(jīng)營計劃發(fā)生變化，繼而導致原材料的供給量減少、產(chǎn)品的需求量下降；重要供應(yīng)商、客戶因經(jīng)營狀況惡化不能維持正常的業(yè)務(wù)往來；供應(yīng)商、客戶尋找新的合作伙伴等，這些情形都將影響核心企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，增加企業(yè)的經(jīng)營風險。最后，為了維護與重大供應(yīng)商、客戶的關(guān)系，核心企業(yè)往往會對其進行關(guān)系專用型投資。然而，一旦這些供應(yīng)商、客戶出現(xiàn)破產(chǎn)清算或轉(zhuǎn)頭換面的情形，核心企業(yè)前期的專用資產(chǎn)投入將失去價值；同時，企業(yè)還要面臨高昂的轉(zhuǎn)換成本，如此將會增加核心企業(yè)的經(jīng)濟負擔甚至出現(xiàn)財務(wù)危機。

綜上所述，較高的供應(yīng)鏈集中度導致核心企業(yè)的經(jīng)營風險增加，企業(yè)的經(jīng)營風險越高，投資者要求的風險報酬率越高，權(quán)益資本成本隨之提升。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：供應(yīng)鏈集中度越高，企業(yè)權(quán)益資本成本隨之提升，即供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：經(jīng)營風險可能是供應(yīng)鏈集中度影響權(quán)益資本成本的中介變量之一，即較高的供應(yīng)鏈集中度通過提升企業(yè)經(jīng)營風險進而促使權(quán)益資本成本增加。

(二)企業(yè)競爭地位對供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響

差異化的企業(yè)競爭地位會從相對位勢上影響企業(yè)的經(jīng)營活動所帶來的經(jīng)營風險，進而會對供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。從行業(yè)內(nèi)公司市場競爭來看，競爭地位高的企業(yè)往往是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)導者，具有較強的談判能力和風險防御能力[11]。首先，較高的競爭地位能夠降低供應(yīng)鏈中核心企業(yè)因議價能力低而帶來的經(jīng)營風險。競爭地位較高的企業(yè)在項目競標以及簽約過程中能夠依靠其較強的談判能力與供應(yīng)商、客戶簽訂商業(yè)信用回收期較短的交易合同。鄭立東和程小可(2014)[12]的研究證實當宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于上行時，競爭地位較高的企業(yè)能夠顯著縮短其商業(yè)信用回收期，降低了商業(yè)信用回收期過長所帶來的財務(wù)風險。此外，競爭地位較高的企業(yè)對于市場的影響力也較大，競爭優(yōu)勢地位的企業(yè)可以借助其便利的融資渠道或自身相對充足的現(xiàn)金積累，通過策略性投資擴大自身規(guī)模，并與上下游企業(yè)結(jié)成長遠的利益聯(lián)盟關(guān)系，因而供應(yīng)商、客戶與核心企業(yè)中斷交易的可能性大大降低，從而緩解了因供應(yīng)鏈集中度較高帶來的中斷交易的危機。因而，較高的競爭地位能夠降低供應(yīng)鏈中核心企業(yè)因議價能力低而帶來的經(jīng)營風險。其次，競爭地位較高的企業(yè)面臨成本波動、消費者需求發(fā)生變化以及市場沖擊時擁有較高的風險防御能力[13]。企業(yè)競爭地位具有防護作用，企業(yè)競爭地位越高抵御外部沖擊的能力越強，有助于消除企業(yè)自身的各種意外波動，供應(yīng)商、客戶亦更傾向于主動與企業(yè)合作，因而企業(yè)面臨的經(jīng)營風險也更低。競爭地位較高的上市公司股票價格也更具有信息含量、股票的流動性更強、質(zhì)量更高[14]，投資者更愿意投資。由此可知，行業(yè)內(nèi)競爭地位較高的企業(yè)擁有更強的談判能力和風險抵御能力，能夠有效緩解因供應(yīng)鏈集中度較高引發(fā)的經(jīng)營風險，進而可弱化供應(yīng)鏈集中度對權(quán)益資本成本的負面影響。根據(jù)以上分析提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：較高的企業(yè)競爭地位可弱化供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4：企業(yè)競爭地位通過對經(jīng)營風險的調(diào)節(jié)效應(yīng)影響供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。

三、樣本選取與模型構(gòu)建

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2004-2014①年滬深A股上市公司為研究樣本，并依次剔除：(1)2004-2014年之間被ST的公司；(2)金融類、保險類以及數(shù)據(jù)缺失的公司；(3)權(quán)益資本成本在[0-1]之外以及數(shù)據(jù)不全的公司。最終篩選出4347個觀測值進行多元回歸。為了控制極端值帶來的影響，對連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理。文中數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并用STATA14軟件進行數(shù)據(jù)運算處理。

(二)變量選取

1.被解釋變量

Ohlson和Juettner-Nauroth(2005)[15]提出企業(yè)的權(quán)益資本成本等于股利收益率與預期每股收益增長率之和。OJ模型以眾多事前資本成本模型為基礎(chǔ)發(fā)展而來，限制條件少、計算結(jié)果更貼近實際、數(shù)據(jù)可獲得性高，故本文選取學術(shù)界常用的OJ模型衡量企業(yè)的權(quán)益資本成本，具體計算模型如下：

(1)

(2)

(3)

Ohlson等(2005)運用分析師預測數(shù)據(jù)衡量該模型中涉及的每股收益，然而，中國發(fā)布的分析師預測數(shù)據(jù)并不完整，借鑒楊興全等(2012)[16]、Atting等(2008)[17]的方法，預期的短期增長率以實際每股增長率替代，采用當年的通貨膨脹率衡量長期增長率y。

2.解釋變量

供應(yīng)鏈集中度：供應(yīng)鏈是一個比較復雜的動態(tài)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，供應(yīng)鏈集中度是供應(yīng)鏈重要的結(jié)構(gòu)特征之一，供應(yīng)鏈集中度包括供應(yīng)商、客戶集中度兩個方面。借鑒Patatoukas(2012)[18]、莊伯超等(2015)[4]、方紅星等(2017)[19]的方法，采用企業(yè)向前5名重大供應(yīng)商采購額占年采購總額的比例衡量供應(yīng)商集中度(SCD)；采用向前5名重大客戶銷售額占年銷售總額的比例衡量客戶集中度(CCD)；采用向前5名供應(yīng)商、客戶采購銷售的比例之和的均值衡量整體供應(yīng)鏈集中度(SCCD)。SCD、CCD分別代表供應(yīng)鏈上下游的集中程度，SCCD表示綜合性指標，綜合衡量企業(yè)供應(yīng)鏈上下游的總體集中程度；SCD、CCD、SCCD的數(shù)值越大表明供應(yīng)鏈集中的程度越高。

企業(yè)競爭地位：借鑒楊興全和尹興強(2015)[20]、邢立全和陳漢文(2013)[11]的方法，采用勒納指數(shù)(PCM)、勒納指數(shù)排名(RPCM)衡量企業(yè)的競爭地位。其中PCM=(營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費用-管理費用)/營業(yè)收入，年度行業(yè)的勒納指數(shù)排名(RPCM)是將勒納指數(shù)從小到大進行排序并按順序?qū)⑿袠I(yè)內(nèi)的企業(yè)等分為10組，再按1-10進行排列；PCM和RPCM數(shù)值越大表明企業(yè)競爭地位越高。

3.中介變量

經(jīng)營風險(Risk)：根據(jù)Eirksson等(1999)[21]、廖理等(2009)[22]的方法，本文以主營業(yè)務(wù)收入的標準離差率衡量上市公司的經(jīng)營風險，標準離差率為變量的標準差除以其均值，Risk值越大表明企業(yè)面臨的經(jīng)營風險越高。

4.控制變量

借鑒相關(guān)文獻[23-25]，本文選取公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、成長性、換手率、賬面市值比、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為控制變量，具體變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計

為了驗證企業(yè)競爭地位、供應(yīng)鏈集中度與上市公司權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，本文采用普通最小二乘法(OLS)回歸模型進行實證分析。

首先，探討供應(yīng)鏈集中度對于權(quán)益資本成本的影響及其路徑分析，本文借鑒溫忠麟等(2004)[26]提出的中介效應(yīng)檢驗程序，檢驗過程主要分為三步：(1)檢驗供應(yīng)鏈集中度與公司權(quán)益資本成本之間的關(guān)系；(2)驗證傳導路徑的可行性，即供應(yīng)鏈集中度是否顯著影響經(jīng)營風險；(3)檢驗中介變量的傳導作用，即供應(yīng)鏈集中度對于權(quán)益資本成本的影響是否通過經(jīng)營風險的傳導作用實現(xiàn)?；谝陨戏治鰳?gòu)建如下模型：

(4)

(5)

(6)

其次，探討企業(yè)競爭地位對于供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的影響，該過程主要分兩步完成。第一步先檢驗企業(yè)競爭地位對于供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的影響；第二步借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)[27]有調(diào)節(jié)的中介模型檢驗方法，檢驗企業(yè)競爭地位是否通過中間路徑即經(jīng)營風險的調(diào)節(jié)進而影響了供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。有調(diào)節(jié)的中介模型是同時包含調(diào)節(jié)變量與中介變量的一種常見模型，該模型表示自變量通過中介變量影響因變量，而中介過程又受到調(diào)節(jié)變量的調(diào)節(jié)[27-28]。

第一步的檢驗建立在模型(4)的基礎(chǔ)上，以企業(yè)競爭地位作為分組變量進行進一步的分析。

基于第二步的要求，構(gòu)建如下模型：

(7)

(8)

(9)

依據(jù)溫忠麟的檢驗方法，首先檢驗回歸模型(7)的系數(shù)α3是否顯著，判斷應(yīng)建立模型的類型；其次檢驗回歸模型(8)的系數(shù)β1和β3是否顯著；最后檢驗模型(9)中的γ3和γ4是否顯著。若存在β1、γ4同時顯著或β3、γ3同時顯著或β3、γ4同時顯著，則中介效應(yīng)受到調(diào)節(jié)。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計情況，由表2可知，權(quán)益資本成本(R)的最大、最小值分別為0.5399、0.0259，說明我國上市公司的權(quán)益資本成本差異較大；供應(yīng)商集中度(SCD)的最大值為0.9734，最小值為0.0439，客戶集中度(CCD)最大、最小值分別為0.9708、0.0112， 整體供應(yīng)鏈集中度(SCCD)的最大值為0.8478，最小值為0.0502，三者最大、最小值之差均較大，表明我國上市公司對于重大供應(yīng)商、客戶的依賴程度不同；供應(yīng)商集中度、客戶集中度以及整體供應(yīng)鏈集中度的均值分別為0.3567、0.2931、0.3246，可知依賴重要供應(yīng)商、客戶進行的采銷業(yè)務(wù)約占上市公司全年業(yè)務(wù)量的1/3，說明上市公司供應(yīng)鏈的集中程度較高；企業(yè)競爭地位(PCM)的最大、最小值分別為0.4465、-0.3927，兩者差別較大，說明上市公司之間的競爭能力各異，諸多上市公司的競爭力有待進一步提高；經(jīng)營風險(Risk)最大值為1.6425，最小值為0.0841，兩者之差較大，說明上市公司所面臨的經(jīng)營風險程度存在差異，有些上市公司的經(jīng)營風險較高，極有可能影響其正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析

1.供應(yīng)鏈集中度影響權(quán)益資本成本的路徑檢驗

表3的模型(1)、(4)、(7)報告了供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果，同時也是檢驗供應(yīng)鏈集中度影響權(quán)益資本成本中介路徑的第一步?；貧w結(jié)果顯示，在控制相關(guān)變量的基礎(chǔ)上SCD、CCD、SCCD與權(quán)益資本成本分別在1%、10%、1%的水平上顯著為正，說明供應(yīng)商集中度、客戶集中度以及整體供應(yīng)鏈集中度均與上市公司的權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系；即供應(yīng)鏈集中度越高，上市公司的權(quán)益資本成本越高，假設(shè)1得到驗證。

表3 供應(yīng)鏈集中度影響權(quán)益資本成本及其路徑檢驗的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著(下同)。

進一步，為驗證供應(yīng)鏈集中度是否通過經(jīng)營風險這一路徑影響了企業(yè)的權(quán)益資本成本，做了如下中介效應(yīng)檢驗。表3中的模型(2)、(5)、(8)顯示，供應(yīng)商集中度、客戶集中度以及整體供應(yīng)鏈集中度均與經(jīng)營風險在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明供應(yīng)鏈集中度越高，企業(yè)面臨的經(jīng)營風險越高。供應(yīng)鏈集中度較高，企業(yè)的議價能力降低、面臨交易中斷的風險、存在專用資產(chǎn)轉(zhuǎn)移成本高或不可轉(zhuǎn)移等風險，因而企業(yè)的經(jīng)營風險增加；表3中模型(3)的回歸結(jié)果顯示，當加入經(jīng)營風險變量時，供應(yīng)商集中度(SCD)與權(quán)益資本成本(R)依然顯著正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)由原來的0.0273減小為0.0257，表明經(jīng)營風險是供應(yīng)商集中度影響權(quán)益資本成本的中介變量；模型(6)的回歸結(jié)果顯示，客戶集中度(CCD)與權(quán)益資本成本(R)的關(guān)系由原來在10%的水平上顯著正相關(guān)轉(zhuǎn)變?yōu)椴伙@著，說明經(jīng)營風險扮演了完全中介的作用；由模型(9)的回歸結(jié)果可知，整體供應(yīng)鏈集中度(SCCD)與權(quán)益資本成本(R)顯著正相關(guān)，但其相關(guān)系數(shù)由原來的0.0327減小到0.0295，證實經(jīng)營風險起到了部分中介效應(yīng)。綜上可知，經(jīng)營風險是供應(yīng)鏈集中度影響權(quán)益資本成本的中介變量，即供應(yīng)鏈集中度越高，企業(yè)所面臨的經(jīng)營風險越大，權(quán)益資本成本越高，假設(shè)2得到驗證。

2.企業(yè)競爭地位對“供應(yīng)鏈集中度-權(quán)益資本成本”關(guān)系的影響及傳導路徑檢驗

(1)企業(yè)競爭地位對于供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表4、表5分別以企業(yè)競爭地位的兩個衡量指標(PCM和RPCM)的中位數(shù)為依據(jù)進行分組回歸，檢驗供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系是否受企業(yè)競爭地位的影響。由表4的回歸結(jié)果可知，在低競爭地位組中，供應(yīng)商集中度、客戶集中度以及整體供應(yīng)鏈集中度都與權(quán)益資本成本存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但在高競爭地位組中，三者與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系不再顯著。表5的回歸結(jié)果與表4基本一致，共同證實企業(yè)競爭地位弱化了供應(yīng)鏈集中度對權(quán)益資本成本的負面影響，假設(shè)3得到驗證。

表4 企業(yè)競爭地位對于供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本關(guān)系影響的回歸結(jié)果(一)

注：依據(jù)企業(yè)競爭地位的中值將樣本分為低競爭地位組、高競爭地位組兩組(下同)。

表5 企業(yè)競爭地位對于供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本關(guān)系影響的回歸結(jié)果(二)

(2)企業(yè)競爭地位影響“供應(yīng)鏈集中度-權(quán)益資本成本”關(guān)系的傳導路徑檢驗。前文已證實，經(jīng)營風險是供應(yīng)鏈集中度影響企業(yè)權(quán)益資本成本的一個中介變量，企業(yè)競爭地位對供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)系具有弱化作用，那么，企業(yè)競爭地位是否通過弱化其經(jīng)營風險這條路徑而影響了供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)權(quán)益資本成本之間的關(guān)系？基于此，本文依據(jù)溫忠麟(2014)的方法，建立有調(diào)節(jié)的中介模型予以檢驗。

表6中模型(1)、(4)、(7)是有調(diào)節(jié)的中介檢驗模型的第一步回歸結(jié)果，結(jié)果顯示SCD_PCM、CCD_PCM、SCCD_PCM分別在10%、1%、10%的水平上與R之間顯著負相關(guān)，表明企業(yè)競爭地位能夠負向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，即企業(yè)競爭地位能夠弱化供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，與前期的檢驗結(jié)果一致。由此可在此基礎(chǔ)上進行有調(diào)節(jié)的中介模型的第二步及第三步的檢驗。

表6 企業(yè)競爭地位影響 “供應(yīng)鏈集中度-權(quán)益資本成本” 關(guān)系的傳導路徑檢驗

由表6中(2)、(3)的回歸結(jié)果可知，SCD_PCM在1%的水平上與經(jīng)營風險顯著負相關(guān)，且經(jīng)營風險在5%的水平上與權(quán)益資本成本之間顯著正相關(guān)，符合有調(diào)節(jié)中介模型第二、三步的檢驗要求，即說明企業(yè)競爭地位通過對經(jīng)營風險的調(diào)節(jié)進而影響供應(yīng)商集中度與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。具體而言，企業(yè)競爭地位越高，企業(yè)的談判能力、風險防御能力越強，能有效降低企業(yè)的經(jīng)營風險，而經(jīng)營風險正是供應(yīng)商集中度影響權(quán)益資本成本的中介，因而企業(yè)競爭地位能夠通過經(jīng)營風險的調(diào)節(jié)來弱化供應(yīng)商集中度與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系。同理，表6中(5)、(6)的回歸結(jié)果亦滿足有調(diào)節(jié)中介模型的檢驗，即企業(yè)競爭地位通過降低經(jīng)營風險進而弱化客戶集中度與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系；表6中(8)、(9)的回歸結(jié)果同樣符合有調(diào)節(jié)中介模型的檢驗，即證實企業(yè)競爭地位通過經(jīng)營風險的調(diào)節(jié)效應(yīng)而影響了整體供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。綜上，假設(shè)4得到驗證。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.變量替換

為了確保研究結(jié)果的可靠性，本文采用對被解釋變量重新度量的方法進行穩(wěn)健性檢驗，分別采用ES模型及OJ模型與ES模型的均值來衡量上市公司的權(quán)益資本成本，重新進行上述回歸，研究結(jié)論不變。

表7 內(nèi)生性檢驗回歸結(jié)果

2.內(nèi)生性檢驗

依據(jù)上述分析結(jié)果可知，供應(yīng)鏈集中度越高導致上市公司的權(quán)益資本成本增大；然而事實表明，權(quán)益資本成本低的企業(yè)經(jīng)營績效更高、競爭力更大，諸多供應(yīng)商、客戶愿意與其進行長期商業(yè)交易。權(quán)益資本成本低的企業(yè)能夠得到更多供應(yīng)商、客戶的青睞即權(quán)益資本成本的降低能夠降低企業(yè)供應(yīng)鏈的集中度，這也就可能導致內(nèi)生性問題。為了克服內(nèi)生性問題，本文參照徐珊和黃健柏(2015)[29]的方法，選取行業(yè)年度供應(yīng)鏈集中度均值作為工具變量，采用兩階段最小二乘法(2SLS)與廣義矩估計法(GMM)對模型進行內(nèi)生性檢驗，以確保文章結(jié)果的可靠性。通過檢驗表明不存在弱工具變量問題，由表7的(2)、(5)、(8)可知，采用2SLS的回歸結(jié)果中，供應(yīng)商集中度與權(quán)益資本成本在1%的水平上呈現(xiàn)正相關(guān)，客戶集中度與權(quán)益資本成本在5%的水平上正相關(guān)，整體供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本在1%的水平上顯著正相關(guān)；由表7的(3)、(6)、(9)可知，采用GMM方法得出的回歸結(jié)果與2SLS回歸結(jié)果基本一致。這一結(jié)果進一步表明，在考慮內(nèi)生性問題后，供應(yīng)鏈集中度與權(quán)益資本成本之間仍然呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，即供應(yīng)鏈集中度越高，上市公司的權(quán)益資本成本越高，進一步驗證了本文的假設(shè)。

五、結(jié)論與啟示

本文以2004-2014年滬深A股非金融行業(yè)上市公司為研究樣本，結(jié)合企業(yè)競爭地位，考察供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)系及影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)：(1)供應(yīng)鏈集中度越高，企業(yè)權(quán)益資本成本隨之提升；經(jīng)營風險是供應(yīng)鏈集中度影響權(quán)益資本成本的一個中介路徑，即企業(yè)較高的供應(yīng)鏈集中度會加劇其面臨的經(jīng)營風險進而導致權(quán)益資本成本增加。(2)較高的企業(yè)競爭地位能夠弱化供應(yīng)鏈集中度對權(quán)益資本成本的負面影響，且企業(yè)競爭地位是通過緩解企業(yè)的經(jīng)營風險這條路徑影響了二者之間的關(guān)系，即較高的企業(yè)競爭地位因其具有較強的風險抵御能力從而緩解了供應(yīng)鏈集中度引發(fā)的經(jīng)營風險，繼而對供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生弱化作用。

供應(yīng)商、客戶作為核心企業(yè)外部環(huán)境的重要組成部分亦會對其權(quán)益資本成本產(chǎn)生重要影響。其研究啟示在于：(1)企業(yè)在實施其主要供應(yīng)商、客戶的經(jīng)營戰(zhàn)略時，要積極擴大供應(yīng)商、客戶群體，優(yōu)化企業(yè)與供應(yīng)商、客戶結(jié)構(gòu)，盡可能使供應(yīng)鏈集中度維持在合理的水平，并適時根據(jù)供應(yīng)商及客戶的經(jīng)營狀況調(diào)整自身的經(jīng)營策略，控制供應(yīng)鏈集中度所帶來的經(jīng)營風險；降低投資者對企業(yè)面臨風險的預期，達到降低企業(yè)權(quán)益資本成本的目的。(2)不同的競爭地位和市場勢力使得企業(yè)應(yīng)對供應(yīng)鏈集中度所帶來的風險能力不同。企業(yè)應(yīng)著力提升自身的競爭能力和地位，增強抵御市場風險的能力，并有能力將不利因素轉(zhuǎn)嫁于供應(yīng)商及客戶，從而可通過降低經(jīng)營風險而緩解供應(yīng)鏈集中度對權(quán)益資本成本的負面影響。(3)為了避免供應(yīng)鏈集中度較高引起的經(jīng)營風險損害相關(guān)投資者的利益，有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)在不泄露重要商業(yè)機密的前提下，要求企業(yè)披露其具體供應(yīng)商、客戶的相關(guān)信息，外部投資者可依據(jù)這類信息評估企業(yè)的經(jīng)營風險，以便做出正確的投資決策。