劉映琳，劉永輝，鞠 卓

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433；2.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與信息學(xué)院，上海 201620)

1 引言

自上世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)或多或少地影響著全球大宗商品市場(chǎng)走勢(shì)。從2003年油價(jià)的大幅上漲到2008年的大幅跌落都對(duì)全球的大宗商品價(jià)格造成了沖擊。特別是2014年下半年，國(guó)際油價(jià)暴跌成為全球大宗商品市場(chǎng)中最引人注目的事件，其跌幅累計(jì)達(dá)到50% ；其它大宗商品如有色金屬、材料等，也跌幅巨大，甚至跌回到了2008年金融危機(jī)前的水平。

大宗商品暴漲暴跌的現(xiàn)實(shí)，促使人們探究其價(jià)格大幅波動(dòng)的成因。因而，研究以石油為代表的大宗商品價(jià)格波動(dòng)的影響因素成為大宗商品研究領(lǐng)域的熱門(mén)話題。由于國(guó)際原油兼具“商品屬性”和“金融屬性”，其價(jià)格波動(dòng)可能受到來(lái)自國(guó)內(nèi)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響。然而近年來(lái)，諸如有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等其它大宗商品市場(chǎng)中也出現(xiàn)了這種趨勢(shì)，學(xué)者們稱其為“大宗商品金融化”[1-5]。而原油作為大宗商品市場(chǎng)中“金融化”程度最深的產(chǎn)品[6]，其價(jià)格的波動(dòng)對(duì)其它大宗商品的價(jià)格產(chǎn)生了較大影響[7-8]。

由此可見(jiàn)，大宗商品市場(chǎng)和國(guó)際原油市場(chǎng)之間有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。眾所周知，大宗商品品種繁多，其價(jià)格形成機(jī)制也各不相同。那么，大宗商品與國(guó)際原油市場(chǎng)之間存在著怎樣的依賴機(jī)理？這種關(guān)系是長(zhǎng)期的嗎？國(guó)際原油對(duì)不同種類的大宗商品的影響是否存在某種差異？

梳理國(guó)內(nèi)外的有關(guān)文獻(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)：國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)國(guó)際原油和大宗商品市場(chǎng)的研究大致分成三類：一是將國(guó)際原油作為一種特殊的大宗商品，將其剝離出來(lái)，專注研究石油市場(chǎng)的特性；二是研究一般的大宗商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的成因和影響因素，如大宗商品的金融化等；部分學(xué)者特別關(guān)注有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品的價(jià)格成因；三是研究石油與部分大宗商品(如農(nóng)產(chǎn)品)之間的關(guān)系，探求石油對(duì)這類大宗商品的影響機(jī)制。

專注研究國(guó)際原油市場(chǎng)的學(xué)者，其研究主要分為如下幾個(gè)方面：

一是研究國(guó)際原油價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系[9-13]。如Marcellino和Sivec[9]使用FAVAR模型研究了石油、貨幣和財(cái)政之間的相互影響；吳振信等[12]研究了原油價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平、貨幣政策、失業(yè)率之間的關(guān)系。

二是研究國(guó)際原油市場(chǎng)與金融市場(chǎng)之間的關(guān)系[14-16]。如姬強(qiáng)和范英[14]研究了次貸危機(jī)前后國(guó)際原油市場(chǎng)與中美股票市場(chǎng)間的協(xié)動(dòng)性；董坤等[15]發(fā)現(xiàn)自2003 年后，上證綜指收益率存在顯著的石油效應(yīng)；李素芳等[16]發(fā)現(xiàn)國(guó)際石油價(jià)格與韓國(guó)、馬來(lái)西亞股市存在非對(duì)稱效應(yīng)。

三是研究原油價(jià)格的結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)或者區(qū)制轉(zhuǎn)換。如Salisu和Fasanya[17]發(fā)現(xiàn)了原油市場(chǎng)的兩個(gè)結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn), 找到了油價(jià)波動(dòng)的杠桿效應(yīng)；柴建等[18]構(gòu)建了PPM-KM模型用于識(shí)別國(guó)際原油的價(jià)格拐點(diǎn)，共識(shí)別出1986-2015年間的37次顯著的油價(jià)突變，并在不同的時(shí)點(diǎn)上分析突變的可能原因；林伯強(qiáng)和李江龍[19]使用MSVAR模型發(fā)現(xiàn)國(guó)際原油價(jià)格依賴于外部環(huán)境的波動(dòng)，原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)存在某種“區(qū)制轉(zhuǎn)換機(jī)制”；王璐等[20]則引入了局部正態(tài)相關(guān)系數(shù)并使用Divisive方法來(lái)診斷國(guó)際原油和中國(guó)股票價(jià)格二元序列的突變點(diǎn)位置，實(shí)證檢驗(yàn)了2000年以來(lái)國(guó)際油價(jià)對(duì)我國(guó)股市的影響。事實(shí)上，在二元序列的VAR模型突變點(diǎn)的診斷方面，Liu Yonghui等[21-22]建立了正態(tài)分布和t分布情形下的 VAR模型的局部異常點(diǎn)診斷方法，并使用該方法對(duì)標(biāo)普指數(shù)和美國(guó)兩類股票構(gòu)成的二元序列進(jìn)行了異常點(diǎn)的診斷。

在一般大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響因素的研究方面，韓立巖和尹力博[3]發(fā)現(xiàn)，在2010年之前，長(zhǎng)期以來(lái)影響大宗商品價(jià)格的主要因素是美國(guó)因素和實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素；張翔等[23]實(shí)證了我國(guó)1998-2015年期間我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)受大宗商品市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)其影響在2008年金融危機(jī)后被放大；鐘美瑞等[24]則使用 MSVAR模型區(qū)分了銅期貨價(jià)格波動(dòng)的區(qū)制轉(zhuǎn)換特征。

研究國(guó)際原油市場(chǎng)對(duì)大宗商品價(jià)格影響關(guān)系的學(xué)者，如Ji Qiang和Fan Ying[8]探究了石油價(jià)格的波動(dòng)是如何影響非能源商品市場(chǎng)的；Avalos[25]則通過(guò)結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)區(qū)分了石油價(jià)格對(duì)食品價(jià)格的影響；Zhang Chuanguo和Qu Xuqin[7]則研究了石油價(jià)格對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響。

縱觀以上研究，盡管學(xué)者們?cè)谝陨先齻€(gè)方向上做了大量工作，但是仍存在以下問(wèn)題：

其一，從問(wèn)題的角度出發(fā)。Cheng 和Xiong[26]提出大宗商品研究領(lǐng)域的重要方向是研究大宗商品期貨市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?。?guó)外學(xué)者Adam等[2]已經(jīng)研究了金融危機(jī)前后股票市場(chǎng)對(duì)商品期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，然而目前尚無(wú)文獻(xiàn)研究國(guó)際原油對(duì)其它大宗商品的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。其二，從模型方法的角度出發(fā)。盡管一些學(xué)者研究了原油價(jià)格的結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)，或者使用MSVAR模型得到區(qū)制轉(zhuǎn)換，但從相關(guān)性結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)開(kāi)展研究的較少，尤其是考察原油價(jià)格對(duì)不同大宗商品在不同歷史階段的相關(guān)性變化的研究尚未發(fā)現(xiàn)。其三，從風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的角度出發(fā)。以往的研究多是從收益率溢出與波動(dòng)率溢出的角度考察大宗商品市場(chǎng)的特征，從風(fēng)險(xiǎn)值VaR的變化視角考慮不同風(fēng)險(xiǎn)程度下期貨市場(chǎng)影響因素的文章尚不多見(jiàn)。

針對(duì)如上存在的問(wèn)題，本文使用多重相關(guān)性結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)，并運(yùn)用VaR分位數(shù)回歸模型研究國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)商品期貨的影響。研究的目的和意義在于：一是對(duì)我國(guó)商品期貨與國(guó)際原油的相關(guān)性進(jìn)行分段，有助于發(fā)現(xiàn)我國(guó)商品期貨市場(chǎng)與國(guó)際原油市場(chǎng)關(guān)聯(lián)變化的趨勢(shì)；二是研究國(guó)際原油市場(chǎng)在不同歷史階段對(duì)我國(guó)大宗商品的收益率影響的程度和方向，有助于考察不同品種的大宗商品價(jià)格波動(dòng)因素的差異性；三是研究國(guó)際原油對(duì)我國(guó)大宗商品期貨在不同風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的傳導(dǎo)效應(yīng)，有助于考察我國(guó)大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)程度的差別。四是從風(fēng)險(xiǎn)管理的視角為我國(guó)大宗商品市場(chǎng)價(jià)格平穩(wěn)化，防范板塊內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等提供重要的參考依據(jù)。

2 模型構(gòu)建

2.1 多重相關(guān)性結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)檢測(cè)方法

長(zhǎng)期來(lái)看，不同金融資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)性并不會(huì)保持恒定不變，Wied和 Kramer[27]提出了一種基于經(jīng)驗(yàn)相關(guān)性的累積總和在未知時(shí)間點(diǎn)的相關(guān)性變化的檢測(cè)方法。檢測(cè)過(guò)程如下：

對(duì)于有T個(gè)樣本觀測(cè)的兩資產(chǎn)收益率序列(r1,t,r2,t)′，假定E((r1,t,r2,t)′)=0。定義：

記ρt為t時(shí)刻r1,t和r2,t的無(wú)條件相關(guān)系數(shù)，首先對(duì)ρt進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)：

H0:ρt=ρ，任意t∈(1,…,T)，

H1:存在tc∈(1,…,T-1)使ρtc≠ρtc-1。

該假設(shè)檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為：

其中，

其中，k(·)為Bartlett核函數(shù)，

在滿足一定的正則條件下，QT統(tǒng)計(jì)量漸近服從于Kolmogorov分布，其分布函數(shù)為：

如果QT小于Kolmogorov分布的上臨界值則不能拒絕原假設(shè)，即不存在相關(guān)性結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)，反之則拒絕原假設(shè)，也即至少存在一個(gè)相關(guān)性結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)：

2.2 VaR-EGARCH-SGED模型

EGARCH模型相較于傳統(tǒng)的GARCH模型而言，能夠解釋信息非對(duì)稱以及金融資產(chǎn)在交易過(guò)程中出現(xiàn)的杠桿效應(yīng)。而偏廣義誤差分布(SGED)相對(duì)正態(tài)分布而言，能夠刻畫(huà)金融資產(chǎn)收益率分布普遍存在的尖峰厚尾和偏態(tài)性質(zhì)。因此，本文使用基于SGED分布的EGARCH模型對(duì)股票市場(chǎng)指數(shù)和大宗商品期貨的波動(dòng)率進(jìn)行估計(jì)。

EGARCH(1,1)-SGED模型如下：

其中，γ為收益率沖擊的非對(duì)稱效應(yīng)參數(shù)，λ為SGED分布的偏度參數(shù)，υ為SGED分布的尾部參數(shù)，當(dāng)υ=2且λ=1時(shí)，SGED分布退化為正態(tài)分布。

2.3 風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)模型

為度量大宗商品期貨市場(chǎng)受到其它市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，本文采用Adam和Gluck[2]提出的模型。假定各市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)值VaR滿足如下回歸模型：

3 實(shí)證分析

3.1 變量選取與數(shù)據(jù)處理

銅、天然橡膠和大豆是我國(guó)商品期貨市場(chǎng)上交易時(shí)間最長(zhǎng)的品種，其價(jià)格波動(dòng)在一定程度上能夠反映我國(guó)有色金屬類、工業(yè)能源類和農(nóng)產(chǎn)品類大宗商品的整體價(jià)格波動(dòng)，故本文選取上海期貨交易所上市交易的滬銅(CU)和滬膠(RU)期貨以及大連期貨交易所上市交易的豆一(A)期貨為主要研究對(duì)象，數(shù)據(jù)選取為上述三個(gè)商品期貨的活躍月連續(xù)合約日收盤(pán)價(jià)。WTI表示的美國(guó)西德克薩斯中質(zhì)原油是世界原油價(jià)格的三大基準(zhǔn)之一，本文選取WTI原油現(xiàn)貨離岸價(jià)格作為國(guó)際原油價(jià)格的代表。此外，由于我國(guó)大宗商品價(jià)格還可能受到人民幣匯率變化、美元強(qiáng)弱、國(guó)際大宗商品市場(chǎng)行情和股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響，為控制上述因素，本文還選取了美元人民幣中間價(jià)(USDCNY)、美元指數(shù)(USDX)、路透商品指數(shù)(CRB)和申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)股票指數(shù)(S_L1)作為控制變量，其中申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)股票指數(shù)分別選取有色金屬行業(yè)(CU_L1)、化工行業(yè)(RU_L1)和農(nóng)林牧漁行業(yè)(A_L1)分別對(duì)應(yīng)有色金屬類、工業(yè)能源類和農(nóng)產(chǎn)品類大宗商品。本文研究的樣本區(qū)間為2001年1月2日至2017年5月31日，剔除不匹配的交易日共計(jì)3822個(gè)觀測(cè)值，除WTI原油價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)能源信息署(EIA)官網(wǎng)外，其它數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind金融終端，各資產(chǎn)的收益率均使用對(duì)數(shù)收益率。

3.2 使用多元回歸模型預(yù)觀察

首先，我們把3822個(gè)觀測(cè)值作為樣本，使用多元回歸模型先來(lái)考察一下國(guó)際原油對(duì)我國(guó)三種主要的大宗商品期貨收益率的影響。其中，Oil、USDCNY、USDX、CRB以及CU_L1、RU_L1、A_L1為解釋變量，目的是考察國(guó)內(nèi)和國(guó)際上主要可能存在的因素對(duì)CU、RU和A的影響?；貧w結(jié)果如表1所示：

表1 多元回歸結(jié)果

注：括號(hào)里為參數(shù)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤。S_L1對(duì)應(yīng)CU、RU和A分別為CU_L1、RU_L1和A_L1，下同。

從表1不難看出，通過(guò)對(duì)整個(gè)訓(xùn)練期分品種進(jìn)行的多元回歸，國(guó)際原油價(jià)格對(duì)滬膠，大豆有一定影響(系數(shù)較小)，而對(duì)滬銅則不產(chǎn)生影響。其余國(guó)內(nèi)外影響因素，除去國(guó)際大宗商品市場(chǎng)和相應(yīng)的國(guó)內(nèi)股票板塊對(duì)該品種的大宗商品期貨價(jià)格收益率產(chǎn)生影響以外，其他影響因素則表現(xiàn)的并不顯著，如中美匯率主要對(duì)滬膠產(chǎn)生較為顯著影響，對(duì)其它兩種商品期貨則不產(chǎn)生影響；美元指數(shù)在全樣本期間都不產(chǎn)生影響。

顯然，這樣的回歸結(jié)果有悖事實(shí)。隨著全球金融產(chǎn)業(yè)的地位提升，國(guó)際原油市場(chǎng)已由現(xiàn)貨向遠(yuǎn)期期貨市場(chǎng)演變，并逐步確立了國(guó)際原油的“金融屬性”。原油除了滿足實(shí)體需求以外，作為重要的套期保值工具、價(jià)格發(fā)現(xiàn)工具以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，在金融市場(chǎng)中表現(xiàn)出重要且積極的作用。因此，原油價(jià)格波動(dòng)必然波及大宗商品，然而，上述回歸結(jié)果未能準(zhǔn)確反映這一事實(shí)。

那么，是什么原因?qū)е铝诉@一回歸結(jié)果？可能的原因是：在不同的歷史階段，我國(guó)大宗商品市場(chǎng)對(duì)國(guó)際原油市場(chǎng)的依賴程度是不同的，而這種不同是通過(guò)相關(guān)系數(shù)不同的變化來(lái)體現(xiàn)的。為了驗(yàn)證這種猜想，接下來(lái)，我們將使用多重相關(guān)性結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)模型，對(duì)全部的訓(xùn)練期進(jìn)行斷點(diǎn)。通過(guò)區(qū)分?jǐn)帱c(diǎn)來(lái)劃分區(qū)間，繼而考察在不同區(qū)間內(nèi)國(guó)際原油價(jià)格與商品期貨市場(chǎng)相關(guān)性的變化，從而進(jìn)一步研究產(chǎn)生這種差異的原因。

3.3 國(guó)際原油與我國(guó)大宗商品相關(guān)性結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)檢測(cè)結(jié)果分析

使用多重相關(guān)性結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)方法，將國(guó)際原油收益率與滬銅、滬膠和豆一收益率的相關(guān)系數(shù)分別進(jìn)行斷點(diǎn)檢測(cè)。整理不同時(shí)間段的相關(guān)系數(shù)，得到最終檢測(cè)結(jié)果如表2所示：

表2 相關(guān)性結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)檢測(cè)結(jié)果

注：括號(hào)里為相關(guān)性結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)的P值。

從表2看出，從2001年1月到2017年5月，我國(guó)主要大宗商品，銅，橡膠和大豆均在2008年年中與2014年年中出現(xiàn)相關(guān)性斷點(diǎn)，清晰地區(qū)分出國(guó)際原油對(duì)我國(guó)大宗商品市場(chǎng)的階段性影響。據(jù)此可以將我國(guó)主要大宗商品期貨與國(guó)際原油價(jià)格的相關(guān)性變化分為三個(gè)階段。從整體的相關(guān)系數(shù)對(duì)比來(lái)看，在第一階段與第三階段，我國(guó)主要大宗商品期貨與國(guó)際原油的相關(guān)性較低；而在第二階段，我國(guó)大宗商品與國(guó)際原油價(jià)格相關(guān)性有明顯的提高。

第一階段?？傮w上來(lái)看，三類大宗商品與國(guó)際原油收益率的相關(guān)系數(shù)幾乎為零，且持續(xù)了7年之久。在這段時(shí)間內(nèi)，國(guó)際油價(jià)與我國(guó)大宗商品價(jià)格都相對(duì)穩(wěn)定。一直到2006年中，國(guó)際油價(jià)均沒(méi)有顯著的價(jià)格波動(dòng)，基本維持穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)，雖然全球新興市場(chǎng)對(duì)于石油有著穩(wěn)定的需求，然而包括中國(guó)在內(nèi)，新興經(jīng)濟(jì)體的大宗商品的期貨市場(chǎng)建設(shè)還處在初級(jí)階段，商品市場(chǎng)的參與者主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)者以及具有套期保值需求的交易者。這說(shuō)明，該階段我國(guó)大宗商品市場(chǎng)對(duì)于國(guó)際原油市場(chǎng)來(lái)說(shuō)相對(duì)獨(dú)立，每個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)與國(guó)際原油在這段時(shí)間內(nèi)的相關(guān)性都很弱。

第二階段。總體上來(lái)看，三類商品與國(guó)際原油收益率的相關(guān)系數(shù)有明顯的提升。相對(duì)于第一階段而言，第二階段的所有品種與國(guó)際原油的相關(guān)系數(shù)均提升至0.2以上。其中大豆為代表的農(nóng)產(chǎn)品類大宗商品最先進(jìn)入第二階段，隨后是以銅為代表的有色金屬，最后則是橡膠。眾所周知，2008年是全球金融危機(jī)集中爆發(fā)的一年，尤其是以9月房利美房地美所引領(lǐng)的股價(jià)暴跌為金融海嘯爆發(fā)的標(biāo)志。然而，冰凍三尺非一日之寒，在2008年下半年全球金融危機(jī)集中爆發(fā)之前，全球金融市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了種種跡象。從我國(guó)大宗商品市場(chǎng)和國(guó)際原油的相關(guān)性來(lái)看，在兩個(gè)市場(chǎng)之間已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的持續(xù)相關(guān)趨勢(shì)，且一直持續(xù)到2014年中。種種跡象表明，在這一時(shí)期，除了市場(chǎng)的實(shí)體經(jīng)營(yíng)者和套期保值者，一些機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者也積極地參與到國(guó)內(nèi)外大宗商品期貨市場(chǎng)的交易中，這樣大規(guī)模的集體性操作導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)的大宗商品定價(jià)受到影響，從而進(jìn)一步影響到了兩個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)，因而提高了兩者的相關(guān)性。

第三階段?？傮w上來(lái)看，該階段我國(guó)大宗商品與國(guó)際原油的相關(guān)系數(shù)均回復(fù)到了第一階段的水平。而從第三階段開(kāi)始的時(shí)間來(lái)看，正是國(guó)際原油開(kāi)始先漲后跌的“過(guò)山車(chē)”式價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)期。隨著全球經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行，原油的供求關(guān)系發(fā)生了質(zhì)的轉(zhuǎn)變，開(kāi)始出現(xiàn)供大于求的現(xiàn)象；反觀國(guó)內(nèi)大宗商品市場(chǎng)， 2014年下半年大宗商品原材料價(jià)格出現(xiàn)了大幅下跌，兩個(gè)季度累計(jì)跌幅超過(guò)50%。雖然兩者都同時(shí)出現(xiàn)了下跌的趨勢(shì)，然而由于這種價(jià)格變動(dòng)的原因是因?yàn)楣┬桕P(guān)系的改變，而非投資者在兩個(gè)市場(chǎng)之間的同向或反向的操作導(dǎo)致，因此在國(guó)際原油市場(chǎng)和我國(guó)大宗商品市場(chǎng)之間，并沒(méi)有產(chǎn)生互相依賴的反應(yīng)，導(dǎo)致相關(guān)系數(shù)的表現(xiàn)并不明顯。

通過(guò)對(duì)比我國(guó)大宗商品市場(chǎng)上不同種類的期貨，令人驚奇的是，國(guó)際原油與我國(guó)大宗商品市場(chǎng)的相關(guān)性呈現(xiàn)了一種“周期性”趨勢(shì)，前兩個(gè)周期恰好為七年左右。從第一階段的相關(guān)性較弱，到第二階段的相關(guān)性提高，再到第三階段相關(guān)性的再次減弱。雖然數(shù)據(jù)樣本較小，但是在三種不同大宗商品板塊，都出現(xiàn)了這種一致的規(guī)律！國(guó)際原油與我國(guó)主要大宗商品在不同品種不同板塊的市場(chǎng)之間均出現(xiàn)了這種具有“反彈”性質(zhì)的變化，可以看出，這種規(guī)律性的現(xiàn)象不是偶然的。由于我國(guó)期貨市場(chǎng)起步較晚，可獲取的數(shù)據(jù)長(zhǎng)度有限，但隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展，擁有較長(zhǎng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)后，可以從時(shí)間周期的角度來(lái)進(jìn)一步研究這一問(wèn)題。

3.4 使用帶虛擬變量的多元回歸模型的再觀察

依據(jù)表2中國(guó)際原油與我國(guó)三類大宗商品的相關(guān)性斷點(diǎn)檢測(cè)結(jié)果，設(shè)置關(guān)于第二階段的虛擬變量D，D=1表示時(shí)間處于第二階段，D=0則表示時(shí)間處于其它階段。我們通過(guò)增加虛擬變量(D)以及D與國(guó)際原油的交互項(xiàng)(Oil:D)，再次對(duì)三種大宗商品收益率進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果如表3所示：

通過(guò)對(duì)比表3中Oil:D的系數(shù)和表1中Oil的系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)，在控制了Oil:D后，國(guó)際原油對(duì)三種商品期貨在第二階段的影響效應(yīng)十分顯著，其中對(duì)滬銅的影響由不顯著變?yōu)?.05，對(duì)滬膠和大豆的影響由0.03和0.02分別增加到0.09和0.05。也就是說(shuō)，國(guó)際原油對(duì)三類大宗商品收益率的影響真正發(fā)生在第二階段。另外，不同商品期貨收益率的影響因素也各不相同。首先，CRB指數(shù)對(duì)我國(guó)商品期貨市場(chǎng)的影響長(zhǎng)期顯著，且系數(shù)最大，均維持在0.6左右，說(shuō)明國(guó)際大宗商品市場(chǎng)對(duì)我國(guó)商品市場(chǎng)存在著顯著的影響，這也是大宗商品的商品屬性所決定的。其次，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)在回歸中也都顯著，且系數(shù)皆為正，這說(shuō)明我國(guó)股票板塊市場(chǎng)與商品期貨市場(chǎng)存在正向的傳導(dǎo)作用，兩個(gè)市場(chǎng)相互之間有緊密的聯(lián)系。其中金屬能源類板塊對(duì)該品種的大宗商品影響最大；農(nóng)產(chǎn)品類市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)相對(duì)較弱。其三，中美匯率的變動(dòng)對(duì)橡膠，大豆有著顯著的負(fù)向影響，且系數(shù)相對(duì)較大。這是因?yàn)槲覈?guó)大豆類商品期貨依賴進(jìn)口，對(duì)匯率敏感性高所決定的；而橡膠的主要進(jìn)口國(guó)為中美日三國(guó)，主要以美元作為結(jié)算，因此對(duì)匯率變動(dòng)反應(yīng)敏感。綜上所述，可以看出，在2001年-2017年，總體上國(guó)際原油對(duì)我國(guó)大宗商品的影響并不顯著，但是剔除掉相關(guān)性程度不高的一三時(shí)間段，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)際原油對(duì)我國(guó)大宗商品市場(chǎng)表現(xiàn)出顯著地影響，其中滬膠受到國(guó)際原油收益率變化的沖擊最大。

表3 帶虛擬變量的收益率回歸結(jié)果

注：括號(hào)里為參數(shù)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤，表4-表6同此。

接下來(lái)，我們將從風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟囊暯?，進(jìn)一步探討不同風(fēng)險(xiǎn)程度下，各個(gè)市場(chǎng)對(duì)我國(guó)大宗商品市場(chǎng)的影響程度與關(guān)聯(lián)。依據(jù)各資產(chǎn)描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，我們使用VaR-EGARCH-SGED模型進(jìn)行分位數(shù)回歸，分行業(yè)觀察我國(guó)商品期貨市場(chǎng)與國(guó)際原油之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系。

3.5 國(guó)際原油與中國(guó)商品期貨的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)傃芯?/h3>

根據(jù)表2中的結(jié)果，我們將三類商品期貨分為三個(gè)時(shí)間區(qū)間，在這些區(qū)間內(nèi)，分別使用模型EGARCH(1,1)-SGED估計(jì)未知參數(shù)，獲得了各資產(chǎn)的條件波動(dòng)率，繼而獲得每種資產(chǎn)的VaR序列，并依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)模型分別進(jìn)行12.5%、50%、75%的分位數(shù)回歸(分別對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)，中風(fēng)險(xiǎn)，低風(fēng)險(xiǎn))，得到三種風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的分位數(shù)回歸結(jié)果，進(jìn)而考察對(duì)比在不同風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下各資產(chǎn)的影響因素。分位數(shù)回歸結(jié)果如表4至表6所示。

表4 滬銅的VaR序列分位數(shù)回歸參數(shù)

從表4整體來(lái)看，滬銅在第二階段，即2008年5月至2014年4月期間，國(guó)際原油市場(chǎng)對(duì)滬銅的影響呈現(xiàn)出某種“階梯性”，而來(lái)自其它市場(chǎng)的沖擊也根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度的不同有著不同的表現(xiàn)。第一，從國(guó)際原油市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)際原油在第二階段對(duì)滬銅市場(chǎng)有著顯著地影響。第二階段的高風(fēng)險(xiǎn)情況下的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)系數(shù)要高于中低風(fēng)險(xiǎn)，可以說(shuō)這種風(fēng)險(xiǎn)是“階梯性”遞減的；而在第一階段和第三階段，國(guó)際原油對(duì)滬銅主力合約的影響微乎其微。第二，來(lái)自中美匯率的影響主要體現(xiàn)在第二階段的高、低風(fēng)險(xiǎn)下，且影響系數(shù)較大。第三，在第一和第三階段的中低風(fēng)險(xiǎn)下，滬銅受到國(guó)際大宗期貨CRB指數(shù)的影響較大，而在第二階段，CRB指數(shù)對(duì)滬銅的影響并不顯著。第四，美元指數(shù)則對(duì)滬銅存在著長(zhǎng)期影響，其中在一三階段的低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期影響較弱，在第二階段的高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期影響較弱。

表5 滬膠的VaR序列分位數(shù)回歸參數(shù)

由此可見(jiàn)，剔除國(guó)內(nèi)股市相關(guān)板塊的影響，在不同階段，滬銅價(jià)格變動(dòng)的影響因素也不盡相同。在一三階段，滬銅風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自國(guó)際大宗商品價(jià)格，美元指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。在第二階段，滬銅主要受到來(lái)自國(guó)際原油，中美匯率和美元指數(shù)的影響。這種反差產(chǎn)生的原因可能是2008年美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致全球石油供求失衡，從而提高了發(fā)展中國(guó)家對(duì)石油價(jià)格的影響。而銅作為一種流動(dòng)性很強(qiáng)的商品，其庫(kù)存對(duì)于市場(chǎng)有一定的影響力。

從表5來(lái)看，滬膠在第二階段受到了來(lái)自國(guó)際原油風(fēng)險(xiǎn)“階梯性”的影響，其它市場(chǎng)的沖擊也根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度的不同有著不同的表現(xiàn)。首先，中美匯率的變化是總體上長(zhǎng)期影響滬膠價(jià)格波動(dòng)的最主要因素。其次是美元指數(shù)出現(xiàn)了一種“倒階梯”趨勢(shì)。第三，國(guó)際大宗商品指數(shù)CRB僅僅在第一階段的高風(fēng)險(xiǎn)水平下對(duì)滬膠產(chǎn)生了明顯的影響，而在第三階段則對(duì)滬膠產(chǎn)生了較大的負(fù)向影響。除此之外，我們發(fā)現(xiàn)：我國(guó)股市的行業(yè)指數(shù)對(duì)滬膠波動(dòng)的影響近年來(lái)出現(xiàn)減弱趨勢(shì)。

分析其原因，我國(guó)橡膠一直處于供不應(yīng)求的局面，一直依賴進(jìn)口。眾所周知，東南亞是天然橡膠最大的原產(chǎn)地，而中美日則是橡膠的最大消耗國(guó)，因此橡膠價(jià)格的波動(dòng)易受?chē)?guó)際市場(chǎng)的影響，這也是美元指數(shù)對(duì)滬膠產(chǎn)生“倒階梯”的原因。然而令人驚奇的是，國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)對(duì)滬膠的價(jià)格影響顯著但是系數(shù)較小。這說(shuō)明，雖然依靠石油提煉合成的人造橡膠并沒(méi)有取代天然橡膠的地位，但其上游產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)的傳導(dǎo)效應(yīng)顯著，我國(guó)人造橡膠依然有巨大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。

從表6來(lái)看，豆一在第二階段同樣受到國(guó)際原油風(fēng)險(xiǎn)“階梯性”的影響。但是，不同于滬銅和滬膠的是，我國(guó)大豆長(zhǎng)期以來(lái)受到來(lái)自國(guó)際原油市場(chǎng)的正向影響?？傮w上，大豆價(jià)格波動(dòng)長(zhǎng)期受?chē)?guó)際國(guó)內(nèi)不同市場(chǎng)的影響較大。在一三階段，美元指數(shù)和CRB指數(shù)對(duì)大豆價(jià)格波動(dòng)的影響隨著風(fēng)險(xiǎn)程度的降低而降低，也呈現(xiàn)了這種類似原油的“階梯性”趨勢(shì)；而在第二階段，中美匯率對(duì)大豆價(jià)格的波動(dòng)影響明顯高于其它階段，CRB指數(shù)則僅僅在高風(fēng)險(xiǎn)階段對(duì)大豆價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，而美元指數(shù)在這個(gè)階段則出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。

究其原因，美國(guó)是全球大豆最大的供應(yīng)國(guó)，美國(guó)因素對(duì)各國(guó)大豆期貨市場(chǎng)都有著決定性的影響。我國(guó)是最大的大豆進(jìn)口國(guó)之一，進(jìn)口大豆的數(shù)量和價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的大豆價(jià)格波動(dòng)影響較大。因此，進(jìn)口因素是決定國(guó)內(nèi)大豆價(jià)格波動(dòng)的最重要因素，然而在第二階段，國(guó)內(nèi)股票板塊相關(guān)指數(shù)波動(dòng)和國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)開(kāi)始影響國(guó)內(nèi)大豆價(jià)格的波動(dòng)，且這種影響隨著風(fēng)險(xiǎn)程度的不同而呈現(xiàn)“階梯性”變化，其中的原因與滬銅市場(chǎng)類似，可能是在2008年至2014年期間，國(guó)內(nèi)外的機(jī)構(gòu)投資者以及非實(shí)體經(jīng)營(yíng)者的進(jìn)出，導(dǎo)致投資性市場(chǎng)被人為擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)由金融化程度較高的國(guó)際原油市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)向期貨板塊市場(chǎng)擴(kuò)散，從而導(dǎo)致了第二階段與其它階段的巨大差異。

表6 豆一的VaR序列分位數(shù)回歸參數(shù)

通過(guò)對(duì)比分析表4-表6，我們發(fā)現(xiàn)，在一三階段，三類商品期貨其價(jià)格波動(dòng)的原因各有差異，但是在第二階段相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的遞減，其影響都呈現(xiàn)出統(tǒng)一的“階梯性”遞減的趨勢(shì)。也即在我國(guó)大宗商品市場(chǎng)與國(guó)際原油相關(guān)性程度較高的時(shí)期，隨著風(fēng)險(xiǎn)的降低，國(guó)際原油價(jià)格的波動(dòng)對(duì)我國(guó)大宗商品市場(chǎng)的影響也逐步降低。

4 結(jié)語(yǔ)

本文使用多重相關(guān)性斷點(diǎn)模型研究了國(guó)際原油與我國(guó)滬銅、滬膠和豆一期貨的相關(guān)性，將2001年1月3日至2017年5月31日的數(shù)據(jù)分成了三個(gè)相關(guān)性程度不同的時(shí)間段，并針對(duì)分段后的數(shù)據(jù)，從收益和風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行了計(jì)量分析。通過(guò)使用VaR-EGARCH-SGED模型和VaR分位數(shù)回歸模型，研究了國(guó)際原油市場(chǎng)對(duì)三類商品期貨在高中低風(fēng)險(xiǎn)下的影響。獲得如下主要結(jié)論：

一、我國(guó)三類商品期貨與國(guó)際原油之間的相關(guān)性呈現(xiàn)出某種“周期性”，其周期大約為七年。2008年到2014年的第二階段其相關(guān)性程度最高，前后兩階段的相關(guān)系數(shù)均有明顯弱化。

二、在高相關(guān)性的第二階段，三類商品期貨市場(chǎng)的收益率均受到國(guó)際原油市場(chǎng)收益率的顯著影響。

三、國(guó)際原油市場(chǎng)對(duì)三類商品期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)在三個(gè)階段各有差異。但在高相關(guān)的第二階段，相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的遞減，其影響都呈現(xiàn)出統(tǒng)一的“階梯性”遞減的趨勢(shì)。

根據(jù)以上結(jié)論，從加強(qiáng)我國(guó)大宗商品市場(chǎng)價(jià)格平穩(wěn)化，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的角度，提出以下幾點(diǎn)建議：

一是針對(duì)實(shí)體經(jīng)營(yíng)者。國(guó)際原油以及國(guó)內(nèi)大宗商品期貨具有“商品屬性”，但在一定時(shí)期內(nèi)還具備“金融屬性”。實(shí)體經(jīng)營(yíng)者應(yīng)合理把握使用好這兩個(gè)屬性。比如可以使用其金融屬性對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)際經(jīng)營(yíng)造成的影響，使用套期保值等策略對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需要的原材料用量、品種等情況進(jìn)行合理規(guī)劃。

二是針對(duì)政策制定者。國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期影響國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)，國(guó)際原油也在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)商品期貨市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。因此，政策制定者應(yīng)考慮到金融市場(chǎng)、國(guó)際原油市場(chǎng)對(duì)大宗商品市場(chǎng)的可能沖擊，針對(duì)大宗商品種類的不同，從政策和經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼兩方面入手，完善貨品儲(chǔ)備、補(bǔ)貼和保險(xiǎn)制度。

三是針對(duì)金融監(jiān)管部門(mén)。我國(guó)商品市場(chǎng)受到國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)、國(guó)際原油市場(chǎng)、國(guó)際商品市場(chǎng)和匯率等因素的影響。因此，金融監(jiān)管部門(mén)除了加強(qiáng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的監(jiān)管之外，還應(yīng)該對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)以及國(guó)際原油市場(chǎng)建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、預(yù)警機(jī)制，以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外金融事件以及國(guó)際原油市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)對(duì)我國(guó)大宗商品市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。