祁、秦

【摘 要】 證券分析師作為上市企業(yè)與眾多投資者之間有效的信息傳輸平臺(tái)，其預(yù)測(cè)偏差程度直接決定了有限的資金是否能實(shí)現(xiàn)最大使用率和社會(huì)資源配置效率，因此文章著重于對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差影響因素的分析。采用理論和實(shí)證雙重分析方法從宏觀經(jīng)濟(jì)景氣與機(jī)構(gòu)持股兩個(gè)層面對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差影響機(jī)理進(jìn)行分析，研究樣本為2011—2016年滬深兩市A股上市企業(yè)。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)持股與分析師預(yù)測(cè)偏差之間顯著負(fù)相關(guān);宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度越高，機(jī)構(gòu)持股與分析師預(yù)測(cè)偏差之間的負(fù)相關(guān)越為顯著，即宏觀經(jīng)濟(jì)景氣顯著增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)持股與分析師預(yù)測(cè)偏差之間的相關(guān)性。

【關(guān)鍵詞】 宏觀經(jīng)濟(jì)景氣; 一致指數(shù); 機(jī)構(gòu)持股; 分析師預(yù)測(cè)偏差

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）03-0071-07

一、引言

在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的資本市場(chǎng)中，提升資金的使用效率、合理優(yōu)化資源的配置已成為上市企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵，而這一切的基礎(chǔ)都是投資者能全面獲取企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)信息和對(duì)其未來(lái)盈利能力及水平做出較為精準(zhǔn)的判斷。但對(duì)于眾多投資者來(lái)講，并沒(méi)有足夠的時(shí)間和精力參與到企業(yè)治理中，在信息掌握方面有很大程度的劣勢(shì)，信息不對(duì)稱現(xiàn)象非常嚴(yán)重，同時(shí)投資者在專業(yè)能力與知識(shí)方面也存在缺失，無(wú)法利用獲得的信息對(duì)投資企業(yè)的盈利能力做出精準(zhǔn)預(yù)測(cè)。證券分析師的出現(xiàn)能有效緩解信息不對(duì)稱，極大程度提升資本市場(chǎng)的資源配置效率，有效向投資者傳遞企業(yè)信息，但是在實(shí)際操作過(guò)程中，證券分析師的盈余預(yù)測(cè)受到諸多方面共同作用與影響，其預(yù)測(cè)準(zhǔn)確程度會(huì)大打折扣。如2001年安然事件爆發(fā)之前，眾多的證券分析師仍做出“未來(lái)看漲、推薦買進(jìn)”的預(yù)測(cè)報(bào)告，導(dǎo)致大量投資者利益受損。在我國(guó)證券分析師行業(yè)正處于發(fā)展初級(jí)階段的大環(huán)境下，證券分析師無(wú)論是獨(dú)立性還是職業(yè)能力及素養(yǎng)上均有較大的提升和完善空間，為迎合重要客戶的心理進(jìn)而拿到價(jià)值不菲的傭金，傾向于出具偏于樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告。隨著機(jī)構(gòu)投資者的大量入市，其規(guī)模大、專業(yè)能力強(qiáng)、信息獲取渠道廣泛的特點(diǎn)對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展起到了重要作用。而作為券商最主要的客戶，在以往的相關(guān)研究中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響分析結(jié)論不一。任何形式的經(jīng)濟(jì)行為均是在宏觀經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)下發(fā)展的，受到宏觀經(jīng)濟(jì)的制約或促進(jìn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣基礎(chǔ)上展開(kāi)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響機(jī)理顯得尤為必要。

正是在這種環(huán)境下，本文從宏觀經(jīng)濟(jì)景氣和機(jī)構(gòu)持股兩個(gè)層面進(jìn)行分析師預(yù)測(cè)偏差影響因素的研究，不僅利于正處于初級(jí)階段的我國(guó)證券分析師行業(yè)的快速發(fā)展，提升其預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，而且能為提升上市企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力乃至國(guó)家層面宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整與優(yōu)化提供新的思路。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

在機(jī)構(gòu)持股與分析師預(yù)測(cè)偏差的相關(guān)研究中，Easterwood等認(rèn)為證券公司為招攬和保留住重大客戶，對(duì)其分析師的負(fù)面報(bào)告予以噤聲，同時(shí)分析師基于自身利益考量會(huì)通過(guò)討好機(jī)構(gòu)投資者等方式提升自己的聲譽(yù)和級(jí)別進(jìn)而成為明星分析師，也就是說(shuō)在證券公司管理層和分析師個(gè)人層面都有發(fā)布樂(lè)觀盈余預(yù)測(cè)報(bào)告的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而加大了預(yù)測(cè)的偏離程度[ 1 ];Firth等以中國(guó)上市企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資持有上市企業(yè)股份時(shí)會(huì)對(duì)相應(yīng)的證券分析師產(chǎn)生極大的“客戶壓力”，促使證券分析師出具偏于樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)，且機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高盈余預(yù)測(cè)的樂(lè)觀程度越高，增大了盈余預(yù)測(cè)的偏差程度[ 2 ];Byard和Shaw認(rèn)為上市公司引入機(jī)構(gòu)投資者后能對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生較好的約束效應(yīng)，抑制其盈余管理程度，提升了會(huì)計(jì)信息的透明度，利于證券分析師獲得更為真實(shí)和透明的企業(yè)信息，盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度會(huì)隨之大大提升[ 3 ]。

在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣、機(jī)構(gòu)投資者持股與分析師預(yù)測(cè)偏差的相關(guān)研究中，Rudebusch和Wu以利率期限結(jié)構(gòu)為視角研究了宏觀經(jīng)濟(jì)的影響后果，發(fā)現(xiàn)在歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度較高時(shí)，由中小投資者共同組成的機(jī)構(gòu)投資者更傾向于以較低的利率和較長(zhǎng)的期限向上市企業(yè)提供融資以進(jìn)行積極的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張行為，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過(guò)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)提出更高的要求，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)會(huì)計(jì)信息的披露質(zhì)量[ 4 ];Bekaert等進(jìn)一步對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的影響后果進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度較高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張行為的同時(shí)會(huì)更加注重對(duì)自身權(quán)益的保障，企業(yè)的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量隨之提升，為證券分析師提供了更多真實(shí)的企業(yè)信息，提升了證券分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度[ 5 ];Lemke在Oda等模型設(shè)定的基礎(chǔ)上構(gòu)建了宏觀經(jīng)濟(jì)—金融模型，認(rèn)為任何金融行為都會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，尤其是在機(jī)構(gòu)投資者投融資決策的制定與執(zhí)行方面[ 6 ]。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

在機(jī)構(gòu)持股與分析師預(yù)測(cè)偏差的相關(guān)研究中，我國(guó)學(xué)者彭韶兵等也認(rèn)為證券分析師在機(jī)構(gòu)投資者這一重要客戶的壓力下傾向于出具較為樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)，加重了機(jī)構(gòu)投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)[ 7 ];張巧良和張青認(rèn)為與其他行業(yè)相比，證券分析師行業(yè)更需要提升自身聲譽(yù)或?qū)ζ溥M(jìn)行維護(hù)，一旦因?yàn)橛夏硞€(gè)客戶而出具了偏差較大的盈余預(yù)測(cè)會(huì)對(duì)更多的潛在客戶產(chǎn)生負(fù)面影響進(jìn)而影響其后續(xù)的、更為可觀的利益收入，因此穩(wěn)健型的證券分析師即使在客戶等多重因素的壓力下仍會(huì)進(jìn)行與實(shí)際情況相符合的盈余預(yù)測(cè)，且當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例越大時(shí)該種行為會(huì)更加謹(jǐn)慎，對(duì)盈余預(yù)測(cè)偏差的抑制效果越好[ 8 ]。

在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣、機(jī)構(gòu)投資者持股與分析師預(yù)測(cè)偏差的相關(guān)研究中，薛譽(yù)華和張鵬程認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度較低時(shí)，由于資本擴(kuò)張行為和需求較為旺盛但整個(gè)環(huán)境貨幣緊縮，催生了眾多影子銀行，在緩解上市企業(yè)融資需求的同時(shí)也由于高利率使企業(yè)的負(fù)擔(dān)加重，對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的促進(jìn)作用有一定程度的削弱，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)縮減投資規(guī)模[ 9 ];黃占鵬以2000—2015年主板上市企業(yè)為研究對(duì)象，就宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度較高時(shí)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向趨向于宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化方向，促進(jìn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與調(diào)整，同時(shí)還能顯著促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張行為，不斷增大投資力度，進(jìn)而使得機(jī)構(gòu)投資者有更多的投資平臺(tái)可供選擇[ 10 ]。因此機(jī)構(gòu)投資者在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度較高時(shí)傾向于對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高的上市企業(yè)進(jìn)行投資，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升會(huì)為證券分析師提供更多的信息和數(shù)據(jù)支撐，進(jìn)而提升了分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

通過(guò)對(duì)以往相關(guān)研究進(jìn)行總結(jié)與梳理，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)階段關(guān)于分析師盈余預(yù)測(cè)方面的研究非常豐富，但一般是以微觀因素對(duì)分析師預(yù)測(cè)或者分析師預(yù)測(cè)影響后果等為主，從機(jī)構(gòu)持股方面對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差展開(kāi)的研究較少，將宏觀經(jīng)濟(jì)景氣引入到分析師預(yù)測(cè)偏差的相關(guān)研究鮮有學(xué)者涉足。基于此，本文將宏觀經(jīng)濟(jì)景氣、機(jī)構(gòu)持股與分析師預(yù)測(cè)偏差放在同一框架下進(jìn)行研究，不僅能為相關(guān)研究拓寬領(lǐng)域，而且能為分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性提供參考與建議。

三、理論分析與研究假設(shè)

自機(jī)構(gòu)投資者入市以來(lái)，不同學(xué)者基于不同角度認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股產(chǎn)生的作用是不同的。部分學(xué)者認(rèn)為作為券商承銷債券的關(guān)鍵客戶，機(jī)構(gòu)投資者所付出的傭金已成為券商的重要經(jīng)濟(jì)來(lái)源，為迎合機(jī)構(gòu)投資者這一重要客戶，避免由于悲觀的預(yù)測(cè)報(bào)告造成機(jī)構(gòu)投資者與券商解約，證券分析師在機(jī)構(gòu)投資者的壓力下傾向于出具較為樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)，導(dǎo)致該預(yù)測(cè)偏差程度較高。EI-Gazzar在中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上提出為獲得機(jī)構(gòu)投資者大量的融資，上市企業(yè)傾向于進(jìn)行自愿性的會(huì)計(jì)信息披露以吸引投資者的關(guān)注，并向外界傳遞出利好信號(hào)，恰好為證券分析師提供了更為充足的分析數(shù)據(jù)，降低了其盈余預(yù)測(cè)的偏差[ 11 ]。Malmendier等認(rèn)為證券分析師在客戶傭金的壓力下會(huì)通過(guò)較為樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)以迎合機(jī)構(gòu)投資者，但是隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷專業(yè)且持有上市公司股份時(shí)對(duì)自身利益更為關(guān)注，進(jìn)而對(duì)證券分析師的盈余預(yù)測(cè)產(chǎn)生較好的約束與監(jiān)督效應(yīng)，同時(shí)機(jī)構(gòu)持股后對(duì)企業(yè)信息掌握程度更高也更為全面，能為證券分析師提供更有力的數(shù)據(jù)支持，較大促進(jìn)了證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的提升[ 12 ]。也就是說(shuō)為獲得更好的利益，機(jī)構(gòu)投資者持股有利于對(duì)上市公司和證券分析師進(jìn)行雙重監(jiān)督，在提升企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的同時(shí)也為證券分析師提供了更有力的數(shù)據(jù)支撐，進(jìn)而有效降低了分析師的預(yù)測(cè)偏差程度。

本文認(rèn)為作為經(jīng)濟(jì)個(gè)體，機(jī)構(gòu)投資者最終追求目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)利益的最大化，同時(shí)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展就必須著眼于長(zhǎng)期績(jī)效水平的提升，避免短視行為，因此會(huì)更加注重對(duì)證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的監(jiān)督和管理。也就是說(shuō)證券分析師預(yù)測(cè)因素中機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)確度要求是壓力最大的，同時(shí)也是為證券分析師提供支持最有力的，且持股比例越高，對(duì)證券分析師進(jìn)行的支撐作用和監(jiān)督作用越好，進(jìn)而極大程度抑制了證券分析師預(yù)測(cè)的偏差，故提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與分析師預(yù)測(cè)偏差之間顯著負(fù)相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能抑制分析師的預(yù)測(cè)偏差程度。

任何經(jīng)濟(jì)個(gè)體的經(jīng)營(yíng)行為都受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，該種影響體現(xiàn)為促進(jìn)或抑制兩種效果，眾多學(xué)者也圍繞宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響后果展開(kāi)了豐富的研究，并認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度較低時(shí)，由于資本擴(kuò)張行為和需求較為旺盛但整個(gè)環(huán)境貨幣緊縮，催生了眾多影子銀行，在緩解上市企業(yè)融資需求的同時(shí)也由于高利率使企業(yè)的負(fù)擔(dān)加重，對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的促進(jìn)作用有一定程度的削弱，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)縮減投資規(guī)模。

本文認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度較高的環(huán)境中，由于上市企業(yè)傾向于進(jìn)行大規(guī)模的資本擴(kuò)張行為，融資的需求大大提升，為充分保障自身權(quán)益，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)證券分析師產(chǎn)生較大的壓力提升盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，同時(shí)也會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生較好的監(jiān)督作用，不斷提升其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，對(duì)證券分析師的預(yù)測(cè)進(jìn)行充足有力的支撐，在壓力和支撐共同作用下分析師預(yù)測(cè)偏差程度會(huì)不斷減小，并將其控制在機(jī)構(gòu)投資者可以控制與承受的范圍之內(nèi)。也就是說(shuō)在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度較高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的抑制作用更為顯著，故提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度能顯著調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者持股與分析師預(yù)測(cè)偏差之間的關(guān)系，即宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度越好，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的抑制作用越顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

作為企業(yè)與投資者之間信息有效交流與溝通的平臺(tái)，證券分析師盈余預(yù)測(cè)不僅影響投資者投資決策能否合理制定，而且關(guān)系到企業(yè)是否能獲得較好的融資。但在資本市場(chǎng)中證券分析師受到諸多因素的共同干擾，其盈余預(yù)測(cè)偏差的影響因素成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。本文借鑒張巧良等對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的定義方法[ 8 ]，將分析師預(yù)測(cè)偏差定義為：證券分析師對(duì)某企業(yè)股票每股收益率的預(yù)測(cè)均值與真實(shí)每股收益率的差值，再將該差值與真實(shí)每股收益率進(jìn)行相除，取其絕對(duì)值作為分析師預(yù)測(cè)偏差程度，用符號(hào)Bias進(jìn)行標(biāo)識(shí)。其計(jì)算公式為：

通過(guò)式（1）計(jì)算出的Bias值越大，表明分析師的預(yù)測(cè)偏差程度越高。

2.解釋變量

機(jī)構(gòu)投資者的入市對(duì)市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定和企業(yè)融資渠道的多元化具有重要意義，借鑒邵毅平和徐瀟的研究方法[ 13 ]，本文將機(jī)構(gòu)持股用機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為解釋變量，用符號(hào)INS進(jìn)行標(biāo)識(shí)。其具體計(jì)算方式為上市企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之和。

3.調(diào)節(jié)變量

任何個(gè)體的經(jīng)濟(jì)行為均是在國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策及形勢(shì)調(diào)控下進(jìn)行的，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的一致指數(shù)能對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的基本走勢(shì)從工業(yè)生產(chǎn)、社會(huì)需求、就業(yè)、收入等多方面進(jìn)行較好的反映，因此本文用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的一致指數(shù)作為宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的衡量指標(biāo)，用符號(hào)CI進(jìn)行標(biāo)識(shí)，一致指數(shù)越高表明宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度越高。

4.控制變量

綜合考量分析師預(yù)測(cè)偏差的影響因素，借鑒以往相關(guān)研究成果，本文選擇企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率、市凈率、審計(jì)意見(jiàn)、分析師跟蹤人數(shù)、企業(yè)規(guī)模及股權(quán)集中度和上市時(shí)間等作為控制變量，同時(shí)引入時(shí)間和行業(yè)兩個(gè)啞變量對(duì)年份和行業(yè)的影響進(jìn)行控制。具體如表1。

（二）模型設(shè)計(jì)

為對(duì)假設(shè)1進(jìn)行進(jìn)一步的分析，以分析師預(yù)測(cè)偏差為被解釋變量、機(jī)構(gòu)持股為解釋變量，引入控制變量后構(gòu)建如下多元線性回歸模型對(duì)機(jī)構(gòu)持股與分析師盈余預(yù)測(cè)偏差之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。

為對(duì)假設(shè)2進(jìn)行進(jìn)一步的分析，引入宏觀經(jīng)濟(jì)景氣與機(jī)構(gòu)持股的交乘項(xiàng)為解釋變量、分析師預(yù)測(cè)偏差為被解釋變量，引入控制變量后構(gòu)建如下多元線性回歸模型對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣、機(jī)構(gòu)持股與分析師預(yù)測(cè)偏差之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。

（三）樣本確定與數(shù)據(jù)獲取

1.樣本確定

為獲得連續(xù)及可靠的數(shù)據(jù)，本文主要選擇滬深兩市A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，時(shí)間確定為2011—2016年，同時(shí)設(shè)置如下樣本篩選條件：（1）因金融、保險(xiǎn)類上市企業(yè)的財(cái)務(wù)特征較為特殊，故將金融、保險(xiǎn)類上市企業(yè)剔除;（2）因數(shù)據(jù)缺失和不連續(xù)性，故將ST及PT上市企業(yè)剔除;（3）剔除未有證券分析師進(jìn)行跟蹤關(guān)注并進(jìn)行預(yù)測(cè)的上市企業(yè);（4）將資產(chǎn)負(fù)債率小于0和大于1的上市企業(yè)予以剔除;（5）將財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等關(guān)鍵信息披露不符合國(guó)家規(guī)定的上市企業(yè)予以剔除。通過(guò)篩選共獲得4 236個(gè)有效研究樣本。

2.數(shù)據(jù)獲取

由新浪財(cái)經(jīng)及巨潮資訊網(wǎng)獲得我國(guó)2011—2018年的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的一致指數(shù);由國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲得證券分析師預(yù)測(cè)偏差等相關(guān)數(shù)據(jù);機(jī)構(gòu)持股比例由同花順數(shù)據(jù)庫(kù)獲取;通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)獲取控制變量的相關(guān)數(shù)據(jù)。

在數(shù)據(jù)處理方面，采用Excel軟件進(jìn)行前期的輔助處理如進(jìn)行排序和5%～95%的縮尾處理等，然后采用Stata軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析，最后利用Spss軟件依據(jù)構(gòu)建的模型進(jìn)行多元線性回歸分析。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文從極值、均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差等多個(gè)方面對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。通過(guò)對(duì)表2的分析可以看出以下主要結(jié)論：

首先，在主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中分析師預(yù)測(cè)偏差Bias的均值為0.602，表明我國(guó)證券分析師傾向于出具較為樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)，導(dǎo)致存在一定程度的預(yù)測(cè)偏差，且極值分別為-0.212和3.512，表明不同企業(yè)的盈余能力在證券分析師報(bào)告中差距較大，分析師抵御壓力的能力有待進(jìn)一步提升;機(jī)構(gòu)持股比例INS的均值為0.388，表明機(jī)構(gòu)投資者已成為上市企業(yè)重要的融資來(lái)源，極值分別為0.081和0.862，表明不同企業(yè)對(duì)引入機(jī)構(gòu)投資者的態(tài)度存在較大差別，仍有個(gè)別企業(yè)未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者給予充分的重視;宏觀經(jīng)濟(jì)景氣CI的均值為100.100，中位數(shù)為100.620，表明研究期間我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度較為平穩(wěn)，為上市企業(yè)的發(fā)展提供了較好的環(huán)境。

其次，在控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，企業(yè)成長(zhǎng)性Growth的均值為0.008，表明樣本企業(yè)從整體上看保持著8%的盈利增速，但極值分別為-0.342和0.592，表明不同樣本企業(yè)的盈利能力差距巨大;資產(chǎn)負(fù)債率Lev的均值為0.488，表明樣本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)仍有待調(diào)整;市凈率MB的均值為4.428，表明樣本企業(yè)在股票市場(chǎng)中表現(xiàn)出較好的績(jī)效水平，但從極值上看不同企業(yè)的股市表現(xiàn)差距較大;審計(jì)意見(jiàn)OP的均值為0.902，表明樣本企業(yè)中有90.2%的企業(yè)被相應(yīng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具了標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，但也有近10%的企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，該比例仍是偏高的;分析師跟蹤人數(shù)AnalystN的均值為2.388，表明樣本上市企業(yè)受證券分析師關(guān)注程度普遍較高;企業(yè)規(guī)模Size的均值為23.554、中位數(shù)為23.488，表明樣本企業(yè)在總資產(chǎn)數(shù)量上差距并不明顯;上市時(shí)間Age的均值為2.079，表明我國(guó)上市公司的生存周期有待進(jìn)一步提升，應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化“百年企業(yè)”的企業(yè)觀。

（二）相關(guān)性分析

為初步探索變量之間的關(guān)系，并對(duì)其選擇合理性進(jìn)行檢測(cè)，本文進(jìn)行了如表3的相關(guān)性分析。通過(guò)對(duì)表3的分析可以看出以下主要信息：

首先，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均在（-0.5，0.5）之間，表明變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，能利用多元線性回歸分析的方法對(duì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，變量的選擇是合理的。

其次，在主要變量的相關(guān)性分析中，機(jī)構(gòu)持股比例INS與分析師預(yù)測(cè)偏差Bias之間的相關(guān)系數(shù)為-0.388，且通過(guò)了1%置信水平下的顯著性檢測(cè)，初步表明兩者之間顯著負(fù)相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提升能夠顯著抑制分析師的預(yù)測(cè)偏差，與假設(shè)1吻合，初步證明假設(shè)1是成立的;宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度CI與分析師預(yù)測(cè)偏差Bias之間的相關(guān)系數(shù)為-0.316，且通過(guò)1%置信水平下的顯著性檢測(cè)，即宏觀景氣程度越高，分析師的預(yù)測(cè)偏差越小。

最后，在控制變量與被解釋變量的相關(guān)性分析中，企業(yè)的成長(zhǎng)性、市凈率、審計(jì)意見(jiàn)、分析師跟蹤人數(shù)、企業(yè)規(guī)模和上市時(shí)間均與分析師預(yù)測(cè)偏差之間顯著負(fù)相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率與分析師預(yù)測(cè)偏差之間顯著正相關(guān)。

（三）回歸分析

文章按照模型1和模型2對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣、機(jī)構(gòu)持股與分析師預(yù)測(cè)偏差關(guān)系進(jìn)行多元線性回歸分析以驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，回歸分析結(jié)果如表4所示。

在模型1的回歸分析中，以分析師預(yù)測(cè)偏差為被解釋變量、機(jī)構(gòu)持股比例為解釋變量。通過(guò)對(duì)表4的數(shù)據(jù)分析可以得到以下主要結(jié)論：

首先，R2值為0.155，經(jīng)過(guò)優(yōu)化調(diào)整后即Adj_R2值為0.203，遠(yuǎn)大于0.1，且F值為168.29并通過(guò)了1%置信水平下的顯著性檢測(cè)，充分表明模型1與變量數(shù)據(jù)之間具有較高的擬合優(yōu)度，其構(gòu)建是合理的。

其次，機(jī)構(gòu)持股INS與分析師預(yù)測(cè)偏差Bias之間的B值為-0.644、T值為-3.84、P值為0.0001，表明兩者之間在1%置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)1是完全吻合的，即機(jī)構(gòu)持股比例與分析師預(yù)測(cè)偏差之間顯著負(fù)相關(guān)。主要原因在于機(jī)構(gòu)投資者作為最終的經(jīng)濟(jì)個(gè)體，其最終目標(biāo)就是追求經(jīng)濟(jì)利益的最大化，雖在客戶的壓力下證券分析師可能會(huì)出具較為樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)，但是在機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督和更多數(shù)據(jù)的支撐下能得到較為全面和真實(shí)的企業(yè)數(shù)據(jù)，進(jìn)而提升了盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，其偏差會(huì)極大程度上降低。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者作為投資企業(yè)和所雇用證券分析師兩者外部治理的關(guān)鍵，既能提升企業(yè)的會(huì)計(jì)信息透明度以提供給證券分析師，又能對(duì)分析師的預(yù)測(cè)產(chǎn)生較好的監(jiān)督作用，進(jìn)而促使分析師出具較為準(zhǔn)確的盈余預(yù)測(cè)。

在模型2的回歸分析中，分析師預(yù)測(cè)為被解釋變量，機(jī)構(gòu)持股為解釋變量，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣為調(diào)節(jié)變量。通過(guò)對(duì)表4數(shù)據(jù)分析得出以下主要結(jié)論：

首先，未經(jīng)過(guò)優(yōu)化調(diào)整的R2值為0.144，經(jīng)過(guò)優(yōu)化調(diào)整后即Adj_R2值變?yōu)?.198，均比0.1大，且F值高達(dá)167.88并通過(guò)了1%置信水平下的顯著性檢測(cè)，充分說(shuō)明模型2與變量數(shù)據(jù)之間的擬合優(yōu)度較高，能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行較好的解釋，其構(gòu)建是合理的。

其次，機(jī)構(gòu)持股INS與分析師預(yù)測(cè)偏差Bias之間仍在1%置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，但在引入宏觀經(jīng)濟(jì)景氣CI與機(jī)構(gòu)持股INS的交乘項(xiàng)CI*INS后與分析師預(yù)測(cè)偏差Bias之間的B值為0.588、T值為3.61、P值為0.0384，表明交乘項(xiàng)與分析師預(yù)測(cè)偏差之間顯著正相關(guān)，也就是說(shuō)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度顯著增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)持股與分析師預(yù)測(cè)偏差之間的相關(guān)性。即宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度越高，機(jī)構(gòu)持股對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)偏差的抑制程度越高，與假設(shè)2完全吻合。其主要原因?yàn)樵诤暧^經(jīng)濟(jì)景氣程度較高的大環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為傾向擴(kuò)張姿態(tài)，有限的資金投入對(duì)資金的使用效率和回報(bào)率有著更高要求，因此證券分析師對(duì)企業(yè)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性也就越高，同時(shí)會(huì)更加充分發(fā)揮對(duì)上市企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提升的監(jiān)管作用，為證券分析師提供更為精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)支持。即在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度較高時(shí)，機(jī)構(gòu)持股對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的抑制程度更為明顯。

最后，在控制變量與被解釋變量的回歸分析結(jié)果中，企業(yè)成長(zhǎng)性越好、市凈率程度越高、分析師跟蹤人數(shù)越多及獲得標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)均能促進(jìn)分析師預(yù)測(cè)偏差的控制，同時(shí)，適當(dāng)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和拓展生存周期也能降低分析師的預(yù)測(cè)偏差。另外，不斷對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整也能起到降低分析師預(yù)測(cè)偏差的效果。

（四）穩(wěn)健性分析

采用不同衡量指標(biāo)對(duì)變量進(jìn)行定義可能會(huì)產(chǎn)生不同的研究結(jié)論，為保障本文研究結(jié)論的可靠性，進(jìn)行如下穩(wěn)健性分析：（1）采用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的先行指數(shù)對(duì)其進(jìn)行衡量，能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)中波峰和波谷進(jìn)行較為準(zhǔn)確的判斷;（2）將保險(xiǎn)行業(yè)基金納入機(jī)構(gòu)投資者樣本中重新計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者持股比例;（3）由于現(xiàn)階段我國(guó)分析師預(yù)測(cè)傾向于樂(lè)觀，因此采用分析師預(yù)測(cè)樂(lè)觀度對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差進(jìn)行衡量。

將重新定義的變量連同其他變量進(jìn)行二次回歸分析，分析結(jié)果與本文研究結(jié)論一致，表明本文的變量選擇較為合理，構(gòu)建的模型能對(duì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行較好的解釋，得出的研究結(jié)論也是可靠的。

六、結(jié)論與啟示

本文以2011—2016年滬深兩市A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，從宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與分析師預(yù)測(cè)偏差之間的關(guān)系進(jìn)行研究，主要就機(jī)構(gòu)持股對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響機(jī)理及宏觀經(jīng)濟(jì)景氣對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用展開(kāi)的。通過(guò)實(shí)證分析得出以下結(jié)論：（1）機(jī)構(gòu)持股與分析師預(yù)測(cè)偏差之間顯著負(fù)相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者具有更為專業(yè)的財(cái)務(wù)管理與分析能力，能有效甄別上市企業(yè)是否存在盈余管理等行為，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理形成較好的約束效應(yīng)，不斷促進(jìn)上市企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升，進(jìn)而為證券分析師提供更為精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)支持，同時(shí)也會(huì)對(duì)證券分析師產(chǎn)生較好的監(jiān)督作用，在這兩方面綜合影響下分析師預(yù)測(cè)偏差程度會(huì)大幅度降低，盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度提升。（2）宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度顯著增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)持股與分析師預(yù)測(cè)偏差之間的負(fù)相關(guān)。任何個(gè)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都是在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響與約束下進(jìn)行的，在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度較高時(shí)面臨擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者為達(dá)到利益最大化對(duì)分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度提出了更高的要求，在提供更為精準(zhǔn)的企業(yè)信息的同時(shí)加強(qiáng)了對(duì)證券分析師的監(jiān)督，進(jìn)而使得分析師預(yù)測(cè)偏差程度不斷降低。

通過(guò)本文的研究，可從多個(gè)層面得出降低分析師預(yù)測(cè)偏差、保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者權(quán)益及提升宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的啟示：（1）企業(yè)應(yīng)不斷提升自身的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和披露質(zhì)量，為投資者提供更為穩(wěn)健和透明的財(cái)務(wù)信息，最大程度緩解由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的負(fù)面影響;（2）機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提出更高的標(biāo)準(zhǔn)與要求，并通過(guò)專業(yè)的管理能力提升企業(yè)的內(nèi)外部治理，注重投資長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益的獲得，將優(yōu)質(zhì)資金注入到優(yōu)質(zhì)企業(yè);（3）對(duì)證券分析師來(lái)講，最為重要的是保障自身的獨(dú)立性，避免為迎合大客戶心理或?yàn)楂@得更多收益出具不符合實(shí)際的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告;（4）政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)所面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的宏觀調(diào)控，使經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài)，增長(zhǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的周期，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)證券分析師的監(jiān)督，促進(jìn)證券分析師行業(yè)規(guī)范發(fā)展。

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