和國忠

【摘 要】 企業(yè)融資成本的高低主要取決于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。文章通過對云南轄區(qū)上市公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研究分析，以盈利能力及償債能力指標(biāo)為切入點(diǎn)，將上市公司的資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)體系指標(biāo)聯(lián)系在一起，采用凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流/帶息債務(wù)比值來衡量公司的經(jīng)營獲利能力和償還債務(wù)能力，同時(shí)采用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量公司的資本結(jié)構(gòu)，比對資本結(jié)構(gòu)就企業(yè)盈利能力與償債能力的影響，分析最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間對企業(yè)運(yùn)營情況的影響。研究表明：企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間內(nèi)企業(yè)的盈利能力和償債能力更為良好。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)分析; 資本結(jié)構(gòu); 盈利能力; 償債能力

【中圖分類號】 F235.19? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）03-0067-04

一、引言

資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的資金成本，這種影響呈線性關(guān)系。融資總成本W(wǎng)ACC由債權(quán)成本和權(quán)益成本按比例共同構(gòu)成。一般來說成本涵蓋了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，這種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償對于企業(yè)而言測量難度較大，在實(shí)際運(yùn)用中也很難界定與之相對應(yīng)的？茁系數(shù)（即風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)）。

在我國資本市場，股權(quán)融資普遍存在負(fù)動力成本和信息不對稱成本等隱性成本，導(dǎo)致綜合股權(quán)融資成本遠(yuǎn)高于債權(quán)融資成本，但二級市場融資仍以股權(quán)融資為主。這主要是由于現(xiàn)階段我國資本市場是一個(gè)不完全成熟的市場，場內(nèi)以非專業(yè)投資者為主，造成股票價(jià)格不能完全反映持續(xù)盈利能力，市場理性有待提高。

二、研究假設(shè)與樣本篩選

（一）研究假設(shè)

本文假定企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的條件下，研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間對企業(yè)的影響，分析當(dāng)融資結(jié)構(gòu)脫離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間時(shí)對企業(yè)帶來的負(fù)面效應(yīng)。假設(shè)轄區(qū)內(nèi)上市公司自身具有充分考慮多方面因素的能力，在現(xiàn)金流、資金成本等方面可以進(jìn)行理性的判斷。

（二）樣本篩選

截至2016年12月31日，云南轄區(qū)共有上市公司33家，由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)敏感性相對較高，為了避免特殊數(shù)據(jù)對樣本數(shù)據(jù)整體的分析結(jié)果造成明顯影響，剔除兩個(gè)ST公司及3個(gè)數(shù)據(jù)偏離正常值導(dǎo)致目標(biāo)財(cái)務(wù)比率存在計(jì)算瑕疵的公司，目標(biāo)數(shù)據(jù)均來自2016年度財(cái)務(wù)報(bào)告，與樣本公司公開發(fā)布數(shù)據(jù)完全一致，數(shù)據(jù)來源為Wind資訊。

（三）指標(biāo)的選取與計(jì)算

本文對符合條件的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析，使用直觀的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，以具有代表性的盈利能力及償債能力指標(biāo)作為基本切入點(diǎn)，將上市公司的資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)體系指標(biāo)聯(lián)系在一起，采用了凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)收益率（ROA）、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流/帶息債務(wù)比值來衡量公司的經(jīng)營獲利能力和償還債務(wù)能力，同時(shí)采用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量公司的資本結(jié)構(gòu)。在計(jì)算各指標(biāo)的平均值時(shí)，采用簡單算術(shù)平均法，未加權(quán)。

三、資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。對于企業(yè)而言，資本結(jié)構(gòu)是一種動態(tài)選擇，是在市場資金價(jià)格及自身經(jīng)營情況等多種因素共同作用下進(jìn)行選擇的結(jié)果，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中直觀地體現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率越高，債權(quán)融資所占的比率越大，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和償債壓力就越大，融資策略直接關(guān)乎企業(yè)的生存與發(fā)展。

就企業(yè)運(yùn)營而言，存在內(nèi)循環(huán)和外循環(huán)兩種循環(huán)。內(nèi)循環(huán)主要是生產(chǎn)經(jīng)營層面的，從企業(yè)的采購、生產(chǎn)加工到銷售回款，是企業(yè)存在的本質(zhì);外循環(huán)涉及企業(yè)投融資策略，主要指對資本的運(yùn)用，從資金的引入、投入到退出的過程，通常企業(yè)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍都是通過外循環(huán)實(shí)現(xiàn)的，簡單說就是通過有效的投融資策略。

在企業(yè)的運(yùn)營中，融資是外循環(huán)的起點(diǎn)，融資規(guī)模會直接影響融資成本，而融資成本直接影響企業(yè)的盈利能力。資本結(jié)構(gòu)充分體現(xiàn)了融資的情況，企業(yè)選擇什么樣的資本結(jié)構(gòu)歸根到底是選擇什么樣的負(fù)債水平和償債壓力。

目前所認(rèn)定的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的綜合WACC最低，企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，一直存在爭議。早期資本結(jié)構(gòu)理論中的凈營運(yùn)收益理論、MM定理都否定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在，但凈收益理論與傳統(tǒng)理論、修正的MM定理、權(quán)衡理論、控制權(quán)理論、代理成本理論等都肯定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。在修正的MM理論及權(quán)衡理論中，都可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)生最優(yōu)資本是由多種因素造成的，負(fù)債只是其中相對容易度量的條件之一，這種影響主要是由賦稅產(chǎn)生。由于股利是以凈利潤分配的，所以股利的支出無法產(chǎn)生稅收效應(yīng)，而債務(wù)融資的成本利息是計(jì)入企業(yè)成本的，在凈利潤之前攤銷，因此債權(quán)融資成本可以產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，這種效應(yīng)隨著利息的增加而增加。債權(quán)融資需要定期還本付息，當(dāng)債權(quán)融資規(guī)模達(dá)到一定程度之后，會增加企業(yè)的償債壓力和破產(chǎn)成本，進(jìn)而抵銷稅盾效應(yīng)帶來的好處，影響企業(yè)價(jià)值。避稅收益的現(xiàn)值可以用如下公式表示：

避稅收益現(xiàn)值=tc*r*B/r=tc*B。其中tc為公司稅率，r為債務(wù)利率，B為債務(wù)的市場價(jià)值。具體運(yùn)行模式如圖1所示。

如圖1所示，當(dāng)企業(yè)債務(wù)量達(dá)到D0時(shí)，企業(yè)的價(jià)值最大，此時(shí)的債務(wù)量所對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)即是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)所對應(yīng)的資本成本W(wǎng)ACC為企業(yè)的綜合資本成本，除此點(diǎn)以外的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)都無法使企業(yè)的價(jià)值更高。由于市場環(huán)境的變化，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)很難維持在一個(gè)穩(wěn)定的數(shù)值上，假定在企業(yè)內(nèi)部存在一個(gè)最優(yōu)區(qū)間，在此區(qū)間內(nèi)資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大，對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的追求應(yīng)該是一個(gè)長期的、不斷優(yōu)化的過程。

四、資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)運(yùn)營情況的影響

影響企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)選擇的因素很多，包括外在的和內(nèi)在的。外在因素主要包括國家經(jīng)濟(jì)狀況、產(chǎn)業(yè)政策、貨幣的供給與需求情況及市場資金價(jià)格等，內(nèi)在因素主要體現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)階段的資本構(gòu)成、資金成本、運(yùn)營能力、償債能力等。本文采用目標(biāo)公司2016年的財(cái)務(wù)報(bào)告，以2016年1月1日至2016年12月31日的期間和2016年12月31日為時(shí)點(diǎn)，對樣本公司在2016年的盈利能力和償債能力進(jìn)行分析，以研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的影響。

資本結(jié)構(gòu)是股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例關(guān)系，說明了公司選擇融資方式的傾向。由于股權(quán)融資的特殊性，股權(quán)融資需要的周期較長，債權(quán)融資周期相對較短，本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為對資本結(jié)構(gòu)選擇方式的衡量參數(shù)，資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)，該指標(biāo)反映了企業(yè)總負(fù)債占總資產(chǎn)的比重。

通過測算（統(tǒng)計(jì)比例保留小數(shù)點(diǎn)后兩位），資產(chǎn)負(fù)債率在0%～9.99%區(qū)間的企業(yè)0家，在10%～19.99%區(qū)間的企業(yè)3家，在20%～29.99%區(qū)間的企業(yè)3家，在30%～39.99%區(qū)間的企業(yè)4家，在40%～49.99%區(qū)間的企業(yè)5家，在50%～59.99%區(qū)間的企業(yè)4家，在60%～69.99%區(qū)間的企業(yè)4家，在70%～79.99%區(qū)間的企業(yè)2家，在80%～89.99%區(qū)間的企業(yè)2家，在90%～100%區(qū)間的企業(yè)1家。上述數(shù)據(jù)可以得出云南轄區(qū)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債情況接近正態(tài)分布，資產(chǎn)負(fù)債率在30%～69.99%之間的公司共17家，占比61%;資產(chǎn)負(fù)債率在20%以下的公司3家，高于80%的企業(yè)3家（在此稱為A、B、C公司，其中A公司資產(chǎn)負(fù)債率為92.48%，B公司資產(chǎn)負(fù)債率為89.22%，C公司資產(chǎn)負(fù)債率為80.78%）;樣本上市公司2016年度的平均資產(chǎn)負(fù)債率為47%。

（一）資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響

盈利能力與資本結(jié)構(gòu)存在一個(gè)臨界值，在這個(gè)臨界值以內(nèi)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)（能承受的負(fù)債）呈正相關(guān)關(guān)系，超過臨界值之后企業(yè)受稅盾效應(yīng)、邊際規(guī)模效應(yīng)遞減等影響，提高負(fù)債水平無法使公司的經(jīng)營業(yè)績更優(yōu)，因此由絕對的正相關(guān)直線變?yōu)榇嬖诠拯c(diǎn)極值的曲線。

公司的盈利能力在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中主要體現(xiàn)為總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA和凈資產(chǎn)收益率ROE。平均ROE是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率，通過對盈利能力指標(biāo)的分析，判斷企業(yè)的盈利能力情況，進(jìn)而判斷盈利能力對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。通過測算：

總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA：0以下區(qū)間企業(yè)4家，0%～9.99%區(qū)間企業(yè)19家，10%～19.99%區(qū)間企業(yè)4家，20%～29.99%區(qū)間企業(yè)1家。

凈資產(chǎn)收益率ROE：0以下區(qū)間企業(yè)4家，0%～9.99%區(qū)間企業(yè)14家，10%～19.99%區(qū)間企業(yè)8家，20%～29.99%區(qū)間企業(yè)2家。

樣本上市公司2016年度平均ROA為5.52%，平均ROE為2.7%。

總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA是最為廣泛的衡量盈利能力的指標(biāo)之一，該指標(biāo)越高表明企業(yè)資產(chǎn)利用效果越好。資產(chǎn)創(chuàng)造收益的能力決定企業(yè)負(fù)債的能力，通過對ROA的測算發(fā)現(xiàn)，ROA為負(fù)的企業(yè)4家，比對ROA和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，在ROA為負(fù)和資產(chǎn)負(fù)債率80%以上的企業(yè)中，出現(xiàn)了兩家重疊的企業(yè)（A公司資產(chǎn)負(fù)債率為92.48%，ROA為-2.25%;C公司資產(chǎn)負(fù)債率為80.78%，ROA為-6.01%）。

加權(quán)ROE反映了股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率，是反映企業(yè)核心獲利能力的關(guān)鍵指標(biāo)之一。通過對ROE的測算，在20%以上的公司2家，26家公司均在20%以下，ROE為負(fù)的公司4家。通過比對發(fā)現(xiàn)加權(quán)ROE為負(fù)數(shù)的企業(yè)中同樣出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債率在80%以上的企業(yè)（A公司ROE為-70.57%，資產(chǎn)負(fù)債率為92.48%;C公司ROE為-32.02%，資產(chǎn)負(fù)債率為80.78%），與之相對應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率在20%以下的5家企業(yè)中，除1家ROE為負(fù)數(shù)之外，其他4家平均維持在10%左右。

由此可以看出，高負(fù)債影響了企業(yè)的運(yùn)營效率，造成償債壓力過大，當(dāng)負(fù)債水平超過80%（高負(fù)債）之后，出現(xiàn)了嚴(yán)重影響企業(yè)運(yùn)行的負(fù)ROA和ROE情形。

為了更清晰地看出盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，可將指標(biāo)用圖示進(jìn)行對比（圖1、圖2）。特定公司A、公司B及公司C隨著資產(chǎn)負(fù)債率的不斷提高，企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA及凈資產(chǎn)收益率ROE出現(xiàn)了先升高后下降的情形。企業(yè)早期采用低負(fù)債的運(yùn)營模式，沒有充分利用債務(wù)融資工具，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)融資的規(guī)模擴(kuò)大后，企業(yè)使用財(cái)務(wù)杠桿帶來了多方面的正向效應(yīng)，如圖1所示的稅盾效應(yīng)等，企業(yè)開始接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，企業(yè)價(jià)值開始接近峰值;隨著負(fù)債的逐步提高，脫離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，由債務(wù)杠桿所帶來的好處被償債壓力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)消耗，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)成本增加，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開始增加，造成綜合資本成本提高，企業(yè)盈利能力開始下降。一般而言，負(fù)債率的提高通常伴隨著現(xiàn)金流的短缺，企業(yè)不斷增加的償債負(fù)擔(dān)會加劇現(xiàn)金流的惡化，當(dāng)企業(yè)脫離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間之后ROA、ROE開始下滑。

為了便于觀察，可將圖2看作是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率由0逐漸提高為100%區(qū)間的動態(tài)運(yùn)動模型，這樣可以看到不同資產(chǎn)負(fù)債率情況下上市公司所對應(yīng)的盈利能力水平。由于適當(dāng)提高負(fù)債水平，可以充分利用財(cái)務(wù)杠桿獲得更多的營運(yùn)資金，并充分利用資源在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間中盈利能力達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。如圖2所示資產(chǎn)負(fù)債率所帶來的正向效應(yīng)區(qū)間維持在20%～40%區(qū)間中，按照算術(shù)平均法測算的平均資產(chǎn)負(fù)債率為47%，接近最優(yōu)區(qū)間資本結(jié)構(gòu)。隨后企業(yè)脫離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，盈利能力出現(xiàn)逐漸下降的情況，當(dāng)負(fù)債率超過企業(yè)所能負(fù)擔(dān)的界限，這種下滑更為明顯。這是由于債權(quán)融資需要定期還本付息，企業(yè)過高的資產(chǎn)負(fù)債率、固定的利息與本金的支出會惡化現(xiàn)金流，造成企業(yè)無法在有效的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行有效的投資和生產(chǎn)，嚴(yán)重的會直接造成資金鏈的斷裂。

（二）資本結(jié)構(gòu)對償債能力的影響

利息保障倍數(shù)又稱已獲利息倍數(shù)，是EBIT（息稅前利潤）與I（利息費(fèi)用）的比值，衡量企業(yè)支付負(fù)債利息能力的指標(biāo)（用以衡量償付借款利息的能力）。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所獲得的息稅前利潤與利息費(fèi)用相比，倍數(shù)越大企業(yè)支付利息費(fèi)用的能力越強(qiáng)。另外，選取一個(gè)特殊指標(biāo)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流與帶息債務(wù)比值，由于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流真實(shí)地反映了企業(yè)現(xiàn)金流的狀況，帶息債務(wù)剔除了不帶息債務(wù)的影響，進(jìn)而對衡量償債能力更有實(shí)際作用。經(jīng)過測算：

利息保障倍數(shù)EBIT/I：0以下區(qū)間企業(yè)為4家，1～9.99區(qū)間企業(yè)為16家，10～19.99企業(yè)區(qū)間為3家，30～69.99企業(yè)區(qū)間為4家，70以上區(qū)間企業(yè)為1家，2016年度報(bào)告平均利息保障倍數(shù)為10.29。

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流與帶息債務(wù)比值：0以下區(qū)間企業(yè)5家，0～1區(qū)間企業(yè)21家，1以上區(qū)間企業(yè)2家，2016年度報(bào)告算術(shù)平均數(shù)值為0.55。

通過對數(shù)據(jù)的分析可以看到，利息保障倍數(shù)在1～20之間有19家，處于正常水平中，而利息保障倍數(shù)在0以下的企業(yè)有4家;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流與帶息債務(wù)比值在0以下的企業(yè)有5家。經(jīng)過對比分析，再次出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債率在80%以上及ROE為負(fù)值的企業(yè)（A公司的資產(chǎn)負(fù)債率是92.48%，ROE為-70.57%;C公司的資產(chǎn)負(fù)債率是80.78%，ROE為-32.02%）。

圖3為償債能力指標(biāo)對比。與盈利能力的分析方式一致，依然將圖2看作一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率逐步提高的動態(tài)過程，可以看到企業(yè)的償債能力隨著后期資產(chǎn)負(fù)債率的提高不斷下降。償債能力是建立在資產(chǎn)和股東權(quán)益獲取回報(bào)基礎(chǔ)上的，與盈利能力不同，在不考慮債務(wù)規(guī)模適度加大能提高獲利能力的條件下，償債能力對債務(wù)水平的表現(xiàn)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著債務(wù)的不斷增加償債能力逐漸下降，如果充分考慮初期債務(wù)提高所帶來的盈利能力增加，償債能力也會隨著盈利能力的增加而增加，因此這種負(fù)相關(guān)關(guān)系會受到影響，出現(xiàn)曲線狀態(tài)，該曲線的頂點(diǎn)可取極值，該極值點(diǎn)就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下所對應(yīng)的最大償債能力。同樣，如果以最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)來界定，依然是存在最優(yōu)償債能力區(qū)間的。該區(qū)間中向左脫離時(shí)會出現(xiàn)沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿和債務(wù)融資工具;向右偏離時(shí)，企業(yè)盈利能力開始下降，對債務(wù)的補(bǔ)償能力隨之下降，造成總體償債能力逐漸下降。因此當(dāng)企業(yè)處于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)臨界區(qū)間之內(nèi)時(shí)，償債能力最強(qiáng)。

五、結(jié)論

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但如果將企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)情況綜合起來看，事實(shí)上是存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的，這與修正的MM理論一致。由于MM理論的假設(shè)條件嚴(yán)格，實(shí)際運(yùn)用難度較大，很難去尋求一個(gè)固定的數(shù)值;此外，受企業(yè)外在因素，如資金價(jià)格、匯率波動等多種因素影響，盲目去追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的具體點(diǎn)是不現(xiàn)實(shí)的。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)動態(tài)的區(qū)間，融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整也可以結(jié)合多種因素在一個(gè)動態(tài)區(qū)間內(nèi)靈活調(diào)整。

資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)實(shí)際經(jīng)營的影響作用是非常明顯的，圖1中可以清晰地看出，資本結(jié)構(gòu)存在D0的臨界點(diǎn)，該點(diǎn)存在極值狀態(tài)，而通過對云南轄區(qū)上市公司的分析也可以看出，在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間中，企業(yè)的盈利能力和償債能力更為良好。