張澤卉

[提要] 在研究宏觀經(jīng)濟(jì)不確定與產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對公司投資的影響時(shí)，要對其存在相互影響的基礎(chǔ)理論進(jìn)行分析。通過研究以往相關(guān)文獻(xiàn)，本文主要從三種基礎(chǔ)理論進(jìn)行研究，即信息不對稱理論、代理理論以及融資約束理論，具體分析以上三種基礎(chǔ)理論在公司投資中的應(yīng)用。

關(guān)鍵詞：公司投資;信息不對稱理論;代理理論;融資約束理論

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2018年12月17日

一、信息不對稱理論在公司投資中的應(yīng)用

信息不對稱指交易雙方進(jìn)行交易時(shí)，一方無法了解交易對手的行動，或者說沒有辦法知道其行為的完全信息動態(tài)。在資本市場交易時(shí)，交易者都能獲得不同種類和數(shù)量的信息，作為進(jìn)行融資的上市公司，擁有全部信息，而投資者獲得的是不完全信息，其處于信息劣勢，因?yàn)槭袌鰠⑴c者對不同信息有不同判斷方式，所以參與到資本市場的群體或個(gè)人都不可能避免的在不同程度上存在信息不對稱。

信息不對稱可分為事前以及事后信息不對稱。在投資者與融資者之間的事前信息不對稱會使得逆向選擇發(fā)生，從而影響后續(xù)企業(yè)投資決策;事后的信息不對稱在企業(yè)經(jīng)營者和所有者之間則會導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步使得投資受到影響。

企業(yè)在通過商業(yè)銀行進(jìn)行間接融資或者通過資本市場進(jìn)行直接融資時(shí)，會進(jìn)行一定程度的偽裝，具體表現(xiàn)為劣質(zhì)企業(yè)通過選擇性披露財(cái)務(wù)報(bào)表等方式，偽裝成優(yōu)質(zhì)高效益的企業(yè)。在金融市場成熟度高的國家有完善高效的評級機(jī)構(gòu)，同時(shí)也有完善的審計(jì)機(jī)構(gòu)對企業(yè)未來績效進(jìn)行評估，通過成熟的金融市場資金會高效率地由資金提供方流向資金需求方。但是，目前我國的資信評級發(fā)展還處在起步階段，在人員素質(zhì)、專業(yè)程度、業(yè)務(wù)領(lǐng)域、技術(shù)能力等方面都與全球性評級機(jī)構(gòu)相差甚遠(yuǎn)，發(fā)布的研究報(bào)告無論是專業(yè)度還是公信力都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如全球性評級機(jī)構(gòu)。資金供求雙方信息嚴(yán)重不對稱，使得資金供給方獲得的企業(yè)相關(guān)信息的渠道非常有限，甚至真實(shí)性都值得懷疑，金融市場的資金供給方無法區(qū)分優(yōu)勢企業(yè)與劣質(zhì)企業(yè)，對企業(yè)的未來收益也很難做出合理、準(zhǔn)確的判斷和預(yù)測。

對于上市公司投資者與融資者之間存在的信息不對稱，投資者在選擇投資目標(biāo)方向時(shí)，往往根據(jù)融資方公布的財(cái)務(wù)信息決定其是否進(jìn)行投資，但目前我國信息披露機(jī)制不完善，相對應(yīng)的懲罰措施制度不健全，上市公司為了獲得投資者的青睞往往會有很強(qiáng)的動機(jī)去優(yōu)化甚至美化披露信息，此時(shí)，投資者所獲得的信息真實(shí)性降低，使得投資效率下降?？v然上市公司所披露的財(cái)務(wù)信息真實(shí)性可以保證，但是在信息披露與信息獲得的過程中存在時(shí)滯，投資者此時(shí)處于劣勢地位。另外，眾多投資者也同樣存在對目標(biāo)企業(yè)了解不夠、信息分析能力不足、專業(yè)投資知識欠缺等情況，使得存在不同程度上的投資低效率。

由于信息不對稱的普遍存在，外部投資者在進(jìn)行投資時(shí)就會對所有企業(yè)的信息進(jìn)行平均化的估值，真正好的企業(yè)投資項(xiàng)目價(jià)值被低估而使得其被迫退出市場，而不值得投資的企業(yè)價(jià)值被高估從而使其獲益，這使得逆向選擇問題出現(xiàn)，使得在不完全市場中，企業(yè)整體投資效率下降。而對于經(jīng)營者而言，為了傳遞較好的企業(yè)信息，會選擇性地公布財(cái)務(wù)報(bào)表，希望投資者進(jìn)行投資，這種誤導(dǎo)性的信息披露導(dǎo)致企業(yè)投資效率不高。

現(xiàn)代企業(yè)往往存在兩權(quán)分離現(xiàn)象，由于信息不對稱，所有者在獲取信息方面處于劣勢，經(jīng)營者追求自身利益最大化從而與所有者目標(biāo)有所偏移，在此情況下處于信息劣勢的所有者會受到損失。當(dāng)所有者對企業(yè)信息了解不全面時(shí)，經(jīng)營者為了追求自身利益最大化往往會通過不正當(dāng)方式進(jìn)行運(yùn)作，或者經(jīng)營者為了追求自己的閑適而不努力工作，此時(shí)如果所有者監(jiān)督不到位，就會產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

二、代理理論在公司投資中的應(yīng)用

委托代理理論是指在信息不對稱基礎(chǔ)上，基于委托代理關(guān)系產(chǎn)生的，討論委托人怎樣以最小的成本去激勵(lì)代理人往自己期望的方向努力。委托代理關(guān)系是在信息不對稱的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，加上代理人本身存在機(jī)會主義決策以及一定程度上的非理性，使得代理人的效用在一定程度上和委托人效用不一致。

為了研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司投資的影響，在這里就不得不討論國有企業(yè)與民營企業(yè)委托代理關(guān)系的差異性。首先，委托代理關(guān)系鏈存在差異性，國有企業(yè)中間委托人較多，過程冗長權(quán)責(zé)不清晰，效率不高。民營企業(yè)所有者明晰，代理層次較少，效率較高;其次，代理人產(chǎn)生的方式不同，國有企業(yè)的代理人，不受任何市場競爭機(jī)制約束，代理目標(biāo)和委托人目標(biāo)一致性缺少保證和監(jiān)督。終極代理人大多是上級指派或委任，而非市場競爭選拔產(chǎn)生，沒有公開的代理人選拔市場，經(jīng)理人壓力相較于民營企業(yè)小得多。而在民營企業(yè)委托代理過程中，代理人由市場競爭機(jī)制選拔而來，為委托人選擇適合其目標(biāo)方向的代理人提供可能性，也為代理人設(shè)置了外部競爭機(jī)制，促使其努力工作以防被其他人替代，丟了飯碗。同時(shí)，委托代理雙方以契約的形式明確權(quán)責(zé)，委托人轉(zhuǎn)讓的部分利益以契約形式明晰，通過一定程序進(jìn)行不得隨意改變，這大大提高了委托代理運(yùn)行的效率;最后，市場競爭和政府影響的程度不同，國有企業(yè)受一定的公共行政目標(biāo)的導(dǎo)向，不能用金錢或者利潤去衡量，行政管理的目的不再是利潤，而是條例和服從上級的領(lǐng)導(dǎo)。我國的國有企業(yè)存在較多的政府影響因素，第一目的是符合行政管理的要求而不是市場經(jīng)濟(jì)所要求的利潤。當(dāng)市場化程度較高時(shí)，由于實(shí)行一系列市場化政策，政府參與度顯著降低，使得績效激勵(lì)機(jī)制作用得到很好的發(fā)揮。反之，市場化程度低時(shí)，產(chǎn)品壟斷程度較高，經(jīng)營者往往會以提高價(jià)格來增加收益，反而不會通過努力和增加投入來提高產(chǎn)出效率，績效激勵(lì)機(jī)制沒有充分發(fā)揮作用。

三、融資約束理論在公司投資中的應(yīng)用

融資約束理論是以信息不對稱存在為基礎(chǔ)的，Majluf和Myers（1984）發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部和外部融資成本的不同是由于信息不對稱造成的。企業(yè)在融資時(shí)會首先考慮成本較低的內(nèi)部融資，當(dāng)內(nèi)部融資限制，外部融資成本較高時(shí)，企業(yè)出現(xiàn)融資約束。

資本市場存在的信息不對稱現(xiàn)象，使得提供外部資金的投資者必須花費(fèi)高成本對企業(yè)的投資機(jī)會進(jìn)行評估，因此內(nèi)部融資的機(jī)會成本影響著企業(yè)對債權(quán)融資和權(quán)益融資的選擇，企業(yè)現(xiàn)金流和留存收益決定著企業(yè)內(nèi)部融資。如果外部融資成本較低，企業(yè)會選擇外部融資，即企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)小，企業(yè)的融資約束程度較小;如果外部融資成本較高，企業(yè)則會更多選擇內(nèi)部現(xiàn)金，則企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)高，企業(yè)的融資約束程度較大。

當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)融資約束，投資者不了解企業(yè)情況，只有掌握一定的決策權(quán)才能保護(hù)自己的利益。投資者進(jìn)行均值化項(xiàng)目評估，使得高投資價(jià)值的項(xiàng)目價(jià)值被低估加之融資約束的影響從而放棄對凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目的投資，相反的，那些真實(shí)價(jià)值低的項(xiàng)目由于被高估反而會進(jìn)行投資，即資金可能流向凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目中。因此，信息不對稱導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)融資約束，降低了企業(yè)的投資效率。如果企業(yè)內(nèi)部資金全部耗盡，則相較于高分紅的成熟企業(yè)，內(nèi)部資金全部耗盡企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性更高。如果企業(yè)存在高留存，則資本市場的信息不對稱程度與其投資-現(xiàn)金流敏感性成正比，即資本市場的信息不對稱對企業(yè)的融資約束產(chǎn)生影響，不同的企業(yè)有不同的投資-流動性敏感性。同時(shí)，Tan（2013）發(fā)現(xiàn)融資者有動機(jī)通過傳遞正面信息來得到投資者對自己的投資，且融資約束與企業(yè)投資效率負(fù)相關(guān)。

綜上所述，參與到資本市場的群體或個(gè)人都不可能避免的在不同程度上存在信息不對稱，事前信息不對稱會使得逆向選擇發(fā)生，事后的信息不對稱則會導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步使得投資受到影響。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)存在委托代理關(guān)系鏈差異性，代理人投資行為不同，導(dǎo)致企業(yè)投資效率不同。信息不對稱造成企業(yè)內(nèi)部和外部融資成本不同，當(dāng)內(nèi)部融資限制，外部融資成本較高時(shí)，企業(yè)出現(xiàn)融資約束，信息不對稱導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)融資約束，降低了企業(yè)的投資效率。

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