余昭弘　李慧

[提要] 隨著電子信息技術(shù)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)交易儼然成為目前當(dāng)紅的消費(fèi)形態(tài)之一，本文著重探討電子商務(wù)上市公司股價(jià)信息與節(jié)日效應(yīng)的關(guān)系，通過(guò)收集數(shù)據(jù)資料，利用CAPM分析法，選取和分析阿里巴巴、京東商城、亞馬遜、雅虎等四家知名電商公司相比大盤(pán)的超額報(bào)酬率，并對(duì)四家上市電商公司股價(jià)報(bào)酬率行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)四家電商公司的股價(jià)報(bào)酬率皆存在節(jié)日效應(yīng)，并據(jù)此給廣大投資者的投資方式以及公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略提供參考。

關(guān)鍵詞：電商公司;購(gòu)物節(jié);節(jié)日效應(yīng);動(dòng)態(tài)CAPM

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年12月3日

一、引言

隨著當(dāng)前移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的快速生長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展勢(shì)頭已銳不可當(dāng)。如何發(fā)展、應(yīng)用與完善電子商務(wù)平臺(tái)，對(duì)每一家電商公司而言至關(guān)重要，這些平臺(tái)上的商品具備快速流通和低廉價(jià)格的特點(diǎn)，且能夠讓消費(fèi)者在短時(shí)間內(nèi)接觸和比較更多元化的商品或服務(wù)，除了能夠提高消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)意愿之外，更能誘發(fā)對(duì)相關(guān)商品的消費(fèi)，因此電子商務(wù)平臺(tái)是促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大因素之一。隨著消費(fèi)形態(tài)的改變，近些年“電商公司節(jié)日效應(yīng)”在人們購(gòu)物中的影響越來(lái)越明顯，其也成了我國(guó)不少電商公司趁此大賺一筆的機(jī)會(huì)。電子商務(wù)是1995年之后開(kāi)始在中國(guó)發(fā)展的。以淘寶網(wǎng)和天貓商城為例，2018年雙十一期間天貓累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額2，135億元，超過(guò)上年同期1，682億元26.9%，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物記錄再次被刷新。中國(guó)電子商務(wù)研究中心監(jiān)測(cè)數(shù)顯示，2017年中國(guó)移動(dòng)網(wǎng)購(gòu)交易規(guī)模達(dá)到44，726億元，而2016年為20，184億元，同比增長(zhǎng)121.6%。由此可見(jiàn)，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶的增長(zhǎng)規(guī)模及速度和所創(chuàng)造的中國(guó)移動(dòng)端網(wǎng)購(gòu)交易額是相當(dāng)可觀的。如此龐大的現(xiàn)金流量將造就不可思議的公司價(jià)值，使得電商板塊的股價(jià)，在2015之后美國(guó)股票市場(chǎng)中表現(xiàn)最好，尤其是各個(gè)電商公司配合既有節(jié)日或另創(chuàng)節(jié)日方式，比如淘寶的雙十一、京東的6.18，美國(guó)也有類(lèi)似層出不窮的“人造”購(gòu)物節(jié)。據(jù)相關(guān)資料顯示，每年11月第4個(gè)星期四的感恩節(jié)一過(guò)，整個(gè)美國(guó)就會(huì)調(diào)整為“消費(fèi)”模式。感恩節(jié)前后，大部分甚至全部商家就會(huì)推出降價(jià)促銷(xiāo)活動(dòng)，大多數(shù)人都會(huì)排隊(duì)消費(fèi)，這就是鼎鼎大名的“黑色星期五”。開(kāi)展一系列優(yōu)惠購(gòu)物活動(dòng)，讓消費(fèi)者聚集在這些時(shí)段內(nèi)進(jìn)行消費(fèi)，本研究將此現(xiàn)象稱(chēng)為“電商公司節(jié)日效應(yīng)”以下簡(jiǎn)稱(chēng)“節(jié)日效應(yīng)”。

在“電商公司節(jié)日效應(yīng)”下，電商公司利用節(jié)假日或促銷(xiāo)日這個(gè)商機(jī)來(lái)搞活動(dòng)做促銷(xiāo)，而這些行為原本被視為“超跌反彈”的行情，居然達(dá)到了成交量成倍增長(zhǎng)的情況。淘寶、亞馬遜、京東、雅虎等電商企業(yè)都有其特有的促銷(xiāo)方式和宣傳方式，消費(fèi)者隨波逐流，等待著促銷(xiāo)活動(dòng)，準(zhǔn)備好“金庫(kù)”隨時(shí)出手，據(jù)了解像雙十一等促銷(xiāo)節(jié)日往往從一個(gè)星期前就開(kāi)始促銷(xiāo)活動(dòng)，這更是拉長(zhǎng)了“消費(fèi)戰(zhàn)線”，并讓這股熱流不斷持續(xù)增長(zhǎng)。本文將在電商企業(yè)的基礎(chǔ)上研究在節(jié)日前后是否會(huì)引起企業(yè)效益和股價(jià)的變動(dòng)，并進(jìn)一步探究變動(dòng)的趨勢(shì)和幅度。

本文的貢獻(xiàn)為：第一，整理和檢驗(yàn)了代表大部分電商行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)與節(jié)日效應(yīng)的關(guān)系;第二，本論文采用動(dòng)態(tài)CAPM模型研究電商行業(yè)的“節(jié)日效應(yīng)”，為研究中國(guó)近年來(lái)形成的“節(jié)日效應(yīng)”的文獻(xiàn)形成補(bǔ)充;第三，本論文不僅做了電商行業(yè)“節(jié)日效應(yīng)”，而且研究了擇時(shí)擇股能力，對(duì)今后電商行業(yè)的發(fā)展提供了參考數(shù)據(jù)。

二、文獻(xiàn)與理論分析

長(zhǎng)期以來(lái)，節(jié)日效應(yīng)作為一種長(zhǎng)期穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)象，已經(jīng)被大量學(xué)者和研究人員所知曉。他們?cè)谘芯窟@一現(xiàn)象的同時(shí)，也為我們留下大量有價(jià)值的文獻(xiàn)。對(duì)于“節(jié)日效應(yīng)”的研究大多集中在美國(guó)，Cross（1973）發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市具有“周一效應(yīng)”，表現(xiàn)為星期一的平均收益率顯著為負(fù)，周五顯著為正;Keim（2000）發(fā)現(xiàn)了在法定節(jié)假日美國(guó)股市休市前收益呈現(xiàn)上升趨勢(shì);Ariel（1990）同樣經(jīng)過(guò)嚴(yán)密的論證發(fā)現(xiàn)節(jié)日前的最后一天收益明顯比其他天的收益高出9～14倍。Pettengill從縱向時(shí)間截面研究了1962～1986年間的節(jié)日效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模大小均不會(huì)影響公司較高的節(jié)前收益;同時(shí)，Barone和Ziemba在意大利和日本股票市場(chǎng)均表現(xiàn)出較高的節(jié)前效應(yīng)。Fabozzi等發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)同樣存在顯著節(jié)前效應(yīng)。相比于國(guó)外的研究而言，國(guó)內(nèi)代表性的研究主要有“周五效應(yīng)”、“周末效應(yīng)”等。陸磊、劉思峰（2008）指出：“節(jié)日效應(yīng)指證券市場(chǎng)上同時(shí)存在節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)，即節(jié)日前第一個(gè)交易日和節(jié)日后的第一個(gè)交易日的收益率都與市場(chǎng)平均收益率存在著統(tǒng)計(jì)上顯著的差異”。陸磊、劉思峰和儀垂林等（2005）均發(fā)現(xiàn)了“節(jié)后效應(yīng)”集中在元旦、春節(jié)、勞動(dòng)節(jié)和國(guó)慶節(jié);同樣研究“節(jié)日效應(yīng)”的戴國(guó)強(qiáng)（1999）利用ARCH模型證明了滬深股市都具有“周末效應(yīng)”，趙留彥、石柱鮮等發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)存在負(fù)的周一效應(yīng)和正的周五效應(yīng)。

基于對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于“節(jié)日效應(yīng)”文獻(xiàn)的研讀，本文將電商行業(yè)的代表公司阿里巴巴、京東、雅虎、亞馬遜作為研究對(duì)象，采用動(dòng)態(tài)CAPM模型研究了電商行業(yè)是否存在“節(jié)日效應(yīng)”，并且避免了因模型不同而造成的實(shí)證結(jié)果的差異。本文將做出以下假設(shè)：

假設(shè)一：電商行業(yè)具有特定的節(jié)日效應(yīng)

假設(shè)二：電商行業(yè)特殊節(jié)日效應(yīng)有顯著的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）估計(jì)模型。為了了解電商公司在購(gòu)物節(jié)或特定時(shí)段是否存在著節(jié)日效應(yīng)，本研究采用動(dòng)態(tài)CAPM觀察報(bào)酬率變化情況，模型如下：

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源。本研究搜集東方財(cái)富網(wǎng)、Yahoo Finance中，阿里巴巴、京東商城、亞馬遜、雅虎等四家電商公司為研究樣本，探究其股價(jià)報(bào)酬率行為的電商公司節(jié)日效應(yīng)，采用每日個(gè)別樣本公司股票收盤(pán)價(jià)信息，以及所在市場(chǎng)的大盤(pán)收盤(pán)價(jià)信息，輔以美國(guó)三個(gè)月期公債到期收益率，計(jì)算估計(jì)模型中的rit-rft和rmt-rft，再進(jìn)行CAPM估計(jì)，得出估計(jì)方法中的截距項(xiàng)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)列后，以趨勢(shì)圖呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)CAPM的估計(jì)結(jié)果。數(shù)據(jù)取樣期間分別為：阿里巴巴（2014/09/22～2017/11/21）、京東商城（2014/05/22～2017/11/21）、亞馬遜（1999/01/04～2017/11/21）、雅虎（1999/01/04～2017/11/21），因?yàn)槊考覙颖酒髽I(yè)的上市時(shí)間不一致，使得其取樣期間有所不同，但因?yàn)楸狙芯渴遣捎脗€(gè)別公司獨(dú)立估計(jì)方式獲得動(dòng)態(tài)CAPM的系數(shù)值，即使取樣時(shí)間不同并不影響本研究觀察電商公司是否存在節(jié)日效應(yīng)的結(jié)果。

四、實(shí)證結(jié)果

本文以遞進(jìn)式回歸對(duì)選取樣本進(jìn)行回歸分析，選取的數(shù)據(jù)涵括了樣本公司上市至今的大部分?jǐn)?shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為東方財(cái)富網(wǎng)。采取的基本模型為CAPM定價(jià)模型，計(jì)算收益率時(shí)，為了避免異方差以及削弱共線問(wèn)題，因此本文在計(jì)算預(yù)期收益率的時(shí)候?qū)?shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，各樣本公司數(shù)據(jù)回歸結(jié)果及分析：其中，βi是證券i的貝塔系數(shù)，通?？梢杂脕?lái)衡量一支股票的風(fēng)險(xiǎn)大小，若βi系數(shù)等于1，則表明資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度相一致;若βi系數(shù)大于1，則表明資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，屬于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn);若βi系數(shù)小于1，則表明資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度小于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。即：α衡量的是與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)相比的超額收益。

從圖1、圖2可以看出，2005年感恩節(jié)前后，亞馬遜的股票存在高風(fēng)險(xiǎn)、超額的回報(bào)率，這是符合高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的市場(chǎng)規(guī)律的，但是對(duì)于投資來(lái)講還是需要謹(jǐn)慎的。在2008年和2015年感恩節(jié)前后都存在超額回報(bào)率但是風(fēng)險(xiǎn)卻接近于1，此時(shí)可以選擇進(jìn)行投資。（圖1、圖2）

從圖3、圖4可看出，2002～2004年以及2012～2014年間，α系數(shù)回到正值，股價(jià)稍微緩和，且其超額收益時(shí)點(diǎn)都在10月附近徘徊。據(jù)悉，此為雅虎購(gòu)物中心周年慶時(shí)期，即雅虎購(gòu)物中心周年慶折扣活動(dòng)會(huì)帶動(dòng)股價(jià)的上升。然而，2015年后，α系數(shù)又跌入零下，肢解和搶購(gòu)雅虎，已經(jīng)成為業(yè)界最受關(guān)注的話題之一。但是總體上來(lái)講，雅虎是存在節(jié)日效應(yīng)的。（圖3、圖4）

加上京東的“左腿下鄉(xiāng)”策略并利用節(jié)日效應(yīng)的作用，進(jìn)一步提高其收益率。一般，在6月11日中國(guó)人口日這天，各地政府都會(huì)在城市特別是農(nóng)村地區(qū)開(kāi)展活動(dòng)。所以京東瞄準(zhǔn)了固有的節(jié)日，在2015年6月11日中國(guó)人口日的一周之前，采取積極行動(dòng)。如圖5、圖6所示，2015年6月京東的收益確實(shí)高于市場(chǎng)。也就是說(shuō)中國(guó)人口日節(jié)日效應(yīng)對(duì)京東的收益確實(shí)起到了顯著的作用。另外，除了固有的節(jié)日，京東為了更好地利用節(jié)日效應(yīng)去提高收益率還自創(chuàng)屬于京東自己的節(jié)日。6月18日是京東的店慶日，其一般會(huì)推出大型的促銷(xiāo)活動(dòng)，與“雙十一”構(gòu)成了相呼應(yīng)的全民狂歡購(gòu)物街。綜合上述，以上的例子無(wú)不表明節(jié)日效應(yīng)行為會(huì)對(duì)電商的股價(jià)產(chǎn)生正面的沖擊，創(chuàng)造更高的收益率。這也跟回歸結(jié)果中京東在6月10日至18日之間的a值為顯著相對(duì)應(yīng)。（圖5、圖6）

從圖7、圖8中可以看到貝塔值總體趨勢(shì)逐步上升，意味著風(fēng)險(xiǎn)逐步上升，而阿里巴巴近一年的實(shí)際收益率也隨著貝塔值的升高而升高，并且我們可以看出在雙十一以及各大傳統(tǒng)節(jié)日前后，阿里巴巴的a值顯著為正，表明阿里巴巴有明顯的節(jié)日效應(yīng)。（圖7、圖8）

五、研究結(jié)論

本研究利用固定視窗遞回回歸估計(jì)方法，得出動(dòng)態(tài)CAPM的截距項(xiàng)，作為觀察電商公司是否存在節(jié)日效應(yīng)。根據(jù)實(shí)證結(jié)果和分析顯示，阿里巴巴、京東、亞馬遜、雅虎這四家電商公司存在著節(jié)日效應(yīng)，其股價(jià)報(bào)酬率會(huì)在各自的購(gòu)物節(jié)日前后顯著優(yōu)于市場(chǎng)大盤(pán)的報(bào)酬率（也就是該期間的CAPM回歸截距項(xiàng)顯著大于零）。根據(jù)本文研究成果，投資人可以在各自電商公司節(jié)日前一段時(shí)間買(mǎi)進(jìn)該公司股票，待節(jié)日結(jié)束后賣(mài)出賺取優(yōu)于市場(chǎng)的報(bào)酬，從而達(dá)到投資的高收益。

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