摘 要：近年來，由于我國經(jīng)濟市場越來越多的潛在問題浮出水面，金融變革也就成為了必不可少的經(jīng)歷。這也就意味著我國民營上市公司的融資結(jié)構(gòu)，也會受其影響得到改變，甚至對公司治理造成一定影響?；诖?，本文采用定量與定性研究方法，選取63家民營上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，對民營上市公司融資偏好影響因素進行回歸分析，研究結(jié)果顯示企業(yè)規(guī)模和償債能力是影響民營上市公司融資偏好的主要因素。當企業(yè)規(guī)模越大時，企業(yè)會偏好于債券融資;而償債能力越強，則會使得企業(yè)偏好于股權融資。

關鍵詞：民營上市企業(yè);融資偏好;影響因素

一、相關理論基礎

1.資本結(jié)構(gòu)理論

MM理論認為公司的價值與公司使用任何一種融資方式都是不存在聯(lián)系的。無論企業(yè)的債務率如何變化，它都不會影響到企業(yè)對于融資方式的選擇。

MM理論作為資本結(jié)構(gòu)理論的首部理論，必然存在著很多不足。為了優(yōu)化模型，因此Modigliani和Miller（1963）在對先前理論所設定的背景保持不變的情況下，他們增加了一個自變量——企業(yè)所得稅。隨后得出了與之前相悖的研究結(jié)論，即企業(yè)的負債率占比越高，企業(yè)價值就越大。Miller（1976）進一步拓展了MM定理模型，引入了個人所得稅這一因素，而在理論假設方向，Miller模型與MM定理完全一致。

2.優(yōu)序融資偏好理論

Myers和Majluf（1984）發(fā)展了如今稱為優(yōu)序融資理論的資本結(jié)構(gòu)理論。在文中探討了當信息無法有效傳遞時，為了弱化企業(yè)內(nèi)部人員與外部融資者的激勵問題，公司應選擇最優(yōu)融資渠道。即偏好內(nèi)部融資，如果外部融資，則偏好債券融資。

Heinkel和Zechner（1990）通過增加新的投資，并選擇融資的方向進行研究，最后得出的結(jié)論與優(yōu)序融資理論一致。Narayanan（1988）認為由于在對股票進行估價時，容易被高估的可能性要比債券高。所以當企業(yè)選擇對新項目進行籌資時，企業(yè)出于對成本的考慮，會選擇債務融資或者放棄對新項目的籌資。所以企業(yè)選擇發(fā)行債券，會給人造成一個好的預示，最終使得公司股價也隨之上升。

綜上，內(nèi)源融資成為國外大多數(shù)企業(yè)進行融資最先考慮的方式，對于判定企業(yè)是進行股權融資還是債務融資，資產(chǎn)負債率可以作為一個重要的指標。本文的實證分析中，就采用了資產(chǎn)負債率作為研究的指標。

二、研究假設與方法

1.樣本選取與變量定義

（1）樣本選取

為了使得實驗研究結(jié)果更具有準確性與客觀性，本研究優(yōu)先選取2018年來自深圳證券交易所或者上海證券交易所的上市公司相關數(shù)據(jù)，挑選出其中68個樣本作為研究樣本。同時通過對比CSMAR國泰安中的數(shù)據(jù)，從而篩選出無效的樣本。此次實證分析依照以下條件對樣本進行篩選：①剔除了ST公司與*ST公司。②剔除了樣本數(shù)據(jù)中數(shù)據(jù)缺失的上市公司。③剔除被注冊會計師出具非標準審計報告的上市公司。根據(jù)以上篩選原則剩下了63個樣本，最終以這63家民營上市公司2018年的財務報表所披露的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。

（2）變量定義

所選變量如表1所示：

2.研究假設與模型構(gòu)建

（1）研究假設

根據(jù)上文提到的因變量與自變量，對民營上市公司融資偏好的影響因素進行實證分析。從以下幾個方面提出假設：

假設1：企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負債率呈正相關。當總資產(chǎn)的自然對數(shù)越高時，資產(chǎn)負債率也就越高。也就是說企業(yè)會更偏向于債務融資

假設2：盈利能力與資產(chǎn)負債率呈負相關。當凈資產(chǎn)收益率與主營業(yè)務利潤率越高時，資產(chǎn)負債率就越低。企業(yè)也就越偏向股權融資。

假設3：成長性與資產(chǎn)負債率呈正相關。當企業(yè)的主營業(yè)務增長率越高時，就代表公司的成長性也越高，資產(chǎn)負債率也就越高。此時，企業(yè)更偏向于選擇債務融資作為企業(yè)的融資方式。

假設4：資產(chǎn)擔保價值與資產(chǎn)負債率呈正相關。根據(jù)上文可得，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為此次表示資產(chǎn)擔保價值的指標。隨著固定資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中的比重增加，企業(yè)可用于借債的抵押貨物就越多，此時，企業(yè)更偏向于債務融資。

假設5：償債能力與資產(chǎn)負債率呈負相關。當企業(yè)的償債能力越強，對外債務的需求就越小，企業(yè)可以償還之前的債務，使之負債率下降。

假設6：營運效率與資產(chǎn)負債率呈正相關。企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高時，說明企業(yè)的財務相對靈活，企業(yè)會傾向于增加負債率，選擇債務融資。

（2）模型構(gòu)建

在本研究的開展過程中積極地建立多元回歸的模型進行檢驗。其多元回歸模型的公式如下所示：

其中，α0代表常數(shù)項，α1，α2，α3......α7為回歸系數(shù)，ε為隨機變量。

三、民營上市公司融資偏好影響因素回歸分析

1.模型檢驗

SPSS24.0作為此次研究采用的統(tǒng)計軟件。本文運用多元回歸分析法，根據(jù)上述假設，對上文樣本進行回歸分析，得出了以下數(shù)據(jù)：

根據(jù)表2、表3所示，模型的多重判定系數(shù)為0.81，調(diào)整之后的模型的擬合程度為49.6%，模型擬合度一般，顯著性為0.11，小于0.05。因此，所用的模型具有統(tǒng)計學意義，也就是說該方程具有顯著性。

表4為回歸方程的回歸系數(shù)表，流動比率sig=0.20和總資產(chǎn)的自然對數(shù)sig=0.025均小于0.1，表示在0.1水平上是顯著的。而總資產(chǎn)的自然對數(shù)、主營業(yè)務利潤率、主營業(yè)務增長率、資產(chǎn)擔保價值和營運效率的相關顯著性水平則均大于0.05，說明這些變量存在相關性，不具有顯著性。

2.模型改進

將不具有顯著性的變量剔除，同時刪除具有多重共線性的變量。隨后通過軟件進行逐步回歸。結(jié)果下表所示：

通過表5、表6中的數(shù)據(jù)可知，第二個模型的擬合程度為50.9%，高出模型1的36.4%。說明模型2的擬合優(yōu)度要比模型1的更好一些。

兩個模型顯著性概率值均遠小于0.01。說明總資產(chǎn)的自然對數(shù)、流動比率與資產(chǎn)負債率呈線性關系。模型1系數(shù)檢測性水平為0.001，隨著流動比率的進入，模型2的系數(shù)顯著性水平進而變化成0.000。由此可見，隨著自變量流動比率的引入，P值變小，顯著性得到提升。

從表7可以看出，總資產(chǎn)的自然對數(shù)首先進入回歸方程。其次，流動比率才進入回歸方程，說明企業(yè)規(guī)模是影響資產(chǎn)負債率的主要因素。

所有系數(shù)的Sig均小于0.1，說明總資產(chǎn)的自然對數(shù)與流動比率與資產(chǎn)負債率具有顯著性，呈線性相關。同時，總資產(chǎn)的自然對數(shù)的系數(shù)為正數(shù)，說明企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負債率呈正比。當企業(yè)規(guī)模越大時，企業(yè)更偏向于債務融資。而流動比率的系數(shù)為負數(shù)，則它與資產(chǎn)負債率呈負相關。當企業(yè)的流動比率越大時，企業(yè)的資產(chǎn)負債率也就越小，企業(yè)更傾向于股權融資。

最終，我們可以根據(jù)表7得出多元線性回歸方程為：

Y=-179.225+6.706X1-8.175X6

四、結(jié)論

上文以上市公司為樣本，實證分析采用多元回歸分析和逐步回歸分析法，得出了以下結(jié)論：

（1）企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負債率呈正相關性。企業(yè)規(guī)模越大，其解體的可能性就越低。這對投資人來說，無疑是優(yōu)于小規(guī)模企業(yè)的。投資人一般也會把投資目光著重放在大規(guī)模企業(yè)，這樣更有利于自身利益。與此同時，大規(guī)模企業(yè)也就更偏好于債務融資。

（2）償債能力與資產(chǎn)負債率呈負相關性。從償債能力來看，流動比率與資產(chǎn)負債率呈負相關關系，這說明償債能力越強的公司，其負債比率也越低，越傾向于股權融資。

（3）盈利能力、成長性、資產(chǎn)擔保價值和營運效率在多遠回歸模型中，sig值均大于0.05，呈現(xiàn)出與資產(chǎn)負債率相關性不顯著的特征。在逐步回歸方程中，也都沒有進入方程。推翻了之前的筆者所設立的假設?？赡苁且驗榇舜螌嵶C分析，筆者僅選取了63家上市公司，樣本數(shù)據(jù)不全面，導致結(jié)論與多數(shù)學者的研究結(jié)果有出入。同時，我國經(jīng)濟正處于高速發(fā)展時期，研究結(jié)果與國際研究理論相悖，說明我國經(jīng)濟市場的發(fā)展還不夠完善，法制監(jiān)管也有待改善。

參考文獻：

[1]Modigliani F， Miller M H.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital： A Correction[J].American Economic Review，1963（53）：433-443.

[2]Stewart C.Myers，Nicholas S. Majluf. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have [J].Journal of Financial Economics， 1984（13）：187-221.

[3]Robert Heinkel，Josef Zechener.The Role of Debt and Perferred Stock as a Solution to Adverse Investment Incentives[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1990（25）：1-24.

[4]Narayanan M P. Debt Versus Equity under Asymmetric Information[J].Journal of Financial & Quantitative Analysis， 1988，23（1）：39-51.

[5]朱茂新.我國上市公司融資偏好影響因素分析[J].現(xiàn)代營銷（下旬刊），2016（08）：104-105.

[6]石佩然.多元化經(jīng)營上市公司融資偏好及影響因素研究[D].北京：北京化工大學，2017.

作者簡介：楊志城，男，南通星球石墨股份有限公司，董事、副總經(jīng)理、董事會秘書，高級會計師、注冊稅務師，研究方向：民營企業(yè)IPO、戰(zhàn)略管理、財務管理、納稅籌劃