余瑞敏，陳文府

(安徽大學經(jīng)濟學院，安徽 合肥 230601)

當下，中國經(jīng)濟發(fā)展速度減緩，經(jīng)濟結構需要深度調(diào)整，供給側結構性改革在不斷推進，而傳統(tǒng)型貨幣政策工具有所局限，需要發(fā)揮創(chuàng)新型貨幣政策工具的獨特作用。十九大提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，為改革傳統(tǒng)貨幣政策提出了新要求，目前央行已經(jīng)建立了短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)、定向降準和臨時流動性便利(TLF)等多種新型的貨幣政策工具，這為后續(xù)的進一步改革奠定了基礎。

一 文獻綜述

Wu(2008)經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)，定期拍賣工具(TAF)在緩解銀行間貨幣市場的金融壓力方面作用顯著，而定期證券借貸工具(TSLF)和一級交易商信貸工具(PDCF)對緩解Libor市場的金融壓力效果不佳[1]。McAndrews et al.(2016)的實證研究表明TAF在緩解銀行間市場流動性緊張問題上的功效[2]。國內(nèi)對于貨幣政策工具的研究也很重視，金融危機以后，腳步加快，針對我國不斷變化的國情，不斷提出相應建議。盧慶杰(2007)將中國的公開市場操作、準備金率等與發(fā)達國家進行了比較，找出不同，發(fā)現(xiàn)差距，結合我國自身的發(fā)展階段，指出貨幣政策工具要有效發(fā)揮作用就必須統(tǒng)籌兼顧[3]。宋國風和蔡春春(2014)指出在中央銀行的流動性管理中，可以通過常備借貸便利這個新型的貨幣政策工具來直接調(diào)控貨幣市場利率[4]。潘敏(2016)指出在當前多元化貨幣政策目標狀態(tài)下，有必要優(yōu)化和創(chuàng)新貨幣政策工具[5]。

二 我國創(chuàng)新型貨幣政策工具運用簡介

中國人民銀行對創(chuàng)新型貨幣政策工具的探索始于2013年1月份的一項流動性管理工具，以7天以內(nèi)的短期回購為主，這便是SLO的雛形。隨后，投放量和次數(shù)不斷增加，但2016年1月20日投放一筆1500億元之后，就再未采用SLO。為滿足金融機構較長期限的大額流動性需求，2013年初創(chuàng)建SLF。為了加大對“棚戶區(qū)改造”的支持，央行于2014年4月推出PSL，截止2018年6月，余額已到31852億元[6]。2014年4月，為了加大對三農(nóng)和小微企業(yè)等的扶持力度，央行對符合條件的銀行適當降低存款準備金率，即定向降準。此后頻繁使用。

三 實證分析

(一)變量說明與數(shù)據(jù)處理

1.貨幣政策工具變量

本文選取SLF、MLF和PSL這3個創(chuàng)新型貨幣政策工具作為工具變量，所有的指標采用月度期末余額數(shù)據(jù)。由于常備借貸便利有很多月并沒有操作，不能進行季節(jié)性調(diào)整，中期借貸便利和補充抵押貸款都采用了Census X-13方法進行了季節(jié)性調(diào)整，以消除季節(jié)性影響。為了消除可能存在的異方差性，對數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理，進過上述處理以后的變量分別命名為lnslf、lnmlf、lnpsl。

2.貨幣政策效果變量

本文選取上海銀行間七天同業(yè)拆放利率(r)、m2和社會融資規(guī)模(SFS)作為三個中介指標來衡量創(chuàng)新型貨幣政策工具的實施效果。r為上海銀行間七天同業(yè)拆放利率的月度平均值，M2為廣義貨幣供應量的月度增量值，SFS為社會融資規(guī)模月度增量數(shù)據(jù)。先對M2和SFS采用Census X-13方法進行季節(jié)性調(diào)整，然后進行對數(shù)處理，最后處理后的變量命名為r、lnm2、lnsfs。本文選取2014年6月至2018年6月的數(shù)據(jù)。

(二)SVAR基本檢驗

1.平穩(wěn)性檢驗

在構建SVAR模型之前，運用ADF方法在Eviews中對lnslf、lnmlf、lnpsl、r、lnm2、lnsfs這6個變量進行平穩(wěn)性檢驗，結果顯示非平穩(wěn)，于是對這6個變量進行一階差分處理，處理后，顯示平穩(wěn)，說明它們是一階單整序列。

2.協(xié)整檢驗

本文采用LR、FPE、AIC、SC 、HQ準則并根據(jù)多數(shù)原則確定滯后階數(shù)，顯示最優(yōu)滯后階數(shù)是2階。根據(jù)協(xié)整檢驗結果，我們拒絕了原假設，有3個協(xié)整向量，存在協(xié)整關系。根據(jù)檢驗，單位根都在單位圓內(nèi)，表明模型是穩(wěn)定的。

(三)脈沖響應分析

1.關于利率的脈沖響應分析

從圖中可以看出，在當期給常備借貸便利一個標準差單位的正向沖擊后，利率迅速由正向影響轉為負向影響，在第二期達到-0.018132，第三期出現(xiàn)正響應，之后經(jīng)過小幅振蕩，收斂到0，整個響應過程持續(xù)了大約8期。中期借貸便利對利率的影響效果不佳，MLF對利率在第二期由負向沖擊轉向正向沖擊，但都小于0.01，之后收斂于0。抵押補充貸款對利率立即產(chǎn)生負向沖擊，之后負效應逐漸減弱，最終收斂于0。

圖1 SVAR脈沖響應圖

2.關于m2的脈沖響應分析

在常備借貸便利的沖擊之下，m2首先產(chǎn)生負響應，為-0.156304，在第二期迅速轉為正響應，達到了0.269711，第三期到第六期又表現(xiàn)為負響應，但沖擊效果已經(jīng)明顯小于第一期，之后經(jīng)過小幅振蕩，收斂于0。中期借貸便利對M2的沖擊效果不太理想，呈現(xiàn)出振蕩趨勢。m2先是表現(xiàn)出正向影響，之后效果開始減弱，振蕩調(diào)整之后，沖擊幅度逐漸變小，最后穩(wěn)定在0的附近。抵押補充貸款對m2先是出現(xiàn)負響應，從第三期開始轉向正響應，在第四期又出現(xiàn)負響應，之后振蕩波動，最終穩(wěn)定在0的周圍。

3.關于社會融資規(guī)模的脈沖響應分析

從圖中可以看出，常備借貸便利的沖擊效果不明顯，沖擊幅度都很小，經(jīng)過小幅振蕩以后便收斂于0。剛開始社會融資規(guī)模由負響應迅速變?yōu)檎憫?，第四期變成負響應，并達到-0.075552，之后振蕩調(diào)整，沖擊效果不斷減弱，慢慢趨近于0附近。抵押補充貸款對社會融資規(guī)模先是出現(xiàn)負向影響，第三期轉向正向影向，并達到0.084037，之后效果逐漸減弱，不斷振蕩收斂于0。

(四)方差分解分析

從圖中可以看出，除了利率對自身的貢獻度以外，占比最大的是抵押補充貸款，最大值達到17.08%，其次是常備借貸便利，最大貢獻度為12.86%。而中期借貸便利的貢獻度甚微，1%左右。常備借貸便利除貨幣供應量以外占比最大，最大值出現(xiàn)在第二期，為39.5%。其次是中期借貸便利，貢獻度最大值為11.17%，抵押補充貸款對貨幣供應量的貢獻度有限，最大值僅為5.22%。社會融資規(guī)模主要是自身占比，到了第12期，仍然高達64.41%，接下來抵押補充貸款貢獻度最高，為14.34%，出現(xiàn)在第四期，中期借貸便利緊隨其后，最大貢獻度為第八期的10.34%，而常備借貸便利的貢獻度不到2%。

圖2 SVAR方差分解

四 結論與建議

(一)結論

1.從對短期利率的影響來看，常備借貸便利對利率具有負向沖擊作用，能降低市場利率波動，同時抵押補充貸款對利率的負向沖擊作用明顯，所以在發(fā)揮常備借貸便利形成利率走廊上限作用的同時，可以充分利用抵押補充貸款在其中的引導作用。

2.從對貨幣供應量的影響來看，常備借貸便利和中期借貸便利都能夠增加廣義貨幣量，常備借貸便利的作用更大，然而，時間滯后，它們也在穩(wěn)定貨幣供應的過度增長方面發(fā)揮作用[7]。

3.從對社會融資規(guī)模的影響來看，雖然其中的中期借貸便利和抵押補充貸款在增加社會融資規(guī)模方面發(fā)揮了一定作用，但對社會融資規(guī)模的總體影響相對較小。

(二)建議

一是深化利率市場化改革，暢通利率傳導渠道，不斷完善“利率走廊”模式，更好地發(fā)揮價格型貨幣政策工具的作用，不斷優(yōu)化貨幣政策傳導機制。二是加強傳統(tǒng)和創(chuàng)新貨幣政策工具的優(yōu)化組合，結合創(chuàng)新型的自身特點，不斷發(fā)揮其在結構性改革中的作用。