關(guān)靜怡 劉娥平

(中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

引言

在近年的定增并購事件中，簽訂對賭協(xié)議已成為交易常態(tài)。該協(xié)議是標(biāo)的公司售股股東(承諾方)向收購方作出的承諾，約定未來一定期限的業(yè)績水平(通常是凈利潤)，如果在對賭期間無法兌現(xiàn)，則以現(xiàn)金或者股份的形式向收購方補(bǔ)償。之所以簽訂這一協(xié)議，是由于標(biāo)的公司的估值問題很大程度上決定了定增并購交易是否能為收購方創(chuàng)造價(jià)值，而標(biāo)的公司通常是非上市公司，信息不對稱問題較為嚴(yán)重，或者處于初創(chuàng)階段，未來發(fā)展前景面臨較大不確定性，因而價(jià)值往往難以估量。在這種情況下，業(yè)績承諾扮演了極為重要的角色：一方面，它有助于修正標(biāo)的公司的估值，弱化信息不對稱問題給收購方帶來的不公平性；另一方面，業(yè)績承諾的履約壓力有助于激發(fā)潛能，促使標(biāo)的公司努力提高業(yè)績水平。于是，對賭協(xié)議被廣泛運(yùn)用于定增并購交易中，并且很大程度上影響了交易的成敗。

雖然在已有研究中，對賭協(xié)議對企業(yè)家努力水平、標(biāo)的公司業(yè)績的激勵(lì)效應(yīng)已經(jīng)得到了初步驗(yàn)證，但這只是對賭協(xié)議經(jīng)濟(jì)后果的一個(gè)方面。那么，對賭目標(biāo)過高是否會增加收購方的風(fēng)險(xiǎn)？和訊網(wǎng)12018年1月31日報(bào)道了華鵬飛(300350)股價(jià)閃崩事件，指出華鵬飛2015年收購的博韓偉業(yè)承諾2017年凈利潤為1.56億元，但中報(bào)實(shí)現(xiàn)凈利6311萬元，尚不足承諾值的一半，不排除是由于博韓偉業(yè)業(yè)績未達(dá)標(biāo)引發(fā)市場恐慌導(dǎo)致閃崩。盡管簽訂對賭協(xié)議的初衷是為了降低收購風(fēng)險(xiǎn)，可如果承諾方約定的對賭目標(biāo)過高而無法實(shí)現(xiàn)，將對收購方的股價(jià)存在傳導(dǎo)效應(yīng)，加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?？v觀過往，每次股價(jià)崩盤都帶來了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問題和社會問題：一方面，股市的良性發(fā)展被打破，公司的正常經(jīng)營也受到干擾；另一方面，廣大投資者財(cái)富大幅縮水。因此，進(jìn)一步討論對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)后果，剖析定增并購后股價(jià)崩盤的深層次原因，有利于維護(hù)金融市場的穩(wěn)定、推動資本市場的健康發(fā)展，幫助投資者理性地認(rèn)識對賭協(xié)議。

相較于之前的研究，本文創(chuàng)新之處可能在于：(1)對賭協(xié)議是并購交易中的重要制度安排，目前對賭協(xié)議領(lǐng)域的文獻(xiàn)雖然已針對法律效力、會計(jì)計(jì)量和激勵(lì)效應(yīng)等方面進(jìn)行了初步分析，但實(shí)證層面的研究仍然較為匱乏，本文有助于從實(shí)證層面上深化對賭協(xié)議的研究；(2)已有研究主要從努力水平和業(yè)績的角度討論對賭協(xié)議的激勵(lì)效應(yīng)，但關(guān)于對賭目標(biāo)是否會影響上市公司的收購風(fēng)險(xiǎn)尚未得到較為深刻的揭示，本文有助于豐富對賭協(xié)議經(jīng)濟(jì)后果的研究；(3)已有研究針對并購樣本從收購方估值、并購溢價(jià)等角度討論了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，本文在這些研究的基礎(chǔ)上，通過定增并購事件將并購與定向增發(fā)有機(jī)結(jié)合在一起，探討了定增并購這種三方交易模式下的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，有助于進(jìn)一步揭示定增并購的經(jīng)濟(jì)后果。

理論分析與研究假設(shè)

一、業(yè)績承諾增長率與并購溢價(jià)

廣義的對賭協(xié)議在國際上主要有兩種做法，一種是我國普遍運(yùn)用的補(bǔ)償協(xié)議，另一種是歐美國家常用的追加協(xié)議，也稱或有支付計(jì)劃。前者是指標(biāo)的公司售股股東對未來一定期間的業(yè)績(如凈利潤、市場份額、用戶數(shù)等)作出承諾，如果約定的業(yè)績目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)，則對收購方進(jìn)行補(bǔ)償，在這種協(xié)議制度下，收購方支付的并購對價(jià)、持有標(biāo)的公司的股份是固定的；后者則是指收購方支付的并購對價(jià)或者所持標(biāo)的公司的股份比例在投資完成后隨公司業(yè)績而變化，如果標(biāo)的公司業(yè)績表現(xiàn)良好，則上升，如果業(yè)績不佳，則下降?？偟膩碚f，兩種做法都是為了彌合標(biāo)的公司樂觀的業(yè)績預(yù)測與收購方保守的業(yè)績預(yù)測之間的差距，但產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果可能存在較大差異。因此，本文主要參考了我國學(xué)者關(guān)于對賭協(xié)議的研究成果。

目前，較少文獻(xiàn)直接針對定增并購中的對賭協(xié)議與并購溢價(jià)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，但是可以借鑒一般并購交易中關(guān)于對賭協(xié)議與并購溢價(jià)的研究結(jié)果。李玉辰和費(fèi)一文(2013)[12]通過理論分析發(fā)現(xiàn)，在信息不對稱情況下，只有高盈利能力的企業(yè)愿意和投資者簽訂對賭協(xié)議。這一研究結(jié)果在理論上與對賭協(xié)議影響并購溢價(jià)相契合。此后，呂長江和韓慧博(2014)[17]、王競達(dá)和范慶泉(2017)[22]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議會顯著提高并購溢價(jià)。于成永和于金金(2017)[28]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，公司治理質(zhì)量高的公司簽訂對賭協(xié)議，并購溢價(jià)更高。江虹和姜文靜(2017)[11]針對我國影視內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的并購案例進(jìn)行了分析，指出業(yè)績承諾體現(xiàn)了標(biāo)的公司股東對公司未來發(fā)展的信心，并且為收購方提供了一定的權(quán)益保障，能提高自身的估值水平。潘妙麗和張瑋婷(2017)[19]指出了并購重組交易中，業(yè)績承諾影響了正常資產(chǎn)評估，簽訂了對賭協(xié)議的重組項(xiàng)目，并購溢價(jià)率更高，而對賭協(xié)議中的業(yè)績目標(biāo)與資產(chǎn)評估預(yù)測值高度一致，即便是標(biāo)的公司在并購前出現(xiàn)了業(yè)績下滑的跡象，資產(chǎn)評估公司也默許了明顯不合理的高業(yè)績承諾。這些研究表明對賭協(xié)議會影響并購溢價(jià)，與業(yè)績承諾增長率影響并購溢價(jià)的推測一致。

理論上，業(yè)績承諾增長率對并購溢價(jià)的影響可能體現(xiàn)在以下幾種路徑：(1)根據(jù)信號理論，收購方不了解標(biāo)的公司的實(shí)際盈利能力，高盈利能力的公司有動機(jī)向收購方顯示其盈利能力，承諾高增長率便是顯示高盈利能力的一種信號，但是低盈利能力的公司不敢承諾高增長率，因?yàn)樗麄兒芮宄约鹤霾坏剑兄Z高增長率的違約概率很大、成本很高。于是，愿意承諾高增長率的公司便能與低盈利能力的公司區(qū)分出來。此時(shí)，高承諾增長率被收購方視為標(biāo)的公司盈利能力較強(qiáng)的信號，使之為此支付更高的并購溢價(jià)。(2)從信息不對稱角度來看，在定增并購交易之前，收購方和標(biāo)的公司之間的信息不對稱問題較為嚴(yán)重，導(dǎo)致收購方無法對標(biāo)的公司進(jìn)行準(zhǔn)確估值，從而產(chǎn)生并購溢價(jià)。此時(shí)，買方處于信息劣勢地位，傾向于采用價(jià)格保護(hù)策略來避免高價(jià)買入劣質(zhì)資產(chǎn)。標(biāo)的公司作出業(yè)績承諾的意義在于通過主動披露信息，緩解信息不對稱問題給收購方帶來的不公平性，節(jié)約收購方的信息收集成本，幫助收購方對標(biāo)的公司的盈利能力進(jìn)行甄別與評定。為此，收購方需要付出一定代價(jià)。(3)從收購風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，并購交易價(jià)格小于標(biāo)的資產(chǎn)未來給收購方帶來的經(jīng)濟(jì)利益是并購能創(chuàng)造價(jià)值的充分必要條件。在簽訂了對賭協(xié)議后，如果標(biāo)的公司的業(yè)績不及預(yù)期，收購方可以根據(jù)協(xié)議獲取相應(yīng)的補(bǔ)償，收購風(fēng)險(xiǎn)相對較小。承諾業(yè)績越高，未來的經(jīng)濟(jì)利益也越有保證，因此，收購方愿意接受更高的并購價(jià)格。(4)從實(shí)物期權(quán)的角度來看，標(biāo)的公司的業(yè)績承諾為收購方設(shè)定了損失的下限，在此安排下，收購方需要向標(biāo)的公司支付價(jià)值補(bǔ)償，即期權(quán)費(fèi)。(5)從機(jī)會成本的角度來看，高并購溢價(jià)是對標(biāo)的公司放棄獨(dú)立上市、放棄被其他公司收購的補(bǔ)償。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)永遠(yuǎn)是稀缺的、備受追捧的，優(yōu)質(zhì)公司的高業(yè)績承諾是劣質(zhì)公司無法模仿的，如果收購方出價(jià)過低，優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的公司會認(rèn)為這筆交易劃不來，不如直接謀求上市，或者等待出價(jià)更高的買家，所以，收購方必須支付足夠高的價(jià)格，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的公司才愿意放棄獨(dú)立上市或者被其他公司收購?；谝陨侠碚摲治?，當(dāng)定增并購標(biāo)的公司業(yè)績承諾增長率較高時(shí)，上市公司必須支付較高的并購溢價(jià)才能使得交易達(dá)成。

據(jù)此，提出假設(shè)：

H1：業(yè)績承諾增長率與并購溢價(jià)正相關(guān)。

二、業(yè)績承諾增長率與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

目前，關(guān)于對業(yè)績承諾經(jīng)濟(jì)后果的研究主要從激勵(lì)的角度展開，多數(shù)研究都支持了對賭協(xié)議在適度業(yè)績目標(biāo)下能產(chǎn)生正面的經(jīng)濟(jì)后果。楊志強(qiáng)和曹鑫雨(2017)[27]針對發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式進(jìn)行的重大重組并購事件進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)償承諾有助于提高混合所有制改革的協(xié)同效應(yīng)。沈華玉和林永堅(jiān)(2018)[20]針對非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)的樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，簽訂了對賭協(xié)議、約定的利潤數(shù)量越高，上市公司的市場績效越好。呂長江和韓慧博(2014)[17]對業(yè)績補(bǔ)償承諾與并購協(xié)同效應(yīng)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾具有信號傳遞的效應(yīng)，可以強(qiáng)化收購方的選擇能力，提高并購效率；并且，業(yè)績承諾還具有激勵(lì)機(jī)制的作用，標(biāo)的公司為了完成對賭期間的承諾業(yè)績會繼續(xù)努力經(jīng)營好企業(yè)，于是，對賭協(xié)議使得并購的協(xié)同效應(yīng)變得更強(qiáng)。進(jìn)一步的研究表明，重復(fù)對賭比一次性對賭對投融資雙方更有利，因?yàn)殡p方可以根據(jù)第一階段的對賭結(jié)果來選擇繼續(xù)博弈或者調(diào)整條款，避免一次性對賭中業(yè)績目標(biāo)過高帶來的問題(劉峰濤等，2017)[14]，在對賭協(xié)議中采用股份回購方案比現(xiàn)金補(bǔ)償方案更能制約大股東對過高估值或過高盈利預(yù)測的非理性偏好，更有助于保護(hù)中小股東權(quán)益(高闖等，2010)[6]。

然而，對賭協(xié)議的負(fù)面后果也逐漸引起了學(xué)者的注意。業(yè)績承諾的公司存在正向盈余管理行為(劉浩等，2011)[15]，對賭后期的業(yè)績完成情況普遍差于對賭前期(王競達(dá)和范慶泉，2017)[22]，部分標(biāo)的公司作出業(yè)績承諾只是為了拉抬自身資產(chǎn)評估價(jià)值，以不切實(shí)際的高業(yè)績承諾換取高價(jià)出售，上市公司基于順利完成交易或利益輸送等動機(jī)，會樂于接受高業(yè)績承諾，以刺激股價(jià)增長(高榴和袁詩淼，2017)[7]。但對賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定過高使得管理層經(jīng)營壓力較大，過分重視業(yè)績而輕視業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)整合，導(dǎo)致管理層短期行為嚴(yán)重，企業(yè)潛力過度開發(fā)，一旦對賭失敗，還面臨控制權(quán)流失的問題(許竹，2016)[26]。項(xiàng)海容等(2009)[24]和郭菊娥等(2012)[10]通過理論分析發(fā)現(xiàn)，不同難度的對賭目標(biāo)產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)是不同的，當(dāng)設(shè)置中等難度的目標(biāo)時(shí)，企業(yè)家的努力水平較高。潘愛玲等(2017)[18]發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議對并購后標(biāo)的公司的業(yè)績的激勵(lì)效應(yīng)存在先升后降的趨勢。

從理論上分析，業(yè)績承諾增長率影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可能基于以下路徑：(1)盡管信號理論預(yù)示了，劣質(zhì)的標(biāo)的公司很難效仿優(yōu)質(zhì)標(biāo)的公司，只能通過低水平的對賭目標(biāo)對收購方未來業(yè)績作出低水平的保障，但前提是標(biāo)的公司真心地想要履約。假如盈利能力不足的公司通過承諾高增長率把自己偽裝成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在信息不對稱情況下上市公司也很難識別出標(biāo)的公司的真實(shí)盈利能力，尤其是在資產(chǎn)評估公司有意迎合標(biāo)的公司的情況下。于是，標(biāo)的公司真實(shí)盈利能力與承諾增長率的差距越大，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)就越大。在定增并購交易后，隨著時(shí)間推移，收購方掌握的信息越來越多，標(biāo)的公司的真實(shí)盈利能力越來越難以隱瞞，當(dāng)負(fù)面消息暴露出來時(shí)，就會導(dǎo)致收購方股價(jià)大幅波動，引發(fā)股價(jià)崩盤。因此，當(dāng)標(biāo)的公司通過高業(yè)績增長率蒙騙了上市公司，將加劇上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。(2)激勵(lì)理論指出，簡單易于實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)激勵(lì)效果較好，如果制定過于困難的目標(biāo)，激勵(lì)效果反而較小，因此，低水平的對賭目標(biāo)更有助于降低收購方的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這是由于，即便是低水平的對賭目標(biāo)通常也高于歷史業(yè)績水平，當(dāng)標(biāo)的公司基于對自身經(jīng)營狀況的了解制定了合適的業(yè)績增長率，可以有效發(fā)揮激勵(lì)作用，管理層為了避免業(yè)績補(bǔ)償而努力工作，提高標(biāo)的公司的經(jīng)營業(yè)績，即“跳一跳摘到桃”。此時(shí)，上市公司既沒有支付過高的并購溢價(jià)，也不容易受到標(biāo)的公司業(yè)績拖累，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也就相對較小。但是，如果出于利益輸送或者惡意承諾等動機(jī)，設(shè)定了遠(yuǎn)超過同行業(yè)實(shí)際水平的對賭目標(biāo)，此時(shí)，受資源約束、市場份額所限，標(biāo)的公司的實(shí)際盈利能力并不足以支撐這樣高的業(yè)績承諾，管理層再努力也“摘不到桃”，可能會自暴自棄、放棄目標(biāo)，最終無法達(dá)標(biāo)，標(biāo)的公司成為收購方的不良資產(chǎn)，拖累上市公司的業(yè)績，引起投資者恐慌，加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，低水平的對賭目標(biāo)激勵(lì)效果較好，有助于降低上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而過高的對賭目標(biāo)則加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。(3)從行為金融理論角度來看，當(dāng)管理層認(rèn)可標(biāo)的公司作出的過高承諾增長率，可能意味著管理層本身是過度自信或自大的，高估了定增并購未來給上市公司帶來的收益，無法充分認(rèn)識標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)高增長的困難有多大，而這筆交易換作是沒有過度自信的管理層可能根本就不敢實(shí)施，因?yàn)樗麄儗?biāo)的公司實(shí)現(xiàn)高增長的可能性有著清醒的認(rèn)識，對對賭失敗之后一系列扯皮、糾紛、訴訟所帶來的損失等有著充分的估計(jì)。于是，過度自信的管理層對定增并購后標(biāo)的公司發(fā)展中面臨的負(fù)面因素不夠重視，以致壞消息逐步積累。而隨著時(shí)間的推移，投資者會逐漸意識到，對賭協(xié)議中的承諾增長率過高是由于管理層在過度自信的情緒下盲目相信標(biāo)的公司“畫餅”而進(jìn)行的過度投資，不是真的收購了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。最終，收購方的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。(4)從委托代理理論的角度來看，管理層與股東之間存在委托代理問題，管理層以對賭目標(biāo)為經(jīng)營導(dǎo)向不一定會提升股東財(cái)富，如果對賭目標(biāo)設(shè)定過高，管理層在巨大經(jīng)營壓力之下會變得非常短視，無暇顧及自身內(nèi)功修煉，可能會減少研發(fā)投入，走上非理性擴(kuò)張之路，即便對賭目標(biāo)實(shí)現(xiàn)了，也會透支長期成長能力、損害股東的根本利益。

進(jìn)一步考慮一種極端情況，假設(shè)標(biāo)的公司把對賭目標(biāo)定得非常高：例如，并購前還處于虧損狀態(tài)，對賭期間卻敢于承諾令人咋舌的高業(yè)績；或者明明是一家初創(chuàng)企業(yè)，市場份額還很小，承諾的業(yè)績卻遠(yuǎn)超過同行業(yè)的優(yōu)秀標(biāo)桿公司，這顯然是非常不合理的，除非是標(biāo)的公司非常迫切地想要盡快尋找“接盤俠”，或者根本就是惡意承諾，希望通過高業(yè)績承諾蒙騙收購方，先“放衛(wèi)星”賣個(gè)好價(jià)，將來業(yè)績無法實(shí)現(xiàn)的時(shí)候再變更對賭條款(包括改變補(bǔ)償方式、把逐年對賭變?yōu)槔塾?jì)對賭等)或通過其他手段逃避責(zé)任。例如，2014年粵傳媒作價(jià)4.5億元收購香榭麗傳媒100%股權(quán)，彼時(shí)香榭麗的股東葉玫等承諾，2014～2016年香榭麗的扣非凈利潤分別不低于5683萬元、6870萬元和8156萬元，然而，2014年對賭第一年業(yè)績僅完成目標(biāo)的89.3%，2015年竟然巨虧3.74億元，導(dǎo)致粵傳媒在法院訴訟和證監(jiān)會調(diào)查問詢中疲于奔命，股價(jià)在很長時(shí)間里都未能恢復(fù)至鼎盛時(shí)期水平?？梢?，當(dāng)標(biāo)的公司試圖以超乎自身盈利能力的高業(yè)績承諾來吸引投資者，會加劇上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)此，提出假設(shè)：

H2：業(yè)績承諾增長率與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

研究設(shè)計(jì)

一、關(guān)鍵變量的衡量方法

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

參考Chen 等(2001)[1]、辛宇等(2015)[25]、王文姣等(2017)[23]的做法，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NSCKEW和股票回報(bào)的漲跌波動率DUVOL作為衡量公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。具體地，先把股票i的收益率rit和市場指數(shù)的周收益率按式(1)進(jìn)行回歸得出殘差，即股票收益率偏離市場收益率的程度：

其中，rit是指股票i某一年在第t周的收益率，rmt是同一周股票所在版塊的指數(shù)收益率。接著計(jì)算股票i在第t周的股票周特有收益率Wit：

然后，計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NSCKEW)和股票回報(bào)的漲跌波動率(DUVOL)：

其中，n是指股票i第t年內(nèi)的交易周數(shù)，nu、nd分別代表第t年內(nèi)股票i的周特有收益率高于或低于年平均收益率的周數(shù)。NSCKEW、DUVOL越大表示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2. 業(yè)績承諾增長率

參考潘愛玲等(2017)[18]，本文采用對賭協(xié)議中各年度承諾凈利潤的同比增長率的平均值來衡量。具體計(jì)算公式：

其中，commit是業(yè)績承諾增長率，ni是標(biāo)的公司的凈利潤，T是對賭期間的年數(shù)，當(dāng)t=2時(shí)，nit是指對賭第二年的凈利潤，nit-1是指對賭第一年的凈利潤；以此類推?？紤]到算術(shù)平均值容易受到極端值的影響，即在對賭期間業(yè)績增長不均勻的情況下，算術(shù)平均值對對賭期間內(nèi)業(yè)績增長情況的刻畫容易失真，于是，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還采取業(yè)績承諾增長率的幾何平均commit2進(jìn)行回歸：

3. 信息不透明度

借鑒王文姣等(2017)[23]、辛宇等(2015)[25]，采用經(jīng)修正的Jones模型估計(jì)的應(yīng)計(jì)盈余表示信息不透明度。具體地，先計(jì)算總體應(yīng)計(jì)利潤TA。

其中，TA為總體應(yīng)計(jì)利潤，NI為凈利潤，CFO為經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，下標(biāo)i和t分別表示第i家公司和第t年。為了消除規(guī)模效應(yīng)，將各變量除以第t-1年的總資產(chǎn)。

然后，計(jì)算非可操縱性利潤NDA。

其中，NDA為非可操控性應(yīng)計(jì)利潤；A為總資產(chǎn)；ΔREV為營業(yè)收入增加額；ΔREC為應(yīng)收賬款增加額；PPE為固定資產(chǎn)；ROA為總資產(chǎn)報(bào)酬率。為了消除公司規(guī)模的影響，將各變量除以第t-1年的總資產(chǎn)。公式中的參數(shù)β0、β1、β2、β3和β4使用A股上市公司的數(shù)據(jù)通過以下公式估計(jì)：

最后，用總體應(yīng)計(jì)利潤減去非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤，得到可操縱性應(yīng)計(jì)利潤DA，以此衡量盈余管理的程度：

4. 股價(jià)高估

參考Rhodes-Kropf等(2005)[4]和Hertzel和Li(2010)[3]，公司的對數(shù)市賬比可以分解為兩部分：

其中，M、B、V分別是股權(quán)的市場價(jià)值、賬面價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值。Rhodes-Kropf等(2005)[4]假設(shè)公司的內(nèi)在價(jià)值是股權(quán)賬面價(jià)值、凈利潤和杠桿率的線性函數(shù)，通過以下方法來衡量V：

該線性函數(shù)的系數(shù)會隨著時(shí)間和行業(yè)而變化，以反映投資機(jī)會隨著時(shí)間和行業(yè)的變化，也反映了不同公司折現(xiàn)率的差異。其中，|NI|是凈利潤的絕對值，I-是虛擬變量(凈利潤為負(fù)時(shí)取值1，否則取值0)，Lev是杠桿率(1-權(quán)益賬面價(jià)值/總資產(chǎn))，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1～α4為各變量對應(yīng)的回歸系數(shù)，下標(biāo)i代表公司，j代表行業(yè)，t代表時(shí)間，殘差項(xiàng)μ代表股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值相對于市場價(jià)值的偏差，即錯(cuò)誤定價(jià)的代理變量。本文參考Fu等(2013)[2]和袁知柱等(2014)[29]的研究，通過αjt的估計(jì)值的時(shí)間序列平均來計(jì)算式(12)中各變量對應(yīng)的參數(shù)，然后代入式(12)，得到：

最終股價(jià)高估的衡量方法為：

本文按此方法采用定增并購前季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算票錯(cuò)誤定價(jià)，用overp來表示。當(dāng)overp大于零時(shí)，表示股價(jià)高估；當(dāng)overp小于零時(shí)，表示股價(jià)低估。

二、回歸模型

為驗(yàn)證假設(shè)一，本文采用以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，被解釋變量是并購溢價(jià)premium，采用并購交易金額相對標(biāo)的資產(chǎn)賬面價(jià)值的偏離來衡量；解釋變量是對賭協(xié)議中的業(yè)績承諾增長率commit；控制變量參考陳仕華和盧昌崇(2013)[5]、呂長江和韓慧博(2014)[17]，選取了股權(quán)收購比例buy、現(xiàn)金支付比例macash、并購交易規(guī)模msize、是否跨行業(yè)收購multiind、大股東認(rèn)購比例major、總資產(chǎn)凈利率profit、資產(chǎn)規(guī)模asset以及行業(yè)和年度的虛擬變量。

為驗(yàn)證假設(shè)二，本文采用以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：回報(bào)的漲跌波動率f1_duvol來衡量；解釋變量是對賭協(xié)議中的業(yè)績承諾增長率commit；控制變量參考羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)(2014)[16]、王化成等(2015)[21]和顧小龍等(2015)[9]的研究，選取了定增并購當(dāng)年的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)ncskew(股票回報(bào)的漲跌波動率duvol)、超額換手率oturnover、股票周特有收益率均值rw、股票周特有收益率標(biāo)準(zhǔn)差sigw、信息不透明度da、公司規(guī)模lnta、總資產(chǎn)收益率roa以及行業(yè)和年度的虛擬變量。

以上模型中涉及的變量定義如表1所示。

表1 變量定義

其中，被解釋變量是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，采用上市公司定增并購后第一年的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)f1_nsckew以及股票

三、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以A股2012～2017年6月實(shí)施了定增并購且簽訂了對賭協(xié)議的上市公司為研究樣本，選擇該區(qū)間的理由是，募集資金用于股權(quán)收購的定增事件主要從2012年開始興起，2012年之前此類樣本極少。本文業(yè)績承諾、并購交易數(shù)據(jù)和標(biāo)的資產(chǎn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等從上市公司公告中手工摘取，其他數(shù)據(jù)來自Wind資訊金融終端。在剔除了對賭期間累計(jì)承諾業(yè)績的觀測值以及數(shù)據(jù)缺失的觀測值后，最終得到882個(gè)并購溢價(jià)觀測值、794個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)觀測值。為使研究結(jié)果不受某些極端觀測值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位的縮尾處理。采用Stata 14.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。并購溢價(jià)premium的平均值為7倍，最高達(dá)到48倍，可見在有對賭協(xié)議的定增并購中，并購溢價(jià)較高；與高并購溢價(jià)相吻合，樣本的承諾增長率commit普遍較高，平均值就已達(dá)到26%，最高達(dá)到170%，但也不乏部分比較“保守”的公司，承諾業(yè)績的增長率為負(fù)；定增并購后第一年股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)f1_ncskew、f1_duvol的平均值大于定增并購當(dāng)年，意味著盡管簽訂了對賭協(xié)議，但上市公司的收購風(fēng)險(xiǎn)仍然是增加了；現(xiàn)金支付比例macash的平均值為23%，說明定增并購中更傾向于使用股權(quán)支付，這與2012年以前90%并購交易采用現(xiàn)金支付(葛偉杰等，2014)[8]的情況形成鮮明對比，但更符合定增并購本身的“內(nèi)涵”，假如交易雙方傾向于使用現(xiàn)金結(jié)算，也許通過銀行借款等方式自籌現(xiàn)金進(jìn)行交易比發(fā)行股份走一系列流程更為方便、直接；股價(jià)高估overp的平均值為0.26，說明定增并購實(shí)施前，上市公司總體上處于股價(jià)高估的狀態(tài)，這符合市場時(shí)機(jī)理論下上市公司在股價(jià)高估時(shí)期對股權(quán)融資的偏好；股權(quán)收購比例buy的平均值為0.9，說明大多數(shù)定增并購都取得了標(biāo)的公司的控制權(quán)；大股東認(rèn)購定增的比例major平均為11%，說明大股東參與定增的熱情不太高；profit的平均值為13.7%，roa的平均值為6.3%，說明標(biāo)的公司的盈利能力整體上優(yōu)于樣本中的上市公司，即多數(shù)上市公司通過定增并購注入了更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 業(yè)績承諾增長率與并購溢價(jià)

二、回歸結(jié)果及分析

表3報(bào)告了業(yè)績承諾增長率與并購溢價(jià)的回歸結(jié)果。(1)列承諾增長率commit的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明承諾增長率越高，并購溢價(jià)就越高。控制變量macash的系數(shù)為正意味著現(xiàn)金支付比例越高、并購溢價(jià)率越高，與葛偉杰等(2014)[8]針對2008～2011年并購事件發(fā)現(xiàn)股份支付相對于現(xiàn)金支付會有更高的并購溢價(jià)不符。為此，(2)-(3)列進(jìn)一步按照現(xiàn)金支付比例的中位數(shù)把樣本分為現(xiàn)金支付比例較高和股份支付比例較高兩組，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付比例較高時(shí)，承諾增長率commit的系數(shù)更大。這些研究結(jié)果與已有研究存在差異的原因可能在于，2012年后逐漸興起的定增并購事件與以往一般意義上的并購事件具有本質(zhì)的區(qū)別，上市公司采用的支付方式發(fā)生了較大的變化，以往較多采用現(xiàn)金支付，而隨著時(shí)間推移股份支付越來越受到青睞，從本文的描述性統(tǒng)計(jì)也可以看出，現(xiàn)金支付比例的均值只有23%。因此，支付手段影響并購溢價(jià)的成因除了已有研究討論過的內(nèi)幕消息泄露導(dǎo)致收購方股價(jià)提前上漲而含有較大水分、股份鎖定期導(dǎo)致可交易性損失等，還可能是由于近年興起的定增并購模式幫助上市公司快速注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)跨越式增長，使得預(yù)案公告后股價(jià)快速上漲。這樣的例子并不鮮見，例如華誼兄弟公告定增并購銀漢科技后，股價(jià)立馬迎來三個(gè)漲停，劉娥平和關(guān)靜怡(2018)[13]的研究也表明，當(dāng)定增募投項(xiàng)目為股權(quán)收購時(shí)，上市公司短期市場績效和長期市場績效都優(yōu)于項(xiàng)目投資。于是，標(biāo)的公司售股股東從坐享交易后股價(jià)大幅增值中嘗到甜頭，越來越傾向于接收股份而非現(xiàn)金，上市公司在現(xiàn)金支付時(shí)必須給予較高的溢價(jià)，才不會使享受不到未來股價(jià)上漲的交易對方覺得“錯(cuò)過了幾個(gè)億”。因此，在現(xiàn)金支付比例較高時(shí)，并購溢價(jià)較高，承諾增長率對并購溢價(jià)的影響也更強(qiáng)。

表4報(bào)告了業(yè)績承諾增長率與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。(1)-(2)列承諾增長率commit的系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明隨著承諾增長率的上升，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越來越高?？紤]到上市公司在股權(quán)融資時(shí)存在擇時(shí)行為，即偏好于選擇股價(jià)高估的市場時(shí)機(jī)實(shí)施定增并購，以便發(fā)行較少的股份完成并購交易，而股價(jià)高估本身意味著股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的集聚(辛宇等(2015)[25]、張肖飛(2018)[30])，那么，上市公司對發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇可能會影響業(yè)績承諾增長率與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。對此，(3)-(6)列進(jìn)一步考慮了定增并購的發(fā)行時(shí)機(jī)后，發(fā)現(xiàn)股價(jià)高估時(shí)，承諾增長率與發(fā)行后股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系變得更強(qiáng)，而在股價(jià)低估時(shí)，承諾增長率與發(fā)行后股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)樨?fù)相關(guān)。這可能是由于，高承諾增長率對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響存在一正一負(fù)兩種機(jī)制，一是高增長率難以實(shí)現(xiàn)，標(biāo)的公司業(yè)績不達(dá)標(biāo)，傳導(dǎo)至上市公司引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這與現(xiàn)實(shí)中高承諾、高估值并購頻繁“爆雷”的現(xiàn)象相吻合；二是高增長率對上市公司的業(yè)績提供了保障，削弱了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這與已有研究中關(guān)于對賭協(xié)議的激勵(lì)效應(yīng)和正面價(jià)值相印證。兩種機(jī)制孰強(qiáng)孰弱，取決于定增并購前的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是否過于集聚：假如有些投資者從定增并購預(yù)案中較高的承諾增長率中聞到了風(fēng)險(xiǎn)的味道，尤其是上市公司還為此次交易支付了較高的并購溢價(jià)，會主動調(diào)低對上市公司股價(jià)的判斷，使高承諾增長率帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提前得到了釋放，即通過定增并購前股價(jià)低估的“小震”避免發(fā)行后遭遇“大震”，因此在股價(jià)低估時(shí)實(shí)施的定增并購中，對賭協(xié)議對收購方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避作用更為凸顯，從而降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而假如投資者未能識別出風(fēng)險(xiǎn)，仍然維持較高的估值，則收購方管理層容易受到投資者普遍樂觀情緒的影響，高估自身對定增并購后業(yè)務(wù)整合、人事調(diào)配問題的掌控能力，并且標(biāo)的公司承諾增長率越高，越容易使管理層相信自己“撿了漏”，而忽視標(biāo)的公司經(jīng)營中的問題與隱患，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步偏離合理價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步集聚，因此，在股價(jià)高估時(shí)實(shí)施的定增并購中，高業(yè)績承諾增長率更容易引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表4 業(yè)績承諾增長率與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表5 業(yè)績承諾增長率與并購溢價(jià)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保假設(shè)一的研究結(jié)果可靠，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)把并購溢價(jià)的計(jì)算方法替換為標(biāo)的資產(chǎn)評估價(jià)值相對賬面價(jià)值的偏離premium2，重新回歸，結(jié)果如表5(1)-(3)列；(2)為避免承諾增長率的計(jì)算方法造成偏差，采用業(yè)績承諾增長率的幾何平均commit2重新回歸，結(jié)果如(4)-(6)列。從表5中承諾增長率的系數(shù)來看，盡管替換被解釋變量后在股份支付比例較高時(shí)commit的系數(shù)變得不顯著，但兩組解釋變量的系數(shù)仍然具有差異，假設(shè)一的研究結(jié)果基本穩(wěn)健。

為確保假設(shè)二的研究結(jié)果可靠，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)為控制內(nèi)生性問題，本文采用股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一階差分(定增并購后第一年與發(fā)行當(dāng)年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之差)作為被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6(1)～(6)列；(2)與假設(shè)一的穩(wěn)健性檢驗(yàn)類似，采用業(yè)績承諾增長率的幾何平均commit2進(jìn)行回歸，結(jié)果如(7)～(12)列。從表6的回歸結(jié)果來看，盡管(11)列股價(jià)低估時(shí)業(yè)績承諾增長率commit2的系數(shù)變得不顯著，但股價(jià)高估與股價(jià)低估時(shí)業(yè)績承諾增長率的顯著性仍然具有差異，因此并不影響研究結(jié)論，假設(shè)二的研究結(jié)果基本穩(wěn)健。

表6 業(yè)績承諾增長率與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

研究結(jié)論與建議

近年來的定增并購事件中，對賭協(xié)議已經(jīng)成為并購交易定價(jià)機(jī)制中的重要組成部分。目前，已有研究從理論層面及實(shí)證層面驗(yàn)證了對賭協(xié)議的激勵(lì)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議有助于提升管理層的努力水平、提高業(yè)績水平。但是，如果標(biāo)的公司售股股東過度自信異想天開，設(shè)定一個(gè)遙不可及的目標(biāo)，甚至為了吸引投資者、提高被收購的機(jī)會，不惜惡意承諾，是否反而會給收購方帶來風(fēng)險(xiǎn)呢？為此，本文選取了A股上市公司2012～2017年6月實(shí)施的含有對賭協(xié)議的定增并購事件作為樣本，手工收集上市公司公告獲取對賭協(xié)議和定增并購交易等數(shù)據(jù)，通過負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(ncskew)和股票回報(bào)的漲跌波動率(duvol)兩個(gè)指標(biāo)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，探討業(yè)績承諾增長率對并購溢價(jià)以及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果表明，業(yè)績承諾增長率與并購溢價(jià)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，意味著承諾增長率越高，并購溢價(jià)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越高。進(jìn)一步的分組回歸結(jié)果表明，在現(xiàn)金支付比例較高時(shí)，業(yè)績承諾增長率對并購溢價(jià)的影響更強(qiáng)；在股價(jià)高估時(shí)實(shí)施定增并購，高對賭目標(biāo)更容易引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究結(jié)果表明，對賭協(xié)議存在有限激勵(lì)效應(yīng)，超出正常范圍的對賭目標(biāo)反而增加了上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)本文的研究結(jié)果，合理地運(yùn)用對賭協(xié)議這一契約工具，有助于降低上市公司的收購風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)交易參與者的利益。本文建議證券監(jiān)管部門進(jìn)一步完善對賭協(xié)議的相關(guān)制度安排，加強(qiáng)對高承諾、高估值并購重組的監(jiān)管，對于承諾業(yè)績和并購溢價(jià)遠(yuǎn)超同行業(yè)合理范圍的并購交易加以限制，防止惡意承諾和忽悠式重組；同時(shí)加大對并購后履約情況的監(jiān)管，提高標(biāo)的公司違約成本，防止并購后隨意變更對賭條款；此外，還應(yīng)強(qiáng)化信息披露制度，要求上市公司在對賭期間持續(xù)披露標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績實(shí)現(xiàn)情況，隨時(shí)披露可能影響履約情況的情況，使得風(fēng)險(xiǎn)在突發(fā)事件出現(xiàn)時(shí)得以及時(shí)釋放，避免風(fēng)險(xiǎn)積累到無以復(fù)加的地步突然大規(guī)模爆發(fā)。上市公司和市場廣大投資者也應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識，加強(qiáng)對標(biāo)的公司盈利水平的甄別能力，理性對待對賭協(xié)議，避免過度樂觀地相信不切實(shí)際的對賭目標(biāo)，警惕高業(yè)績對賭背后隱藏的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文可能在以下幾方面存在不足：(1)某些明顯不合理、存在較大利益輸送嫌疑、受到媒體質(zhì)疑的定增并購預(yù)案可能在發(fā)審委審查階段就被否決，無法觀察到執(zhí)行此類定增并購可能帶來的經(jīng)濟(jì)后果，因此本文可能存在一定的樣本選擇問題；(2)本文只考慮了定增并購后一年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上，隨著時(shí)間的推移，承諾業(yè)績的實(shí)現(xiàn)難度會越來越大，在對賭后期上市公司面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相對更大，而囿于樣本所限，本文未能考慮整個(gè)對賭周期內(nèi)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變化。這些問題都可能在今后的研究中進(jìn)一步解決。

注釋：