關(guān)靜怡 劉娥平

(中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

引言

在近年的定增并購(gòu)事件中，簽訂對(duì)賭協(xié)議已成為交易常態(tài)。該協(xié)議是標(biāo)的公司售股股東(承諾方)向收購(gòu)方作出的承諾，約定未來一定期限的業(yè)績(jī)水平(通常是凈利潤(rùn))，如果在對(duì)賭期間無法兌現(xiàn)，則以現(xiàn)金或者股份的形式向收購(gòu)方補(bǔ)償。之所以簽訂這一協(xié)議，是由于標(biāo)的公司的估值問題很大程度上決定了定增并購(gòu)交易是否能為收購(gòu)方創(chuàng)造價(jià)值，而標(biāo)的公司通常是非上市公司，信息不對(duì)稱問題較為嚴(yán)重，或者處于初創(chuàng)階段，未來發(fā)展前景面臨較大不確定性，因而價(jià)值往往難以估量。在這種情況下，業(yè)績(jī)承諾扮演了極為重要的角色：一方面，它有助于修正標(biāo)的公司的估值，弱化信息不對(duì)稱問題給收購(gòu)方帶來的不公平性；另一方面，業(yè)績(jī)承諾的履約壓力有助于激發(fā)潛能，促使標(biāo)的公司努力提高業(yè)績(jī)水平。于是，對(duì)賭協(xié)議被廣泛運(yùn)用于定增并購(gòu)交易中，并且很大程度上影響了交易的成敗。

雖然在已有研究中，對(duì)賭協(xié)議對(duì)企業(yè)家努力水平、標(biāo)的公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)效應(yīng)已經(jīng)得到了初步驗(yàn)證，但這只是對(duì)賭協(xié)議經(jīng)濟(jì)后果的一個(gè)方面。那么，對(duì)賭目標(biāo)過高是否會(huì)增加收購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)？和訊網(wǎng)12018年1月31日?qǐng)?bào)道了華鵬飛(300350)股價(jià)閃崩事件，指出華鵬飛2015年收購(gòu)的博韓偉業(yè)承諾2017年凈利潤(rùn)為1.56億元，但中報(bào)實(shí)現(xiàn)凈利6311萬元，尚不足承諾值的一半，不排除是由于博韓偉業(yè)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)引發(fā)市場(chǎng)恐慌導(dǎo)致閃崩。盡管簽訂對(duì)賭協(xié)議的初衷是為了降低收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，可如果承諾方約定的對(duì)賭目標(biāo)過高而無法實(shí)現(xiàn)，將對(duì)收購(gòu)方的股價(jià)存在傳導(dǎo)效應(yīng)，加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。縱觀過往，每次股價(jià)崩盤都帶來了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問題和社會(huì)問題：一方面，股市的良性發(fā)展被打破，公司的正常經(jīng)營(yíng)也受到干擾；另一方面，廣大投資者財(cái)富大幅縮水。因此，進(jìn)一步討論對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)后果，剖析定增并購(gòu)后股價(jià)崩盤的深層次原因，有利于維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定、推動(dòng)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，幫助投資者理性地認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議。

相較于之前的研究，本文創(chuàng)新之處可能在于：(1)對(duì)賭協(xié)議是并購(gòu)交易中的重要制度安排，目前對(duì)賭協(xié)議領(lǐng)域的文獻(xiàn)雖然已針對(duì)法律效力、會(huì)計(jì)計(jì)量和激勵(lì)效應(yīng)等方面進(jìn)行了初步分析，但實(shí)證層面的研究仍然較為匱乏，本文有助于從實(shí)證層面上深化對(duì)賭協(xié)議的研究；(2)已有研究主要從努力水平和業(yè)績(jī)的角度討論對(duì)賭協(xié)議的激勵(lì)效應(yīng)，但關(guān)于對(duì)賭目標(biāo)是否會(huì)影響上市公司的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)尚未得到較為深刻的揭示，本文有助于豐富對(duì)賭協(xié)議經(jīng)濟(jì)后果的研究；(3)已有研究針對(duì)并購(gòu)樣本從收購(gòu)方估值、并購(gòu)溢價(jià)等角度討論了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，本文在這些研究的基礎(chǔ)上，通過定增并購(gòu)事件將并購(gòu)與定向增發(fā)有機(jī)結(jié)合在一起，探討了定增并購(gòu)這種三方交易模式下的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，有助于進(jìn)一步揭示定增并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。

理論分析與研究假設(shè)

一、業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率與并購(gòu)溢價(jià)

廣義的對(duì)賭協(xié)議在國(guó)際上主要有兩種做法，一種是我國(guó)普遍運(yùn)用的補(bǔ)償協(xié)議，另一種是歐美國(guó)家常用的追加協(xié)議，也稱或有支付計(jì)劃。前者是指標(biāo)的公司售股股東對(duì)未來一定期間的業(yè)績(jī)(如凈利潤(rùn)、市場(chǎng)份額、用戶數(shù)等)作出承諾，如果約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)，則對(duì)收購(gòu)方進(jìn)行補(bǔ)償，在這種協(xié)議制度下，收購(gòu)方支付的并購(gòu)對(duì)價(jià)、持有標(biāo)的公司的股份是固定的；后者則是指收購(gòu)方支付的并購(gòu)對(duì)價(jià)或者所持標(biāo)的公司的股份比例在投資完成后隨公司業(yè)績(jī)而變化，如果標(biāo)的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，則上升，如果業(yè)績(jī)不佳，則下降?？偟膩碚f，兩種做法都是為了彌合標(biāo)的公司樂觀的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與收購(gòu)方保守的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)之間的差距，但產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果可能存在較大差異。因此，本文主要參考了我國(guó)學(xué)者關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的研究成果。

目前，較少文獻(xiàn)直接針對(duì)定增并購(gòu)中的對(duì)賭協(xié)議與并購(gòu)溢價(jià)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，但是可以借鑒一般并購(gòu)交易中關(guān)于對(duì)賭協(xié)議與并購(gòu)溢價(jià)的研究結(jié)果。李玉辰和費(fèi)一文(2013)[12]通過理論分析發(fā)現(xiàn)，在信息不對(duì)稱情況下，只有高盈利能力的企業(yè)愿意和投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議。這一研究結(jié)果在理論上與對(duì)賭協(xié)議影響并購(gòu)溢價(jià)相契合。此后，呂長(zhǎng)江和韓慧博(2014)[17]、王競(jìng)達(dá)和范慶泉(2017)[22]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議會(huì)顯著提高并購(gòu)溢價(jià)。于成永和于金金(2017)[28]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，公司治理質(zhì)量高的公司簽訂對(duì)賭協(xié)議，并購(gòu)溢價(jià)更高。江虹和姜文靜(2017)[11]針對(duì)我國(guó)影視內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)案例進(jìn)行了分析，指出業(yè)績(jī)承諾體現(xiàn)了標(biāo)的公司股東對(duì)公司未來發(fā)展的信心，并且為收購(gòu)方提供了一定的權(quán)益保障，能提高自身的估值水平。潘妙麗和張瑋婷(2017)[19]指出了并購(gòu)重組交易中，業(yè)績(jī)承諾影響了正常資產(chǎn)評(píng)估，簽訂了對(duì)賭協(xié)議的重組項(xiàng)目，并購(gòu)溢價(jià)率更高，而對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)目標(biāo)與資產(chǎn)評(píng)估預(yù)測(cè)值高度一致，即便是標(biāo)的公司在并購(gòu)前出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑的跡象，資產(chǎn)評(píng)估公司也默許了明顯不合理的高業(yè)績(jī)承諾。這些研究表明對(duì)賭協(xié)議會(huì)影響并購(gòu)溢價(jià)，與業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率影響并購(gòu)溢價(jià)的推測(cè)一致。

理論上，業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響可能體現(xiàn)在以下幾種路徑：(1)根據(jù)信號(hào)理論，收購(gòu)方不了解標(biāo)的公司的實(shí)際盈利能力，高盈利能力的公司有動(dòng)機(jī)向收購(gòu)方顯示其盈利能力，承諾高增長(zhǎng)率便是顯示高盈利能力的一種信號(hào)，但是低盈利能力的公司不敢承諾高增長(zhǎng)率，因?yàn)樗麄兒芮宄约鹤霾坏剑兄Z高增長(zhǎng)率的違約概率很大、成本很高。于是，愿意承諾高增長(zhǎng)率的公司便能與低盈利能力的公司區(qū)分出來。此時(shí)，高承諾增長(zhǎng)率被收購(gòu)方視為標(biāo)的公司盈利能力較強(qiáng)的信號(hào)，使之為此支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。(2)從信息不對(duì)稱角度來看，在定增并購(gòu)交易之前，收購(gòu)方和標(biāo)的公司之間的信息不對(duì)稱問題較為嚴(yán)重，導(dǎo)致收購(gòu)方無法對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行準(zhǔn)確估值，從而產(chǎn)生并購(gòu)溢價(jià)。此時(shí)，買方處于信息劣勢(shì)地位，傾向于采用價(jià)格保護(hù)策略來避免高價(jià)買入劣質(zhì)資產(chǎn)。標(biāo)的公司作出業(yè)績(jī)承諾的意義在于通過主動(dòng)披露信息，緩解信息不對(duì)稱問題給收購(gòu)方帶來的不公平性，節(jié)約收購(gòu)方的信息收集成本，幫助收購(gòu)方對(duì)標(biāo)的公司的盈利能力進(jìn)行甄別與評(píng)定。為此，收購(gòu)方需要付出一定代價(jià)。(3)從收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，并購(gòu)交易價(jià)格小于標(biāo)的資產(chǎn)未來給收購(gòu)方帶來的經(jīng)濟(jì)利益是并購(gòu)能創(chuàng)造價(jià)值的充分必要條件。在簽訂了對(duì)賭協(xié)議后，如果標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，收購(gòu)方可以根據(jù)協(xié)議獲取相應(yīng)的補(bǔ)償，收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。承諾業(yè)績(jī)?cè)礁?，未來的?jīng)濟(jì)利益也越有保證，因此，收購(gòu)方愿意接受更高的并購(gòu)價(jià)格。(4)從實(shí)物期權(quán)的角度來看，標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)承諾為收購(gòu)方設(shè)定了損失的下限，在此安排下，收購(gòu)方需要向標(biāo)的公司支付價(jià)值補(bǔ)償，即期權(quán)費(fèi)。(5)從機(jī)會(huì)成本的角度來看，高并購(gòu)溢價(jià)是對(duì)標(biāo)的公司放棄獨(dú)立上市、放棄被其他公司收購(gòu)的補(bǔ)償。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)永遠(yuǎn)是稀缺的、備受追捧的，優(yōu)質(zhì)公司的高業(yè)績(jī)承諾是劣質(zhì)公司無法模仿的，如果收購(gòu)方出價(jià)過低，優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的公司會(huì)認(rèn)為這筆交易劃不來，不如直接謀求上市，或者等待出價(jià)更高的買家，所以，收購(gòu)方必須支付足夠高的價(jià)格，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的公司才愿意放棄獨(dú)立上市或者被其他公司收購(gòu)。基于以上理論分析，當(dāng)定增并購(gòu)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率較高時(shí)，上市公司必須支付較高的并購(gòu)溢價(jià)才能使得交易達(dá)成。

據(jù)此，提出假設(shè)：

H1：業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān)。

二、業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

目前，關(guān)于對(duì)業(yè)績(jī)承諾經(jīng)濟(jì)后果的研究主要從激勵(lì)的角度展開，多數(shù)研究都支持了對(duì)賭協(xié)議在適度業(yè)績(jī)目標(biāo)下能產(chǎn)生正面的經(jīng)濟(jì)后果。楊志強(qiáng)和曹鑫雨(2017)[27]針對(duì)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)方式進(jìn)行的重大重組并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾有助于提高混合所有制改革的協(xié)同效應(yīng)。沈華玉和林永堅(jiān)(2018)[20]針對(duì)非公開發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，簽訂了對(duì)賭協(xié)議、約定的利潤(rùn)數(shù)量越高，上市公司的市場(chǎng)績(jī)效越好。呂長(zhǎng)江和韓慧博(2014)[17]對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾具有信號(hào)傳遞的效應(yīng)，可以強(qiáng)化收購(gòu)方的選擇能力，提高并購(gòu)效率；并且，業(yè)績(jī)承諾還具有激勵(lì)機(jī)制的作用，標(biāo)的公司為了完成對(duì)賭期間的承諾業(yè)績(jī)會(huì)繼續(xù)努力經(jīng)營(yíng)好企業(yè)，于是，對(duì)賭協(xié)議使得并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)變得更強(qiáng)。進(jìn)一步的研究表明，重復(fù)對(duì)賭比一次性對(duì)賭對(duì)投融資雙方更有利，因?yàn)殡p方可以根據(jù)第一階段的對(duì)賭結(jié)果來選擇繼續(xù)博弈或者調(diào)整條款，避免一次性對(duì)賭中業(yè)績(jī)目標(biāo)過高帶來的問題(劉峰濤等，2017)[14]，在對(duì)賭協(xié)議中采用股份回購(gòu)方案比現(xiàn)金補(bǔ)償方案更能制約大股東對(duì)過高估值或過高盈利預(yù)測(cè)的非理性偏好，更有助于保護(hù)中小股東權(quán)益(高闖等，2010)[6]。

然而，對(duì)賭協(xié)議的負(fù)面后果也逐漸引起了學(xué)者的注意。業(yè)績(jī)承諾的公司存在正向盈余管理行為(劉浩等，2011)[15]，對(duì)賭后期的業(yè)績(jī)完成情況普遍差于對(duì)賭前期(王競(jìng)達(dá)和范慶泉，2017)[22]，部分標(biāo)的公司作出業(yè)績(jī)承諾只是為了拉抬自身資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值，以不切實(shí)際的高業(yè)績(jī)承諾換取高價(jià)出售，上市公司基于順利完成交易或利益輸送等動(dòng)機(jī)，會(huì)樂于接受高業(yè)績(jī)承諾，以刺激股價(jià)增長(zhǎng)(高榴和袁詩(shī)淼，2017)[7]。但對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定過高使得管理層經(jīng)營(yíng)壓力較大，過分重視業(yè)績(jī)而輕視業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)整合，導(dǎo)致管理層短期行為嚴(yán)重，企業(yè)潛力過度開發(fā)，一旦對(duì)賭失敗，還面臨控制權(quán)流失的問題(許竹，2016)[26]。項(xiàng)海容等(2009)[24]和郭菊娥等(2012)[10]通過理論分析發(fā)現(xiàn)，不同難度的對(duì)賭目標(biāo)產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)是不同的，當(dāng)設(shè)置中等難度的目標(biāo)時(shí)，企業(yè)家的努力水平較高。潘愛玲等(2017)[18]發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議對(duì)并購(gòu)后標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)的激勵(lì)效應(yīng)存在先升后降的趨勢(shì)。

從理論上分析，業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可能基于以下路徑：(1)盡管信號(hào)理論預(yù)示了，劣質(zhì)的標(biāo)的公司很難效仿優(yōu)質(zhì)標(biāo)的公司，只能通過低水平的對(duì)賭目標(biāo)對(duì)收購(gòu)方未來業(yè)績(jī)作出低水平的保障，但前提是標(biāo)的公司真心地想要履約。假如盈利能力不足的公司通過承諾高增長(zhǎng)率把自己偽裝成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在信息不對(duì)稱情況下上市公司也很難識(shí)別出標(biāo)的公司的真實(shí)盈利能力，尤其是在資產(chǎn)評(píng)估公司有意迎合標(biāo)的公司的情況下。于是，標(biāo)的公司真實(shí)盈利能力與承諾增長(zhǎng)率的差距越大，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)就越大。在定增并購(gòu)交易后，隨著時(shí)間推移，收購(gòu)方掌握的信息越來越多，標(biāo)的公司的真實(shí)盈利能力越來越難以隱瞞，當(dāng)負(fù)面消息暴露出來時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)方股價(jià)大幅波動(dòng)，引發(fā)股價(jià)崩盤。因此，當(dāng)標(biāo)的公司通過高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率蒙騙了上市公司，將加劇上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。(2)激勵(lì)理論指出，簡(jiǎn)單易于實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)激勵(lì)效果較好，如果制定過于困難的目標(biāo)，激勵(lì)效果反而較小，因此，低水平的對(duì)賭目標(biāo)更有助于降低收購(gòu)方的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這是由于，即便是低水平的對(duì)賭目標(biāo)通常也高于歷史業(yè)績(jī)水平，當(dāng)標(biāo)的公司基于對(duì)自身經(jīng)營(yíng)狀況的了解制定了合適的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率，可以有效發(fā)揮激勵(lì)作用，管理層為了避免業(yè)績(jī)補(bǔ)償而努力工作，提高標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，即“跳一跳摘到桃”。此時(shí)，上市公司既沒有支付過高的并購(gòu)溢價(jià)，也不容易受到標(biāo)的公司業(yè)績(jī)拖累，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也就相對(duì)較小。但是，如果出于利益輸送或者惡意承諾等動(dòng)機(jī)，設(shè)定了遠(yuǎn)超過同行業(yè)實(shí)際水平的對(duì)賭目標(biāo)，此時(shí)，受資源約束、市場(chǎng)份額所限，標(biāo)的公司的實(shí)際盈利能力并不足以支撐這樣高的業(yè)績(jī)承諾，管理層再努力也“摘不到桃”，可能會(huì)自暴自棄、放棄目標(biāo)，最終無法達(dá)標(biāo)，標(biāo)的公司成為收購(gòu)方的不良資產(chǎn)，拖累上市公司的業(yè)績(jī)，引起投資者恐慌，加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，低水平的對(duì)賭目標(biāo)激勵(lì)效果較好，有助于降低上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而過高的對(duì)賭目標(biāo)則加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。(3)從行為金融理論角度來看，當(dāng)管理層認(rèn)可標(biāo)的公司作出的過高承諾增長(zhǎng)率，可能意味著管理層本身是過度自信或自大的，高估了定增并購(gòu)未來給上市公司帶來的收益，無法充分認(rèn)識(shí)標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的困難有多大，而這筆交易換作是沒有過度自信的管理層可能根本就不敢實(shí)施，因?yàn)樗麄儗?duì)標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的可能性有著清醒的認(rèn)識(shí)，對(duì)對(duì)賭失敗之后一系列扯皮、糾紛、訴訟所帶來的損失等有著充分的估計(jì)。于是，過度自信的管理層對(duì)定增并購(gòu)后標(biāo)的公司發(fā)展中面臨的負(fù)面因素不夠重視，以致壞消息逐步積累。而隨著時(shí)間的推移，投資者會(huì)逐漸意識(shí)到，對(duì)賭協(xié)議中的承諾增長(zhǎng)率過高是由于管理層在過度自信的情緒下盲目相信標(biāo)的公司“畫餅”而進(jìn)行的過度投資，不是真的收購(gòu)了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。最終，收購(gòu)方的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。(4)從委托代理理論的角度來看，管理層與股東之間存在委托代理問題，管理層以對(duì)賭目標(biāo)為經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向不一定會(huì)提升股東財(cái)富，如果對(duì)賭目標(biāo)設(shè)定過高，管理層在巨大經(jīng)營(yíng)壓力之下會(huì)變得非常短視，無暇顧及自身內(nèi)功修煉，可能會(huì)減少研發(fā)投入，走上非理性擴(kuò)張之路，即便對(duì)賭目標(biāo)實(shí)現(xiàn)了，也會(huì)透支長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力、損害股東的根本利益。

進(jìn)一步考慮一種極端情況，假設(shè)標(biāo)的公司把對(duì)賭目標(biāo)定得非常高：例如，并購(gòu)前還處于虧損狀態(tài)，對(duì)賭期間卻敢于承諾令人咋舌的高業(yè)績(jī)；或者明明是一家初創(chuàng)企業(yè)，市場(chǎng)份額還很小，承諾的業(yè)績(jī)卻遠(yuǎn)超過同行業(yè)的優(yōu)秀標(biāo)桿公司，這顯然是非常不合理的，除非是標(biāo)的公司非常迫切地想要盡快尋找“接盤俠”，或者根本就是惡意承諾，希望通過高業(yè)績(jī)承諾蒙騙收購(gòu)方，先“放衛(wèi)星”賣個(gè)好價(jià)，將來業(yè)績(jī)無法實(shí)現(xiàn)的時(shí)候再變更對(duì)賭條款(包括改變補(bǔ)償方式、把逐年對(duì)賭變?yōu)槔塾?jì)對(duì)賭等)或通過其他手段逃避責(zé)任。例如，2014年粵傳媒作價(jià)4.5億元收購(gòu)香榭麗傳媒100%股權(quán)，彼時(shí)香榭麗的股東葉玫等承諾，2014～2016年香榭麗的扣非凈利潤(rùn)分別不低于5683萬元、6870萬元和8156萬元，然而，2014年對(duì)賭第一年業(yè)績(jī)僅完成目標(biāo)的89.3%，2015年竟然巨虧3.74億元，導(dǎo)致粵傳媒在法院訴訟和證監(jiān)會(huì)調(diào)查問詢中疲于奔命，股價(jià)在很長(zhǎng)時(shí)間里都未能恢復(fù)至鼎盛時(shí)期水平?？梢?，當(dāng)標(biāo)的公司試圖以超乎自身盈利能力的高業(yè)績(jī)承諾來吸引投資者，會(huì)加劇上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)此，提出假設(shè)：

H2：業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

研究設(shè)計(jì)

一、關(guān)鍵變量的衡量方法

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

參考Chen 等(2001)[1]、辛宇等(2015)[25]、王文姣等(2017)[23]的做法，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NSCKEW和股票回報(bào)的漲跌波動(dòng)率DUVOL作為衡量公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。具體地，先把股票i的收益率rit和市場(chǎng)指數(shù)的周收益率按式(1)進(jìn)行回歸得出殘差，即股票收益率偏離市場(chǎng)收益率的程度：

其中，rit是指股票i某一年在第t周的收益率，rmt是同一周股票所在版塊的指數(shù)收益率。接著計(jì)算股票i在第t周的股票周特有收益率Wit：

然后，計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NSCKEW)和股票回報(bào)的漲跌波動(dòng)率(DUVOL)：

其中，n是指股票i第t年內(nèi)的交易周數(shù)，nu、nd分別代表第t年內(nèi)股票i的周特有收益率高于或低于年平均收益率的周數(shù)。NSCKEW、DUVOL越大表示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2. 業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率

參考潘愛玲等(2017)[18]，本文采用對(duì)賭協(xié)議中各年度承諾凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率的平均值來衡量。具體計(jì)算公式：

其中，commit是業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率，ni是標(biāo)的公司的凈利潤(rùn)，T是對(duì)賭期間的年數(shù)，當(dāng)t=2時(shí)，nit是指對(duì)賭第二年的凈利潤(rùn)，nit-1是指對(duì)賭第一年的凈利潤(rùn)；以此類推。考慮到算術(shù)平均值容易受到極端值的影響，即在對(duì)賭期間業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不均勻的情況下，算術(shù)平均值對(duì)對(duì)賭期間內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況的刻畫容易失真，于是，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還采取業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率的幾何平均commit2進(jìn)行回歸：

3. 信息不透明度

借鑒王文姣等(2017)[23]、辛宇等(2015)[25]，采用經(jīng)修正的Jones模型估計(jì)的應(yīng)計(jì)盈余表示信息不透明度。具體地，先計(jì)算總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)TA。

其中，TA為總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，NI為凈利潤(rùn)，CFO為經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流，下標(biāo)i和t分別表示第i家公司和第t年。為了消除規(guī)模效應(yīng)，將各變量除以第t-1年的總資產(chǎn)。

然后，計(jì)算非可操縱性利潤(rùn)NDA。

其中，NDA為非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；A為總資產(chǎn)；ΔREV為營(yíng)業(yè)收入增加額；ΔREC為應(yīng)收賬款增加額；PPE為固定資產(chǎn)；ROA為總資產(chǎn)報(bào)酬率。為了消除公司規(guī)模的影響，將各變量除以第t-1年的總資產(chǎn)。公式中的參數(shù)β0、β1、β2、β3和β4使用A股上市公司的數(shù)據(jù)通過以下公式估計(jì)：

最后，用總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)減去非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，得到可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA，以此衡量盈余管理的程度：

4. 股價(jià)高估

參考Rhodes-Kropf等(2005)[4]和Hertzel和Li(2010)[3]，公司的對(duì)數(shù)市賬比可以分解為兩部分：

其中，M、B、V分別是股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值、賬面價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值。Rhodes-Kropf等(2005)[4]假設(shè)公司的內(nèi)在價(jià)值是股權(quán)賬面價(jià)值、凈利潤(rùn)和杠桿率的線性函數(shù)，通過以下方法來衡量V：

該線性函數(shù)的系數(shù)會(huì)隨著時(shí)間和行業(yè)而變化，以反映投資機(jī)會(huì)隨著時(shí)間和行業(yè)的變化，也反映了不同公司折現(xiàn)率的差異。其中，|NI|是凈利潤(rùn)的絕對(duì)值，I-是虛擬變量(凈利潤(rùn)為負(fù)時(shí)取值1，否則取值0)，Lev是杠桿率(1-權(quán)益賬面價(jià)值/總資產(chǎn))，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1～α4為各變量對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)，下標(biāo)i代表公司，j代表行業(yè)，t代表時(shí)間，殘差項(xiàng)μ代表股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值的偏差，即錯(cuò)誤定價(jià)的代理變量。本文參考Fu等(2013)[2]和袁知柱等(2014)[29]的研究，通過αjt的估計(jì)值的時(shí)間序列平均來計(jì)算式(12)中各變量對(duì)應(yīng)的參數(shù)，然后代入式(12)，得到：

最終股價(jià)高估的衡量方法為：

本文按此方法采用定增并購(gòu)前季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算票錯(cuò)誤定價(jià)，用overp來表示。當(dāng)overp大于零時(shí)，表示股價(jià)高估；當(dāng)overp小于零時(shí)，表示股價(jià)低估。

二、回歸模型

為驗(yàn)證假設(shè)一，本文采用以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，被解釋變量是并購(gòu)溢價(jià)premium，采用并購(gòu)交易金額相對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)賬面價(jià)值的偏離來衡量；解釋變量是對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率commit；控制變量參考陳仕華和盧昌崇(2013)[5]、呂長(zhǎng)江和韓慧博(2014)[17]，選取了股權(quán)收購(gòu)比例buy、現(xiàn)金支付比例macash、并購(gòu)交易規(guī)模msize、是否跨行業(yè)收購(gòu)multiind、大股東認(rèn)購(gòu)比例major、總資產(chǎn)凈利率profit、資產(chǎn)規(guī)模asset以及行業(yè)和年度的虛擬變量。

為驗(yàn)證假設(shè)二，本文采用以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：回報(bào)的漲跌波動(dòng)率f1_duvol來衡量；解釋變量是對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率commit；控制變量參考羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)(2014)[16]、王化成等(2015)[21]和顧小龍等(2015)[9]的研究，選取了定增并購(gòu)當(dāng)年的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)ncskew(股票回報(bào)的漲跌波動(dòng)率duvol)、超額換手率oturnover、股票周特有收益率均值rw、股票周特有收益率標(biāo)準(zhǔn)差sigw、信息不透明度da、公司規(guī)模lnta、總資產(chǎn)收益率roa以及行業(yè)和年度的虛擬變量。

以上模型中涉及的變量定義如表1所示。

表1 變量定義

其中，被解釋變量是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，采用上市公司定增并購(gòu)后第一年的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)f1_nsckew以及股票

三、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以A股2012～2017年6月實(shí)施了定增并購(gòu)且簽訂了對(duì)賭協(xié)議的上市公司為研究樣本，選擇該區(qū)間的理由是，募集資金用于股權(quán)收購(gòu)的定增事件主要從2012年開始興起，2012年之前此類樣本極少。本文業(yè)績(jī)承諾、并購(gòu)交易數(shù)據(jù)和標(biāo)的資產(chǎn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等從上市公司公告中手工摘取，其他數(shù)據(jù)來自Wind資訊金融終端。在剔除了對(duì)賭期間累計(jì)承諾業(yè)績(jī)的觀測(cè)值以及數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值后，最終得到882個(gè)并購(gòu)溢價(jià)觀測(cè)值、794個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)觀測(cè)值。為使研究結(jié)果不受某些極端觀測(cè)值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位的縮尾處理。采用Stata 14.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。并購(gòu)溢價(jià)premium的平均值為7倍，最高達(dá)到48倍，可見在有對(duì)賭協(xié)議的定增并購(gòu)中，并購(gòu)溢價(jià)較高；與高并購(gòu)溢價(jià)相吻合，樣本的承諾增長(zhǎng)率commit普遍較高，平均值就已達(dá)到26%，最高達(dá)到170%，但也不乏部分比較“保守”的公司，承諾業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)率為負(fù)；定增并購(gòu)后第一年股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)f1_ncskew、f1_duvol的平均值大于定增并購(gòu)當(dāng)年，意味著盡管簽訂了對(duì)賭協(xié)議，但上市公司的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)仍然是增加了；現(xiàn)金支付比例macash的平均值為23%，說明定增并購(gòu)中更傾向于使用股權(quán)支付，這與2012年以前90%并購(gòu)交易采用現(xiàn)金支付(葛偉杰等，2014)[8]的情況形成鮮明對(duì)比，但更符合定增并購(gòu)本身的“內(nèi)涵”，假如交易雙方傾向于使用現(xiàn)金結(jié)算，也許通過銀行借款等方式自籌現(xiàn)金進(jìn)行交易比發(fā)行股份走一系列流程更為方便、直接；股價(jià)高估overp的平均值為0.26，說明定增并購(gòu)實(shí)施前，上市公司總體上處于股價(jià)高估的狀態(tài)，這符合市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論下上市公司在股價(jià)高估時(shí)期對(duì)股權(quán)融資的偏好；股權(quán)收購(gòu)比例buy的平均值為0.9，說明大多數(shù)定增并購(gòu)都取得了標(biāo)的公司的控制權(quán)；大股東認(rèn)購(gòu)定增的比例major平均為11%，說明大股東參與定增的熱情不太高；profit的平均值為13.7%，roa的平均值為6.3%，說明標(biāo)的公司的盈利能力整體上優(yōu)于樣本中的上市公司，即多數(shù)上市公司通過定增并購(gòu)注入了更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率與并購(gòu)溢價(jià)

二、回歸結(jié)果及分析

表3報(bào)告了業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率與并購(gòu)溢價(jià)的回歸結(jié)果。(1)列承諾增長(zhǎng)率commit的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明承諾增長(zhǎng)率越高，并購(gòu)溢價(jià)就越高?？刂谱兞縨acash的系數(shù)為正意味著現(xiàn)金支付比例越高、并購(gòu)溢價(jià)率越高，與葛偉杰等(2014)[8]針對(duì)2008～2011年并購(gòu)事件發(fā)現(xiàn)股份支付相對(duì)于現(xiàn)金支付會(huì)有更高的并購(gòu)溢價(jià)不符。為此，(2)-(3)列進(jìn)一步按照現(xiàn)金支付比例的中位數(shù)把樣本分為現(xiàn)金支付比例較高和股份支付比例較高兩組，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付比例較高時(shí)，承諾增長(zhǎng)率commit的系數(shù)更大。這些研究結(jié)果與已有研究存在差異的原因可能在于，2012年后逐漸興起的定增并購(gòu)事件與以往一般意義上的并購(gòu)事件具有本質(zhì)的區(qū)別，上市公司采用的支付方式發(fā)生了較大的變化，以往較多采用現(xiàn)金支付，而隨著時(shí)間推移股份支付越來越受到青睞，從本文的描述性統(tǒng)計(jì)也可以看出，現(xiàn)金支付比例的均值只有23%。因此，支付手段影響并購(gòu)溢價(jià)的成因除了已有研究討論過的內(nèi)幕消息泄露導(dǎo)致收購(gòu)方股價(jià)提前上漲而含有較大水分、股份鎖定期導(dǎo)致可交易性損失等，還可能是由于近年興起的定增并購(gòu)模式幫助上市公司快速注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，使得預(yù)案公告后股價(jià)快速上漲。這樣的例子并不鮮見，例如華誼兄弟公告定增并購(gòu)銀漢科技后，股價(jià)立馬迎來三個(gè)漲停，劉娥平和關(guān)靜怡(2018)[13]的研究也表明，當(dāng)定增募投項(xiàng)目為股權(quán)收購(gòu)時(shí)，上市公司短期市場(chǎng)績(jī)效和長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效都優(yōu)于項(xiàng)目投資。于是，標(biāo)的公司售股股東從坐享交易后股價(jià)大幅增值中嘗到甜頭，越來越傾向于接收股份而非現(xiàn)金，上市公司在現(xiàn)金支付時(shí)必須給予較高的溢價(jià)，才不會(huì)使享受不到未來股價(jià)上漲的交易對(duì)方覺得“錯(cuò)過了幾個(gè)億”。因此，在現(xiàn)金支付比例較高時(shí)，并購(gòu)溢價(jià)較高，承諾增長(zhǎng)率對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響也更強(qiáng)。

表4報(bào)告了業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。(1)-(2)列承諾增長(zhǎng)率commit的系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明隨著承諾增長(zhǎng)率的上升，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越來越高?？紤]到上市公司在股權(quán)融資時(shí)存在擇時(shí)行為，即偏好于選擇股價(jià)高估的市場(chǎng)時(shí)機(jī)實(shí)施定增并購(gòu)，以便發(fā)行較少的股份完成并購(gòu)交易，而股價(jià)高估本身意味著股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的集聚(辛宇等(2015)[25]、張肖飛(2018)[30])，那么，上市公司對(duì)發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇可能會(huì)影響業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。對(duì)此，(3)-(6)列進(jìn)一步考慮了定增并購(gòu)的發(fā)行時(shí)機(jī)后，發(fā)現(xiàn)股價(jià)高估時(shí)，承諾增長(zhǎng)率與發(fā)行后股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系變得更強(qiáng)，而在股價(jià)低估時(shí)，承諾增長(zhǎng)率與發(fā)行后股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)樨?fù)相關(guān)。這可能是由于，高承諾增長(zhǎng)率對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響存在一正一負(fù)兩種機(jī)制，一是高增長(zhǎng)率難以實(shí)現(xiàn)，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，傳導(dǎo)至上市公司引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這與現(xiàn)實(shí)中高承諾、高估值并購(gòu)頻繁“爆雷”的現(xiàn)象相吻合；二是高增長(zhǎng)率對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)提供了保障，削弱了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這與已有研究中關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的激勵(lì)效應(yīng)和正面價(jià)值相印證。兩種機(jī)制孰強(qiáng)孰弱，取決于定增并購(gòu)前的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是否過于集聚：假如有些投資者從定增并購(gòu)預(yù)案中較高的承諾增長(zhǎng)率中聞到了風(fēng)險(xiǎn)的味道，尤其是上市公司還為此次交易支付了較高的并購(gòu)溢價(jià)，會(huì)主動(dòng)調(diào)低對(duì)上市公司股價(jià)的判斷，使高承諾增長(zhǎng)率帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提前得到了釋放，即通過定增并購(gòu)前股價(jià)低估的“小震”避免發(fā)行后遭遇“大震”，因此在股價(jià)低估時(shí)實(shí)施的定增并購(gòu)中，對(duì)賭協(xié)議對(duì)收購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避作用更為凸顯，從而降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而假如投資者未能識(shí)別出風(fēng)險(xiǎn)，仍然維持較高的估值，則收購(gòu)方管理層容易受到投資者普遍樂觀情緒的影響，高估自身對(duì)定增并購(gòu)后業(yè)務(wù)整合、人事調(diào)配問題的掌控能力，并且標(biāo)的公司承諾增長(zhǎng)率越高，越容易使管理層相信自己“撿了漏”，而忽視標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)中的問題與隱患，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步偏離合理價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步集聚，因此，在股價(jià)高估時(shí)實(shí)施的定增并購(gòu)中，高業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率更容易引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表4 業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表5 業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率與并購(gòu)溢價(jià)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保假設(shè)一的研究結(jié)果可靠，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)把并購(gòu)溢價(jià)的計(jì)算方法替換為標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值相對(duì)賬面價(jià)值的偏離premium2，重新回歸，結(jié)果如表5(1)-(3)列；(2)為避免承諾增長(zhǎng)率的計(jì)算方法造成偏差，采用業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率的幾何平均commit2重新回歸，結(jié)果如(4)-(6)列。從表5中承諾增長(zhǎng)率的系數(shù)來看，盡管替換被解釋變量后在股份支付比例較高時(shí)commit的系數(shù)變得不顯著，但兩組解釋變量的系數(shù)仍然具有差異，假設(shè)一的研究結(jié)果基本穩(wěn)健。

為確保假設(shè)二的研究結(jié)果可靠，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)為控制內(nèi)生性問題，本文采用股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一階差分(定增并購(gòu)后第一年與發(fā)行當(dāng)年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之差)作為被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6(1)～(6)列；(2)與假設(shè)一的穩(wěn)健性檢驗(yàn)類似，采用業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率的幾何平均commit2進(jìn)行回歸，結(jié)果如(7)～(12)列。從表6的回歸結(jié)果來看，盡管(11)列股價(jià)低估時(shí)業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率commit2的系數(shù)變得不顯著，但股價(jià)高估與股價(jià)低估時(shí)業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率的顯著性仍然具有差異，因此并不影響研究結(jié)論，假設(shè)二的研究結(jié)果基本穩(wěn)健。

表6 業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

研究結(jié)論與建議

近年來的定增并購(gòu)事件中，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)成為并購(gòu)交易定價(jià)機(jī)制中的重要組成部分。目前，已有研究從理論層面及實(shí)證層面驗(yàn)證了對(duì)賭協(xié)議的激勵(lì)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議有助于提升管理層的努力水平、提高業(yè)績(jī)水平。但是，如果標(biāo)的公司售股股東過度自信異想天開，設(shè)定一個(gè)遙不可及的目標(biāo)，甚至為了吸引投資者、提高被收購(gòu)的機(jī)會(huì)，不惜惡意承諾，是否反而會(huì)給收購(gòu)方帶來風(fēng)險(xiǎn)呢？為此，本文選取了A股上市公司2012～2017年6月實(shí)施的含有對(duì)賭協(xié)議的定增并購(gòu)事件作為樣本，手工收集上市公司公告獲取對(duì)賭協(xié)議和定增并購(gòu)交易等數(shù)據(jù)，通過負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(ncskew)和股票回報(bào)的漲跌波動(dòng)率(duvol)兩個(gè)指標(biāo)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，探討業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率對(duì)并購(gòu)溢價(jià)以及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果表明，業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率與并購(gòu)溢價(jià)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，意味著承諾增長(zhǎng)率越高，并購(gòu)溢價(jià)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越高。進(jìn)一步的分組回歸結(jié)果表明，在現(xiàn)金支付比例較高時(shí)，業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響更強(qiáng)；在股價(jià)高估時(shí)實(shí)施定增并購(gòu)，高對(duì)賭目標(biāo)更容易引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究結(jié)果表明，對(duì)賭協(xié)議存在有限激勵(lì)效應(yīng)，超出正常范圍的對(duì)賭目標(biāo)反而增加了上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)本文的研究結(jié)果，合理地運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議這一契約工具，有助于降低上市公司的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)交易參與者的利益。本文建議證券監(jiān)管部門進(jìn)一步完善對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)制度安排，加強(qiáng)對(duì)高承諾、高估值并購(gòu)重組的監(jiān)管，對(duì)于承諾業(yè)績(jī)和并購(gòu)溢價(jià)遠(yuǎn)超同行業(yè)合理范圍的并購(gòu)交易加以限制，防止惡意承諾和忽悠式重組；同時(shí)加大對(duì)并購(gòu)后履約情況的監(jiān)管，提高標(biāo)的公司違約成本，防止并購(gòu)后隨意變更對(duì)賭條款；此外，還應(yīng)強(qiáng)化信息披露制度，要求上市公司在對(duì)賭期間持續(xù)披露標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況，隨時(shí)披露可能影響履約情況的情況，使得風(fēng)險(xiǎn)在突發(fā)事件出現(xiàn)時(shí)得以及時(shí)釋放，避免風(fēng)險(xiǎn)積累到無以復(fù)加的地步突然大規(guī)模爆發(fā)。上市公司和市場(chǎng)廣大投資者也應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，加強(qiáng)對(duì)標(biāo)的公司盈利水平的甄別能力，理性對(duì)待對(duì)賭協(xié)議，避免過度樂觀地相信不切實(shí)際的對(duì)賭目標(biāo)，警惕高業(yè)績(jī)對(duì)賭背后隱藏的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文可能在以下幾方面存在不足：(1)某些明顯不合理、存在較大利益輸送嫌疑、受到媒體質(zhì)疑的定增并購(gòu)預(yù)案可能在發(fā)審委審查階段就被否決，無法觀察到執(zhí)行此類定增并購(gòu)可能帶來的經(jīng)濟(jì)后果，因此本文可能存在一定的樣本選擇問題；(2)本文只考慮了定增并購(gòu)后一年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上，隨著時(shí)間的推移，承諾業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)難度會(huì)越來越大，在對(duì)賭后期上市公司面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大，而囿于樣本所限，本文未能考慮整個(gè)對(duì)賭周期內(nèi)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變化。這些問題都可能在今后的研究中進(jìn)一步解決。

注釋：