回顧2018年債市，可先從宏觀經(jīng)濟(jì)的整體表現(xiàn)說起。簡單概括過去1年宏觀經(jīng)濟(jì)的形勢，即典型的調(diào)整之年。自2018年伊始，市場對于宏觀經(jīng)濟(jì)的分歧就始終存在。尤其是2018年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)小幅反彈之后，市場分歧進(jìn)一步擴(kuò)大。從2018年全年來看，除了制造業(yè)投資，整體投資增速持續(xù)下行，通脹震蕩上行。

由圖1的美林投資時(shí)鐘可以看到，大類資產(chǎn)的表現(xiàn)或許已經(jīng)更早地帶給我們提示和信號。2018年全年，債券資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼，各類債券指數(shù)不但跑贏權(quán)益類資產(chǎn)，也跑贏了黃金、原油等實(shí)物資產(chǎn)和通脹。

圖1 美林投資時(shí)鐘

債市風(fēng)險(xiǎn)隨經(jīng)濟(jì)調(diào)整而上升

2018年年初，社融數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大幅度收縮，金融去杠桿對實(shí)體融資的影響達(dá)到臨界值。二級市場信用利差在2018年年初達(dá)到歷史高位，債券一級市場在2018年年初則明顯承壓，企業(yè)一級市場發(fā)債成本高企。

盡管2018年債市整體表現(xiàn)相對出色，但局部風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，2018年違約債券數(shù)量急劇上升。截至2018年11月30日，共有94只債券違約，總規(guī)模接近千億元，見圖2。

圖2 2018 年債券違約數(shù)量創(chuàng)歷史新高

政策層面：從糾結(jié)到最終轉(zhuǎn)向

對于政策層面而言，去杠桿政策一直延續(xù)到2018年年初。但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的調(diào)整，2018年7月，國務(wù)院常務(wù)委員會提出財(cái)政金融政策要“根據(jù)形勢變化相機(jī)預(yù)調(diào)微調(diào)、定向調(diào)控，應(yīng)對好外部環(huán)境不確定性”，其中的重點(diǎn)包括“積極財(cái)政政策要更加積極”“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”“加快今年1.35萬億元地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度”和“在推動(dòng)在建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上早見成效”等方面。積極的財(cái)政政策尤其強(qiáng)調(diào)減稅，代表政策基調(diào)開始逐漸轉(zhuǎn)暖。

隨著央行MLF（中期借貸便利）和降準(zhǔn)操作的陸續(xù)進(jìn)行，資金市場利率明顯下行，全年維持在相對低位。實(shí)體融資成本在2018年4月第2次降準(zhǔn)后明顯回落，二級市場信用利差也隨之收斂，接近2016年低位水平。

經(jīng)濟(jì)尚在筑底，債市依舊向好

2019年，全球經(jīng)濟(jì)依然面臨諸多挑戰(zhàn)，從中短期來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍將處于尋底的過程中。

海外：下行風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

2019年，全球經(jīng)濟(jì)將整體走弱，可能拖累國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。在全球性的貿(mào)易摩擦陰影下，海外經(jīng)濟(jì)體潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。海外主要經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)（采購經(jīng)理指數(shù)）進(jìn)入下行周期，預(yù)示著2019年全球需求可能轉(zhuǎn)弱，或?qū)⑼侠畚覈?jīng)濟(jì)的增長。另外，盡管2018年人民幣兌美元貶值在一定程度上緩解了貿(mào)易摩擦的影響，但人民幣兌新興市場貨幣卻相對強(qiáng)勢，這有可能降低我國對新興經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易優(yōu)勢。

國內(nèi)：政策已見底，經(jīng)濟(jì)待回暖

2018年下半年起，貨幣、財(cái)政政策逐漸全面回暖，政策底開始顯現(xiàn)。相對而言，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)則稍顯滯后。

固定資產(chǎn)投資中，基建投資在調(diào)整統(tǒng)計(jì)口徑后見底反彈，但未來的持續(xù)性仍需要進(jìn)一步觀察。房地產(chǎn)投資增速上行乏力，扣除土地成本后下行壓力較大。制造業(yè)投資2018年持續(xù)反彈，背后有利潤驅(qū)動(dòng)的原因，也有統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整的原因。由于2019年可能面臨全球性的經(jīng)濟(jì)下行，因此從目前企業(yè)利潤和庫存情況來看，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速在2019年能否持續(xù)有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

從通脹來看，食品價(jià)格整體進(jìn)入下行通道，非食品價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)有限。由于上游大宗商品價(jià)格整體下行，2019年核心通脹預(yù)計(jì)將在低位運(yùn)行，通脹無憂。

消費(fèi)方面，短期來看汽車類消費(fèi)前期透支較多，隨著稅收優(yōu)惠政策的退出，短期內(nèi)或?qū)οM(fèi)增速形成拖累。隨著全球經(jīng)濟(jì)的放緩，國內(nèi)人均可支配收入增長也可能受到拖累，而在2013年和2016年的房貸（中長期貸款）高增長后，未來對于消費(fèi)性支出的擠占作用將逐步顯現(xiàn)。

長期來看，我國的人口年齡結(jié)構(gòu)正逐步發(fā)生改變，“80后”正成為消費(fèi)的主體人群。人口結(jié)構(gòu)的變化有可能帶來消費(fèi)結(jié)構(gòu)的改變，消費(fèi)增長可能需要一些新的動(dòng)能。

總體來看，2019年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有可能會延續(xù)2018年下半年的調(diào)整走勢，外圍經(jīng)濟(jì)惡化可能成為額外的風(fēng)險(xiǎn)因素。

債市投資策略：行則將至

除以上影響因素外，2019年債市的表現(xiàn)還需重點(diǎn)觀察宏觀調(diào)控上貨幣政策和寬信用的拐點(diǎn)，以及經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)鍵指標(biāo)，例如投資和盈利的拐點(diǎn)。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)觀察目前國內(nèi)市場所處的時(shí)期，債市拐點(diǎn)信號似乎尚未出現(xiàn)。資金利率尤其是長端利率仍有下行空間，債券未來的表現(xiàn)仍可期待。

短期來看，影響債市的正負(fù)面因素疊加，可能導(dǎo)致市場分歧加大。

從負(fù)面因素來看，信用利差進(jìn)一步壓縮的空間有限，而中美短端利差倒掛，使得當(dāng)前債券估值水平并不低。

從正面因素來看，貨幣環(huán)境維持充裕，2019年變相或全面的降準(zhǔn)、降息依然可期，同時(shí)宏觀數(shù)據(jù)仍待改善，這些都為債券牛市下半場提供了基礎(chǔ)。而在估值方面，收益率曲線偏陡峭，表明長端利率仍有下行空間，未來或是機(jī)會。

此外，信用債價(jià)格雖然出現(xiàn)較為明顯的抬升，但從信用利差的角度來看，市場對中低評級債券依然謹(jǐn)慎。隨著全球經(jīng)濟(jì)走弱，2019年債市違約風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒗^續(xù)發(fā)酵，但速度可能有所減慢。

2019年，在策略上繼續(xù)整體看好債市，但一季度市場的分歧可能加大。在品種配置方面，依然堅(jiān)持長端利率搭配高評級信用債，維持久期超配。此外，信用債的風(fēng)險(xiǎn)依然需要格外重視。

本文由匯豐晉信基金供稿