回顧2018年，全球主要股指普遍下跌，新興市場(chǎng)股指的跌幅較發(fā)達(dá)市場(chǎng)則更大。國(guó)內(nèi)方面，A股因金融去杠桿、外部局勢(shì)擾動(dòng)等綜合影響而大幅下跌。股債“蹺蹺板”效應(yīng)顯現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)普遍不佳。債市則因貨幣政策先行調(diào)整而獲益較大。總體來(lái)看，過(guò)去一年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒較為濃重。

展望2019年，市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)以下機(jī)會(huì)：債券市場(chǎng)相對(duì)可為，但波動(dòng)或趨于加大;原油基本面供需格局趨于改善;美股盈利與估值均有小幅正向支撐;港股或仍維持高波動(dòng)率;A股將呈現(xiàn)“盈利下滑+估值底部+流動(dòng)性平穩(wěn)”狀態(tài)，可重點(diǎn)關(guān)注弱周期、宏觀對(duì)沖的防守行業(yè)，以及受益于國(guó)家政策支持、流動(dòng)性寬松和滲透率低、成長(zhǎng)空間大的行業(yè)。

海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)展望

對(duì)于2019年國(guó)內(nèi)外的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，可以從增長(zhǎng)、通脹、流動(dòng)性和政策這4個(gè)因子入手分別進(jìn)行分析。

海外：全球經(jīng)濟(jì)低端再平衡

（1）增長(zhǎng)：當(dāng)下，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均面臨下行壓力，中美周期同步趨弱并將驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張末期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)弱，歐日經(jīng)濟(jì)基本面與美國(guó)的分化有望小幅收斂。

（2）通脹：美國(guó)的通脹壓力主要來(lái)自勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張狀況下的薪資增長(zhǎng)，美國(guó)商品進(jìn)口額與核心通脹具有較強(qiáng)的相關(guān)性，受貿(mào)易摩擦的影響，輸入型通脹的影響也在上升，存在一定隱憂。

（3）流動(dòng)性：預(yù)計(jì)2019年一季度海外流動(dòng)性依然為轉(zhuǎn)緊態(tài)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程放緩，但與市場(chǎng)期待仍有一定距離，預(yù)計(jì)歐日央行將進(jìn)行邊際緊縮的操作。

（4）政策：中美就貿(mào)易協(xié)作的基礎(chǔ)層面達(dá)成共識(shí)的概率較大，但科技企業(yè)的摩擦或?qū)⒊蔀榻裹c(diǎn)。2019年，歐洲政治的不穩(wěn)定性將增加，這些都成為潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)：增長(zhǎng)是核心，政策最關(guān)鍵

（1）增長(zhǎng)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力持續(xù)存在，但無(wú)大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)。基建將逐步修復(fù)，房地產(chǎn)投資在上半年仍存在一定韌性。

（2）通脹：2019年國(guó)內(nèi)消費(fèi)物價(jià)或?qū)⑿》?，主要?lái)自于食品項(xiàng)，特別是豬肉價(jià)格的影響，但PPI中樞將顯著下行。

（3）流動(dòng)性：國(guó)內(nèi)流動(dòng)性持續(xù)寬松，預(yù)計(jì)一季度將有降準(zhǔn)、定向降息等操作，而社融的修復(fù)則仍需時(shí)間。

（4）政策：2019年，國(guó)內(nèi)宏觀政策的總基調(diào)是加強(qiáng)“逆周期調(diào)節(jié)”，通過(guò)減稅降費(fèi)、改革和開(kāi)放，以及適度托底經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定預(yù)期并激活微觀經(jīng)濟(jì)的活力。

市場(chǎng)分化，變局頗多

對(duì)于2019年A股市場(chǎng)的表現(xiàn)，可從以下4個(gè)方面分析。首先是估值，當(dāng)前A股的整體估值與市場(chǎng)情緒處于歷史低位，但大多數(shù)行業(yè)的估值仍高于2008年和2012年的市場(chǎng)底部。從風(fēng)格來(lái)看，中小創(chuàng)的估值水平較其他指數(shù)更靠近底部。一季度總體將呈“盈利下滑+估值底部+流動(dòng)性平穩(wěn)”狀態(tài)。

其次是盈利，2019年A股盈利增速或繼續(xù)下行。通常來(lái)說(shuō)，影響盈利上行和下行的風(fēng)險(xiǎn)包括減稅降費(fèi)、貿(mào)易戰(zhàn)和商譽(yù)減值。在經(jīng)濟(jì)下行期，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健、逆周期性較強(qiáng)或有政策對(duì)沖性質(zhì)的行業(yè)更容易有良好表現(xiàn)。具體來(lái)說(shuō)，通信、農(nóng)林牧漁、交通運(yùn)輸、電力設(shè)備、國(guó)防軍工行業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)期將加速。

再次是行業(yè)交易情緒，由于周期遇冷，基建、通信行業(yè)的活躍度較高。開(kāi)年以來(lái)，以電力設(shè)備、建筑等行業(yè)為代表的基建板塊和以5G為主的通信板塊成交占比大幅提升。而煤炭、建材、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的交易量大幅回落，目前處在年內(nèi)低位。

最后是A股主題方面，在主題的選擇上建議遵循兩個(gè)原則：一是行業(yè)上回避宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊，重視科技進(jìn)步及產(chǎn)業(yè)變化;二是要高度重視自上而下的制度變革和技術(shù)操作。2019年可重點(diǎn)關(guān)注的A股四大主題如圖1所示。

圖1 2019 年A 股的主題投資機(jī)會(huì)

考慮到國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境的影響，2019年港股或?qū)⒗^續(xù)維持高波動(dòng)率。受中美經(jīng)濟(jì)周期與國(guó)內(nèi)外政策博弈的影響，港股價(jià)值因子表現(xiàn)將相對(duì)穩(wěn)健，動(dòng)量和規(guī)模因子或維持較高波動(dòng)。從行業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，可重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)、傳媒、紡織服裝和電子元器件等，見(jiàn)圖2。

圖2 港股重配及低配行業(yè)

美股方面，由于當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于晚周期，市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)預(yù)期過(guò)度悲觀，預(yù)計(jì)美股盈利仍將保持低增長(zhǎng)、低波動(dòng)狀態(tài)，當(dāng)前估值小幅低于歷史均值，2019年其盈利與估值均有小幅正向支撐。可重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療、公用事業(yè)等防御行業(yè)板塊。

綜合市場(chǎng)資金與交易面的情況來(lái)看，債市情緒維持偏多，但短期交易略顯擁擠，對(duì)增長(zhǎng)或貨幣政策的預(yù)期充分，預(yù)計(jì)2019年債市的波動(dòng)趨于加大。政策面、交易面的表現(xiàn)較為積極，總體來(lái)看具備配置價(jià)值，但交易性機(jī)會(huì)大于趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。建議以中長(zhǎng)久期利率債為主，以中低等級(jí)信用債、股債彈性兼顧的可轉(zhuǎn)債為輔，保持偏高杠桿水平。

商品市場(chǎng)層面，原油市場(chǎng)的基本面供需格局已經(jīng)趨于改善。從期貨交易來(lái)看，合約期限結(jié)構(gòu)呈Contango形態(tài)，透露出短期將有超供信號(hào)，沽空情緒達(dá)到歷史高位。從基本面來(lái)看，其上半年的供需格局將優(yōu)于下半年，基本面與交易面將逐步轉(zhuǎn)向正面。

黃金市場(chǎng)層面，通脹對(duì)金價(jià)的支撐空間并不大，而中期實(shí)際利率的走低或?qū)ζ湫纬梢欢ㄓ绊憽?duì)美國(guó)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)弱的擔(dān)憂，以及對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的調(diào)整持續(xù)，中期實(shí)際利率走低或?qū)饍r(jià)有支撐。短期來(lái)看，避險(xiǎn)情緒和對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的預(yù)期過(guò)度?；久嬷衅谡?，交易面偏中性。

其他商品方面，基于宏觀基本面、產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)交易等情況，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格將保持中性，能源、化工品的價(jià)格中性略偏空，基本金屬、黑色相對(duì)偏空。

總體來(lái)看，2019年變數(shù)頗多。從宏觀層面看，內(nèi)部受制度變革與政策操作的影響，外部受貿(mào)易談判的影響;從中觀層面看，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)抑或破繭，抑或胎死腹中，這些無(wú)疑都是變數(shù);從微觀層面看，企業(yè)的衰微將使資產(chǎn)和負(fù)債失衡，這些變化對(duì)趨勢(shì)、節(jié)奏和結(jié)構(gòu)的影響存在巨大的不確定性。因此，2019年的投資需因勢(shì)利導(dǎo)，當(dāng)勢(shì)不能突破時(shí)，守字當(dāng)頭;勢(shì)突破后則堅(jiān)決進(jìn)攻。

本文節(jié)選自博時(shí)基金發(fā)布的《2019年度資產(chǎn)配置報(bào)告》。