戴險(xiǎn)峰

2018年是極為動(dòng)蕩的一年。全球經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)及地緣政治都充滿了不確定性。美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，但其他主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)全面減速。德國(guó)、日本和意大利在2018年三季度出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了縮表，并在2018年加息4次。聯(lián)邦資金利率升至2.25%—2.5%的區(qū)間。美元流動(dòng)性及金融條件開(kāi)始收緊，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生約束，加大了市場(chǎng)波動(dòng)。阿根廷和土耳其一度瀕臨危機(jī)。

地緣政治方面沖突不斷。美國(guó)對(duì)土耳其和伊朗實(shí)施了制裁。意大利因預(yù)算問(wèn)題與歐盟一度產(chǎn)生沖突，推升了國(guó)債收益率。英國(guó)脫歐一波三折，引發(fā)英鎊貶值。法國(guó)爆發(fā)了黃馬甲運(yùn)動(dòng)，迫使馬克龍放棄提高稅收的計(jì)劃。墨西哥新政府宣布取消新機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)政策的擔(dān)憂。中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，未來(lái)充滿不確定性。

這樣的背景下，當(dāng)2018年四季度出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)減緩跡象后，市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈反應(yīng)。標(biāo)普500指數(shù)、原油及美國(guó)國(guó)債收益率均大幅下滑。2018年全球絕大部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)為負(fù)收益。金融條件大幅收緊，全球經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險(xiǎn)大增。

經(jīng)濟(jì)是資產(chǎn)定價(jià)的最終基礎(chǔ)。如果衰退發(fā)生，金融市場(chǎng)的悲觀預(yù)期將被印證，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將進(jìn)一步下跌。市場(chǎng)在過(guò)度反應(yīng)后有望上漲，甚至大幅上漲。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表

注：數(shù)據(jù)起止時(shí)間2007年7月30日至2019年1月1日

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ) 制圖：宋麗雯

數(shù)據(jù)顯示，發(fā)達(dá)國(guó)家正處于周期末端，但離衰退尚有一定距離。市場(chǎng)一直擔(dān)心的2019年全球衰退或可避免。資產(chǎn)價(jià)格在經(jīng)歷2018年12月份的調(diào)整后，已較充分反映了未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，有望反彈。

不過(guò)，周期是資本主義經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，衰退到來(lái)只是時(shí)間問(wèn)題。此輪復(fù)蘇近十年，且主要由極度寬松的貨幣政策推動(dòng)。全球經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)積累了大量風(fēng)險(xiǎn)。金融條件收緊、美聯(lián)儲(chǔ)加息、地緣政治發(fā)展等任何方面意外，都可能從根本上動(dòng)搖人們的預(yù)期，導(dǎo)致衰退發(fā)生。

2019年，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)和相關(guān)性可能會(huì)進(jìn)一步加大，而收益可能會(huì)很低。這是一個(gè)有利于投機(jī)交易者的環(huán)境，但配置資金將很難找到值得配置的資產(chǎn)。投資者可能需要適當(dāng)配置現(xiàn)金等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)。

衰退或可避免，但尾部風(fēng)險(xiǎn)驟增

全球經(jīng)濟(jì)從2008年的大衰退走出，緩慢復(fù)蘇至今已近十年。進(jìn)入2018年，中國(guó)開(kāi)始了以去杠桿為目標(biāo)的金融業(yè)供給側(cè)改革。影子銀行的表外業(yè)務(wù)大幅收縮，但表內(nèi)業(yè)務(wù)并未實(shí)現(xiàn)同步擴(kuò)張。資金供給受到約束。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)再次減緩。違約潮出現(xiàn)，股市下跌。

美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息4次，收緊了國(guó)際的美元流動(dòng)性。歐元區(qū)及日本等主要經(jīng)濟(jì)體增速減緩。2018年四季度，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)始走弱，美股、原油及美國(guó)國(guó)債收益率開(kāi)始同步大幅下跌。至此，全球絕大部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)為負(fù)收益。金融市場(chǎng)傳遞出對(duì)未來(lái)極為悲觀的預(yù)期。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)歷來(lái)衰退期較短，而復(fù)蘇期平均長(zhǎng)達(dá)40個(gè)月。1991年至2001年的復(fù)蘇最長(zhǎng)，達(dá)120個(gè)月。2001年衰退后的復(fù)蘇為80個(gè)月。此輪復(fù)蘇至今已達(dá)114個(gè)月，接近史上最長(zhǎng)。市場(chǎng)自然開(kāi)始擔(dān)心衰退。

不過(guò)，專(zhuān)業(yè)預(yù)測(cè)對(duì)2019年總體依然較樂(lè)觀。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2019年和2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最新預(yù)測(cè)為2.3%和2%，高于潛在增速（1.5%至2%）。IMF（國(guó)際貨幣基金組織）對(duì)美國(guó)、歐元區(qū)、日本及全球2019年增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)分別為2.5%、1.9%、0.9%和3.7%，也高于潛在增速。投資者中的悲觀者更多些，但也多認(rèn)為美國(guó)在2019年衰退的概率較低。

經(jīng)濟(jì)過(guò)熱是美國(guó)歷次衰退的一個(gè)主要原因。美國(guó)過(guò)去兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已超出潛在增速，但核心通脹從未超過(guò)2.4%，且已回落，未有明顯過(guò)熱跡象。產(chǎn)出缺口是衡量經(jīng)濟(jì)冷熱的一個(gè)指標(biāo)，往往要在轉(zhuǎn)為正值后，且經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，衰退才發(fā)生。美國(guó)的產(chǎn)出缺口剛剛轉(zhuǎn)為零，表明經(jīng)濟(jì)離衰退有一段時(shí)間。

金融泡沫是美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的另一個(gè)原因。美國(guó)只有企業(yè)部門(mén)積累了較多杠桿，政府部門(mén)杠桿率依然可控，消費(fèi)者則一直在去杠桿。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策趨謹(jǐn)慎，企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或不至于在2019年爆發(fā)。其他常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如房地產(chǎn)市場(chǎng)，目前尚處于緩慢復(fù)蘇狀態(tài)，未顯示明顯泡沫跡象。

市場(chǎng)常用國(guó)債收益率曲線的倒掛來(lái)預(yù)測(cè)衰退。不過(guò)，從倒掛開(kāi)始至衰退發(fā)生，時(shí)間跨度很長(zhǎng)（平均22個(gè)月），且不穩(wěn)定（從14個(gè)月到34個(gè)月不等）。2018年12月3日，美國(guó)國(guó)債收益率曲線開(kāi)始出現(xiàn)五年期和三年期的倒掛，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。但這僅是局部倒掛，且只有1個(gè)基點(diǎn)。市場(chǎng)常用的收益率曲線（十年期國(guó)債收益率減二年期國(guó)債收益率），至今依然為正值。從國(guó)債收益率曲線看，美國(guó)離衰退尚有較長(zhǎng)距離。

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù)仍處于高位，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍入于擴(kuò)張階段，離衰退很遠(yuǎn)。

不過(guò)，2018年12月份發(fā)生的金融市場(chǎng)波動(dòng)值得警惕。金融市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致金融條件收緊，從而影響增長(zhǎng)、通脹預(yù)期及美元。美元走強(qiáng)，可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)價(jià)格走弱。由于國(guó)際美元債的大量積累，局部的美元流動(dòng)性危機(jī)容易在國(guó)際間傳導(dǎo)，形成全球金融危機(jī)。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)能夠形成金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)問(wèn)的惡性循環(huán)。

美國(guó)國(guó)債收益率曲線為正

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 制圖：宋麗雯

美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù)仍處于高位

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 制圖：宋麗雯

在全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入周期末端，流動(dòng)性收緊，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)正在加大時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等原因帶來(lái)的尾部風(fēng)險(xiǎn)正在加大。

貨幣政策邊際收緊，財(cái)政政策邊際寬松

美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始強(qiáng)調(diào)貨幣政策的“數(shù)據(jù)依賴(lài)”，表示出對(duì)市場(chǎng)信號(hào)的敏感。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)最新點(diǎn)陣圖依然表明會(huì)在2019年加息兩次?？s表也將持續(xù)。歐洲央行已于2018年底停止了債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，預(yù)計(jì)將于2019年底開(kāi)始加息。日本央行預(yù)計(jì)在2019年保持貨幣政策不變。發(fā)達(dá)國(guó)家央行貨幣政策的正常化仍在緩慢推進(jìn)。全球流動(dòng)性尤其是美元流動(dòng)性，可能會(huì)進(jìn)一步收緊。

特朗普上臺(tái)后推出一系列財(cái)政刺激。民主黨控制眾議院后，將制約新的刺激計(jì)劃。原有財(cái)政刺激效果預(yù)計(jì)在2019年底逐漸消退。歐元區(qū)政府財(cái)政赤字率從2013年的3.1%逐步下降2017年的1%，2018年政府赤字率估計(jì)為零。歐元區(qū)2019年的赤字率預(yù)計(jì)約為0.3%。

中國(guó)在2018年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要“實(shí)施更大規(guī)模減稅、更明顯降費(fèi)”以及“較大幅度增加地方政府專(zhuān)向債規(guī)模”。預(yù)計(jì)中國(guó)的財(cái)政赤字率會(huì)在2019年有一定程度上升，但普遍估計(jì)不會(huì)超過(guò)3%。

全球范圍來(lái)看，政策層面，2019年難以出現(xiàn)高強(qiáng)度的刺激，也很難出現(xiàn)強(qiáng)力收縮。

美國(guó)債收益率或上升，A股反彈空間或更大

2019年宏觀及政策發(fā)展，可能導(dǎo)致資產(chǎn)如此表現(xiàn)：美國(guó)國(guó)債收益率或上升;美元或最終下行;波動(dòng)率或整體抬升;股市或反彈，但波動(dòng)很高，而最終收益很低;黃金或受追捧，且受弱美元支撐;原油或從低點(diǎn)反彈，但幅度受頁(yè)巖油壓制。

利率。美國(guó)十年期國(guó)債收益率目前（2019年1月4日）處于2.67%的相對(duì)低位。從收益率曲線與利率分解（實(shí)際利率+通脹預(yù)期）看，十年期國(guó)債收益率有望重回3%以上。

如果美聯(lián)儲(chǔ)加息兩次，聯(lián)邦資金利率會(huì)上升至2.75%至3%。在當(dāng)前水平的國(guó)債收益率曲線下，美國(guó)10年期國(guó)債收益率會(huì)達(dá)2.92%至3.17%。

國(guó)債收益率還可分解為實(shí)際利率和通脹預(yù)期。美國(guó)十年期國(guó)債的實(shí)際利率在2009年之前平均約為2%左右，從2014年開(kāi)始平均約為0.6%左右。結(jié)合長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速，1%或許是合理的實(shí)際利率水平。通脹預(yù)期在2009年之前平均約2.4%左右，從2014年起平均約2.2%。假定美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2019年增長(zhǎng)2%以上，實(shí)際利率或可達(dá)1%左右，而通脹預(yù)期或可達(dá)2%左右。這樣，十年期國(guó)債收益率有望回到3%以上。

匯率。匯率由資金流動(dòng)直接決定。資金流動(dòng)由利差或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異決定。

美國(guó)與其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異或許已到頂點(diǎn)，于2019年回落。美國(guó)財(cái)政刺激效用在2019年的逐漸消退是重要原因。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的減緩，以及歐洲央行最終可能的加息，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策差異也會(huì)逐漸縮小。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異和利差看，美元在2019年可能最終走弱。

波動(dòng)率。隨著經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平的提升，波動(dòng)率水平在2019年可能會(huì)抬升。

標(biāo)普500指數(shù)隱含波動(dòng)率VIX，是市場(chǎng)經(jīng)常跟蹤的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。VIX在2008年到達(dá)89.53的高點(diǎn)后，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及股市走強(qiáng)，逐年下行。全球央行非常規(guī)的寬松政策是VIX下降的重要原因。2018年開(kāi)始，VIX出現(xiàn)幾次跳升，并從10月份開(kāi)始在高位震蕩。

隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步減緩，流動(dòng)性的進(jìn)一步收縮，VIX自身的波動(dòng)率或許會(huì)上升。如果VIX期貨期限結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)負(fù)，做多VIX的機(jī)會(huì)可能也會(huì)開(kāi)始出現(xiàn)。

股票。股市一向被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。標(biāo)普指數(shù)從2018年9月20日的階段性高點(diǎn)開(kāi)始，一度下跌達(dá)20%。上證綜指從2018年1月24日的高點(diǎn)算，更是一度下跌達(dá)32%。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期極度悲觀。

如果經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)所擔(dān)心的衰退，股市很可能在現(xiàn)有基礎(chǔ)上反彈，甚至出現(xiàn)較大幅度的反彈。美股在國(guó)債收益率曲線倒掛后的18個(gè)月內(nèi)，依然平均上漲15%。美國(guó)國(guó)債收益率曲線目前還是正值。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美股有望在未來(lái)獲取正收益。中國(guó)A股的估值已處極低分位點(diǎn)，其中創(chuàng)業(yè)板和中證500指數(shù)估值已近歷史最低。由于之前跌幅較大，A股的反彈空間或許更大。

不過(guò)，隨著2020年的臨近，市場(chǎng)可能會(huì)再度擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退。如果貿(mào)易戰(zhàn)等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有得到平息，股市將有再次下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

黃金。市場(chǎng)主要從實(shí)際利率、美元及避險(xiǎn)角度分析黃金。作為類(lèi)貨幣，黃金在多數(shù)時(shí)候主要受美元影響。

2019年，美元走勢(shì)及避險(xiǎn)需求都將有利于黃金。美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行貨幣政策差異會(huì)收縮，可能最終導(dǎo)致美元走弱，利于黃金。黃金還可對(duì)沖股市的尾部風(fēng)險(xiǎn)。歷史上，美股大跌時(shí)，黃金總能獲取正收益，甚至較高的正收益。黃金對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖已在過(guò)去幾個(gè)月得到體現(xiàn)。市場(chǎng)對(duì)黃金的避險(xiǎn)需求或在2019年持續(xù)。

原油。原油價(jià)格在多方因素作用下，從2018年10月份開(kāi)始大幅下跌。WTI原油價(jià)格一度下跌達(dá)45%。導(dǎo)致原油下跌的因素包括美國(guó)頁(yè)巖油的大幅增產(chǎn)，沙特從2018年6月份開(kāi)始的增產(chǎn)，美國(guó)在制裁伊朗對(duì)6個(gè)國(guó)家的豁免，以及市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。

影響原油價(jià)格的中長(zhǎng)期因素主要是供給周期，其中美國(guó)頁(yè)巖油是關(guān)鍵。美國(guó)頁(yè)巖油有巨大的生產(chǎn)潛力。隨著輸油管道等基礎(chǔ)設(shè)施問(wèn)題在2019年得到解決，頁(yè)巖油將進(jìn)一步增產(chǎn)。需求方面，全球經(jīng)濟(jì)的減緩將壓抑需求。原油價(jià)格出現(xiàn)超跌反彈后，難以出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲，或在2019年區(qū)間震蕩。

短期價(jià)格都是交易出來(lái)的，無(wú)法精確預(yù)測(cè)。不過(guò)，分析美國(guó)、沙特和俄羅斯三大產(chǎn)油國(guó)，可得出價(jià)格的大致約束區(qū)間。美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)成本平均約每桶40美元至50美元。沙特的財(cái)政平衡約需85美元至87美元的布倫特原油價(jià)格。俄羅斯財(cái)政平衡約需60美元油價(jià)。假定10美元的布倫特與WTI價(jià)差，WTI在2019年的震蕩區(qū)間或許會(huì)在40美元至75美元之間。

總體而言，全球經(jīng)濟(jì)在2019年可能會(huì)避免衰退，但風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升。政策方面包括貨幣政策及財(cái)政政策都難有大的放松或收緊。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)和相關(guān)l生或進(jìn)一步加大，而收益或進(jìn)一步降低。

這是一個(gè)有利于投機(jī)交易者的環(huán)境，但配置資金將很難找到值得配置的資產(chǎn)。一個(gè)相對(duì)穩(wěn)健的配置選擇可以是在維持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票）配置的同時(shí)，加大對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（現(xiàn)金）及避險(xiǎn)資產(chǎn)（黃金）的配置。適當(dāng)配置比例下，這樣的組合既可參與市場(chǎng)的上漲，又可在一定程度上對(duì)沖下行風(fēng)險(xiǎn)，類(lèi)似一個(gè)看漲期權(quán)。

（作者為天弘基金智能投資部高級(jí)投資經(jīng)理、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融學(xué)博士，長(zhǎng)期從事全球宏觀的研究與投資;編輯：趙杰）