常小永/文

2018年，中央頒布多項(xiàng)政策，給交通產(chǎn)業(yè)基金帶來(lái)了巨大沖擊，原本的明股實(shí)債、產(chǎn)品分級(jí)以及股債聯(lián)動(dòng)等基金模式的發(fā)展受到了巨大影響。在金融監(jiān)管不斷加強(qiáng)的背景下，交通產(chǎn)業(yè)基金如何走出困境成為需要重點(diǎn)思考的問(wèn)題。

一、交通產(chǎn)業(yè)基金的概述

根據(jù)《政府投資基金暫行管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，交通產(chǎn)業(yè)基金屬于私募股權(quán)基金下的政府投資基金。政府投資基金指的是通過(guò)預(yù)算安排，各級(jí)政府通過(guò)單獨(dú)出資，或者是與社會(huì)資本共同出資，設(shè)立發(fā)展基金，采取市場(chǎng)化的方式如股權(quán)投資等，引導(dǎo)社會(huì)資本在社會(huì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)與重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行投資，從而起到吸納社會(huì)資金支持相關(guān)領(lǐng)域及產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的。根據(jù)這一定義，交通產(chǎn)業(yè)基金具備三個(gè)方面的特點(diǎn)：一是基金的作用在于扶持交通運(yùn)輸行業(yè)的發(fā)展；二是以政府引導(dǎo)為主，用于進(jìn)行交通基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)；三是其擁有基金本身具有的基本特質(zhì)。

在交通產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的過(guò)程中，由于基金設(shè)立的基本思路、目的以及發(fā)揮的引導(dǎo)作用存在差異，其設(shè)計(jì)的架構(gòu)也會(huì)有所不同。一般而言，交通產(chǎn)業(yè)基金的基本架構(gòu)主要包括單一架構(gòu)、母子架構(gòu)。單一架構(gòu)指的是在出資人出資建立基金以后，其被直接投入項(xiàng)目中，在此過(guò)程中不再通過(guò)金融杠桿來(lái)擴(kuò)大基金體系的規(guī)模。這種架構(gòu)多在特定區(qū)域進(jìn)行使用，具有容易操作和結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也存在引導(dǎo)作用弱、投向單一的不足。而母子結(jié)構(gòu)則要負(fù)責(zé)得多，是由上級(jí)交通主管部門和其他投資人共同出資，建立母基金。母基金并不直接進(jìn)行具體交通項(xiàng)目的投資，而已被用作引導(dǎo)資金，與下級(jí)政府、其他投資人共同出資，建立子基金，再通過(guò)子基金投入到具體的交通項(xiàng)目。這種架構(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于可以通過(guò)上級(jí)政府在母基金的投入帶動(dòng)下級(jí)政府交通項(xiàng)目上投資的積極性，并且在母子兩級(jí)資金杠桿作用下，上級(jí)政府的財(cái)政資金可以引導(dǎo)更多財(cái)務(wù)投資資金進(jìn)入交通運(yùn)輸行業(yè)當(dāng)中。

二、金融強(qiáng)監(jiān)管對(duì)于交通產(chǎn)業(yè)基金的影響分析

交通對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展意義重大，交通產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展可以為交通產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供更加充足的資金來(lái)源，在我國(guó)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)當(dāng)中起到了重要的作用。但原本的交通產(chǎn)業(yè)基金的弊端也比較突出，在十九大后中央對(duì)地方政府的債務(wù)政策進(jìn)行了調(diào)整，將調(diào)控的癥狀指向了金融機(jī)構(gòu)，使交通產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的外部環(huán)境產(chǎn)生了重大的改變。金融強(qiáng)監(jiān)管對(duì)于交通產(chǎn)業(yè)基金的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）政府出資交通產(chǎn)業(yè)基金受到限制

通過(guò)上面的分析可知，交通產(chǎn)業(yè)基金屬于政府投資基金，由地方政府或者是地方國(guó)有企業(yè)來(lái)參與，包括財(cái)政出資、平臺(tái)公司出資，同時(shí)也有社會(huì)資本如銀行出資，并且以股權(quán)方式投資到交通基礎(chǔ)設(shè)施，如高速公路中。而財(cái)政部等六部委聯(lián)合發(fā)布的財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)文件要求，政府投資基金不能通過(guò)“明股實(shí)債”等方式變相舉債，使地方政府的債務(wù)規(guī)模放大。財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)文件的規(guī)定使政府直接參與交通產(chǎn)業(yè)基金中成了不合要求的行為。在金融強(qiáng)監(jiān)管的背景，政府非但不能直接參與出資，而且也不對(duì)基金增信，交通產(chǎn)業(yè)基金變成由金融機(jī)構(gòu)以及地方交通投資集團(tuán)建立，完全變成了國(guó)有企業(yè)的自主市場(chǎng)行為，因此交通產(chǎn)業(yè)基金不再歸屬到政府投資基金范疇。財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)文件限制了政府對(duì)于交通產(chǎn)業(yè)基金的出資，無(wú)疑會(huì)使交通產(chǎn)業(yè)基金開(kāi)始收緊。

（二）私募股權(quán)基金的資金結(jié)構(gòu)和來(lái)源受限

在資管新規(guī)中，過(guò)渡期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)不可以新增加不合規(guī)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，過(guò)渡期后私募股權(quán)基金也不能開(kāi)展明基實(shí)貸、明股實(shí)債等投資，從而對(duì)現(xiàn)行的交通產(chǎn)業(yè)基金帶來(lái)了極大的制約。當(dāng)前，構(gòu)成交通產(chǎn)業(yè)基金的主要來(lái)源中，銀行理財(cái)、銀行自營(yíng)是重要的組成部分。而資管新規(guī)的規(guī)定使通道業(yè)務(wù)以及多層嵌套都受到了很大的限制。而于銀行理財(cái)產(chǎn)品投資到交通產(chǎn)業(yè)基金中通常已經(jīng)經(jīng)過(guò)了兩層嵌套，母子結(jié)構(gòu)的交通產(chǎn)業(yè)基金投資到公路項(xiàng)目通常有三層結(jié)構(gòu)。因此，在金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下，理財(cái)資金或者是銀行自營(yíng)利用交通基金對(duì)交通基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行投資的模式將會(huì)面臨巨大的困難。

同時(shí)，由于交通基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)通常投資規(guī)模巨大，往往是一個(gè)項(xiàng)目設(shè)立一個(gè)基金。而資管新規(guī)中明確要求，對(duì)于單一標(biāo)的私募產(chǎn)品的投資不能夠?qū)嵤┊a(chǎn)品分級(jí)。并且分級(jí)資產(chǎn)管理的產(chǎn)品也不能夠以直接、間接的方式給優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者進(jìn)行保收益以及保本的安排。這使得理財(cái)資金無(wú)法設(shè)置成兜底的優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品，從而對(duì)于銀行資金直接投資于交通產(chǎn)業(yè)基金受到了很大的限制。

在金融強(qiáng)監(jiān)管下，資管產(chǎn)品需要實(shí)施凈值化管理，基金管理公司必須對(duì)基金的凈值進(jìn)行評(píng)估。而新建設(shè)的交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中許多新建項(xiàng)目收益比較低，有的甚至難以收回投資。在項(xiàng)目投資公允價(jià)值評(píng)估中，交通產(chǎn)業(yè)基金必須計(jì)提損失。加之資管新規(guī)規(guī)定不允許兜底，交通產(chǎn)業(yè)基金在銀行理財(cái)投資中就不是不存在風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品。這無(wú)疑會(huì)對(duì)交通產(chǎn)業(yè)基金的募資造成很大的困難和阻礙。

（三）交通產(chǎn)業(yè)基金資本金的募集受限

在金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下，財(cái)政部出臺(tái)了財(cái)金〔2018〕23號(hào)文，使通過(guò)影子銀行或者是金融機(jī)構(gòu)等變向給地方政府進(jìn)行融資的出路封死。文件中規(guī)定，由地方政府和金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合出資建立的投資基金不可以當(dāng)作項(xiàng)目資本金使用。金融機(jī)構(gòu)在給項(xiàng)目進(jìn)行融資的時(shí)候需要資金穿透，項(xiàng)目資本金需要確保其來(lái)源合規(guī)、合法，并且滿足最低比例的要求。項(xiàng)目資本金不能是兜底明股實(shí)債資金，而必須是股東的自有資金。此外，交通產(chǎn)業(yè)基金作為政府性基金，也不能夠接受或者是要求地方政府、部門承諾投資資本金，不能利用多層嵌套、結(jié)構(gòu)化融資等方式，把投資基金進(jìn)行異化，作為債務(wù)融資工具。在交通項(xiàng)目融資中，金融機(jī)構(gòu)要基于項(xiàng)目本身授信，不能夠綁架政府信用，并且需要立足于項(xiàng)目的現(xiàn)金流，強(qiáng)化期限匹配。在新建交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中，要是沒(méi)有政府或者股東的信用，大部分新建項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流很難支持項(xiàng)目融資。

三、交通產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的思路探討

在金融強(qiáng)監(jiān)管下，財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)文件、財(cái)金〔2018〕23號(hào)文等的出臺(tái)使交通產(chǎn)業(yè)基金的資金來(lái)源等受到了重大影響，其發(fā)展中的原有思路嚴(yán)重受阻。因此，立足于金融強(qiáng)監(jiān)管，探討新形勢(shì)下適合于交通產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展思路至關(guān)重要。

（一）開(kāi)發(fā)合乎規(guī)定的政府性交通產(chǎn)業(yè)基金

交通作為我國(guó)重要的非營(yíng)利或低營(yíng)利事業(yè)，政府資金無(wú)疑是其重要的資金來(lái)源。因此，立足于金融強(qiáng)監(jiān)管下新規(guī)，建立更加合乎規(guī)范的基金仍然是一個(gè)重要的解決方案。而車購(gòu)稅資金一直以來(lái)在交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中都是最為主要的投資來(lái)源，對(duì)于交通產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了重要的作用。在財(cái)政事權(quán)改革、新《預(yù)算法》中，車購(gòu)稅可能會(huì)被調(diào)整為地方稅，同時(shí)還有可能取消專款專用，這些調(diào)整都會(huì)使交通建設(shè)資金遭到重大的沖擊。所以，可以通過(guò)在國(guó)家層面上搭建政府性交通基金，實(shí)現(xiàn)車購(gòu)稅資金固化的目的。從而達(dá)到為專項(xiàng)交通基金、政府引導(dǎo)性基金提供資金來(lái)源和供財(cái)政支持。以車購(gòu)稅資金為資金來(lái)源，建立鐵路發(fā)展基金、民航發(fā)展基金、公路信托基金等，為我國(guó)交通運(yùn)輸行業(yè)的發(fā)展提供資金支持。

（二）通過(guò)存量+增量的模式激發(fā)社會(huì)資本的投資積極性

資產(chǎn)的質(zhì)量對(duì)于產(chǎn)業(yè)基金的成效具有決定性的影響，資源資產(chǎn)本身有較強(qiáng)的盈利能力才能夠調(diào)動(dòng)社會(huì)資本進(jìn)行投資的熱情。眾所周知，交通基礎(chǔ)設(shè)施具有周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，在建成后需要經(jīng)過(guò)一段較長(zhǎng)的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)資金的回收。因此，新建的增量交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在短期內(nèi)會(huì)存在較大的虧損可能性，使得項(xiàng)目無(wú)法通過(guò)分紅來(lái)實(shí)現(xiàn)交通產(chǎn)業(yè)基金的當(dāng)期收益。然而，新建的交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目成長(zhǎng)性好，在一段時(shí)間的培養(yǎng)之后就能夠獲得穩(wěn)定的收益。怎樣度過(guò)前期的虧損，為投資者提供較為穩(wěn)定的投資收益，是解決交通產(chǎn)業(yè)基金調(diào)動(dòng)社會(huì)資本投資的關(guān)鍵所在。而已經(jīng)建成并且運(yùn)營(yíng)了較長(zhǎng)一段時(shí)間的存量交通基礎(chǔ)設(shè)施，由于其度過(guò)了培育期，擁有較為良好的現(xiàn)金流，但是其未來(lái)的成長(zhǎng)性較為有限?？梢?jiàn)增量交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目與存量交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目之間有著很強(qiáng)的互補(bǔ)性，可以通過(guò)增量+存量模式來(lái)構(gòu)建交通產(chǎn)業(yè)基金，使得二者可以取長(zhǎng)補(bǔ)短。并在此基礎(chǔ)上增加一定的財(cái)政性資金支持，就可以保障交通產(chǎn)業(yè)基金具有一定的當(dāng)期收益能力，同時(shí)還有較好的成長(zhǎng)性，成為一種具有一定的吸引力的投資產(chǎn)品。再輔之以一定的結(jié)構(gòu)性安排，就可以使社會(huì)資本關(guān)于風(fēng)控和收益的要求得到滿足，提高交通產(chǎn)業(yè)基金對(duì)于社會(huì)資本的吸引力。在吸收社會(huì)資本參與到交通產(chǎn)業(yè)基金的投資中，增量+存量的組合可以確保項(xiàng)目現(xiàn)金流的平滑，對(duì)于其融資的順利實(shí)現(xiàn)具有很大的幫助。

（三）以政府的引導(dǎo)與市場(chǎng)的主導(dǎo)相結(jié)合發(fā)展交通產(chǎn)業(yè)基金

交通產(chǎn)業(yè)具有較強(qiáng)的公益性，其服務(wù)價(jià)格會(huì)受到政府的嚴(yán)密管制，項(xiàng)目普遍存在收益低的問(wèn)題。在交通產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的過(guò)程中必須通過(guò)財(cái)政資金的支持與引導(dǎo)，利用分紅讓渡等方式為社會(huì)資本的投資提升收益，降低風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，還應(yīng)該提高交通產(chǎn)業(yè)基金的市場(chǎng)化的水平，利用市場(chǎng)化的手段構(gòu)建市場(chǎng)化產(chǎn)業(yè)基金。通過(guò)政府引導(dǎo)與市場(chǎng)主導(dǎo)相結(jié)合，可以發(fā)展智能交通產(chǎn)業(yè)基金、多式聯(lián)運(yùn)產(chǎn)業(yè)基金、物流產(chǎn)業(yè)基金、交通產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金等，從而為交通產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供更加多樣化的資金支持。

四、結(jié)語(yǔ)

雖然金融強(qiáng)監(jiān)管對(duì)交通產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展帶來(lái)了諸多不利影響，但是加強(qiáng)金融監(jiān)管無(wú)疑是極為必要的。它可以起到擠出水分、規(guī)范交通產(chǎn)業(yè)基金的作用。在金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下，交通產(chǎn)業(yè)基金的轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行，需要立足于新規(guī)定找到新的發(fā)展出路。同時(shí)，國(guó)家在通過(guò)金融強(qiáng)監(jiān)管來(lái)規(guī)范交通產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展以外，還必須在此基礎(chǔ)上出臺(tái)相關(guān)的鼓勵(lì)與支持政策，使其能夠更好地吸收社會(huì)資本，參與到交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目當(dāng)中。