姚利磊

2019年10月15日，天風(fēng)證券（601162.SH）公告18.35億股將于10月21日上市流通，合計占總股本35.42%。按照前一日收盤價計算，解禁市值161億元。

一則限售股解禁公告致使天風(fēng)證券股價下跌28.8%，市值縮水130億元，股價下跌背后另有他因？

事實上，解禁剛好發(fā)生在配股預(yù)案核準(zhǔn)期間，而公司估值水平高、業(yè)績增長壓力大，配股欲望弱導(dǎo)致解禁股減持壓力很大。配股是天風(fēng)證券不得不走的路，減持又是投資者不得不做的事。

公司無奈，投資者無辜。

估值過高

2018年天風(fēng)證券實現(xiàn)歸母凈利潤3億元，截至2019年10月30日收盤，天風(fēng)證券市值321億元，對應(yīng)2018年市盈率高達107倍，在股價下跌之前，估值更高。

天風(fēng)證劵在A股上市證劵公司中市值排名22位，歸母凈利潤排名27位

Wind資訊顯示，天風(fēng)證券在A股上市證券公司中市值排名22位，歸母凈利潤排名27位，股價下跌后的估值依然偏高，且天風(fēng)證券2019上半年業(yè)績不及預(yù)期。

天風(fēng)證券2019年前三季度實現(xiàn)營收24.62億元，同比增長23.87%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.94億元，同比下降27.5%，扣非歸母凈利潤1.28億，同比下降26.6%。

天風(fēng)證券增收不增利的主要原因是業(yè)務(wù)及管理費和信用減值損失增加，其中上半年信用減值損失1.46億元，主要來自于股票質(zhì)押回購融出資金的減值。

事實上，天風(fēng)證券大額信用減值追溯有根。

近幾年證券公司產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，行業(yè)競爭加劇。以輕資產(chǎn)運營的牌照業(yè)務(wù)隨著交易傭金率的下降、行業(yè)集中度的提升變得越來越難做，不少券商被迫轉(zhuǎn)向以重資產(chǎn)模式經(jīng)營的自營業(yè)務(wù)。

天風(fēng)證券的業(yè)務(wù)機構(gòu)同樣發(fā)生了較大的調(diào)整。2016年投行業(yè)務(wù)收入占比36.66%，毛利率為51 25%，利潤貢獻比51.81%，到2018年投行業(yè)務(wù)收入占比下降至11.85%，利潤貢獻比27.85%，投行業(yè)務(wù)毛利率下降至27.84%;經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比從2016年的21.84%提升至2018年的36.94%，但是毛利率從32.73%下降至22.88%，2019上半年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的毛利率更是下滑至5.46%。

與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)形成明顯對比，天風(fēng)證券2016、2017、2018、2019上半年自營業(yè)務(wù)收入占比分別為21.31%、14.43%、18.05%、43.82%。自營業(yè)務(wù)在2019上半年發(fā)生了較大的調(diào)整，占比最大。

在自營業(yè)務(wù)中，天風(fēng)證券主要以證券投資和信用交易為主。2019半年報顯示，交易性金融資產(chǎn)余額224.5億元，其中債券130.9億元，占比58.3%，股票41.8億元，占比18.6%，券商資管產(chǎn)品17.25億元。

從股票配置比例來看，天風(fēng)證券在投資上相比同樣以自營為主的紅塔證券要激進的多，同期紅塔證券股票投資占比僅占交易性金融資產(chǎn)的1.7%。天風(fēng)證券上半年股票投資收益率大約為3.9%，而上證指數(shù)從1月2日-6月28日上漲20.8%，其股票投資收益遠遠跑輸指數(shù)。

自營業(yè)務(wù)的另一塊是信用交易業(yè)務(wù)，一是融資融券，二是質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)。2019上半年報告期末質(zhì)押式買入返還金融資產(chǎn)余額39.5億元，其中股票類28.05億元;融出資金444億元，合計83.9億元。對于信用交易業(yè)務(wù)的收益情況主要看資金成本和利息收入情況，另外還要受到信用減值影響。

天風(fēng)證券的資金主要來源于債券融資（期末余額151.2億元）和債券質(zhì)押融資（期末余額111億元）。根據(jù)公司半年報公布的債券信息可以計算出，公司通過發(fā)行債券對外融資的綜合成本為4.96%。公司上半年投資收益5.94億元，公允價值變動1.6億元，其中包括持有股票收益的不確定因素在內(nèi)，公司上半年資金收益率大約為3.35%，年化收益率6.7%，可見公司2019年收益隋況大概率并不樂觀。

資金壓力阻礙擴張

2019半年度報告期末，公司資產(chǎn)負債率68.59%，而在8月公司發(fā)行了7.5億元的次級債第一期，票面利率為4.99%，算上新增債務(wù)，公司負債水平更高。

2019半年報顯示，公司賬面自有貨幣資金合計32.66億元，而在2020-2023年之間，公司將有144.5億元的債券陸續(xù)到期。

其中2020年到期20億元、2021年到期42億元、2022年到期49.5億元、2023年到期33億元。上述債券每年合計支付利息達7.17億元。

資金緊張將嚴(yán)重束縛其擴張速度，進而降低其重資產(chǎn)業(yè)務(wù)競爭力

目前公司業(yè)務(wù)又是以非牌照的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)為.主，以重資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主的券商之間未來的重要競爭力就是資產(chǎn)負債表的擴張能力和風(fēng)險管理能力，風(fēng)險管理和資產(chǎn)負債擴張要相輔相成，業(yè)務(wù)規(guī)模才會穩(wěn)定擴大。

因此，對于天風(fēng)證券來講，資金緊張將嚴(yán)重束縛其擴張速度，進而降低其重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的競爭力。2019年5月以來，天風(fēng)證券已經(jīng)連續(xù)發(fā)行4期短期融資券，試圖以短代長，減小資金壓力。

另外，天風(fēng)證券2019年4月16日披露了配股預(yù)案，擬按每10股配售3股的比例向全體股東配售股份。以公司總股本51.8億股為基數(shù)測算，本次可配股數(shù)量總計為15.54億股，募資總額不超過80億元。配股預(yù)案待需證監(jiān)會核準(zhǔn)。

要知道天風(fēng)證券在2018年10月19日才上市，剛到1年的時間就出現(xiàn)了資金緊張問題。究其原因，公司從2015下半年開始大舉舉債，每年以20億元以上的規(guī)模遞增，2015下半年開始舉債原因是否與股災(zāi)有關(guān)在這里不再分析，但是2017年持續(xù)發(fā)債大概率因業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、擴張規(guī)模需要。但是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、規(guī)模擴張速度與風(fēng)險管理、投資能力不匹配，導(dǎo)致資金風(fēng)險迅速顯現(xiàn)。

如果公司配股成功，公司資金壓力將緩解不少。但同時由于配股攤薄的存在，公司估值水平市盈率會進一步上升。按照預(yù)案的配股數(shù)量和募資規(guī)模，配股價格不超過5.15元/股，目前市價6.19元/股，價差20.19%。因此，對于目前持有天風(fēng)證券的投資者如果繼續(xù)持有至配股日，則必須選擇配股，否則賬戶中會因除權(quán)直接虧損。天風(fēng)證券由于資金成本高而收益低面臨較大的業(yè)績壓力，配置較高的股票收益不確定更大，信用減值風(fēng)險也不可忽視。同時規(guī)模擴張受到資金限制，股權(quán)再融資是擺在公司的唯一出路，股權(quán)再融資進一步提高市盈率，業(yè)績壓力反過來壓低估值，股價或許進一步下跌。

這個問題擺在誰面前都很尷尬。