王方玉

身為民營(yíng)化纖四巨頭之一的恒逸石化（000703.SZ）的擴(kuò)張力度相比恒力、桐昆、榮盛三家對(duì)手毫不遜色。雖然在文萊建設(shè)的煉化項(xiàng)目一期800萬(wàn)噸/年的規(guī)模不及對(duì)手，但恒逸石化近幾年在PTA（精對(duì)苯二甲酸）和下游聚酯領(lǐng)域的擴(kuò)張上遙遙領(lǐng)先。

根據(jù)今年三季度財(cái)報(bào)，恒逸石化總負(fù)債金額達(dá)到493.58億，相比去年同期增長(zhǎng)了135.78億。但公司的業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)了下滑，今年前三季度，恒逸石化實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入622.04億元，同比下滑6.37%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.13億元，同比下滑9.28%。

激進(jìn)的擴(kuò)張尚未轉(zhuǎn)化成為令人信服的業(yè)績(jī)，而恒逸石化面對(duì)的高額的負(fù)債和化纖行業(yè)下游景氣度的下滑卻是切實(shí)存在的。來(lái)自財(cái)務(wù)和市場(chǎng)的重重壓力下，恒逸石化的實(shí)力能否撐得起他的野心？

進(jìn)軍上游姍姍來(lái)遲

和對(duì)手恒力、桐昆、榮盛一樣，恒逸石化同樣選擇了進(jìn)軍上游的煉化行業(yè)，從而獲取化纖產(chǎn)業(yè)鏈的上游原材料對(duì)二甲苯（PX），打通PX-PTA-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈。

PX是化纖產(chǎn)業(yè)鏈上游的重要原料，由于諸多原因，國(guó)內(nèi)的PX產(chǎn)能曾嚴(yán)重不足，2017年對(duì)外依存度近60%，PX長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，價(jià)格高企同時(shí)也侵蝕PTA產(chǎn)品的利潤(rùn)。解決這一卡脖子的問(wèn)題，將會(huì)降低恒逸對(duì)外購(gòu)PX的依賴，同時(shí)提升業(yè)績(jī)。

雖然恒逸石化建設(shè)的一期項(xiàng)目?jī)H有800萬(wàn)噸/年，其投資規(guī)模小于恒力石化以及榮盛、桐昆的聯(lián)合體浙江石化，但其實(shí)際投資金額并不是一個(gè)小數(shù)字。

公開資料顯示，恒逸文萊項(xiàng)目投資總金額共計(jì)150億美元，其中一期投資34.5億美元，二期投資100億美元。恒逸石化在該項(xiàng)目中占股70%，對(duì)于一期項(xiàng)目的投資金額高達(dá)160億元。

遺憾的是，在四大化纖巨頭當(dāng)中，恒逸石化在煉化產(chǎn)業(yè)上的投資姍姍來(lái)遲。對(duì)手已經(jīng)搶先一步投產(chǎn)，將利潤(rùn)收入囊中。

恒力石化領(lǐng)先恒逸投產(chǎn)煉化項(xiàng)目。其巨量的PX產(chǎn)能投入市場(chǎng)，加之國(guó)內(nèi)PX新增產(chǎn)能呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，恒逸文萊項(xiàng)目還未投產(chǎn)，PX的盈利能力已經(jīng)出現(xiàn)了下滑，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)已經(jīng)從上游PX向中下游PTA、聚酯轉(zhuǎn)移。

咨詢機(jī)構(gòu)卓創(chuàng)的報(bào)告顯示，“自2019年新增產(chǎn)能投放，推動(dòng)供需格局轉(zhuǎn)變以后，PX盈利能力便走上下坡路。至10月15日，亞洲PX利潤(rùn)值萎縮至-38.12美元/噸，創(chuàng)下自2014年3月以來(lái)新低。”早已布局PX環(huán)節(jié)的榮盛石化今年上半年公司芳烴業(yè)務(wù)（主要是PX產(chǎn)品）的毛利率為10.38%，同比下滑了4.63%。

這意味著姍姍來(lái)遲的恒逸石化已經(jīng)無(wú)緣再享受PX的高利潤(rùn)。雖然恒逸文萊項(xiàng)目的成品油等產(chǎn)品擁有直接面向東南亞銷售的便利，以及享受到了文萊的免稅政策，但其盈利能力相比規(guī)劃預(yù)期已經(jīng)打了折扣。

借力資本全面擴(kuò)張

PX盈利出現(xiàn)問(wèn)題，整條產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)向中下游的PTA和聚酯轉(zhuǎn)移。這意味著，如果想要進(jìn)一步鞏固優(yōu)勢(shì)，恒逸石化必須在PTA和聚酯產(chǎn)業(yè)鏈上再度加碼。

恒逸石化早已展開行動(dòng)。實(shí)際上，恒逸石化在PTA和聚酯環(huán)節(jié)上的投入并不遜于PX環(huán)節(jié)。

據(jù)《英才》記者不完全統(tǒng)計(jì)，自2017年以來(lái)，恒逸石化累計(jì)進(jìn)行7次并購(gòu)以擴(kuò)張其聚酯產(chǎn)能，并購(gòu)總金額達(dá)到64.77億元。其中收購(gòu)金額較大的包括：2018年3月以21.05億元的價(jià)格收購(gòu)滌綸長(zhǎng)絲龍頭企業(yè)雙兔新材料;2018年8月以16.19億元的價(jià)格收購(gòu)遠(yuǎn)東化纖等三家聚酯企業(yè)的資產(chǎn)。

目前，恒逸石化有每年630萬(wàn)噸的聚酯權(quán)益產(chǎn)能，這其中約有一半的產(chǎn)能是通過(guò)并購(gòu)獲取的。

在并購(gòu)當(dāng)中，恒逸石化的母公司恒逸集團(tuán)與浙銀資本成立的規(guī)模高達(dá)70億的并購(gòu)基金發(fā)揮了重要作用。以一定比例的杠桿發(fā)起并購(gòu)基金，提高了資金的使用效率和擴(kuò)張的速度。這使得恒逸石化的聚酯產(chǎn)能已經(jīng)超過(guò)了原先的行業(yè)龍頭桐昆股份和新鳳鳴。

在中游的PTA環(huán)節(jié)，恒逸石化的產(chǎn)能本身就在國(guó)內(nèi)名列前茅。恒逸石化和榮盛石化的合資公司逸盛石化、大連逸盛、海南逸盛等多家公司的總產(chǎn)能達(dá)到1350萬(wàn)噸，占到全國(guó)總產(chǎn)能的30%左右。

但恒逸石化仍然加碼在PTA環(huán)節(jié)的投資。9月19日，其參股子公司逸盛新材料宣布了600萬(wàn)噸/年P(guān)TA的增產(chǎn)計(jì)劃，該公司由恒逸石化和榮盛石化分別持股50%，增產(chǎn)項(xiàng)目的總投資金額高達(dá)67.31億元。項(xiàng)目建成后，恒逸石化PTA權(quán)益產(chǎn)能會(huì)達(dá)到922萬(wàn)噸/年。

下游低迷經(jīng)營(yíng)存隱憂

隨著產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)向中下游的PTA和聚酯端轉(zhuǎn)移，恒逸石化在兩個(gè)環(huán)節(jié)的大肆擴(kuò)張恰好契合了這一趨勢(shì)。從半年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，恒逸石化的PTA業(yè)務(wù)的毛利率為9.42%，相比去年同期增長(zhǎng)了0.68%。

截至目前，恒逸石化擁有622萬(wàn)噸/年的PTA權(quán)益產(chǎn)能和630萬(wàn)噸/年的聚酯權(quán)益產(chǎn)能，在化纖企業(yè)當(dāng)中名列前茅。隨著擴(kuò)產(chǎn)的繼續(xù)，這些產(chǎn)能還將繼續(xù)增加。但這并不意味著恒逸可以高枕無(wú)憂，坐享收益。

PTA作為一種大宗商品，其技術(shù)門檻不高，且價(jià)格受到多種因素的影響很難有超額的利潤(rùn)。2012年-2017年間，PTA行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩，盈利能力十分微弱，恒逸石化這一板塊的毛利率一直低于6%，榮盛石化PTA板塊的毛利率則一直低于5%。

行業(yè)出清，集中度提升之后，PTA迎來(lái)了新的景氣周期。但行業(yè)的利潤(rùn)仍然比較微薄。恒逸石化2018年、2019年上半年P(guān)TA業(yè)務(wù)的毛利率分別6.45%和9.42%。

但即使如此，這樣的價(jià)格仍然讓下游的中小紡織企業(yè)難以接受。2018年、2019年兩年的PTA景氣周期中，不斷有下游的中小紡織企業(yè)聯(lián)合舉報(bào)恒逸石化、榮盛石化合資企業(yè)逸盛石化壟斷操縱PTA價(jià)格。從中不難看出PTA行業(yè)的利潤(rùn)較為微薄，且上漲受到下游行業(yè)承載力的限制。

此外，整個(gè)化纖行業(yè)的終端市場(chǎng)并不景氣。在紡織服裝內(nèi)銷增長(zhǎng)趨緩，出口壓力明顯加大的情況下，化纖行業(yè)面臨不小的挑戰(zhàn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示：1-6月，化纖行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額133億元，同比減少23%，行業(yè)虧損面達(dá)26.52%。而滌綸行業(yè)利潤(rùn)總額為58.4億元，同比減少37.7%。

在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，恒逸石化的業(yè)務(wù)表現(xiàn)并不理想。但公司背負(fù)的債務(wù)卻在不斷攀升，投資仍然在繼續(xù)，而不斷累積的債務(wù)成本也在影響恒逸的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。2018、2019年前三季度，恒逸石化的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別高達(dá)7.46億元和5.23億元，這些成本也侵蝕掉了恒逸的利潤(rùn)。

下游市場(chǎng)環(huán)境低迷，恒逸石化的業(yè)績(jī)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，同時(shí)負(fù)債高企，且債務(wù)仍然在累積當(dāng)中。恒逸石化快速擴(kuò)張的背后藏著不少的隱憂。

“PX-PTA-聚酯”產(chǎn)業(yè)鏈所有環(huán)節(jié)全線加碼，恒逸石化對(duì)化纖全產(chǎn)業(yè)鏈的重磅押注能否迎來(lái)曙光？根據(jù)恒逸石化11月3日發(fā)布的公告，其在文萊的煉化項(xiàng)目已經(jīng)全線投產(chǎn)。2019年的年終財(cái)報(bào)中，恒逸石化將上交它的第一份答卷。