姚利磊

隨著人們對牙齒健康重視度的提高，牙科醫(yī)療服務(wù)市場需求不斷擴大，牙科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈上下游一同受益，門檻低、可復(fù)制性強的牙科醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域跑出了大龍頭。

2006年，重組更名后，通策醫(yī)療（600763.SH）借助資本力量，規(guī)模不斷擴張，市值自重組以來，增長了45倍之多。

2019年以來，通策醫(yī)療股價連創(chuàng)新高，走出牛市行隋，漲幅高達(dá)132%，背后投資者一片狂歡。

截至2019年10月15日收盤，通策醫(yī)療市值343億元，動態(tài)市盈率高達(dá)82.5倍，市凈率高達(dá)22.54倍。如此高的估值水平包含著投資者對其業(yè)績持續(xù)高增長的預(yù)期。

事實上，通策醫(yī)療受制于合伙人戰(zhàn)略持續(xù)執(zhí)行困難以及資金壓力，規(guī)模持續(xù)擴張壓力較大。同時口腔醫(yī)療企業(yè)對上游醫(yī)療器械以及耗材企業(yè)的議價能力較弱，競爭加劇的情況下對下游患者的提價空間又不大，口腔醫(yī)療行業(yè)持續(xù)高利潤率存疑。

模式擴張歷史

通策醫(yī)療2006年僅持有杭州口腔一家醫(yī)院，2006年營收2187.7萬元，利潤總額為500萬元，凈利潤僅114萬元。

2007年通過自建和對外收購的合計6家醫(yī)院，再加上原有的杭州口腔醫(yī)院，這7家醫(yī)院成了通策醫(yī)療最為核心的醫(yī)院，也為其打下了后期對外擴張的人才基礎(chǔ)。此后多年，公司通過合建、并購等方式繼續(xù)擴大規(guī)模。

2013年是公司推出合伙人戰(zhàn)略的關(guān)鍵一年，通策醫(yī)療全資子公司通盛醫(yī)療作為普通合伙人與42位有限合伙人成立了兩家合伙企業(yè)，分別是贏湖創(chuàng)造、贏湖共享。兩家企業(yè)規(guī)模均為1500萬，通盛醫(yī)療股權(quán)占比10%，其他合伙人股權(quán)占比90%，企業(yè)有限合伙人主要是公司的核心管理人員以及公司核心口腔醫(yī)院的院長。

公司通過設(shè)立合伙企業(yè)將核心人員利益與公司綁定，提高核心管理人員積極性。

隨后公司通過控股子公司與合伙企業(yè)合資的模式設(shè)立口腔醫(yī)院，新增醫(yī)院由合伙人進行管理。2013當(dāng)年就設(shè)立了諸暨口腔醫(yī)院，其中通策口腔投資集團持股50%。2014年加大擴張力度，新增對外投資7家口腔醫(yī)院.2015年新建3家醫(yī)院。至此合伙企業(yè)在內(nèi)的投資主體合計建設(shè)了11家口腔醫(yī)院。

2016年及以后公司設(shè)立醫(yī)院主要是通過控股子公司和核心管理人員合資模式建設(shè)，由核心管理人員進行新院的運營。2016年新建醫(yī)院有杭州口腔醫(yī)院城北分院、杭州口腔醫(yī)院慶春分院、益陽口腔醫(yī)院和蘇州存濟城西口腔醫(yī)院4家醫(yī)院。

同年轉(zhuǎn)出北京存濟口腔醫(yī)院。2017年新增2家口腔醫(yī)院，2018年新增3家口腔醫(yī)院。

2019年計劃完成10家醫(yī)院的設(shè)立，上半年7家已經(jīng)取得營業(yè)執(zhí)照?？梢钥闯龉敬蠖鄶?shù)醫(yī)院是在2013年以后增設(shè)的，公司推出合伙人以及管理人持股戰(zhàn)略，一方面提高了公司擴張速度以及核心人員積極性，但另一方面也帶來了合伙退出的問題。

合伙人退出難

2013年公司與核心管理人員成立贏湖創(chuàng)造、贏湖共享兩家合伙企業(yè)，上市公司子公司和兩家合伙企業(yè)從2013-2015年累計投建了11家醫(yī)院，2015年5月25日公司擬進行重大資產(chǎn)重組停牌，停牌前股價為110.36元。

2015年11月27日公司發(fā)布重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份的方式購買通策醫(yī)療實控人呂建明實控的海駿科技95.67%股權(quán)、上市公司核心管理人員以及核心口腔醫(yī)院院長等有限合伙人持有的贏湖創(chuàng)造90%股權(quán)和贏湖共享90%股權(quán)，并募集5.5億元配套資金。

其中海駿科技95.67%股權(quán)作價48.4億元，較凈資產(chǎn)賬面價值增值率42219%。贏湖創(chuàng)造90%股權(quán)作價10，473.3萬元、較凈資產(chǎn)賬面價值增值率1，080.13%。贏湖共享90%股權(quán)作價10，473.3萬元，較凈資產(chǎn)賬面價值增值率1，063.58%。發(fā)行價為每股60.73元，而停牌之前每股市價為110.36元。

由于收購標(biāo)的實控人是上市公司關(guān)聯(lián)方，并且收購標(biāo)的海駿科技交易前兩年及一期的利潤均為虧損，而交易對方承諾未來5年合計實現(xiàn)凈利潤高達(dá)10億余元，因此交易所對海駿科技的盈利能力以及募集配套資金的必要性等進行多項問詢。交易方案遲遲未能通過審核，以及通策醫(yī)療的股價較預(yù)案發(fā)布時大幅下跌至56元，公司于2016年5月20日公告終止重大資產(chǎn)重組。

直到今天，公司核心管理人員參與的合伙企業(yè)投資仍未退出。事實上，合伙企業(yè)參股的醫(yī)院一直在上市公司的合并報表范圍內(nèi)，上市公司對合伙企業(yè)股權(quán)收購的前提條件是合伙企業(yè)參股的口腔醫(yī)院盈利必須要好，收購合伙企業(yè)股權(quán)可以增厚上市公司每股收益更可行，否則交易就難以通過監(jiān)管審核。

但口腔醫(yī)院的培育周期是比較長的，這對合伙人的退出帶來束縛，合伙人長期難以退出對公司長期持續(xù)擴張帶來負(fù)面影響。

醫(yī)院培育時間長

2016年及以前，杭州口腔、寧波口腔和滄州口腔三家收入合計占總營業(yè)收入的85%以上，凈利潤占到100%以上，2016年僅有5家醫(yī)院盈利在百萬以上，其他絕大多數(shù)醫(yī)院都是虧損狀態(tài)。2017年開始，部分醫(yī)院開始盈利，杭州口腔、寧波口腔和滄州口腔營收合計占比下降至72%，2018年進一步下降至66.4%。

2018年30家口腔醫(yī)院中，僅有9家口腔醫(yī)院盈利在百萬以上，這9家醫(yī)院中大多數(shù)在2013年之前就已經(jīng)開始培育了，從設(shè)立到貢獻利潤用了6年以上的時間。

同時集中投建大量醫(yī)院將耗費巨額資金，尤其是近兩年，公司出現(xiàn)了購買新物業(yè)進行擴張的動作。2018年1月子公司寧波口腔1.7億元購買寧波市海曙區(qū)壹都文化廣場3#樓，后期作為寧波口腔醫(yī)院總院投入使用，目前尚在裝修中。2019上半年公司全資子公司浙江通策健康管理服務(wù)有限公司3.1億元完成對杭州捷木股權(quán)投資管理有限公司50%股權(quán)的收購，核心資產(chǎn)是杭州市3塊土地使用權(quán)，用于杭口城西醫(yī)院擴建，后期建設(shè)還需投入大量資金。

2019半年報顯示公司貨幣資金余額2.63億元，長期借款3.89億元，資產(chǎn)負(fù)債率28.45%。公司2016-2018年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為1.6億元、3.47億元、4.7億元，公司現(xiàn)金流質(zhì)量較好且穩(wěn)步增長。公司2016-2018年投資活動凈現(xiàn)金流為-1.45億元、-2.7億元、-5.9億元?？梢姽窘曩Y本眭支出額超過經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流，公司后期集中擴建是需要進一步融資解決，而醫(yī)院的較長培育周期將加大公司資金壓力。

口腔醫(yī)院培育周期長一方面導(dǎo)致合伙人難以退出，合伙戰(zhàn)略難以長期執(zhí)行，而另一方面又給公司持續(xù)擴張帶來資金壓力。通策醫(yī)療規(guī)模擴張面對多項挑戰(zhàn)，通策醫(yī)療背后狂歡的投資者是不是應(yīng)該多一點思考？