姚利磊

如果一家證券公司的收入主要來源于證券投資業(yè)務(wù)，那么這家證券公司的業(yè)績相對于以證券經(jīng)紀(jì)和投資銀行業(yè)務(wù)為核心收入來源的證券公司波動(dòng)更大，投資者承受的投資風(fēng)險(xiǎn)也會更高。

紅塔煙草（集團(tuán)）有限責(zé)任公司間接控股子公司紅塔證券（601236.SH）于2019年7月5日登陸上交所。

截至2019年10月8日收盤，紅塔證券市值546億元，動(dòng)態(tài)市盈率93倍，市凈率4.25倍。在44家A股上市證券公司中，紅塔證券市值排名14位，2018年?duì)I收排名40位，2018年歸母凈利潤排名在24位，凈資產(chǎn)排名35位，其估值遠(yuǎn)高于同梯隊(duì)券商。

根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，紅塔證券2018年證券投資業(yè)務(wù)收入占比40.8%，2019上半年證券投資業(yè)務(wù)收入占比更是高達(dá)68.45%，貢獻(xiàn)利潤比例超過了85%。靠證券投資為主要賺錢渠道的紅塔證券業(yè)績彈性更大，投資風(fēng)險(xiǎn)也更高。面對風(fēng)險(xiǎn)更高的投資，高估值是否可持續(xù)成了投資者思考的核心問題。

投資支撐業(yè)績

紅塔證券是上市證券公司中極少數(shù)證券投資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤在85%以上的券商之一。2019年6月末，紅塔證券交易性金融資產(chǎn)賬面余額233.5億元，占總資產(chǎn)62.8%。2019上半年交易性金融資產(chǎn)帶來投資收益5.39億元、公允價(jià)值變動(dòng)收益1.11億元，合計(jì)占營業(yè)收入的86%。

紅塔證券半年報(bào)表示，公司自2018下半年開始積極配置固定收益類品種投資并加大杠桿比例，證券投資業(yè)務(wù)營業(yè)利潤同比增加49，892.94萬元，實(shí)現(xiàn)了證券投資業(yè)務(wù)收益的大幅增長。紅塔證券投資收益使得公司上半年?duì)I收同比增長79.4%、歸母凈利潤同比增長251.9%，投資收益是公司業(yè)績的主要支撐。

事實(shí)上，證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，券商之間競爭逐漸加劇。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)過去是國內(nèi)券商收入占比最高的業(yè)務(wù)，屬于最傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)，但隨著“一人三戶”政策的實(shí)施、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展使輕資產(chǎn)營業(yè)部快速興起，競爭加劇導(dǎo)致傭金率持續(xù)下滑，2010年以來行業(yè)傭金率更是由1%降至2018年的0.3%，同時(shí)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入受近年來市場股基交易量下降而不斷降低。紅塔證券證券經(jīng)紀(jì)收入從2014年的3.22億元下降至2018年的1.23億元。

投行業(yè)務(wù)向頭部券商集中，2018年券商前五名的股票主承銷家數(shù)合計(jì)占比42 6%，如果按照承銷金額來算，這一比例將更高。

頭部券商人力和資源更多，獲取項(xiàng)目的機(jī)會也更大，長期來看，投行業(yè)務(wù)進(jìn)一步集中于頭部強(qiáng)勢券商的趨勢仍將持續(xù)。紅塔證券投行業(yè)務(wù)收入一直以來都很低，最近五年除了2016年投行業(yè)務(wù)收入為1.16億元，其他年份均在1億元以下，2018年此項(xiàng)收入為0.53億元，占營收比僅4.42%。

隨著市場成交持續(xù)低迷和傭金率不斷下滑以及投行業(yè)務(wù)向頭部券商集中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)收入增長難以為繼倒逼行業(yè)轉(zhuǎn)向以自營為主的重資產(chǎn)經(jīng)營模式。

對于紅塔證券來講，證券投資是其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之一，早在2014年證券投資收入已經(jīng)占營收45.4%。

近幾年紅塔證券收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)明顯的是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比下降，信用交易業(yè)務(wù)占比上升，這也是向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型表現(xiàn)之一。未來證券投資和信用交易業(yè)務(wù)將是紅塔證券業(yè)績的核心支撐力量。

估值水位偏高

紅塔證券2018年?duì)I收12億元，歸母凈利潤3.86億元，2019年10月8日收盤，紅塔證券市值546億元，市凈率4.25倍。

2018年?duì)I收與紅塔證券相當(dāng)?shù)哪暇┳C券（601990.SH）市值273億元，市凈率為2.6倍;歸母凈利潤與紅塔證券相當(dāng)?shù)臇|吳證券（601555.SH）市值276億元，市凈率為1.36倍。

紅塔證券市值體量遠(yuǎn)超同梯隊(duì)可比券商，當(dāng)前PB估值已嚴(yán)重透支成長性預(yù)期。并且，紅塔證券在上市證券公司中市值市占率為2.22%，營收市占率0.38%，歸母凈利潤市占率0.48%，可以看出紅塔證券市值市占率遠(yuǎn)高于經(jīng)營指標(biāo)市占率。

事實(shí)上，紅塔證券目前高估值可以歸為以下兩方面原因。第一，紅塔證券今年7月上市，目前流通股本僅十分之一，市場對于次新股炒作嚴(yán)重;第二，紅塔證券以證券投資業(yè)務(wù)支撐業(yè)績，2019上半年實(shí)現(xiàn)投資收益5.33億元，上半年?duì)I收同比增長79.4%、歸母凈利潤同比增長251.9%，今年高增長的預(yù)期也是紅塔證券高估值的原因之一。

回歸證券公司估值本質(zhì)，均衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)健持續(xù)的盈利能力是給予高PB的重要條件。紅塔證券業(yè)績高增長能否持續(xù)決定了其高估值能否持續(xù)。

紅塔證券以證券投資為主要賺錢渠道，業(yè)績彈性較大，證券貝塔屬性高，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較大。

目前公司投資品種以固收產(chǎn)品為主，投資團(tuán)隊(duì)勢必根據(jù)證券投資市場行情在固定收益產(chǎn)品和權(quán)益產(chǎn)品中進(jìn)行調(diào)整投資占比。

從A股歷史估值水平來看，目前整體估值水平處于較低位置，但這并不能作為紅塔證券未來業(yè)績高增長的理由，良好的投資業(yè)績建立投資選時(shí)準(zhǔn)確、選投資標(biāo)的準(zhǔn)確基礎(chǔ)之上。

金融行業(yè)屬于周期性行業(yè)，尤其是證券投資市場更是變幻莫測，同時(shí)，以證券投資為主的業(yè)績增長還受制于資金規(guī)模。因此，紅塔證券持續(xù)高增長的概率很小，投資者不宜給予過高的PB溢價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會

對于以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)等輕資產(chǎn)經(jīng)營模式為主的券商，未來的核心競爭力體現(xiàn)在定價(jià)能力和業(yè)務(wù)能力上，而以證券投資和信用交易業(yè)務(wù)等重資產(chǎn)經(jīng)營模式為主的券商未來的核心競爭力體現(xiàn)在資本實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力之上。

資本市場改革猶如科創(chuàng)板和注冊制落地以及再融資政策松綁有利于以輕資產(chǎn)經(jīng)營模式為主的證券公司長足發(fā)展，但是對于以重資產(chǎn)經(jīng)營模式為主的券商帶來的利好并不大，對其能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的將是貨幣市場政策。

重資產(chǎn)經(jīng)營一看資金端二看資產(chǎn)端，資金的成本越低，資產(chǎn)的收益越高，那么公司的利潤空間就越大。類似于紅塔證券以證券投資和信用交易為主要收入來源的券商未來投資能力和資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張能力是重要的競爭方向。

紅塔證券招股說明書提供的2017和2018年證券上市公司歸母凈利潤變動(dòng)數(shù)據(jù)顯示，紅塔證券成長能力強(qiáng)于行業(yè)平均水平，得益于公司較強(qiáng)的證券投資能力。

或許在估值合理、行業(yè)周期底部的時(shí)候紅塔證券又是一個(gè)好的投資標(biāo)的，但是僅目前來看，估值偏高疊加持續(xù)增長不確定性使得風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會。至于紅塔證券估值如何變動(dòng)也只能交給市場了。