傅穹 衛(wèi)恒志

摘要：差異化表決安排，是推動新興經(jīng)濟發(fā)展的制度創(chuàng)新，是企業(yè)家與投資者之間的一種治理契約機制、風險分配機制、激勵機制與自我保護機制。圍繞我國首例采納差異化表決安排的“優(yōu)刻得公司”的治理安排，引發(fā)學者重新反思監(jiān)事會與獨立董事的監(jiān)督模式、不宜強制性推行時間日落條款、肯定科創(chuàng)板的現(xiàn)實治理安排。立法者應尋求控制股東特質(zhì)企業(yè)愿景與少數(shù)股東權(quán)益保護之間的最佳平衡。監(jiān)管者應堅持監(jiān)管強度與投資者博弈能力相匹配的嚴格監(jiān)管機制。司法者應充分尊重差異化表決下的公司自治，兼顧防范控制股東濫用表決權(quán)。我國進行差異化表決制度的法律移植過程中，必須立足于我國投資者保護偏弱、監(jiān)事會與獨立董事監(jiān)督形式化、監(jiān)管措施仍在摸索中、科創(chuàng)板治理商事裁判剛剛起步的現(xiàn)狀，尋求適合本土的科創(chuàng)板治理體系。

關鍵詞：表決權(quán)差異化安排;公司控制權(quán);科創(chuàng)板治理

中圖分類號：DF411.91 文獻標志碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2019.06.07

2019年1月，為落實中央實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，證監(jiān)會發(fā)布《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》時強調(diào)，科創(chuàng)板不是一個簡單的“板”的增加，它的核心是制度創(chuàng)新，創(chuàng)新之一就是差異化表決安排。該機制充分尊重了科創(chuàng)公司的實踐選擇和發(fā)展規(guī)律，有利于培養(yǎng)和發(fā)揚企業(yè)家精神。隨后，證監(jiān)會與上交所分別制定了《科創(chuàng)板上市公司公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》與《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱“科創(chuàng)板上市規(guī)則”），對表決權(quán)差異安排的公司治理進行了專節(jié)細致規(guī)定。2019年6月21日，最高人民法院發(fā)布了《關于為設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》[法發(fā)[2019]17號]（下文簡稱“科創(chuàng)板司法保障意見”），共四個部分十七條措施，這是最高人民法院歷史上開先河為資本市場基礎性制度改革專門制定的系統(tǒng)性司法文件。

根據(jù)上交所網(wǎng)站最新數(shù)據(jù)顯示，截止2019年6月25日，共有125家企業(yè)申報科創(chuàng)板上市，其中14家已受理，89家已問詢，7家通過，10家提交注冊，4家已確認注冊結(jié)果，1家處于中止狀態(tài)。然而，不知是出于不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)的治理風險擔憂，還是市場對不同投票權(quán)公司發(fā)行折價的顧慮，抑或投資者保護的監(jiān)管所致，數(shù)據(jù)顯示，赴美上市的中國公司阿里巴巴、京東、新浪微博、58同城等紛紛采納了差異化表決制度，從而偏離理論假想中我國科創(chuàng)板企業(yè)會多數(shù)選擇差異化表決安排。根據(jù)上海證監(jiān)會公布的科創(chuàng)板受理企業(yè)名單，2019年4月1日，上海優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下簡稱“優(yōu)刻得公司”）成為科創(chuàng)板首例也是迄今唯一一例采納差異化表決安排的公司?？梢?，差異化表決安排已經(jīng)不僅是我國商事理論層面的爭辯話題，而成為一個擺在立法者、監(jiān)管者與司法者面前實踐層面的科創(chuàng)板治理問題。

差異化表決制度下的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)誕生之初，因控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的非比例性配置，飽受加重“治理風險”與“聲譽風險”的負面質(zhì)疑。憤世嫉俗者抨擊到，“整個股東表決制度是一個騙局或者僅僅是給經(jīng)營權(quán)披上合法外衣的一個形式”。我國學者也認知到差異化表決制度引發(fā)的代理成本上升，并從股東異質(zhì)化、類別股份、抑制代理成本、加強控制權(quán)濫用等視角進行了理論層面富有成效的研究。在此背景下，“優(yōu)刻得公司”作為科創(chuàng)板受理企業(yè)中唯一采納差異化表決權(quán)安排的企業(yè)其實踐示范意義凸顯，如何尋求尊重控股股東控制權(quán)正當性與保護少數(shù)股東權(quán)利之間的平衡，成為移植差異化表決制度成敗的立法與司法關鍵。

本文以美國佐哈·戈申教授創(chuàng)新性的企業(yè)家特質(zhì)愿景理論與被代理人理論作為分析工具，圍繞保薦人中金公司關于“優(yōu)刻得公司”的《招股說明書》、上交所的《審核問詢函》、北京君合律師事務所的《法律意見書》中差異化表決安排展現(xiàn)的問題，揭示我國真實商業(yè)世界里差異化表決機制的現(xiàn)實安排與投資者保護的體系構(gòu)造，進而解釋差異化表決安排制度的本質(zhì)所在與理論基礎，并從功能比較橫向觀察我國科創(chuàng)板治理安排的尺度，最后嘗試提出我國差異化表決的制度創(chuàng)新對科創(chuàng)板治理與我國未來公司法改革的啟示。

一、“優(yōu)刻得公司”的差異化表決與治理追問

細讀“優(yōu)刻得公司”的保薦人（主承銷商）中金公司提交的《首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股說明書》（申報稿）、上交所的《審核問詢函》與北京君合律師事務所的《法律意見書》，可以大致梳理出“優(yōu)刻得公司”差異化表決安排的架構(gòu)邏輯與治理成因，更真切地知悉監(jiān)管者對于特別表決權(quán)的合規(guī)性與合理性的追問動機，更生動地體悟到“優(yōu)刻得公司”在科創(chuàng)板上市治理規(guī)則的體系下，如何更為妥當?shù)爻搅⒎ㄎ谋镜囊?，從而解決創(chuàng)始人的控制權(quán)穩(wěn)定性與中小股東權(quán)益保護之間平衡的治理問題。

（一）“優(yōu)刻得公司”的差異化表決安排

2019年4月1日，根據(jù)上海證監(jiān)會公布的科創(chuàng)板受理企業(yè)名單，“優(yōu)刻得公司”成為第30家受理企業(yè)與首家采納差異化表決安排的公司。作為一家成立于2012年的第三方云計算服務商，2013年一2015年該公司共獲得3輪融資，投資方包括DCM、貝塔斯曼、君聯(lián)資本、光信資本等，投資金額共計1.6億美元;2017年獲得元禾控股、中金甲子9.6億元融資;2018年拆除了VIE架構(gòu)，在E輪融資時引人重要關聯(lián)方中國移動?！皟?yōu)刻得公司”是全球第二家，也是中國第一家實現(xiàn)盈利的公有云服務商，開創(chuàng)了先河。公司若能成功上市，將成為科創(chuàng)板的首只區(qū)塊鏈概念股，也將成為A股市場上首家實行同股不同權(quán)的公司。據(jù)《招股說明書》披露：2019年3月17日，“優(yōu)刻得公司”召開2019年第一次臨時股東大會，通過了設置特別表決權(quán)股份的決議。季昕華、莫顯峰、華琨是創(chuàng)始人，也是目前的實控人。議案表明將為三人設置特別表決權(quán)，共計約9768.82萬股A類股份，其中季昕華持約5083.12萬股，莫顯峰和華琨各持約2342.85萬股?？鄢鼳類股份后，剩余約2.66億股為B類股份。每份A類股份擁有的表決權(quán)數(shù)量為每B類股份擁有的表決權(quán)的5倍，每份A類股份的表決權(quán)數(shù)量相同。季昕華、莫顯峰及華琨三人對應的表決權(quán)比例分別為33.67%、15.52%和15.52%，合計持股的表決權(quán)上升至64.71%，三人對公司的經(jīng)營管理以及對需要股東大會決議的事項具有絕對控制權(quán)。

（二）“優(yōu)刻得公司”特別表決權(quán)架構(gòu)的治理追問

“優(yōu)刻得公司”收到上市申請受理通知書之后，2019年4月12日與5月14日接受上交所的兩輪問詢，問詢核心之一就是“特別表決權(quán)”架構(gòu)，歸類可分為四大方面，即：設置特別表決權(quán)安排的合法性、設置特別表決權(quán)的必要性與合理性、特別表決權(quán)安排對公司控制權(quán)穩(wěn)定性的影響、特別表決權(quán)安排對中小股東利益的影響問題。

問詢之一，發(fā)行人設置特別表決權(quán)股份是否符合相關法律規(guī)定。我國科創(chuàng)板設置差異化安排，存在一個合法性依據(jù)的推導演繹問題，因為公司法層面并未突破同股同權(quán)的原則，也缺乏同股不同權(quán)的立法明文安排。北京君合律師事務所的《法律意見書》解釋到，根據(jù)《公司法》第131條規(guī)定，國務院可以對《公司法》規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定?！秶鴦赵宏P于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》（國發(fā)[2018]32號）第26條規(guī)定“推動完善公司法等法律法規(guī)和資本市場相關規(guī)則，允許科技企業(yè)實行‘同股不同權(quán)治理結(jié)構(gòu)”。據(jù)此，證監(jiān)會有權(quán)根據(jù)國務院的安排及其職責，制定科技企業(yè)有關“同股不同權(quán)”治理結(jié)構(gòu)的相關規(guī)則。根據(jù)《注冊制實施意見》第5條、《上市規(guī)則》（以下簡稱《上市規(guī)則》）第4.5.2條與第24條、《上市公司章程指引》（2019）第15條，“優(yōu)刻得公司”是一家符合要求的科技創(chuàng)新企業(yè)，滿足《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第2.1.4第2款“預計市值不低于人民幣50億元，且最近已營業(yè)收入不低于人民幣5億元”的設置特別表決權(quán)安排的要求。因此，該公司設置特別表決權(quán)股份具有合法性依據(jù)。

問詢之二，季昕華、莫顯峰及華琨持有特別表決權(quán)的必要性與合理性。就該公司創(chuàng)始人持有的特別表決權(quán)架構(gòu)的必要性與合理性問題，須回歸到該公司的發(fā)展沿革與特別表決權(quán)的形成過程予以判斷。必要性在于進一步穩(wěn)固共同控制權(quán)，這是發(fā)行人持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的必然要求，也是降低本次發(fā)行及上市后再融資對共同控制權(quán)稀釋影響的現(xiàn)實需要。合理性在于可以承繼該公司歷史上存在特別表決權(quán)的比例安排，本次特別表決權(quán)安排具有歷史延續(xù)性。

問詢之三，發(fā)行人的特別表決權(quán)安排運行時間較短，特殊公司治理結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定有效。北京君合律師事務所的意見指出，其一，設置特別表決權(quán)是對此前發(fā)行人穩(wěn)定有效的控制關系的進一步加強。發(fā)行人于2019年3月17日設置特別表決權(quán)前的近2年內(nèi)，季昕華、莫顯峰及華琨三人具體管理發(fā)行人并共同對發(fā)行人的業(yè)務經(jīng)營及發(fā)展起到?jīng)Q定性的作用，在發(fā)行人歷屆股東會/股東大會/董事選舉中均表決一致，且能夠在發(fā)行人層面共同決定董事會半數(shù)以上成員，并在歷次董事選舉上保持一致決策。其二，發(fā)行人召開臨時股東大會一致通過設置特別表決權(quán)，程序合法有效。其三，發(fā)行人其他股東潛在調(diào)整現(xiàn)有特別表決權(quán)安排的實操難度較大，現(xiàn)有特別表決權(quán)安排具有實際層面的穩(wěn)定性。

問詢之四，發(fā)行人的差異表決權(quán)安排設置與中小股東利益保障安排。首先，從體系架構(gòu)觀察，《招股說明書》從重大事項提示、公司治理與獨立性與投資者保護三個部分統(tǒng)籌交叉規(guī)范了中小股東權(quán)益保障問題;其次，從具體措施觀察，細化了科創(chuàng)板上市規(guī)則要求投資者保護的規(guī)范動作，例如：（1）風險提示。重大事項提示之中強調(diào)公司采用特別表決權(quán)結(jié)構(gòu)之下，共同控制人對公司經(jīng)營管理與股東大會決議事項具有絕對控制權(quán)，能夠直接影響股東大會決策，中小股東的表決能力將受到限制，甚至特殊情況下，三位共同控制人利益可能與公司其他股東，特別是中小股東利益不一致，存在損害中小股東利益的可能;（2）限制措施?！豆菊鲁獭诽貏e投票權(quán)股采取了多方面限制，例如確保上市后A類普通股投票權(quán)比例不會進一步增加，不會進一步攤薄B類普通股的投票權(quán)比例，《公司章程》修改等重大事項投票時仍采用一股一票的投票制度，董監(jiān)事選舉表決應當實行累積投票制;股東大會審議影響中小投資者利益的重大事項時的中小投資者單獨計票表決等;再次，從投資者保護的制度創(chuàng)新觀察，“優(yōu)刻得公司”的控股股東及實際控制人、發(fā)行前持有5%以上的股東、間接持有發(fā)行人股份的董事和核心技術人員、高級管理人員、監(jiān)事共同承諾，若非因不可抗力原因未能履行減持意向承諾、未能履行穩(wěn)定股價措施、《招股說明書》及相關發(fā)行申請文件所載內(nèi)容之真實性、準確性、完整性以及未履行填補被攤薄即期回報措施，則本人將向股東和社會公眾投資者道歉、以自有資金補償公眾投資者因信賴實施交易而遭受的直接損失、在完全消除所有不利影響之前，本人不收取紅利或紅股等。上述“優(yōu)刻得公司”的招股說明書，可以說是我國首例采納差異化表決安排公司投資者保障商業(yè)版本的真實寫照。至少從文本層面，我們可大致辨別差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)與同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司治理孰優(yōu)孰劣。

二、表決權(quán)差異安排的本質(zhì)觀察與理論創(chuàng)新

差異化表決安排，在我國學者看來，“并非指一種股份類型，而是指一切與同股同權(quán)、一股一權(quán)不一致的表決機制，如雙重表決權(quán)股、優(yōu)先股、限制表決權(quán)股、無表決權(quán)股、復數(shù)表決權(quán)股、黃金股等一系列不同表決權(quán)的類別股安排，以及通過合同實現(xiàn)的一致行動人協(xié)議，后者則主要通過合同法由個別當事人之間協(xié)商自治實現(xiàn)。我國臺灣地區(qū)《公司法》第157條與第357條規(guī)定，無論是普通股或特別股，均可發(fā)行不同的類別，賦予不同的權(quán)利或限制。港交所則表述為“同股不同權(quán)”，是指某些股東享有與其企業(yè)中所持的經(jīng)濟利益不成比例的投票權(quán)或其他相關權(quán)利。為何我國采取了差異化表決的術語而非同股不同權(quán)的表述呢？對此，我國證監(jiān)會給出了解釋，“同股不同權(quán)的情況較為復雜，不同的企業(yè)有不同的投票權(quán)差異安排，有的屬于針對董事會提名權(quán)的特殊安排，有的屬于同種股份投票權(quán)不同，有的屬于類別股份。從本質(zhì)上說，均是屬于對公司治理做出的特殊安排。筆者認為，科創(chuàng)板下的差異化表決安排，既是根據(jù)《公司法》第131條授權(quán)國務院作出的其他種類股份的一種創(chuàng)新，更是突破同股同權(quán)原則的特殊例外，堪稱“同股不同權(quán)”治理結(jié)構(gòu)下的法律革命。重新認知差異化表決安排的本質(zhì)所在與理論基礎，對于實現(xiàn)中央創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，對于重塑我國公司控制權(quán)理論與中小股東權(quán)益的保護體系，乃至我國公司治理改革的政策選擇與未來公司法改革的理念立場，均意義深遠。

（一）差異化表決安排的本質(zhì)觀察

我國科創(chuàng)板引入的差異化表決安排，是立法者為推動新興經(jīng)濟的發(fā)展而提供的一種制度創(chuàng)新，本質(zhì)而言，是企業(yè)家與投資者之間的一種治理契約機制、風險分配機制、激勵機制與自我保護機制。

其一，差異化表決安排是一種企業(yè)家與投資者之間的企業(yè)治理契約安排，旨在創(chuàng)造性解決投資者對代理成本的擔憂與企業(yè)家控制權(quán)追求之間的沖突。新興經(jīng)濟企業(yè)最大的特征是創(chuàng)新性，這很大程度依賴創(chuàng)始人的原創(chuàng)能力、精神感召與趨勢洞察力。經(jīng)濟學家看來，企業(yè)創(chuàng)新是一個高預期回報、高不確定性的投資機會，投資與否取決于公司的權(quán)利組織或人的選擇，微觀而言是企業(yè)的一種自主選擇。正如“優(yōu)刻得公司”的表決權(quán)結(jié)構(gòu)安排，從最初開設立時的三倍特別表決權(quán)安排，變?yōu)槎啻稳谫Y后的五倍特別表決權(quán)的治理結(jié)構(gòu)，絕非共同控制人恣意隨機的安排，均系經(jīng)過測算并綜合考慮各方意見和要求的基礎上，經(jīng)共同控制人與其他股東一致同意達成最終結(jié)果的契約安排。

其二，差異化表決機制是一種風險分配機制，旨在經(jīng)由賦予創(chuàng)始人特別表決權(quán)，而推動創(chuàng)始人專注提升公司的長遠價值與長遠戰(zhàn)略布局，最大化公司現(xiàn)金流收益與所有股東共同分享。正如法經(jīng)濟學伊斯特布魯克教授所言，投票權(quán)作為一種合同機制以及風險分配機制，投票表決權(quán)與剩余索取權(quán)相伴相隨的同股同權(quán)是治理的常態(tài)，背離同等權(quán)重規(guī)則的差異化表決將加重代理成本?；诓町惢頉Q下的代理成本增加，投資者權(quán)益保障成為一種平衡風險分配措施。“優(yōu)刻得公司”《招股說明書》中的特別表決權(quán)人持股的限售減持承諾、穩(wěn)定股價承諾、補償損失承諾、根據(jù)公司發(fā)展階段與盈利水平的10%至80%的現(xiàn)金分紅承諾，均系特別表決權(quán)架構(gòu)下的風險分配機制的具體化表現(xiàn)。

其三，差異化表決安排是一種有效的企業(yè)家創(chuàng)新激勵機制，促使創(chuàng)始人向企業(yè)投入更多創(chuàng)新能力和人力資本。正如“優(yōu)刻得公司”《招股說明書》對特別表決權(quán)引入的表述，系為了保證公司的共同控股股東及實際控制人對公司整體的控制權(quán)，從而確保公司在上市后不會因?qū)嶋H控制權(quán)在增發(fā)股份后減弱而對公司的生產(chǎn)經(jīng)營造成重大不利影響，從而保護發(fā)行人全體股東的利益。公司A類普通股股東作為公司的創(chuàng)始及核心管理團隊能夠集中公司表決權(quán)，從而能夠使公司治理效率提升。特別表決權(quán)安排考慮到創(chuàng)新經(jīng)營是需要時間的積累，通過對創(chuàng)始人控制權(quán)益的長期保障，激勵創(chuàng)始人勇于不斷創(chuàng)新，從而增加企業(yè)家的安全感、歸屬感和凝聚力。

其四，差異化表決安排是一種有效的自我防御機制，可以作為一種防止敵意收購的有效屏障。在金融市場機構(gòu)投資者過度集中情況下，差異化表決安排下的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上被視為新興企業(yè)規(guī)避市場短期行為而采取的自我保護措施。差異化表決安排下的科創(chuàng)公司，往往不會成為敵意收購的目標對象，特別表決權(quán)機制足以威懾所有試圖通過公開市場取代控制人的“門口野蠻人”，且創(chuàng)新經(jīng)濟創(chuàng)始人的企業(yè)戰(zhàn)略與人力資本往往具有不可替代性，因此差異化表決安排成為最佳的防范敵意收購的法律武器。

（二）差異化表決安排的理論基礎

從傳統(tǒng)公司控制權(quán)理論看來，謀求公司控制權(quán)存在兩種理論，即“少數(shù)股東剝削說”與“最優(yōu)獎勵說”。按照少數(shù)股東權(quán)剝削說的理論邏輯，主張企業(yè)家尋求控制權(quán)的主導地位，就是為了從公司或投資者手中轉(zhuǎn)移價值而獲取私人收益。按照最優(yōu)獎勵說的理論邏輯，認為允許企業(yè)家獲取一定程度的私人收益，是激勵其進行有效監(jiān)督積極表現(xiàn)的必然成本。上述傳統(tǒng)公司控制權(quán)理論，能否成為差異化表決機制下的公司控制權(quán)理論基礎呢？如果按照少數(shù)股東權(quán)剝削說的理論，差異化表決機制只能成為加重治理風險的工具，港交所最初拒絕不同投票權(quán)機制就是傳統(tǒng)的控制權(quán)理論“少數(shù)股東權(quán)剝削說”的邏輯推導所致。如果按照獎勵驅(qū)動說，那么差異化表決機制只不過是立法者為激勵新興企業(yè)控制股東積極表現(xiàn)而容忍其進行價值轉(zhuǎn)移的工具。無論從商業(yè)邏輯還是規(guī)范邏輯，上述兩種理論均無法令人信服，難道阿里巴巴、小米公司或優(yōu)刻得公司的創(chuàng)始人團隊，這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、高端制造業(yè)、云計算等行業(yè)的控股股東獲得控制權(quán)的目的，就是為了成為剝削中小股東權(quán)益或謀求私人收益的投機主義者嗎？事實上，在任何時代或任何國度，純粹依靠謀取中小股東利益的投機者，絕不可能成就一個偉大的企業(yè)?？梢姡瑐鹘y(tǒng)公司控制權(quán)的兩種理論無法解釋企業(yè)家謀求公司控制權(quán)的真正動因，也無法解釋為什么眾多國家的證券交易所紛紛進行制度創(chuàng)新，以差異化表決安排吸引創(chuàng)新經(jīng)濟企業(yè)的流人。

現(xiàn)代公司控制權(quán)理論看來，謀求公司控制權(quán)存在嶄新的理論基礎，即“企業(yè)家特質(zhì)愿景理論”與“被代理人成本理論”。按照企業(yè)家特質(zhì)愿景的理論邏輯，主張“企業(yè)家珍視公司控制權(quán)是因其允許企業(yè)家以自認合適之方式追求自己確信的特質(zhì)愿景，以便實施能產(chǎn)生高于市場水平回報的商業(yè)戰(zhàn)略。何謂企業(yè)家的特質(zhì)愿景？所謂特質(zhì)愿景，也稱企業(yè)家愿景、企業(yè)家理念、經(jīng)營計劃、主觀價值或隱藏價值，它反映了企業(yè)家所擁有的獨特經(jīng)營理念與分享成功回報的愿望。可以說，企業(yè)家特質(zhì)愿景理論為差異化表決安排下的控制權(quán)獲取，提供了絕佳的解釋視角與理論基礎，生動形象地揭示出創(chuàng)新經(jīng)濟創(chuàng)始人的獨有人力資本價值與實現(xiàn)長遠企業(yè)戰(zhàn)略的真正追求。按照被代理人成本理論的創(chuàng)新觀點，差異化表決權(quán)安排的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，控股股東、董事會及管理層是代理人，而非控股股東為被代理人，該治理結(jié)構(gòu)能最小化投資者行使控制權(quán)時產(chǎn)生的被代理人成本及管理者行使控制權(quán)時誘發(fā)的代理成本，承認了控制人權(quán)利，使法律結(jié)果更具正義。被代理人成本理論洞察到，公司行使控制權(quán)會產(chǎn)生效益與成本，新興經(jīng)濟公司為創(chuàng)造價值要求控制權(quán)的存在，從而實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造的核心利益。因此，我國既有公司法理論研究應該認識到不能單向度認識到保護少數(shù)股東的代理成本，而應該雙向度認知到少數(shù)股東保護隱藏的監(jiān)督成本——干預企業(yè)追求特質(zhì)愿景。

三、差異化表決安排的治理監(jiān)管比較

差異化表決機制下的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，是否會比同股同權(quán)下的單一股權(quán)企業(yè)引發(fā)更大的代理成本呢？無論理論或?qū)嵶C迄今并未給出令人信服的定論。美國Bufford Capital的基金經(jīng)理MatthewSchoenfeld和哈佛法學院知名教授Jesse M.Fried警示到，投資這類公司無異于“自飲毒鴆”。上海社科院互聯(lián)網(wǎng)研究中心首席研究員李易也指出，“優(yōu)刻得公司”的市盈率達246倍，是目前的科創(chuàng)板受理企業(yè)之最，該公司一旦以這樣的市盈率上市，科創(chuàng)板的投資者很容易淪為“接盤俠”。那么，我國差異化表決安排下的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應該選擇何種監(jiān)管理念與約束機制，成為必須面對的現(xiàn)實問題。筆者贊成這樣一種主張，真正適合的監(jiān)管舉措是從某地市場實際情況出發(fā)，堅持監(jiān)管強度與投資者博弈能力相互匹配。在我國投資者保護指數(shù)趨弱的背景下，不宜仿效美國的寬松式監(jiān)管，而可以考慮我國香港地區(qū)與新加坡的相對嚴格監(jiān)管的治理思路。

（一）差異化表決安排的企業(yè)準入與市值要求

關于差異化表決安排的公司申請準入模式，可分為兩種模式，即全面準入與限制準人兩種。全面準人模式的代表是美國，認為采納差異化表決機制體現(xiàn)了對公司實踐選擇的尊重，是企業(yè)自治發(fā)展的必然結(jié)果，不區(qū)分創(chuàng)新戰(zhàn)略經(jīng)濟與傳統(tǒng)經(jīng)濟行業(yè)。因此，無論傳統(tǒng)行業(yè)抑或新興高科技企業(yè)均可以采納不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)。限制準入模式的代表是港交所、新加坡交易所和我國科創(chuàng)板。港交所限定在創(chuàng)新型企業(yè)，有條件地考慮接受新經(jīng)濟公司，輔之以個案審查。新交所要求公司具有快速成長性，但沒有限定必須為創(chuàng)新企業(yè)。我國上交所關于科創(chuàng)板定位準確明晰，采納行業(yè)限制規(guī)則，僅允許創(chuàng)新公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。我國的科創(chuàng)板處于試點之中，無論是注冊制還是差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施效果，均需要時間與市場的驗證，也需要司法摸索最佳的投資者保護救濟模式，因此，限制準入模式是與我國投資者保護既有水準與監(jiān)管能力相匹配的妥當選擇。

關于差異化表決安排的公司是否應該進行市值限制呢？就差異化表決安排的公司市值限制而言，我國科創(chuàng)板上市規(guī)則效仿港交所的不同投票權(quán)公司的市值管理要求，第2.1.4款規(guī)定：科創(chuàng)版的標準預計市值不低于人民幣100億元;或，預計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營業(yè)收人不低于人民幣5億元的企業(yè)可以進行上市申請。“優(yōu)刻得公司”就是首家選擇“預計市值不低于50億元，且最近一年營業(yè)收入不低于5億元”科創(chuàng)板上市標準的公司。這種市值要求或許是考慮采取差異化表決公司往往上市之前需要不斷融資;若不斷融資必然推高市值，若不設定市值要求，會導致并非因不斷融資而稀釋控制權(quán)的企業(yè)而也謀求差異化表決安排。對此，科創(chuàng)板的發(fā)審委員郭靂教授指出，創(chuàng)新公司上市前的預估市值存在一定主觀性與高度不確定性，以業(yè)績?yōu)楣乐档膮⒖季哂懈叨鹊牟淮_定性，因此，市值限制規(guī)則的保護作用未必有效，而消極影響可能較大?？苿?chuàng)板的市值要求妥當與否，尚需未來資本市場的實踐來檢驗這一標準的正負影響，給出最終的答案。

（二）差異化表決安排的持股主體資格與持股倍數(shù)要求

關于差異化表決制度安排的持股主體資格，監(jiān)管的立法技術往往從身份屬性與法律主體屬性兩方面人手。從持股主體身份觀察，要求持股人的品格與貢獻，例如阿里巴巴上市公開說明書列明，要成為合伙人，需具備高標準品德操守，對集團業(yè)務有貢獻且能夠力行、傳承集團之使命、愿景與價值觀。從法律主體屬性觀察，究竟持股人資格限定為自然人抑或其他組織，存在分歧。我國科創(chuàng)板上市規(guī)則第4.5.3條規(guī)定：持有特別表決權(quán)股份的股東應當為對上市公司發(fā)展或者業(yè)務增長等作出重大貢獻，并且在公司上市前及上市后持續(xù)擔任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體。這一安排類似新加坡特別表決權(quán)持股人的要求，即包括自然人和法人。有學者提出質(zhì)疑，我國立法將持有人資格擴張包括自然人以及自然人實際控制的持股主體，導致公司成為“法人董事”，不僅鼓勵隱名股東的安排，還因為金字塔結(jié)構(gòu)與差異化表決權(quán)疊加，加大超級表決權(quán)帶來的代理成本。我國優(yōu)刻得公司的差異表決權(quán)持股人限定在三個自然人，我國資本市場尚未出現(xiàn)其他組織形態(tài)的特別表決權(quán)持股人。我國科創(chuàng)板的既有安排給予了未來多名創(chuàng)始人經(jīng)由其他組織形態(tài)持有特別表決權(quán)的空間，新加坡交易所允許團體成為超級表決權(quán)的理由就基于此。

關于差異表決權(quán)的持股倍數(shù)監(jiān)管問題，我國科創(chuàng)板限定為十倍之內(nèi)，除美國未作出限定之外，這是國際通常的安排。然而，一個有趣的現(xiàn)象是，特別表決權(quán)的倍數(shù)安排存在理論假定與現(xiàn)實選擇的落差。從理論假定出發(fā)，似乎應該選擇最上限的十倍特別表決權(quán)來控制公司。然而，從現(xiàn)實選擇出發(fā)，檢視在美國上市的中國內(nèi)地公司的不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)只有“百度”“當當網(wǎng)”“盛大游戲”三家采納了十倍不同投票權(quán)，而“邁瑞醫(yī)療”“奇虎360”采納了五倍不同投票權(quán)，“優(yōu)酷土豆網(wǎng)”采納了4倍不同投票權(quán)，“蘭亭集序公司”采納了3倍不同投票權(quán)，上述公司對應的控股比例區(qū)間在50%至80%之間不等。以“優(yōu)刻得公司”的差異化表決安排倍數(shù)觀察，招股說明書指出，這是經(jīng)過股東精確測算的結(jié)果，若倍數(shù)低于5份，則上市后共同實際控制人表決權(quán)比例低于1/2，若高于5份，則特別表決權(quán)比例高于2/3，因此最終確定為5倍。可見，從理論比較與實證觀察，我國科創(chuàng)板設定的差別化表決的十倍上限是合理的，現(xiàn)實中特別表決權(quán)公司的選擇也是理性的。

（三）差異化表決安排的自動轉(zhuǎn)換機制

差異化表決安排作為一種企業(yè)家與投資者之間的安排，是基于投資者對于企業(yè)家的特質(zhì)愿景與特殊人力資本的信賴，而且是在企業(yè)上市之前經(jīng)過三分之二甚至一致決通過的契約安排。因此，差異化表決安排若失去上述存在基礎，必然面臨自動轉(zhuǎn)換為普通股份的結(jié)果?；诖耍覈犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.6-4.5.9款規(guī)定了差異化表決的自動轉(zhuǎn)換事項。第一項強調(diào)持有特別表決權(quán)股份的股東的資格，特別是具備擔當董事的能力，這一點與我國港交所的規(guī)定相同。第二項強調(diào)實際持有特別表決權(quán)股份的股東失去對相關持股主體的實際控制，這一點非常具有特殊性，因為我國允許其他組織持有特別表決權(quán)股份，如何判定失去實際控制，未來留給實踐去摸索。第三項是特別表決權(quán)股份屬于身份權(quán)屬性，不可轉(zhuǎn)讓或委托他人行使，固化在創(chuàng)始人身上。第四項是關于公司控制權(quán)的變更，無論是協(xié)議收購或敵意收購。

（四）差異化表決安排信息披露要求的形式化反思

差異化表決安排引發(fā)的治理風險，內(nèi)在要求充分披露該治理結(jié)構(gòu)下投資者欠缺表決權(quán)的風險。因此，香港交易所要求擁有雙重股權(quán)架構(gòu)的公司在上市文件、定期報告、各種公開宣傳、公告中均醒目地作出“雙重股權(quán)架構(gòu)警示”。對此，我國學者建議應該針對我國同股不同權(quán)的專門信息披露制度的空白弊端予以改進。差異化表決機制下的風險提示不應成為形式主義的“稻草人條款”，應當給予投資人有效的信息傳遞與投資判斷依據(jù)。觀察優(yōu)刻得公司招股說明書，發(fā)現(xiàn)關于差異化表決的風險揭示與信息披露，遠遠超出科創(chuàng)板上市規(guī)則的披露要求，比港交所的披露要求更加詳盡，做到了易讀易懂性的科創(chuàng)板司法保障意見的要求?？苿?chuàng)板關于差異化表決安排的信息披露尺度或表述，固然可以參照我國港交所的要求，更重要的是配合司法的事后審查的訴訟問責機制，方能“讓法律長出牙齒”。

四、差異化表決安排的科創(chuàng)板治理平衡

按照公司控制權(quán)新理論，關于規(guī)范控股股東的公司未來改革，無論立法者與法院均應該尋求少數(shù)股東保護和保證控股股東管理決策自由之間的最佳平衡點。差異化表決治理的最佳平衡點如何選擇，治理的熱點聚焦在監(jiān)事會與獨立董事的功能平衡、“時間日落條款”的價值認知、控制股東受托義務的設計與科創(chuàng)板治理的司法態(tài)度層面。

（一）監(jiān)事會與獨立董事治理委員會之間的功能互補

差異化表決制度安排模式下，如何制衡創(chuàng)始人的控制權(quán)濫用，可行的參考路徑有三種，即監(jiān)事會的專門監(jiān)督、獨立董事組成的企業(yè)管治委員會監(jiān)督、公司控制人的自我治理?？苿?chuàng)板選擇了第一種模式，港交所選擇了第二種模式，理論界提出了第三種模式。就第一種監(jiān)督路徑而言，科創(chuàng)板上市規(guī)則第4.5.12款設置了主要依靠監(jiān)事會專項報告制度的監(jiān)督模式，然而上述模式頻頻受到因特別表決權(quán)可以選舉監(jiān)事而導致監(jiān)督效果不佳的質(zhì)疑，從而導致這種監(jiān)事會末端式的監(jiān)督形同虛設。就第二種監(jiān)督路徑而言，港交所上市規(guī)則突出獨立非執(zhí)行董事的角色，要求成為以獨立非執(zhí)董事為全部成員的企業(yè)管治委員會監(jiān)督特別表決權(quán)的合規(guī)行使，新交所雖然沒有要求同股不同權(quán)的公司另行設置公司治理委員會，但也加強了董事會的獨立性要求。就第三種模式而言，有人認為最近的公司治理改革，過度提升了董事會獨立性并約束控股股東任命董事權(quán)利。問題是控制股東是否確信將特質(zhì)愿景傳達給投資者和掙『不疑態(tài)度的獨立董事。因此，建議平衡控制人權(quán)利與少數(shù)股東保護的需要，控制人應有權(quán)任命董事會的多數(shù)成員。例如，美國納斯達克規(guī)則第5615（c）規(guī)定，被控制公司可以免受董事會中有多名獨立董事的約束。

我國上市公司監(jiān)事會與獨立董事的“雙核心”監(jiān)督模式，向來質(zhì)疑不斷。面對差異化表決下的控制股東一言堂的治理風險，如何改變監(jiān)事會“形同虛設”與獨立董事淪為“花瓶董事”成為解決問題的關鍵。就監(jiān)事的選舉而言，我國臺灣地區(qū)“公司法”為避免持復數(shù)表決權(quán)特別股股東掌控董監(jiān)事席次，而有違公司治理之精神，增訂第157條第2項規(guī)定，復數(shù)表決權(quán)特別股股東選舉監(jiān)察人時，表決權(quán)與普通股相同。就獨立董事的獨立性而言，是否可以考慮給予獨立董事以固定薪酬之外的股權(quán)激勵。2019年3月1日證監(jiān)會通過的《科創(chuàng)板上市持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》第22條突破擴張了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》第8條的激勵對象范圍，但科創(chuàng)板股權(quán)激勵對象是否擴張至“獨立董事與監(jiān)事”尚有待明確。有學者建議，不妨考慮《德國上市公司治理準則》第3.1條中的董事會和監(jiān)事會為了企業(yè)的利益緊密合作的功能互補模式。我國科創(chuàng)板下的差異化表決機制的監(jiān)督模式，或許應該兼收并蓄，選擇適合我國特別表決權(quán)的綜合治理模式。

（二）“時間日落條款”的理論認知與現(xiàn)實選擇

所謂“時間日落條款”，是指立法應該對差異化表決架構(gòu)的存續(xù)時限進行限定（通常由章程約定或法律確定），以盡量避免或降低隨著時間的推移可能產(chǎn)生的風險和成本。美國學者通過實證研究發(fā)現(xiàn)，永久的差異化表決結(jié)構(gòu)是站不住腳的。隨著上市時間的推移，差異化表決制度的潛在優(yōu)勢會逐漸減弱，而其潛在成本（損害中小股東利益、管理層攫取私人利益等）會逐漸攀升。圣母大學門多薩商學院Martijn Cremers等人對8555家同股同權(quán)公司和667家采用差異化表決結(jié)構(gòu)的公司進行實證研究表明，在IPO上市初期較之同股同權(quán)的公司，差異化表決結(jié)構(gòu)公司會有溢價，之后6-9年之間這種優(yōu)勢會消失。對于“時間日落條款”的引入與否，存在不同的學術聲音。肯定說認為，我國科創(chuàng)板沒有引入時間日落條款是新港兩地規(guī)則的最大遺憾，應該經(jīng)由立法強制作出安排。反對說認為，“假如我國獨自設立這項規(guī)則，很可能嚇跑部分意欲在境內(nèi)上市的公司，不建議目前將“時間日落條款”設定為強制性規(guī)則。

“時間日落條款”機制，究竟是一種局限于理論探討的最優(yōu)方案，還是一種應用于本土實踐的現(xiàn)實選擇呢？香港聯(lián)交所在2018年4月的《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度咨詢總結(jié)》回應了不采取該條款的原因：一則，可能引發(fā)上市發(fā)行人控制權(quán)在未來某日出現(xiàn)變動，而該變動可能不符合公司或其股東的最佳利益;二則，可能令聯(lián)交所的競爭力遜于不設“時間日落條款”的海外市場（尤其是美國及英國）。以美國市場為例，保障措施多數(shù)是公司與投資者自行協(xié)商得出，監(jiān)管機構(gòu)并無任何規(guī)定。三則，聯(lián)交所的“事件日落”不會使不同投票權(quán)架構(gòu)無期限存在。反觀“優(yōu)刻得公司”的《招股說明書》，表明自我的態(tài)度：除非經(jīng)發(fā)行人股東大會決議終止特別表決權(quán)安排，發(fā)行人特別表決權(quán)設置將持續(xù)、長期運行。筆者認為，我國科創(chuàng)板的“時間日落條款”安排可以解決特別表決權(quán)無期限存在的弊端，但不宜強制性規(guī)定“期限型日落條款”;否則，不僅不符合股東的最佳利益，而且影響交易所的競爭力與創(chuàng)新驅(qū)動力，鼓勵控制股東與投資者之間進行自治安排，或許才是一個更符合公司治理改進方向的妥當立場。

（三）董事的受信義務與控股股東的受信義務

差異化表決安排下的特別表決權(quán)持股人，具有董事與控股股東的雙重身份，例如“優(yōu)刻得公司”的季昕華為公司董事長、首席執(zhí)行官兼總裁、核心技術人員;莫顯峰為公司董事、首席執(zhí)行官及核心技術人員;華琨為公司董事、首席運營官。季昕華、莫顯峰、華琨為公司共同控股股東及實際控制人。差異化表決模式下的控制股東濫用防范，就不僅有賴于董事身份的行為約束，也同時必須制約控制股東不當侵蝕股東利益的行為。我國學者已經(jīng)指出，控股股東規(guī)制問題并非僅僅發(fā)生在善惡判斷清晰的場景，從更廣闊的視角出發(fā)，控制股東規(guī)制的本質(zhì)是控制股東與中小股東之間利益的調(diào)整。因此，現(xiàn)代公司法認為，隨著控制股東損害從屬公司和少數(shù)股東權(quán)益事件的不斷增加，信義義務的承擔主體呈現(xiàn)從董事向控制股東的擴張傾向。

就我國“控制股東”規(guī)制的立法體系，我國《公司法》第216條界定了“控制股東與實際控制人”，第21條規(guī)定“控制股東不得利用關聯(lián)關系損害公司利益”，第216條第1款第4項界定了“關聯(lián)關系”。盡管我國公司法沒有明確規(guī)定控制股東對公司負有誠信義務，但《上市公司治理準則》與《上市公司章程指引》均強調(diào)上市公司控制股東不僅對公司承擔義務，而且對社會公眾股股東同樣負有誠信義務?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》第4.4.1條進一步細化了董事的忠實義務與勤勉義務，第4.1.4條規(guī)定“上市公司控股股東、實際控制人不得通過關聯(lián)交易、資金占用、擔保、利潤分配、資產(chǎn)重組、對外投資等方式損害上市公司利益，侵害上市公司財產(chǎn)權(quán)利，謀取上市公司商業(yè)機會”。考慮到差異化表決持有人均系董事，因此我國科創(chuàng)板關于控股股東濫用控股權(quán)的規(guī)制，采納了一種間接規(guī)制的模式，列舉與兜底條款相結(jié)合的立法技術完善了相應規(guī)制，值得認同。

（四）差異化表決公司治理的司法態(tài)度

科創(chuàng)板引入的差異化表決安排制度創(chuàng)新，不僅要求立法者尋求控制股東追求特質(zhì)愿景與中小股東權(quán)益之間的平衡，也要求司法者探索兼顧控制股東的追求控制權(quán)自治與中小股東權(quán)益保護之間的平衡。可以說，差異化表決機制為我國上市公司治理的司法裁判提出了全新的課題，例如：差異化表決下的股東決議效力、差異化表決下的股權(quán)激勵、差異化表決下的關聯(lián)交易效力判斷，差異化表決下的中小股東訴訟途徑等。

為了切實應對科創(chuàng)板糾紛的新問題，切實保護投資者合法權(quán)益，我國最高人民法院專門發(fā)布了《關于為設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》，并明確了對于上述新問題的司法態(tài)度。一則，司法充分尊重設置差異化表決安排的公司自治，包括科創(chuàng)板上市公司構(gòu)建與科技創(chuàng)新特點相適應的公司治理結(jié)構(gòu)、尊重股東大會決議的效力、尊重符合法律規(guī)定的股權(quán)激勵對象擴張;二則，司法在尊重“同股不同權(quán)”的同時，做到實現(xiàn)“同股不同責”，禁止特別表決權(quán)股東濫用權(quán)利。以公司自治方式突破科創(chuàng)板上市規(guī)則侵犯普通股東合法權(quán)利的，人民法院應當依法否定行為效力，防止制度功能的異化。三則，建立有效甄別合法業(yè)務決策與違法關聯(lián)交易的識別機制，僅以股東會通過相關決議的程序為由抗辯，不能直接得出關聯(lián)交易合法的結(jié)論。四則，用好現(xiàn)行代表人訴訟制度，尤其是民訴法上的人數(shù)不確定的代理人訴訟程序，對于防范證券欺詐與投資者賠償均意義重大。

五、結(jié)語

隨著全球競爭時代的來臨，營造優(yōu)質(zhì)的法治營商環(huán)境并進行制度創(chuàng)新，從而吸引全球資本與創(chuàng)新企業(yè)的流入，成為各國/地區(qū)必須直面的重要課題。無論是美國、英國、新加坡等域外國家，還是我國港臺等地主要金融市場，都已經(jīng)提供或正在考慮允許表決權(quán)差異安排，從而實現(xiàn)新興經(jīng)濟企業(yè)創(chuàng)始人控制權(quán)愿景與中小股東權(quán)益保護之間的平衡。數(shù)據(jù)顯示，全球最大的46個國家股票市場，有30個國家允許使用雙重股權(quán)架構(gòu)上市。全世界交易所均積極爭取優(yōu)良企業(yè)至其市場掛牌上市，立法者應充分尊重符合企業(yè)特質(zhì)與需求的股權(quán)新結(jié)構(gòu)，從而兼顧新創(chuàng)事業(yè)創(chuàng)始人的控制權(quán)穩(wěn)固需求，不因引入新資金而喪失經(jīng)營控制權(quán)。從2014年“阿里巴巴”香港上市被拒而謀求美國上市，到2018年港交所允許“小米公司”采納不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)上市，再到2019年我國科創(chuàng)板出現(xiàn)首例采納差異化表決治理結(jié)構(gòu)申請上市的“優(yōu)刻得公司”，可見，差異化表決安排已經(jīng)成為全球創(chuàng)新經(jīng)濟競爭的重要制度工具。

差異化表決安排的特別表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的不同分配，意味著一種全新的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與治理模式。無論何種上市架構(gòu)，均不應該成為企業(yè)創(chuàng)新、經(jīng)濟增長、國家競爭的阻礙，立法者與司法者應該為制度創(chuàng)新提供更大自治與試錯空間?，F(xiàn)代公司控制權(quán)最新理論表明，在公司中，任何控制權(quán)的重新分配必然會減少一種成本，但又增加另一種成本，呈現(xiàn)此消彼長關系。少數(shù)股東保護和控制人權(quán)利之間的緊張關系，構(gòu)成立法者制定法律規(guī)范以治理具有控股股東公司的政策考量。公司法應該平衡好控制人追求特質(zhì)愿景與少數(shù)股東權(quán)益保護之間的關系，立法者應避免“一刀切”的治理規(guī)則。我國進行差異化表決制度的法律移植過程中，必須立足于我國投資者保護偏弱、監(jiān)事會與獨立董事監(jiān)督形式化、監(jiān)管措施仍在摸索中、科創(chuàng)板治理商事裁判剛剛起步的現(xiàn)狀，尋求適合本土的科創(chuàng)板治理體系。

差異化表決安排下的治理完善與司法裁判摸索，必將為我國營商環(huán)境的提升與未來公司法改革開啟嶄新的一頁。