■杜 莉

探討宏觀經(jīng)濟政策對微觀企業(yè)行為的影響是近年來的研究熱點，本文基于2007～2017年中國全部A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，探討了產(chǎn)業(yè)政策對公司現(xiàn)金持有水平及其產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)的行業(yè)的公司持有現(xiàn)金水平會更低，被扶持與引導(dǎo)的行業(yè)的公司現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)也更為顯著，這是因為產(chǎn)業(yè)政策能使被其扶持的企業(yè)有更優(yōu)良的投資環(huán)境，由此公司現(xiàn)金持有可以充分發(fā)揮其競爭效應(yīng)；進一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)的行業(yè)的民企現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)更顯著，而被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)的行業(yè)的國企現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)無顯著差異。本文為更好地了解產(chǎn)業(yè)政策的實施效果和企業(yè)根據(jù)宏觀環(huán)境變動調(diào)整應(yīng)對策略提供了經(jīng)驗證據(jù)。

一、引言

在市場經(jīng)濟環(huán)境下，現(xiàn)金持有是企業(yè)財務(wù)決策的重要組成部分，也是公司存亡的關(guān)鍵因素之一。它既能直接影響公司盈利水平和抵擋風(fēng)險的能力，又能密切關(guān)系到公司融資、股利分配等重大決策的制定，是反映企業(yè)經(jīng)營策略和財務(wù)管理水平的一項重要財務(wù)指標(biāo)。一方面，持有現(xiàn)金水平較低，不利于企業(yè)防御財務(wù)風(fēng)險和緩解融資約束（Duchin，2010）；另一方面，所持現(xiàn)金水平較高又易引發(fā)代理問題，會加大管理者的財務(wù)侵占或過度投資行為（Jensen，1986），對處于經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型期的中國來說，造成的損失或危害會更大。對于現(xiàn)金持有的經(jīng)濟后果，不同于現(xiàn)金持有正向價值觀和負(fù)向價值觀，一些文獻以產(chǎn)業(yè)組織理論為基礎(chǔ)，從產(chǎn)品市場競爭的角度考察了現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)（Haushalter et al.，2007；楊興全和吳昊旻，2009）。因此，企業(yè)怎樣合理確定持有現(xiàn)金水平以及現(xiàn)金持有帶來的經(jīng)濟效應(yīng)等問題一直是近年來學(xué)者們的研究熱點。

我國正處于經(jīng)濟社會的轉(zhuǎn)型期，由于經(jīng)濟穩(wěn)定與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的需要，國內(nèi)企業(yè)正面臨國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策的影響，在極具產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的政策中最為突出的就是產(chǎn)業(yè)政策（陸正飛和韓非池，2013）。產(chǎn)業(yè)政策是引導(dǎo)國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、協(xié)調(diào)國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、使國民經(jīng)濟健康可持續(xù)發(fā)展的政策，其主要通過制定國民經(jīng)濟計劃、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整計劃、產(chǎn)業(yè)扶持計劃、財政投融資、貨幣手段、項目審批來實現(xiàn)。我國政府一直注重采用產(chǎn)業(yè)政策在促進經(jīng)濟體制改革方面的重要引導(dǎo)和扶持作用，產(chǎn)業(yè)政策扶持與否將明顯影響公司的外部融資能力，使企業(yè)面臨不同程度的融資約束，由此影響其現(xiàn)金持有水平。另外，產(chǎn)業(yè)政策能影響公司所在行業(yè)的投資環(huán)境，為此公司現(xiàn)金持有所能發(fā)揮其市場競爭效應(yīng)的空間也有所不同。進一步地，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響又會如何呢？

鑒于此，本文基于2007～2017年中國全部A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，探究了產(chǎn)業(yè)政策對公司現(xiàn)金持有水平及其產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)的影響，為公司更好地適應(yīng)宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化、優(yōu)化其現(xiàn)金管理規(guī)劃，明確現(xiàn)金管理的戰(zhàn)略方向，并保持在產(chǎn)品市場競爭中的優(yōu)勢提供了經(jīng)驗證據(jù)，也使宏觀經(jīng)濟政策制定者能更深入地了解政策的實施效果和影響范圍。本文的主要學(xué)術(shù)貢獻體現(xiàn)在：（1）已有文獻雖研究了產(chǎn)業(yè)政策對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響，但未探討其對公司現(xiàn)金持有水平的影響，本文進一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來研究產(chǎn)業(yè)政策與公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的關(guān)系。（2）基于中國特定的制度背景，將宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為相結(jié)合，探究產(chǎn)業(yè)政策對公司現(xiàn)金持有水平及其競爭效應(yīng)的影響，豐富了現(xiàn)金持有影響因素及經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻，強化了對公司現(xiàn)金持有意義和作用的理解。（3）為研究中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)政策的經(jīng)濟后果提供了微觀企業(yè)層面的經(jīng)驗依據(jù)，拓寬了宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為關(guān)系的研究思路。

二、文獻回顧與述評

（一）公司現(xiàn)金持有影響因素及效應(yīng)

現(xiàn)有文獻依據(jù)現(xiàn)金持有的動機創(chuàng)立了權(quán)衡理論、代理理論和融資優(yōu)序理論三大理論體系，并探究了公司現(xiàn)金持有的影響因素。首先，國內(nèi)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)微觀企業(yè)特征會影響現(xiàn)金持有。Opler et al.（1999）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流不確定性、投資支出、投資機會等會對現(xiàn)金持有產(chǎn)生正向影響，規(guī)模、債務(wù)水平、營運資本、信用等級等會對現(xiàn)金持有產(chǎn)生負(fù)向影響。Almeida et al.（2004）研究發(fā)現(xiàn)融資約束的公司會持有更高水平的現(xiàn)金，為以后的投資做好準(zhǔn)備。Harford et al.（2008）研究表明公司治理水平高的企業(yè)具有相對較低的現(xiàn)金持有量。Subramaniam et al.（2011）基于企業(yè)組織結(jié)構(gòu)研究了多元化經(jīng)營對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營程度與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)向關(guān)系。姜英兵和于彬彬（2013）按照股權(quán)性質(zhì)分組的研究結(jié)論表明，非國企控股股東的現(xiàn)金積累偏好在股改后明顯減弱，但在國企前后并沒有什么明顯變化。其次，中觀行業(yè)特征也影響現(xiàn)金持有，連玉君等（2011）研究了中國上市公司現(xiàn)金持有行為的行業(yè)特征及其影響因素，行業(yè)競爭強度、行業(yè)收益不確定性都是導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平行業(yè)差異的重要因素。為抓住優(yōu)良投資機會，以迅速在產(chǎn)品市場中搶占投資先機，成長性越高的行業(yè)的企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高（楊興全等，2016）。最后，宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素也會對企業(yè)的現(xiàn)金持有產(chǎn)生不同影響。Dittmar et al.（2003）發(fā)現(xiàn)投資者法律保護的完善程度越高，公司現(xiàn)金持有水平越低。江龍和劉笑松（2011）檢驗了宏觀經(jīng)濟因素對公司現(xiàn)金持有行為的影響表明，相對經(jīng)濟繁榮時期，公司在經(jīng)濟衰退時期具有更高的現(xiàn)金持有水平，且民營企業(yè)的現(xiàn)金持有量顯著高于國有企業(yè)。

現(xiàn)研究還有一主要脈絡(luò)是針對現(xiàn)金持有的后果，不同于現(xiàn)金持有的正向價值觀和負(fù)向價值觀，一些文獻以產(chǎn)業(yè)組織理論為基礎(chǔ)，從產(chǎn)品市場競爭角度考察了現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。其中，掠奪理論認(rèn)為公司所持現(xiàn)金具有競爭效應(yīng)，持有較多現(xiàn)金的公司可通過增加資本投資或研發(fā)支出、拓寬銷售網(wǎng)絡(luò)等策略強化其產(chǎn)品市場競爭力，防御市場被掠奪的風(fēng)險，且高現(xiàn)金持有會向競爭對手做出擴大產(chǎn)能等競爭性戰(zhàn)略的可信承諾，對競爭者起到震懾作用，從而企業(yè)能占據(jù)市場競爭主導(dǎo)地位。Haushalter et al.（2007）發(fā)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)品市場的競爭程度與現(xiàn)金持有呈正向關(guān)系，現(xiàn)金持有在風(fēng)險管理及抵御掠奪風(fēng)險方面具有顯著效果。Fresard（2010）基于行業(yè)競爭程度、競爭者融資約束視角，研究發(fā)現(xiàn)公司持現(xiàn)水平較高有利于提升產(chǎn)品市場業(yè)績。國內(nèi)已有文獻也分別從行業(yè)競爭、宏觀經(jīng)濟政策、融資約束、行業(yè)成長性等角度探討了企業(yè)現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)和影響因素。楊興全和吳昊旻（2009）研究表明產(chǎn)品市場競爭越激烈、產(chǎn)品獨特性程度越高的公司，為了避免經(jīng)營風(fēng)險及確保自身在市場競爭中的優(yōu)勢地位，會持有大量的現(xiàn)金。陸正飛和韓非池（2013）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策的支持提升了現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)。在緊縮的貨幣政策下，我國上市公司的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)也更顯著（楊興全等，2014）。此外，成長性行業(yè)通過持有高水平的現(xiàn)金作為對優(yōu)良投資的資金供給實現(xiàn)了競爭效應(yīng)，且在競爭強度與融資約束程度提高時，競爭效應(yīng)更為顯著（楊興全等，2016）。

（二）產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)行為

目前，現(xiàn)有文獻在產(chǎn)業(yè)政策帶來經(jīng)濟后果的研究上分為兩派。宋凌云和王賢彬（2013）研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策可以填補國內(nèi)市場機制所存在的漏洞，有效調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并能顯著促進企業(yè)績效的增長，使資源得到有效配置。而舒銳（2013）研究表明，產(chǎn)業(yè)政策會降低企業(yè)資本配置效率，部分受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、投資效率低下等問題。

區(qū)別于從宏觀層面去分析產(chǎn)業(yè)政策的效果，近年來學(xué)者就宏觀產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)行為的影響進行了探討。在企業(yè)融資方面，扶持或鼓勵性產(chǎn)業(yè)政策能夠使特定產(chǎn)業(yè)獲得更多的（IPO）融資額和股權(quán)再融資機會（陳冬華等，2010）。祝繼高等（2015）證實不受產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)更有建立銀行關(guān)聯(lián)的動機，建立的銀行關(guān)聯(lián)使得企業(yè)的銀行借款總額和長期借款顯著增加，體現(xiàn)了銀行關(guān)聯(lián)的資源效應(yīng)和信息效應(yīng)。連立帥等（2015）檢驗了產(chǎn)業(yè)政策對信貸資源配置的影響，發(fā)現(xiàn)受支持的高成長性企業(yè)得到了更多的信貸融資，并且只有受支持的高成長性國有企業(yè)獲得了更多的信貸融資。產(chǎn)業(yè)政策對公司投資行為也產(chǎn)生著顯著影響。黎文靖和李耀淘（2014）研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策在總體上并未明顯提升企業(yè)投資，為促進地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，地方政府偏好基于國家產(chǎn)業(yè)政策為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)提供資金支持，但政府與企業(yè)間的信息不對稱問題可能降低資源配置效率，引發(fā)公司過度投資（王克敏等，2017）。對于產(chǎn)業(yè)政策與公司現(xiàn)金持有的研究文獻，目前僅有陸正飛和韓非池（2013）從產(chǎn)品市場和資本市場視角，探討了宏觀產(chǎn)業(yè)政策對公司現(xiàn)金持有市場競爭效應(yīng)和價值效應(yīng)的影響，并發(fā)現(xiàn)政策主要是通過投資機會路徑影響現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)和價值效應(yīng)。

通過對現(xiàn)金持有、宏觀產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)文獻的梳理可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外有關(guān)現(xiàn)金持有的研究雖已趨于成熟，但有關(guān)宏觀產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)現(xiàn)金持有的文獻卻少之又少，并且現(xiàn)有研究雖探討了產(chǎn)業(yè)政策如何影響公司現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)、價值效應(yīng)及其影響機制，但并未探討產(chǎn)業(yè)政策的扶持與否對企業(yè)現(xiàn)金持有水平變化的影響?；诖?，本文研究產(chǎn)業(yè)政策對公司現(xiàn)金持有水平及其競爭效應(yīng)的影響，并進一步探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下產(chǎn)業(yè)政策與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的關(guān)系具有一定的創(chuàng)新性。

三、理論分析與研究假設(shè)

產(chǎn)業(yè)政策是一種彈性較強的政府干預(yù)方式，作為采用產(chǎn)業(yè)政策較多的國家，政府一直重視產(chǎn)業(yè)政策的扶持與引導(dǎo)在我國經(jīng)濟體制改革方面的重要作用。在市場經(jīng)濟運行中，產(chǎn)業(yè)政策具有導(dǎo)向作用，可以通過差別利率等信貸傾斜政策對資金市場進行調(diào)節(jié)。因此，產(chǎn)業(yè)政策可以通過提供信貸資源配給來影響公司獲得融資的難易程度（Bernanke&Gerlter，1995），進而影響公司現(xiàn)金持有的動機。由于一定時期內(nèi)金融資源的配給量是既定的，特別是在我國銀行信貸總額受到信貸政策控制時，產(chǎn)業(yè)政策對其鼓勵行業(yè)的金融資源支持在客觀上也使未被產(chǎn)業(yè)政策鼓勵行業(yè)的融資約束問題更嚴(yán)重。產(chǎn)業(yè)政策扶持和保護的企業(yè)還可以在關(guān)稅政策、土地優(yōu)惠、政府補貼等方面享受優(yōu)惠措施，這些由產(chǎn)業(yè)政策帶來的資源優(yōu)勢可以直接緩解企業(yè)融資約束，增強其獲取外部融資的能力（孟慶璽等，2016）。受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)，在股權(quán)融資和債務(wù)融資上均具有優(yōu)勢。例如，陳冬華等（2010）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)的股權(quán)融資額（IPO）和股權(quán)再融資機會明顯高于未被政策扶持的其他行業(yè)，受政策扶持的公司有更強的外部融資能力，融資約束程度明顯降低。產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)的長期銀行借款顯著高于其他行業(yè)，而未被產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)與扶持行業(yè)的公司中長期貸款被調(diào)控的風(fēng)險較大（祝繼高等，2015）。因此，被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)中的企業(yè)，其融資約束程度較低，能夠獲得融資的能力較強，企業(yè)不必持有較多的現(xiàn)金來緩解融資約束，則其持有的現(xiàn)金水平會較低。而當(dāng)企業(yè)不屬于產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)的行業(yè)時，持有現(xiàn)金可以緩解融資約束、幫助企業(yè)應(yīng)對環(huán)境不確定性，則其持有現(xiàn)金的水平會較高。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：相比未被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的公司，被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的公司持有現(xiàn)金水平會更低。

楊興全和吳昊旻（2009）研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，持有高水平的現(xiàn)金能顯著防御公司市場被掠奪的風(fēng)險（Haushalter et al.，2007）?；诼訆Z理論，公司所持現(xiàn)金具有競爭效應(yīng)，持有較多現(xiàn)金的公司可以強化產(chǎn)品市場競爭力，防御產(chǎn)品市場被掠奪的風(fēng)險，通過實施有利的競爭策略對競爭者起到震懾作用，并擴大企業(yè)市場份額。而宏觀產(chǎn)業(yè)政策主要通過投資機會渠道影響企業(yè)現(xiàn)金持有的產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)（陸正飛和韓非池，2013），產(chǎn)業(yè)政策的“扶持與引導(dǎo)之手”，會影響被其扶持行業(yè)中企業(yè)的投資環(huán)境，并進而影響公司現(xiàn)金持有產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)的發(fā)揮空間和程度。依據(jù)國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的需要，宏觀產(chǎn)業(yè)政策對重點扶持和引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)在項目審批與核準(zhǔn)、行業(yè)進入壁壘等問題上給予重點傾斜和保護。政府會對產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的企業(yè)配給更多的信貸資金，并放松行政管制以及簡化其項目審批手續(xù)等，這一系列措施會大大促進企業(yè)擴大在受扶持行業(yè)中的投資規(guī)模，加速調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)目標(biāo)的實現(xiàn)（黎文靖和李耀淘，2014），并進而被扶持行業(yè)中企業(yè)的投資機會，也拓寬了其投資成長空間?，F(xiàn)金持有能發(fā)揮其競爭效應(yīng)，獲取市場競爭優(yōu)勢也是有前提條件的，擁有良好投資環(huán)境的行業(yè)往往現(xiàn)金持有的產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)的發(fā)揮空間和程度會更大。因此，相比未被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的公司，被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的公司擁有更為優(yōu)良的投資環(huán)境，使其能充分發(fā)揮公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)，獲得更多的市場份額和戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢，而未被產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)則沒有這樣優(yōu)良的條件，因而持有更多的現(xiàn)金也難以發(fā)揮其市場競爭優(yōu)勢。綜合上述，提出本文第二個假設(shè)：

H2：相比未被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的公司，被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的公司現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)更顯著。

接下來進一步考慮在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)條件下產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響。本文將基于融資約束與投資機會的雙重視角進行闡述。（1）融資約束視角。我國的信貸資源配置具有明顯的“國民”差異，銀行信貸資金大部分都投放給了國有公司，民營公司當(dāng)前的“金融信貸歧視”問題依舊是一個嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)（饒品貴和姜國華，2013）。當(dāng)外部宏觀環(huán)境發(fā)生劇烈變動時，受融資約束的民營企業(yè)更易出現(xiàn)資金短缺的現(xiàn)象，此時即便企業(yè)面前擁有良好的投資機會，也會因缺乏資金支持而難以把握，由此較難獲得更多的市場份額和戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢。一旦行業(yè)中的競爭者們打起價格戰(zhàn)役，民營企業(yè)會因較高的融資約束程度而身陷財務(wù)危機的泥潭，資金鏈的斷裂會使企業(yè)已占有的產(chǎn)品市場份額被競爭對手掠奪，增加了捕食風(fēng)險（Haushalter et al.，2007），更有甚者，企業(yè)可能會因此被迫退出市場。面對以上狀況，當(dāng)民營企業(yè)被產(chǎn)業(yè)政策扶持和引導(dǎo)時，政府會增加對其信貸資源的配給量，能有效緩解民企融資難問題（車嘉麗和薛瑞，2017），對民營企業(yè)利用現(xiàn)金儲備及時抓住預(yù)期更好的投資機會，強化所在行業(yè)的競爭力或擴大市場份額具有更強的激勵效應(yīng)。國有企業(yè)相比民營企業(yè)具有更多的政治關(guān)系，更軟的預(yù)算約束，更加容易獲取政府在銀行信貸方面的支持。此外，即便所處行業(yè)不受產(chǎn)業(yè)政策的扶持與引導(dǎo)，國有公司仍可以利用與政府的“關(guān)系”來獲得資金支持，以方便企業(yè)投資活動的順利進行。所以，有政治關(guān)系和政府救助式的擔(dān)保將會明顯降低國有公司產(chǎn)品市場被掠奪的風(fēng)險，可能造成公司管理者對風(fēng)險管理的意識更為薄弱（楊興全等，2014），由此弱化了產(chǎn)業(yè)政策對國有企業(yè)現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。（2）投資機會視角。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在行政管制上存在的一個比較劣勢為民營企業(yè)面臨高的行業(yè)壁壘，其進入利潤較高的壟斷性和管制性行業(yè)較為困難。而國有企業(yè)與政府的“政治關(guān)系”使它們更容易突破行業(yè)壁壘，有助于其進入有著超額利潤的壟斷性行業(yè)（羅黨論和趙聰，2013）。產(chǎn)業(yè)政策會很大程度地降低受其引導(dǎo)與支持行業(yè)的進入壁壘，有利于企業(yè)項目投資審批的通過，進一步加大公司投資機會（黎文靖和李耀淘，2014）。因此，這一系列產(chǎn)業(yè)政策的支持對處在行業(yè)進入壁壘劣勢方的民營企業(yè)激勵作用更大，民營企業(yè)的行業(yè)門檻降低、投資機會增加，會提高現(xiàn)金持有發(fā)揮其對企業(yè)市場份額增長的促進作用，從而強化現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。綜合以上理論分析，本文提出假設(shè)3：

H3：相比未被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的公司，被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的民營公司現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)更顯著，而被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的國有公司現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)無顯著差異。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2007～2017年中國A股上市公司為研究樣本，為提高數(shù)據(jù)的有效性，對公司樣本數(shù)進行了如下篩選：（1）剔除金融保險類公司、上市公司數(shù)目極少以及無法判定主營業(yè)務(wù)的行業(yè)公司樣本；（2）剔除ST、PT類公司；（3）剔除營業(yè)收入為負(fù)、資產(chǎn)和權(quán)益為0或負(fù)值以及數(shù)據(jù)缺失的樣本。采用STATA13.1軟件進行數(shù)據(jù)處理，最終共得到15852個公司年度樣本觀測值。產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)是根據(jù)我國“十一五”規(guī)劃、“十二五”規(guī)劃和“十三五”規(guī)劃中披露的信息手工搜集整理而得①本文參考陳冬華等（2010）、陸正飛和韓非池（2013）的方法，依據(jù)“十一五”規(guī)劃、“十二五”規(guī)劃以及“十三五”規(guī)劃中重點支持與明確鼓勵行業(yè)的信息，手工整理出產(chǎn)業(yè)政策的數(shù)據(jù)。，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，其余財務(wù)數(shù)據(jù)均源自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了避免異常值對實證結(jié)果的影響，對各連續(xù)變量在1%和99%水平進行了Winsorize縮尾處理。

（二）模型建立與變量定義

1.產(chǎn)業(yè)政策與現(xiàn)金持有水平的模型

本文參照Opler et al.（1999）的研究方法，建立如下回歸模型以檢驗產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響：

（1）被解釋變量（Cash）。參考 Haushalter et al.（2007）相關(guān)文獻的衡量方法，定義現(xiàn)金持有水平＝現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/（總資產(chǎn)－現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物）。

（2）解釋變量（IP）。本文參考祝繼高等（2015）的研究，定義行業(yè)層面的虛擬變量來表示產(chǎn)業(yè)政策。被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的公司，IP取值為1。反之，未被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的公司，IP取值為0。

（3）控制變量。本文根據(jù)已有文獻選取的控制變量包括公司規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、凈營運資本（Nwc）、現(xiàn)金流（Cfo）、投資支出（Invest）、銷售費用率（Se）。變量詳細定義見表1。

2.產(chǎn)業(yè)政策與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的模型

本文借鑒Campello（2006）和Fresard（2010）的研究方法，構(gòu)建模型（2）以檢驗產(chǎn)業(yè)政策對公司現(xiàn)金持有市場競爭效應(yīng)的影響。

（1）被解釋變 量（ZGrowth）。借鑒 Fresard（2010）的做法，將公司的產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢（ZGrowth）定義為：公司本年營業(yè)收入增長率減去行業(yè)本年營業(yè)收入增長率均值得到的差額與行業(yè)本年營業(yè)收入增長率標(biāo)準(zhǔn)差的比值，用企業(yè)當(dāng)年的行業(yè)相對產(chǎn)品市場增長表示企業(yè)相對行業(yè)內(nèi)競爭對手的市場份額變化。

（2）解釋變量（ZCash）。本文參照 Fresard（2010）的方法，將企業(yè)行業(yè)相對現(xiàn)金持有水平（ZCash）定義為：公司本年現(xiàn)金持有水平減去行業(yè)本年現(xiàn)金持有水平均值得到的差額與行業(yè)本年現(xiàn)金持有水平標(biāo)準(zhǔn)差的比值，該值越大表明公司在該行業(yè)當(dāng)年具有較強的財務(wù)可行性，其把握優(yōu)良投資機會的能力也較強。（IP*ZCash）為產(chǎn)業(yè)政策與行業(yè)相對現(xiàn)金持有水平的交乘項，以檢驗產(chǎn)業(yè)政策對現(xiàn)金持有市場競爭效應(yīng)的影響。

（3）控制變量。借鑒相關(guān)文獻，本文還加入以下控制變量：資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、投資支出（Invest）、銷售費用（Se）、產(chǎn)品市場業(yè)績（Growth）。除資產(chǎn)規(guī)模滯后一期外，其余控制變量均滯后一期和兩期。

（4）分組變量。為檢驗假說3，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本公司分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩類，并使用模型（2）檢驗在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，產(chǎn)業(yè)政策對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）為1表示國企，0表示民營。

表1 變量定義表

五、檢驗結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與分析

表2 描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計，結(jié)果顯示：產(chǎn)業(yè)政策（IP）均值為0.532，表明被產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)與扶持的企業(yè)占總上市公司數(shù)量的53.2%；公司現(xiàn)金持有水平（Cash）的中值為0.150，均值為0.250，標(biāo)準(zhǔn)差是0.298，最小值和最大值是0.014與1.841，顯示公司期間持有現(xiàn)金的水平在大幅度變動，一部分企業(yè)存在著超額持有現(xiàn)金的行為；行業(yè)相對現(xiàn)金持有水平（Zcash）的標(biāo)準(zhǔn)差是0.870，均值是-0.071，最值分別是-1.048、4.083，顯示行業(yè)內(nèi)相互競爭的企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有較大的差距；產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢（ZGrowth）的標(biāo)準(zhǔn)差是 0.731，均值是-0.026，最值是-1.263和4.377，顯示各個企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢也存在著顯著差異。

表3 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的組間差異檢驗

在描述性統(tǒng)計中，本文還重點關(guān)注了區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后的國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本，并分別對其進行均值差異性檢驗。表3報告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的組間差異檢驗結(jié)果①本文假說3是基于模型（2）進行分組回歸檢驗，限于篇幅僅報告了模型（2）中相關(guān)指標(biāo)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的組間差異。，從樣本數(shù)量看，民企樣本數(shù)為6325，國企樣本數(shù)為5510，民企樣本數(shù)量顯著多于國企；并發(fā)現(xiàn)被產(chǎn)業(yè)政策（IP）扶持與引導(dǎo)的民營樣本多于被扶持與引導(dǎo)的國有樣本。相關(guān)指標(biāo)方面也存在顯著差異，國有企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模（Size）、負(fù)債規(guī)模（Lev）均顯著高于民營企業(yè)，進一步表明民營企業(yè)面臨較高的融資約束和信貸歧視。另外，國有企業(yè)的行業(yè)相對持現(xiàn)水平（Zcash）、投資支出（Invest）、銷售費用（Se）均顯著低于民營企業(yè)，這也與現(xiàn)有研究文獻相一致。

（二）相關(guān)性檢驗結(jié)果與分析

表4 變量間相關(guān)性檢驗

從表4變量間相關(guān)性檢驗的結(jié)果可以看出：各變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值基本上均小于0.5，所以不存在多重共線性問題；產(chǎn)業(yè)政策（IP）與公司現(xiàn)金持有水平（Cash）負(fù)相關(guān)，表明被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的公司所持有的現(xiàn)金水平會更低，初步應(yīng)證了本文假設(shè)1。

（三）回歸檢驗結(jié)果與分析

1.產(chǎn)業(yè)政策與現(xiàn)金持有水平的檢驗結(jié)果

表5考察了產(chǎn)業(yè)政策對公司現(xiàn)金持有水平的影響，回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)政策（IP）對現(xiàn)金持有水平（Cash）的回歸系數(shù)為-0.016，并在1%的水平上顯著，表明被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的公司所持現(xiàn)金水平會更低，說明被產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)的公司，其融資能力較強，企業(yè)不必持有較多的現(xiàn)金來緩解融資約束，則公司持有現(xiàn)金會較少，驗證了本文假設(shè)1。

表5 假設(shè)1的多元回歸結(jié)果

2.產(chǎn)業(yè)政策與現(xiàn)金持有市場競爭效應(yīng)的檢驗結(jié)果

表6列示了本文假說2與假說3的多元回歸結(jié)果，考察了產(chǎn)業(yè)政策對公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響。列（1）全樣本回歸中，行業(yè)相對持現(xiàn)水平（ZCash）的系數(shù)為0.016在10%的水平上顯著，說明公司現(xiàn)金持有確實能獲得市場競爭優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)政策與行業(yè)相對持現(xiàn)水平交乘項（IP*ZCash）在10%的顯著水平上正相關(guān)，表明產(chǎn)業(yè)政策的扶持與引導(dǎo)強化了公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。為了進一步證實上述結(jié)論，將全部樣本公司分成被產(chǎn)業(yè)政策扶持與未被產(chǎn)業(yè)政策扶持分別進行回歸檢驗，列（2）被產(chǎn)業(yè)政策扶持的回歸結(jié)果中，（ZCash）與企業(yè)產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢（ZGrowth）的回歸系數(shù)為0.046，且在10%的水平上顯著，而列（3）未被產(chǎn)業(yè)政策扶持的樣本中，（ZCash）的系數(shù)不顯著，表明相比未被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的公司，被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的公司憑借持有的現(xiàn)金的確能夠獲得產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢，其現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)更顯著，即假設(shè)2得到驗證。本文的分析結(jié)果說明產(chǎn)業(yè)政策使被其扶持的企業(yè)擁有更好的投資環(huán)境，由此現(xiàn)金持有能充分發(fā)揮市場競爭效應(yīng)，但未被其扶持和引導(dǎo)的企業(yè)則沒有這樣的條件，持有較多現(xiàn)金也難以發(fā)揮擴大產(chǎn)品市場份額的作用，這一結(jié)果也與陸正飛和韓非池（2013）的研究發(fā)現(xiàn)一致。

表6 假設(shè)2與假設(shè)3的多元回歸結(jié)果

為了檢驗本文假設(shè)3，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本，采用模型（2）進行回歸。由列（4）、列（5）的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)子樣本中，交乘項（IP*ZCash）的回歸系數(shù)為0.146，且在1%的水平上顯著，但國有企業(yè)子樣本中交乘項的系數(shù)不顯著，表明被產(chǎn)業(yè)政策扶持的民營企業(yè)的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)更顯著，而被產(chǎn)業(yè)政策扶持的國有企業(yè)持有現(xiàn)金的競爭效應(yīng)無顯著差異，與所提假設(shè)3相一致。本文的分析結(jié)果證實了產(chǎn)業(yè)政策的扶持會降低民營公司的融資約束和行業(yè)壁壘、增加其投資機會，因此被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的民企現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)更顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗

對于微觀企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策的支持與否為外生性事件，結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策來研究公司現(xiàn)金持有能克服以往相關(guān)研究中的內(nèi)生性問題。為保證以上結(jié)論的可靠性，本文進行了以下穩(wěn)健性測試：第一，改變現(xiàn)金持有的計量方式。本文以現(xiàn)金持有水平（Cash2）=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)作為被解釋變量，代入模型（1）重新進行回歸。第二，改變行業(yè)相對現(xiàn)金持有的計量方式。根據(jù)調(diào)整后的現(xiàn)金持有水平（Cash2）重新計算行業(yè)相對現(xiàn)金持有水平（ZCash2），代入模型（2）重新回歸?；貧w結(jié)果①由于文章篇幅受限，具體回歸結(jié)果未給出，留存?zhèn)渌?。均與上述研究結(jié)論保持一致，本文的研究假設(shè)再次得到驗證，進一步證實本文結(jié)論是穩(wěn)健可信的。

六、結(jié)論與啟示

本文基于2007～2017年中國全部A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，探討了產(chǎn)業(yè)政策對公司現(xiàn)金持有水平及其產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)的影響，試圖從微觀企業(yè)角度考察宏觀經(jīng)濟政策的實施效果，并提供經(jīng)驗證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，相比未被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的公司，被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的公司現(xiàn)金持有水平會更低，被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的公司現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)也更為顯著。進一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的民營公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)更顯著，而被產(chǎn)業(yè)政策扶持與引導(dǎo)行業(yè)的國有公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)無顯著差異。結(jié)果表明：產(chǎn)業(yè)政策的扶持能降低企業(yè)融資約束程度，并使被其扶持的企業(yè)有更良好的投資環(huán)境，從而充分發(fā)揮公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)；相比國有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策的扶持會降低民營企業(yè)的融資約束和行業(yè)壁壘、增加其投資機會，強化民企的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)。

本文的政策啟示在于：（1）公司管理者應(yīng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，優(yōu)化其現(xiàn)金管理規(guī)劃、明確現(xiàn)金管理戰(zhàn)略方向，規(guī)避和管理宏觀環(huán)境變動帶來的風(fēng)險，并保持在產(chǎn)品市場中的競爭優(yōu)勢。公司管理層在制定現(xiàn)金持有決策時應(yīng)關(guān)注宏觀產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)行為的影響，當(dāng)公司所在行業(yè)屬于產(chǎn)業(yè)政策支持時，企業(yè)要有效利用產(chǎn)業(yè)政策緩解融資約束和提供良好投資環(huán)境的優(yōu)勢，合理地規(guī)劃現(xiàn)金持有決策，充分發(fā)揮其現(xiàn)金持有的產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)，而當(dāng)公司所在行業(yè)不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持時，公司管理層也要制定好現(xiàn)金持有的風(fēng)險防御計劃，以規(guī)避宏觀經(jīng)濟政策變動帶來的風(fēng)險。（2）進一步消除國有公司和民營公司在政策、信貸配給等方面的差異與歧視，持續(xù)深化改革以解決民營企業(yè)所面臨的困境，高效地實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策的目標(biāo)。產(chǎn)業(yè)政策的扶持與引導(dǎo)緩解了民營企業(yè)的融資約束，增加了民營企業(yè)的投資機會，使得民企現(xiàn)金持有發(fā)揮更強的競爭效應(yīng)。從這一方面也說明了，我國民營企業(yè)本身存在的金融歧視與政策歧視還是較為嚴(yán)重，故為了進一步消除國有企業(yè)和民營企業(yè)在政策、信貸配給等方面的差異與歧視，應(yīng)當(dāng)持續(xù)深化改革，突破金融行業(yè)對民營企業(yè)資本的進入限制，采取多種融資相結(jié)合的方式降低民營企業(yè)的信貸歧視，解決其融資難的問題。此外，加強打破行業(yè)壟斷的力度，著力清除行業(yè)壁壘，以逐漸消除民營企業(yè)的政策歧視，從而更高效地實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策的目標(biāo)。（3）本文結(jié)論也使宏觀經(jīng)濟政策的制定者可以更深入地理解政策的實施效果和影響范圍，并進一步完善產(chǎn)業(yè)政策的實施和決策。產(chǎn)業(yè)政策在降低企業(yè)融資約束和增加競爭優(yōu)勢的同時，也加劇了未受政策扶持與引導(dǎo)企業(yè)的融資約束程度，故在產(chǎn)業(yè)政策實施后，政府應(yīng)對其實施效果和影響范圍進行更多地關(guān)注與評估分析，以便及時修補產(chǎn)業(yè)政策存在的漏洞，更進一步完善政策的實施和決策，進而降低產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)融資的負(fù)面影響，強化對行業(yè)企業(yè)發(fā)展的引導(dǎo)作用。