Satyajit Das

收益很容易被夸大。

無論目前的估值看起來有多泡沫，樂觀主義者總能辯稱，強勁的收益已經(jīng)證明了他們的正確。在過去的四年中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的每股營業(yè)利潤增長了近40%。

然而，這些數(shù)字可能和它們所支撐的資產(chǎn)價格一樣虛無縹緲。

美國政府的國民收入和產(chǎn)品賬戶（涵蓋的企業(yè)數(shù)量超過標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，在納稅申報表的基礎(chǔ)上根據(jù)某些會計操作慣例進行調(diào)整）表明，企業(yè)利潤實際上在2014年達到峰值，此后陷入了停滯不前的狀態(tài)。國民經(jīng)濟核算同時顯示，過去5年，企業(yè)利潤率大幅向下修正。盡管人們可能會認(rèn)為，這些數(shù)據(jù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾基于通用會計準(zhǔn)則（Generally Accepted Accounting Principles ，GAAP）得出的數(shù)據(jù)僅存在一些小小出入。但事實上，兩者之間的差距已經(jīng)太大，不容忽視。

會計算法扭曲真實結(jié)果

在很多情況下，會計的一些計算方式似乎扭曲了真實結(jié)果。

2019年初，通用電氣（General Electric Co.）公布了每股2.43美元的GAAP虧損;但根據(jù)調(diào)整后的數(shù)據(jù)，該公司每股盈利為0.65美元。特斯拉公司公布全年的GAAP虧損為每股5.72美元，但“非GAAP”的虧損僅為每股1.33美元。超過95%的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股公司經(jīng)常使用至少一種非公認(rèn)會計準(zhǔn)則衡量標(biāo)準(zhǔn)，而這一比例在過去20年里上升了約50%。

問題之一在于，公司如何定義收入。對于長期、多年的合同，例如建筑項目，報告收入可以根據(jù)公式這么計算：合同總額的一部分——根據(jù)相關(guān)期間發(fā)生成本占預(yù)測總成本的百分比進行計算。通過低估最終成本的方式可以提高利潤率，并提前“預(yù)支”到更高的收入。

在卡利蓮建筑公司（Carillion PLC）倒閉后，人們發(fā)現(xiàn)該公司在記錄收入方面的工作顯得非常積極。如今，將產(chǎn)品（如軟件）銷售假設(shè)為長期服務(wù)合同的風(fēng)氣盛行，上述“偽裝”提高利潤的風(fēng)險會大大增加。

問題之二是公司可以選擇少報費用。例如，許多科技公司使用非GAAP核算員工股票期權(quán)的成本，從而顯示出更高的收益。WeWork公司試圖將利息、稅項、折舊及攤銷前的傳統(tǒng)收益定義為“基于社區(qū)的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）”。這一新概念排除了正常運營費用，如營銷、一般和管理費用、開發(fā)和設(shè)計費用。

此外，支出成本也可能被視為一種資產(chǎn)，并選擇在未來沖銷。摩根大通（JPMorgan Chase and Co.）最近的一份研究報告發(fā)現(xiàn)，在一份歐洲銀行的調(diào)研樣本中，其軟件無形資產(chǎn)（已簽約但尚未支出的金額）平均占調(diào)整成本的15%。這樣做的目的是為了更好地將支出費用與預(yù)計使企業(yè)受益的時間相匹配。但這種做法很有可能會夸大當(dāng)前收益。

關(guān)聯(lián)交易背后有門道

關(guān)聯(lián)方交易同樣可以扭曲公司的真實財務(wù)狀況。

沙特阿拉伯將大型石油公司的稅率從85%下調(diào)至50%，于是沙特阿美可以把大部分利潤作為股息留存，而非稅收上繳給國家。這意味著該公司公布的利潤將比實際更高;在外界高度期待的首次公開發(fā)行（IPO）之前，該公司的估值大大提高。

同時，復(fù)雜的結(jié)構(gòu)可以掩蓋債務(wù)。例如，特斯拉（Tesla）就面臨著與SolarCity業(yè)務(wù)相關(guān)的潛在付款。2016年被特斯拉收購之前，SolarCity定期向外部投資者出售未來現(xiàn)金流，以換取現(xiàn)金。據(jù)報道，該公司債務(wù)總額超過13億美元。

為了減少無資金準(zhǔn)備的養(yǎng)老金債務(wù)，一些公司以低利率借入資金，將資金注入這些基金。只要基金回報率（通常假定在6%至8%）高于借貸成本，就沒問題。然而，如果回報率下降，相關(guān)公司將不得不提高出資比例，進而直接影響未來收益。

新商業(yè)模式潛在成本不容忽視

新的商業(yè)模式常常忽視潛在的成本。

如果來福車（Lyft Inc.）和優(yōu)步（Uber Technologies Inc.）的司機按照加州的提議被重新歸類為雇員，那么隱藏的雇傭成本將需要確認(rèn)，甚至需要被追溯。新上市的健身公司Peloton Interactive Inc.面臨音樂出版商3億美元的訴訟，后者稱該公司在健身活動中使用了他們的歌曲，卻沒有支付授權(quán)費用。

此外，一些虛擬資產(chǎn)的價值可能存在誤導(dǎo)性。例如商譽，即收購價格與實際資產(chǎn)公允價值之間的差額，現(xiàn)在平均超過收購價格的50%。商譽價值的不確定性是行業(yè)公認(rèn)的。2018年，通用電氣出人意料地沖銷了因收購阿爾斯通公司而產(chǎn)生的232億美元商譽。

個人行為加劇復(fù)雜性

私人市場往往讓公司的實際收益問題更顯復(fù)雜。在私人市場，融資輪次最容易引發(fā)估值難題。最近對WeWork的一些投資使得該公司的估值超過了400億美元，超過此前該公司放棄IPO時的預(yù)期估值三倍。讓沙特企業(yè)在沙特阿美首次公開發(fā)行（IPO）之前對其進行錨定投資的提議，也可能推高該公司的估值。

這就是一些人稱之為“假”財務(wù)數(shù)據(jù)的狀況，會嚴(yán)重影響市場估值。如今，隨著“作偽”的可能性越來越大，投資者需要開始與監(jiān)管機構(gòu)以及標(biāo)準(zhǔn)制定者合作，填補會計漏洞，同時以更懷疑的態(tài)度審視財務(wù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。否則，公司越是在財務(wù)數(shù)據(jù)上有“創(chuàng)造力”，就越能獲得短期利益，最終的代價也越大。

來源：彭博社