張敦力，趙麗娟

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引 言

CEO繼任是企業(yè)重大的戰(zhàn)略決策之一，也是現(xiàn)代公司治理機(jī)制的重要組成部分[1]，CEO繼任研究引起了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。隨著信息技術(shù)的迅速發(fā)展和職業(yè)經(jīng)理人市場的逐漸完善，以及企業(yè)日益增長的外部信息處理能力和知識需求的驅(qū)使[2]，未來外部繼任的比例還將呈上升趨勢。本文試圖去厘清外部繼任受上市公司青睞的原因。同時(shí)，我們也應(yīng)該客觀的認(rèn)識到，雖然CEO個(gè)人的知識、能力與偏好等在很大程度上影響著企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略和公司績效，但企業(yè)的經(jīng)營管理決策往往不是CEO個(gè)人的決定，而是CEO與高管團(tuán)隊(duì)成員(以下簡稱“TMT”)共同作用的結(jié)果。尤其是對于外部繼任者而言，由于其不在繼任公司任職，缺乏對繼任公司的深入了解，與現(xiàn)任高管團(tuán)隊(duì)成員間的溝通效率及彼此間的信任程度都不及內(nèi)部繼任者。為了保障企業(yè)各項(xiàng)政策的正常高效運(yùn)作，就必須促進(jìn)外部繼任的CEO與TMT之間的彼此認(rèn)同，提升CEO與TMT之間的溝通效率，這樣才有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的績效。因此，本文認(rèn)為，在考察外部繼任對公司業(yè)績影響的同時(shí)就有必要進(jìn)一步分析CEO與TMT之間的互動在外部繼任與公司業(yè)績兩者間的調(diào)節(jié)作用。

基于此，本文選取2001～2016年滬深兩市A股發(fā)生CEO繼任的上市公司為初始樣本，利用匹配傾向得分模型(PSM)，在有效控制內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，考察CEO外部繼任對公司業(yè)績的影響，同時(shí)進(jìn)一步分析CEO與高管團(tuán)隊(duì)成員的相似度(以下簡稱“CEO-TMT相似度”)在外部繼任與公司業(yè)績兩者關(guān)系間的調(diào)節(jié)作用，從而較為全面地探討外部繼任對公司業(yè)績的影響，為公司選擇合適的外部CEO提供重要的理論參考。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：(1)較完整地梳理了CEO外部繼任對業(yè)績影響的兩個(gè)相反的理論觀點(diǎn)。一個(gè)是強(qiáng)調(diào)外部繼任的潛在收益，而另一個(gè)則強(qiáng)調(diào)繼任成本。盡管大多數(shù)先前的研究都把組織適應(yīng)論和組織破壞論視為相互矛盾的觀點(diǎn)，但我們認(rèn)為它們是相輔相成的，因?yàn)樗鼈兏娴毓餐忉屃送獠坷^任的共存優(yōu)勢和劣勢；(2)豐富了CEO繼任來源對公司績效影響的研究。本文中，CEO繼任來源不再是作為調(diào)節(jié)變量或分組檢驗(yàn)的依據(jù)，而是直接考察CEO繼任來源的影響，為公司從外部選擇CEO提供了理論依據(jù)；(3)豐富了人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征的相似性的有關(guān)文獻(xiàn)，強(qiáng)調(diào)CEO作為高管團(tuán)隊(duì)的核心，與其他高管團(tuán)隊(duì)成員相似性對CEO繼任后的影響，并使用一個(gè)綜合指標(biāo)作為衡量CEO-TMT相似度的標(biāo)準(zhǔn)?？傮w而言，本文的研究有助于為CEO外部繼任與公司業(yè)績關(guān)系的研究提供一個(gè)較為完整的理論框架，為上市公司選擇適合的外部來源CEO提供一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)。

二、理論分析及研究假設(shè)

(一)CEO外部繼任與公司業(yè)績

外部CEO繼任后公司業(yè)績是否發(fā)生變化是本文關(guān)心的研究問題之一。國內(nèi)外學(xué)者對這一問題也進(jìn)行了較為深入的研究，但是得出的結(jié)論還存在較大差異。

第一，基于組織適應(yīng)性論[3]的研究認(rèn)為，外部CEO繼任被視為一種自適應(yīng)性行為。外部來源CEO能夠幫助企業(yè)應(yīng)對變化的環(huán)境要求，外部來源的CEO擁有更多的信息資源和外部知識，因此具有擴(kuò)大公司現(xiàn)有資源基礎(chǔ)的能力，尤其是那些面臨龐大信息處理需求的大型國際企業(yè)，非常努力地去尋求那些能夠通過自身的外部經(jīng)驗(yàn)、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)帶來優(yōu)勢資源的外部首席執(zhí)行官[4]。同時(shí)，外部繼任CEO所擁有的外部知識與高管團(tuán)隊(duì)層面的非常規(guī)信息流有關(guān)，這有利于高管團(tuán)隊(duì)加強(qiáng)信息處理和促進(jìn)創(chuàng)新[5]。外部來源的CEO還不易受企業(yè)現(xiàn)有固化思維模式的束縛，更具創(chuàng)新和變革的能力[6]。此外，CEO繼任會向市場傳遞出一種信息，表明公司對不符合公司發(fā)展需要和未盡職的CEO的懲罰，同時(shí)表明選擇了適合本公司未來發(fā)展的CEO[7]。尤其，當(dāng)外部CEO繼任時(shí)，投資者會認(rèn)為公司將對現(xiàn)行經(jīng)營政策中存在的問題進(jìn)行大刀闊斧的改革，會更加認(rèn)同公司進(jìn)行改革的決心和行動，從而恢復(fù)并提升投資者的信心，使得公司市場價(jià)值上升。

第二，基于組織破壞性的觀點(diǎn)則認(rèn)為外部繼任不利于公司業(yè)績的提升。首先，外部CEO缺乏與公司相關(guān)的特定技能[8]，因此繼任后需要時(shí)間整合并熟悉新的組織環(huán)境。由于繼任初期缺乏對公司的了解，從而有可能做出不符合公司實(shí)際發(fā)展的戰(zhàn)略決策，并對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響[9]；其次，與內(nèi)部繼任相比，外部繼任初期可能會導(dǎo)致高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的關(guān)系緊張，因?yàn)楦吖軋F(tuán)隊(duì)成員可能在外部CEO面前感到自卑，恐懼甚至敵視，導(dǎo)致外部繼任的CEO在初期很難得到高管團(tuán)隊(duì)的支持，這阻礙了外部知識和信息的轉(zhuǎn)移與整合。綜上所述，外部繼任猶如一把“雙刃劍”，同時(shí)給企業(yè)帶來了潛在的繼任收益及潛在的繼任成本?；诖耍覀兲岢黾僭O(shè)1：

H1a：外部繼任與公司業(yè)績顯著正相關(guān)；

H1b：外部繼任與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)。

(二)環(huán)境波動性差異下外部繼任對公司業(yè)績的影響

組織適應(yīng)性論[3]的觀點(diǎn)認(rèn)為，外部CEO繼任被視為一種自適應(yīng)性行為，外部來源CEO能夠更好地幫助企業(yè)應(yīng)對變化的環(huán)境要求，而當(dāng)企業(yè)處于高動態(tài)環(huán)境時(shí)，企業(yè)面臨的各種問題相對突出，市場需求、技術(shù)發(fā)展、競爭對手以及國家法規(guī)的變化不僅迅速而且具有顯著的非連續(xù)性，決策所需信息也日益復(fù)雜化。此時(shí)，公司為了應(yīng)對環(huán)境的波動性，就需要繼任者對環(huán)境波動更為敏感，能夠充分識別外部環(huán)境中蘊(yùn)含的機(jī)會與威脅，利用其外部知識和信息資源緩和環(huán)境波動給企業(yè)帶來的不利影響。從以上分析來看，外部CEO所擁有的外部知識和信息資源，以及創(chuàng)新與變革的動力能夠更好地推動處于不確定性較大的環(huán)境下的公司業(yè)績的提升。由此，我們提出假設(shè)2：

H2：當(dāng)環(huán)境波動性較大時(shí)，外部繼任與公司業(yè)績的正向關(guān)系將更加顯著。

(三)CEO-TMT相似度對外部繼任的影響

CEO作為企業(yè)日常經(jīng)營管理的最高決策者，其知識、能力與偏好等在很大程度上影響著企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略和公司業(yè)績。但是，企業(yè)的經(jīng)營管理決策往往不是CEO個(gè)人的決定，而是CEO與現(xiàn)任高管團(tuán)隊(duì)成員(以下簡稱“CEO-TMT”)共同作用的結(jié)果。因此，促進(jìn)CEO-TMT之間的彼此認(rèn)同，提高CEO-TMT之間的溝通效率是確保企業(yè)各項(xiàng)政策得以順利實(shí)施的關(guān)鍵。Byrne(1971)[10]提出的“相似吸引范式”(similarity attraction paradigm)理論認(rèn)為，相似性是人際吸引的重要誘因，強(qiáng)調(diào)基于人口統(tǒng)計(jì)學(xué)上的相似特征具有易于識別和測量的優(yōu)點(diǎn)，是個(gè)體相似性判斷的良好標(biāo)準(zhǔn)。人口統(tǒng)計(jì)學(xué)上的相似性主要指個(gè)體在外部可觀察到的社會人口屬性特征上的一致性?，F(xiàn)有研究強(qiáng)調(diào)了外部可觀察到的人口學(xué)特征是非常重要的，社會人口統(tǒng)計(jì)關(guān)系特征的相似性增強(qiáng)了人們之間的凝聚力，信息交流和溝通的便利性[11]。

與內(nèi)部晉升的CEO相比，外部繼任的CEO缺乏對公司的了解，這在一定程度上阻礙了外部CEO繼任后盡早做出與公司事先建立的知識庫相匹配的決策。有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，類似的社會心理傾向促使個(gè)人更直接地指導(dǎo)和支持與自己人口屬性特征相似的外部繼任的CEO[12]。因此，CEO-TMT人口屬性特征相似性可以幫助外部CEO更好更快地融入高管團(tuán)隊(duì)之中，從而利用外部知識和信息做出適合公司內(nèi)部發(fā)展能力的決策，并對公司業(yè)績產(chǎn)生積極的影響。其次，CEO-TMT相似性也有可能促進(jìn)外部CEO與TMT成員之間的信息交流，相似性的提高使得CEO能夠減少知識碎片化并促進(jìn)團(tuán)隊(duì)凝聚力和整合度[13]。由于社會人口相似性促進(jìn)了彼此間的信息交流，而CEO-TMT之間的信息交流對于有效地傳遞外部知識和信息是至關(guān)重要的[14]，而且信息交換和整合對于高管團(tuán)隊(duì)的有效管理至關(guān)重要。

但是，隨著時(shí)間的推移，CEO-TMT相似度帶來的好處會越來越不明顯，因?yàn)樵谝欢螘r(shí)間的合作中，新任CEO與TMT之間的和諧度及默契度會逐步提升，此時(shí)過高的CEO-TMT相似度會帶來更多的負(fù)面效應(yīng)?；谫Y源多樣性觀點(diǎn)的文獻(xiàn)[15]認(rèn)為，CEO-TMT相似性會降低信息處理的能力與效率，導(dǎo)致集體思維和績效低下，影響高層管理團(tuán)隊(duì)的決策執(zhí)行過程與執(zhí)行效果。CEO-TMT相似度過高會影響高層管理團(tuán)隊(duì)感知環(huán)境中的機(jī)會與威脅，提高企業(yè)面臨的戰(zhàn)略性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，當(dāng)CEO-TMT相似度過高時(shí)，容易形成高管團(tuán)隊(duì)之間的合謀[16]，不利于董事會制定的重大決策地推進(jìn)與實(shí)施，進(jìn)而不利于企業(yè)績效的提升，最終損害股東的利益。綜上分析，我們認(rèn)為CEO-TMT相似度在一定程度上有助于提升外部繼任與公司業(yè)績之間的關(guān)系，但是當(dāng)CEO-TMT相似度過高時(shí)，會削弱外部繼任與公司業(yè)績之間的關(guān)系。因此，我們提出假設(shè)3：

H3：CEO-TMT相似性對外部繼任與公司業(yè)績的正向關(guān)系呈倒U型調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2001～2016年間發(fā)生CEO繼任的滬、深兩市A股上市公司作為初始樣本，并對初始樣本按照以下原則進(jìn)行篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST和*ST公司；(3)為了較為完整地反映CEO繼任對公司業(yè)績的影響，剔除一年內(nèi)CEO變更多次的公司樣本以及CEO繼任時(shí)間小于1年的公司樣本；(4)剔除關(guān)鍵變量缺失的公司樣本。最終獲得4675個(gè)非平衡面板樣本觀測值。本文所涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，外部繼任按照CSMAR數(shù)據(jù)庫中高管變更文件披露的信息為依據(jù)，并將此信息與萬德數(shù)據(jù)庫(Wind)中公司高管數(shù)據(jù)進(jìn)行手工核對，以確保CEO外部繼任數(shù)據(jù)的完整可靠。本文對所有的連續(xù)型變量在1%和99%分位上進(jìn)行了Winsorize處理。

(二)變量定義

1.因變量。公司業(yè)績，選取資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)作為公司業(yè)績的衡量指標(biāo)。此外，考慮到不同繼任時(shí)間對當(dāng)期業(yè)績的影響程度，本文規(guī)定若繼任時(shí)間發(fā)生在上半年，則取當(dāng)期的指標(biāo)值；若繼任時(shí)間發(fā)生在下半年，則取下一期的指標(biāo)值作為公司業(yè)績的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

2.自變量。CEO外部繼任，將上市公司年報(bào)中披露的總經(jīng)理、總裁、CEO或者是董事長兼任總經(jīng)理作為本文中的CEO；同時(shí)，將CEO繼任來源分為內(nèi)部繼任和外部繼任兩類。以CSMAR數(shù)據(jù)庫中高管變更文件中所披露的繼任來源信息作為外部繼任的依據(jù)，若繼任來源信息缺失，則按照新任CEO是否來源于公司內(nèi)部作為CEO外部繼任的界定標(biāo)準(zhǔn)。如果新任CEO在繼任之前未在繼任公司中任職過，則視為外部繼任，否則視為內(nèi)部繼任。

3.調(diào)節(jié)變量。CEO-TMT相似度，選取的CEO-TMT相似度主要是基于年齡、性別及教育程度上相似度的合計(jì)。具體計(jì)算公式如下所示：

(1)

(2)

(3)

在公式(1)中，Similarity-age代表CEO-TMT年齡相似度：其中，Xi代表CEO的年齡，Xj代表除CEO以外各高管成員的年齡，n代表包括CEO在內(nèi)的所有高管團(tuán)隊(duì)成員的人數(shù)。本研究中，我們?nèi)≡撝档牡箶?shù)，從而使得該值的大小與相似度保持一致，該數(shù)值越大，表明CEO-TMT相似度越高；在公式(2)中，Similarity-gen代表CEO-TMT性別相似度：其中Pi表示與外部繼任CEO性別相同的高管人員的比例，該值越大，表明CEO-TMT性別相似度越高；在公式(3)中，Similarity-edu代表CEO-TMT教育程度相似度：其中Pj表示與外部繼任CEO受教育程度相同的高管人員的比例，該值越大，表明CEO-TMT教育程度相似度越高。參照(Georgakakis and Ruigrok，2017)[17]的做法，將年齡相似度指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化后，再將年齡相似度指標(biāo)、性別相似度指標(biāo)及教育程度相似度指標(biāo)三者計(jì)算求出算數(shù)平均值，取該平均值作為衡量CEO-TMT相似度的最終指標(biāo)。

各主要變量定義及具體計(jì)算方法如表1所示。

表1 變量定義及計(jì)算方法

(三)模型構(gòu)建

本文分別構(gòu)建模型1、模型2和模型3對假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3依次進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

ROAi,t+1=α0+α1CEO-Origini,t+α2Pre-ROAi,t+α3Levi,t+α4Sizei,t+α5Agei,t+α6Statei,t+

α7Growthi,t+α8Chairman-changei,t+α9Dualityi,t+α10Indepi,t+α11Bsizei,t+

α12Zidexi,t+α13CFOi,t+α14Lpsi,t+α15CEO-agei,t+α16CEO-degreei,t+∑Ind+

∑Year+εi,t

(模型1)

ROAi,t+1=α0+α1CEO-Origini,t+α2CEO-Origini,t×EUi,t+α3EUi,t+α4Pre-ROAi,t+

α5Levi,t+α6Sizei,t+α7Agei,t+α8Statei,t+α9Growthi,t+α10Chairman-changei,t+

α11Dualityi,t+α12Indepi,t+α13Bsizei,t+α14Zidexi,t+α15CFOi,t+α16Lpsi,t+

α17CEO-agei,t+α18CEO-degreei,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(模型2)

ROAi,t+1=α0+α1CEO-Origini,t+α2CEO-Origini,t×Similarity+α3CEO-Origini,t×Similarity2+

α4Similarity+α5Similarity2+α6Pre-ROAi,t+α7Levi,t+α8Sizei,t+α9Agei,t+

α10Statei,t+α11Growthi,t+α12Chairman-changei,t+α13Dualityi,t+α14Indepi,t+

α15Bsizei,t+α16Zidexi,t+α17CFOi,t+α18Lpsi,t+α19CEO-agei,t+

α20CEO-degreei,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(模型3)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本公司整體公司業(yè)績偏低，ROA均值為0.028。樣本期間內(nèi)共有4675個(gè)樣本發(fā)生了CEO繼任，其中外部繼任的比例占36.5%。而且外部繼任比例與董事長變更比例非常接近，說明同時(shí)發(fā)生董事長變更的企業(yè)更傾向于從外部選聘CEO。CEO繼任樣本中國有控股公司占51.7%，略高于非國有公司，可能是由于近年來隨著國有企業(yè)改革的逐步深化，需要引入外部變革的力量來打破國有企業(yè)經(jīng)營僵化的結(jié)果。繼任CEO的平均年齡為45歲，繼任CEO平均學(xué)歷在本科以上，說明我國上市公司繼任CEO趨于年輕化和高學(xué)歷化。同時(shí)，對于離任CEO而言，離職原因大都是非正常原因，且離任CEO的任職時(shí)間相對較短，平均為3.8年，這也反映了CEO繼任在我國上市公司中相對比較頻繁。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)多元回歸結(jié)果分析

采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的多元回歸估計(jì)方法對上述各模型進(jìn)行分析。表3的回歸結(jié)果表明，外部繼任與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明我國上市公司中外部繼任的CEO能夠利用已掌握的外部新知識和信息，擴(kuò)大企業(yè)資源，提升企業(yè)績效，這一結(jié)果證明了假設(shè)1a。同時(shí)，外部繼任與環(huán)境波動性的交乘項(xiàng)前的系數(shù)顯著為正，說明環(huán)境波動性增強(qiáng)了外部繼任對公司業(yè)績提升作用的影響，即當(dāng)公司所處的環(huán)境波動性較大時(shí)，外部繼任對公司業(yè)績的正向影響更明顯，由此證明假設(shè)2是成立的。

表3 多元回歸結(jié)果分析

注：*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平上顯著。下同。

在模型3中，外部繼任與CEO-TMT相似度平方的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，說明外部繼任與公司業(yè)績間起到了非線性(倒U形)的調(diào)節(jié)作用，即隨著CEO-TMT相似度的提升，外部繼任對公司業(yè)績的提升作用也顯著增加；當(dāng)該相似度超過一定程度時(shí)，CEO-TMT相似度的提高會削弱外部繼任與公司業(yè)績正相關(guān)關(guān)系，說明當(dāng)外部新任CEO繼任時(shí)，由于相似度的提高促使CEO與高管團(tuán)隊(duì)之間的配合變得比較默契，彼此間的信任程度加深，溝通效率也將顯著提升，此時(shí)，企業(yè)各項(xiàng)政策的實(shí)施效率會提高，從而有助于公司業(yè)績的改善。但是，隨著CEO-TMT相似度的進(jìn)一步提高，CEO-TMT相似性會降低信息處理的能力與效率，導(dǎo)致集體思維和績效低下，影響高層管理團(tuán)隊(duì)的決策執(zhí)行過程與執(zhí)行效果。由此，假設(shè)3得以驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)PSM模型

由于CEO外部繼任不是隨機(jī)發(fā)生的，公司為了提升業(yè)績也可能傾向于從外部選擇CEO，這兩者之間存在潛在的內(nèi)生性。換句話說，很難將CEO外部繼任對公司業(yè)績的影響從其他同時(shí)可能影響企業(yè)業(yè)績變化的變量中分離出來，利用OLS模型進(jìn)行回歸會對結(jié)果造成一定的偏差。因此，本文選擇匹配傾向得分模型(PSM模型)來減少自我選擇性偏誤。

圖1 匹配前后核密度分布對比圖

在報(bào)告匹配結(jié)果之前需要進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，匹配后所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于10%，而且t檢驗(yàn)的結(jié)果接受控制組與處理組無系統(tǒng)差異的假設(shè)，基本上滿足PSM的平衡假設(shè)(balance test)[注]限于篇幅，未報(bào)告平衡假設(shè)的結(jié)果，有需要的可以聯(lián)系作者。。圖1呈現(xiàn)了最近鄰匹配下處理組和控制組在匹配前后的核密度分布對比圖，在匹配前處理組的PS值分布重心高于控制組；而在匹配后控制組的PS值的分布重心明顯右移，分布形態(tài)與處理組也比較接近。因此我們認(rèn)為PSM的共同支撐假設(shè)(common support)得到滿足。

表4 匹配傾向得分模型結(jié)果

表4報(bào)告了匹配傾向得分法(PSM)的檢驗(yàn)結(jié)果?；谌N匹配方法的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，經(jīng)過多因素的綜合匹配后，實(shí)驗(yàn)組公司的業(yè)績顯著高于控制組公司。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，匹配前實(shí)驗(yàn)組與控制組公司在公司業(yè)績(ROA)上不存在顯著差異，但在匹配后，實(shí)驗(yàn)組公司ROA在5%的置信水平上顯著高于控制組公司，因此，基于匹配傾向得分法(PSM模型)的檢驗(yàn)證明CEO外部繼任與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，由此假設(shè)1得到驗(yàn)證，說明組織適應(yīng)論更適合解釋我國上市公司外部繼任與公司業(yè)績之間的關(guān)系。

(二)Heckman二階段模型

Heckman二階段模型主要分為以下兩個(gè)階段：在第一階段的模型中，本文以外部繼任為因變量，將影響外部繼任的相關(guān)要素作為自變量進(jìn)行Probit回歸，得到逆米爾斯比率(Inverse Mill Ratio，簡稱“IMR”)；在第二階段的模型中，將第一階段得到的IMR作為控制變量加入到第二階段的回歸中。在控制了內(nèi)生性問題后，外部繼任對公司業(yè)績的改善作用依然存在，且外部繼任與環(huán)境波動性的交乘項(xiàng)顯著為正，說明環(huán)境波動性在外部繼任對業(yè)績的提升上起到了增強(qiáng)的作用。在模型3中，外部繼任與CEO-TMT相似度的交乘項(xiàng)顯著為正，而外部繼任與CEO-TMT相似度平方的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，IMR與公司業(yè)績在1%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)。CEO-TMT相似度在外部繼任與公司業(yè)績正向關(guān)系間起到了倒U形的調(diào)節(jié)作用。本文研究結(jié)論穩(wěn)健(限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果未列示，作者備索)。

六、研究結(jié)論與局限性

(一)研究結(jié)論

本文基于CEO繼任來源的不同，分析并檢驗(yàn)了外部繼任對公司業(yè)績的影響，并進(jìn)一步考察了CEO-TMT相似度對外部繼任與公司業(yè)績兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文以2001～2016年發(fā)生CEO繼任的滬深兩市A股上市公司為初始樣本，分別利用PSM模型、OLS模型及Heckman兩階段模型對本文的觀點(diǎn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：(1)外部繼任與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，這說明外部繼任帶來的外部知識和信息資源，以及外部繼任對企業(yè)創(chuàng)新和變革的推動，有利于企業(yè)業(yè)績的改善；(2)當(dāng)外部環(huán)境波動性較大時(shí)，外部繼任者的優(yōu)勢更加明顯，其對公司業(yè)績的提升作用更顯著；(3)CEO-TMT相似度對外部繼任與公司業(yè)績的正向關(guān)系中起倒U型的調(diào)節(jié)作用，由于外部繼任CEO缺乏與繼任公司相關(guān)的特定知識，同時(shí)外部繼任者與公司現(xiàn)任高管團(tuán)隊(duì)之間的沖突，會減弱CEO與高管團(tuán)隊(duì)之間的溝通效率，當(dāng)CEO-TMT相似度提升時(shí)，外部繼任與現(xiàn)任高管之間的相互吸引程度加深，有助于彼此的信任度，并提高溝通效率。但是，隨著外部繼任CEO任職時(shí)間的延長，CEO-TMT相似度帶來的好處會越來越不明顯，因?yàn)樵谝欢螘r(shí)間的合作中，新任CEO與TMT之間的和諧度及默契度會逐步提升，此時(shí)過高的CEO-TMT相似度會帶來更多的負(fù)面影響，比如，CEO-TMT相似性會降低信息處理的能力與效率，導(dǎo)致集體思維和績效低下，影響高層管理團(tuán)隊(duì)的決策執(zhí)行過程與執(zhí)行效果。同時(shí)，CEO-TMT相似度過高會影響高層管理團(tuán)隊(duì)感知環(huán)境中的機(jī)會與威脅，提高企業(yè)面臨的戰(zhàn)略性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)CEO-TMT相似度過高時(shí)，容易造成CEO與高管團(tuán)隊(duì)之間的合謀，不利于董事會制定的重大決策地推進(jìn)與實(shí)施，進(jìn)而不利于企業(yè)績效的提升，最終損害股東的利益。

(二)研究的局限性

本文主要基于CEO-TMT人口統(tǒng)計(jì)學(xué)上的相似度去分析調(diào)節(jié)作用，而沒有考慮CEO與TMT其他方面的關(guān)聯(lián)的影響，比如CEO與高管之間基于雇傭關(guān)系產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)對外部繼任與公司業(yè)績之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。此外，本研究也沒有細(xì)分不同情況下(比如正常離職與非正常離職)的外部繼任對公司業(yè)績的影響是否存在差異，因此，在未來的研究中，我們會進(jìn)一步豐富這些內(nèi)容，從而使外部繼任對公司業(yè)績影響的研究更加全面完整。