靳 毓

(中南財經(jīng)政法大學 財政稅務學院， 湖北 武漢 430073)

新時代我國經(jīng)濟發(fā)展的基本特征就是經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。如何提振經(jīng)濟、推動高質(zhì)量發(fā)展成為社會廣泛關(guān)注和爭論的焦點問題之一?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》中明確指出：“發(fā)揮投資對增長的關(guān)鍵作用，深化投融資體制改革，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，增加有效投資”。在一攬子政策工具中，稅收政策是促進企業(yè)投資、引導投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要調(diào)節(jié)手段。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進，我國進一步加大了減稅政策的實施力度，“減稅降費”更是今年以來宏觀調(diào)控和積極財政政策的重要關(guān)鍵詞。與之相應，評估稅收政策實施效果也成為近幾年學界高度關(guān)注的話題。新古典投資理論的資本使用者成本模型和經(jīng)稅收調(diào)整的Q模型建立了稅收政策和企業(yè)投資的理論連接，但根據(jù)總量變化進行的時間序列實證檢驗并不成功，后續(xù)的研究在模型修正、減少測量誤差等方面進行了一系列拓展。對現(xiàn)有文獻進行系統(tǒng)的梳理和歸納有利于我們更全面深入地把握稅收政策影響企業(yè)投資的作用機制，更精準地識別和評估政策效果，為未來的進一步研究指明方向和思路。

一、稅收政策與企業(yè)投資關(guān)系的影響因素

(一)資本調(diào)整成本的影響

Auerbach[1]指出，調(diào)整成本將未來的資本使用者成本引入當前投資決策中，當前的投資取決于現(xiàn)在和未來資本使用者成本的加權(quán)平均值，其中權(quán)重取決于調(diào)整成本的水平。在假定調(diào)整成本函數(shù)是凸函數(shù)的情況下，Hayashi[2]使用1952—1978年的時間序列數(shù)據(jù)估計出了經(jīng)稅收參數(shù)調(diào)整后非常小的Q系數(shù)值。如果系數(shù)值非常小，則表示調(diào)整成本過大，投資不能快速地響應Q值，這也意味著投資稅收激勵對投資的影響很小。重新考慮調(diào)整成本凸性假設的微觀模型提供了資本使用者成本和投資之間顯著的非線性關(guān)系的證據(jù)[3]。Winberry[4]提出了一個固定成本模型，該模型顯示出了較大的投資對紅利折舊的反應。在該模型中，由于公司不打算每年進行資本調(diào)整，當政策引導企業(yè)越過調(diào)整門檻時，投資急劇增加。在非凸調(diào)整成本模型中觀察到的投資對稅收變化的反應比凸調(diào)整成本模型中的大。Zwick&Mahon[5]基于異質(zhì)性因素驅(qū)動的影響，考察了企業(yè)是否可能被誘導跨越調(diào)整閾值，從而表現(xiàn)出更強的稅收政策激勵效應。

(二)融資約束的影響

研究者還考察了由于信貸市場中的信息不對稱而導致的融資約束問題是否影響投資稅收激勵效果。大多數(shù)傳統(tǒng)的新古典主義研究都假定代表性公司是大眾化的，因此無法確定不同公司的投資對融資變量的敏感性是否是有差異的。大量實證研究表明，內(nèi)部資金具有對投資、邊際Q值或資本使用者成本的解釋能力[6]，如果企業(yè)面臨融資約束，則投資對現(xiàn)金流的敏感度就會更高。這表明，稅收政策可能會對受融資約束公司的投資產(chǎn)生影響，這超越了新古典主義理論框架。特別是，投資可用的內(nèi)部資金數(shù)量受現(xiàn)有項目平均所得稅的影響，平均所得稅率的變化可以通過改變?nèi)谫Y約束公司可用的內(nèi)部資金來影響投資[7]。平均有效稅率反映廠商稅后可留存的資金能力，一定程度上代表了企業(yè)內(nèi)部融資的能力和動機。稅率越高，資本使用者成本越高，企業(yè)投資就越少，特別是當企業(yè)存在信貸約束時，平均有效稅率會較為明顯地影響投資。李成[8]發(fā)現(xiàn)，低融資約束的企業(yè)由于資金需求較小，稅收激勵政策可以有效緩解其資金不足，促進其投資增長；而稅收政策對高融資約束企業(yè)刺激作用相對較小。Edgerton[9]認為當企業(yè)的現(xiàn)金流高時，企業(yè)對投資的稅收激勵更為敏感。而當經(jīng)濟處于低迷時期，現(xiàn)金流很低時，稅收優(yōu)惠對投資的影響最小。Zwick&Mahon[5]指出，在存在金融摩擦情況下，成本高昂的外部融資提高了企業(yè)用于評估項目的總貼現(xiàn)率。當公司使用較高的貼現(xiàn)率時，稅收激勵更有價值，所以金融摩擦會放大政策對投資的影響。他認為公司更可能依賴昂貴的外部融資，因此低現(xiàn)金持有的公司對紅利折舊的反應更為強烈。如不考慮企業(yè)的融資約束，直接檢驗所得稅率與投資間的關(guān)系可能導致有偏估計[10]。

(三)公司治理問題的影響

代理問題的存在可能會影響稅收政策的評估[11]：首先，由于公司治理問題的存在，評估投資稅收激勵政策時的資本使用者成本可能會被扭曲。Jorgenson的資本使用者成本是決定資本積累的相關(guān)價格變量，它依賴于指導投資決策的貼現(xiàn)率。當高管使用低于股東的貼現(xiàn)率時，資本使用者成本將被扭曲。Chirinko&Schaller[12]證明，管理層和股東的代理沖突可能使有效貼現(xiàn)率比股東貼現(xiàn)率低350～400個基點，從而降低了引導投資決策的資本使用者成本。如果管理層有效貼現(xiàn)率低于股東的市場貼現(xiàn)率，并且我們在政策評估中忽略了這一楔度，就會低估資本使用者成本的變化，從而夸大資本形成的彈性。其次，企業(yè)是新古典模型還是融資約束模型對評估投資稅收激勵政策有重大影響。區(qū)分兩種企業(yè)行為依賴于貼現(xiàn)率或現(xiàn)金流的變化。而在后一種情況下，由于同時存在融資約束和代理問題，因此難以確定投資對現(xiàn)金流的正向反應是由于融資約束的放松，還是代理問題導致的過度投資。最后，股息稅是否影響企業(yè)投資取決于投資的邊際資金來源是剩余收益還是新股發(fā)行。股利政策通過迫使行為不端的經(jīng)理人向股東釋放現(xiàn)金，可以在一定程度上緩解代理問題，這種作用會影響股息稅和股利支付行為的關(guān)系，從而對投資造成潛在影響。

(四)企業(yè)對稅收政策不確定性的預期

稅收政策不確定性對投資的影響還沒有達成一致的結(jié)論。早期研究稅收不確定和投資關(guān)系的論文以Tobin于1969年和Hayashi于1982年的研究成果為基礎，從未來和現(xiàn)值兩方面對稅收政策進行建模，發(fā)現(xiàn)稅收政策的不確定性通過激勵企業(yè)將資本支出從未來轉(zhuǎn)移到現(xiàn)在，從而影響投資[13]。Dixit&Pindyck[14]論證了不可逆性和不確定性對投資決策的影響，指出不確定性使投資者傾向于等待有利的信息而減少當期投資。因此不確定的稅收政策能增加投資者的期望回報，并且推遲至下期再投資。

然而，Hassett&Metcalf[15]認為不確定的稅收政策對投資的影響在很大程度上取決于潛在的隨機過程。他們將稅收政策建模為泊松跳躍過程，投資激勵傾向于回歸均值，當投資激勵很高時，未來激勵可能會減少；當一個投資激勵很低時，未來激勵很可能會增加。由于公司擔心投資抵免可能會被取消，所以更有可能在投資抵免仍然有效的時候進行投資。因此，增加稅收政策的不確定性可以增加總投資。Altugetal.[16]將Hassett&Metcalf兩狀態(tài)模型拓展為更符合政策實踐的三狀態(tài)模型框架(高/中/低)泊松過程。在這個更一般的框架中，他們發(fā)現(xiàn)，投資稅收抵免(ITC)的隨機性越大，投資就越低，負面影響越大。這是由于中間狀態(tài)的ITC可以在未來增加，也可能減少。這削弱了將投資轉(zhuǎn)移到當前時期的動機，以便在稅后成本最低時進行投資。他們認為，考慮使用臨時ITC的政策制定者可能會面臨長期投資水平與投資波動性之間的權(quán)衡。

(五)企業(yè)特征異質(zhì)性的影響

在資本異質(zhì)性情況下，稅收變化對投資的影響與資本同質(zhì)情況下的反應是不同的。改進政策設計需要知道哪些公司對稅收最敏感，以及他們?yōu)槭裁醋龀龇磻?/p>

1.公司規(guī)模和行業(yè)。金融摩擦可能放大稅收政策對投資的影響效應，而小企業(yè)易于受到融資約束的影響，對于稅收政策變化反應也更為強烈。另外，企業(yè)可能存在非凸調(diào)整成本，因此不同規(guī)模企業(yè)投資對于政策刺激的反應也會具有差異。Edgerton[9]、Zhangetal.[17]都發(fā)現(xiàn)小公司對稅收政策的變化更加敏感。Zwick&Mahon[15]分析了超過12萬家公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其資本使用者成本之所以顯示出更大的彈性，主要是因為樣本中有過半企業(yè)小于美國標準普爾數(shù)據(jù)庫最小的企業(yè)，這是之前的數(shù)據(jù)樣本所沒有的。

此外，由于不同經(jīng)濟部門適用的具體稅收法規(guī)不同以及技術(shù)上的差異，導致稅收激勵效果在不同經(jīng)濟部門之間也存在重大差異。例如，固定資產(chǎn)投資抵扣可以使大公司和擁有大量固定資產(chǎn)的公司受益[18]。毛捷等[19]首次使用來自全國稅收調(diào)查的企業(yè)層面微觀數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)增值稅改革的影響在不同行業(yè)存在明顯差異。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)。比較而言，私營企業(yè)和外資企業(yè)的投資對資本成本更為敏感。國有企業(yè)由于承擔了更多的政府政策性目標，政府可能會給予更多的補貼收入，從而為其擴大投資規(guī)模提供資金來源[20]。而且，國有企業(yè)可以較容易地享受銀行貸款，也可以通過專項國債融資大型投資項目，因此他們不太可能受融資約束。而私營企業(yè)往往面臨較緊的融資約束，從而在很大程度上更依賴內(nèi)部留存收益。大量實證研究發(fā)現(xiàn)，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)對稅收激勵的反應更加顯著[17,21]。

3.企業(yè)盈利狀況。絕大多數(shù)關(guān)于稅收和投資的理論和實證文獻都忽略了結(jié)轉(zhuǎn)和遞延的稅收規(guī)定，并對利潤和損失進行了對稱的處理，而實際上公司面臨著不對稱的稅收處理[22]。稅法的不對稱性引入了另一種異質(zhì)性資源:虧損企業(yè)須遞延納稅才可實現(xiàn)稅收優(yōu)惠的好處。Devereuxetal.[23]對英國公司進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)不對稱性在公司的有效課稅情況方面顯示出了巨大差異。對虧損的不對稱處理會對投資決策產(chǎn)生很大的影響。Edgerton[9]認為非稅公司對稅收激勵的反應大約是應稅公司的55%。公司稅法中的不對稱可能導致2002年的紅利折舊激勵措施的效果比公司全額納稅時的效果低4%。Zwick&Mahon[5]指出，稅收激勵政策的急劇變化將導致大量的投資集聚，在這種情況下，即時性被證明是至關(guān)重要的。因為集聚性很大程度上取決于企業(yè)當前的盈利狀況:處于盈利狀況的公司比虧損狀況的公司更容易產(chǎn)生投資集聚。當稅收政策即時產(chǎn)生現(xiàn)金流量時，企業(yè)才會對投資刺激產(chǎn)生反應。

(六)企業(yè)投資和價格對稅收政策的交互反應

Goolsbee[24]運用1959—1988年價格的時間序列數(shù)據(jù)，證明了稅收激勵政策并沒有刺激投資，反而在短期內(nèi)推高了資本品價格。他認為，如果資本品的供應在短期內(nèi)是固定的，或者至少是高度缺乏彈性的，在這種情況下，資本品價格的上漲就會抵消增加的稅收優(yōu)惠，增加投資稅收激勵可能對新增投資數(shù)量沒什么影響。該文為實際投資對資本成本變化的低估計反應提供了另一種解釋的證據(jù)。然而，Hassett&Hubbard[25]認為，如果世界資本品市場是完全競爭和開放的，那么資本品的有效供應很可能是高度彈性的。此外，利用美國的專用性資產(chǎn)價格和稅收變量的分類數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)，稅收參數(shù)對資本品價格沒有影響。House&Shapiro[26]利用紅利折舊稅收政策，估計了投資供給彈性，并研究了臨時性投資稅激勵的均衡效果。其結(jié)果顯示，臨時的投資稅補貼能夠大大影響投資，但對投資品價格沒有什么影響，意味著內(nèi)部調(diào)整成本在限制投資需求方面發(fā)揮重要作用。行偉波[27]認為，長期的資本供給曲線幾乎是完全彈性的，這時，增加稅收不僅會降低固定資產(chǎn)投資，同時使資本品價格明顯上升，稅負一部分被轉(zhuǎn)嫁到消費者身上。

二、不同稅收種類變動對企業(yè)投資規(guī)模的影響

20世紀90年代起，經(jīng)濟學家們開始利用企業(yè)或資產(chǎn)層面數(shù)據(jù)，考察稅制改革對不同企業(yè)、不同資產(chǎn)影響的差異。重大的稅制改革可以說是提供了一個自然實驗，在這個時期中資本使用者成本和稅收調(diào)整的邊際Q值存在外生的截面變化。

(一)所得稅政策變動的影響

Auerbach&Hassett等學者證明了重大的稅制改革中關(guān)鍵稅收參數(shù)(如投資稅收抵免的有效稅率、折舊補貼的現(xiàn)值)同企業(yè)資產(chǎn)水平的變化顯著相關(guān)[28-29]。對于稅制改革期間的資本使用者成本或邊際Q值,稅收變量可以作為一個好的工具變量。因為在給定期間內(nèi)，不僅資產(chǎn)之間稅務處理的差異很大，同一資產(chǎn)的稅務處理也會隨時間而變化。Auerbach&Hassett[28]首次使用了更加微觀的企業(yè)面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美國1986年企業(yè)所得稅改革對企業(yè)投資有著顯著影響。Cumminsetal.[29]建立了一個20世紀80年代14個國家的重大稅制改革期間投資率和托賓Q的簡單估計方程，估計出美國的Q系數(shù)值為0.65，而在傳統(tǒng)的估計中，這一數(shù)字僅為0.048。Wallis[30]利用英國企業(yè)的數(shù)據(jù)，使用自然實驗的方法發(fā)現(xiàn)重大稅制改革可能會將投資率提高1%。Ligiaetal.[18]先通過計算企業(yè)層面的有效邊際稅率(EMTRs)來確定稅收對資本成本的影響，然后用面板數(shù)據(jù)回歸，估計了資本成本對企業(yè)投資的影響。

最近的一些研究關(guān)注了美國“紅利”折舊政策的影響?！凹t利”折舊政策允許企業(yè)購買投資品時從應稅收入中扣除購買成本。雖然該政策沒有改變投資成本扣除數(shù)量，但改變了扣除期限。由于存在貼現(xiàn)，未來扣除比當期扣除的價值小，因此紅利折舊政策可以給企業(yè)帶來投資激勵。Zwick&Mahon[5]使用雙重差分的方法考察了美國兩輪臨時性紅利折舊政策對投資的影響，結(jié)果顯示投資對兩輪政策的實施分別有10.4%和16.9%的響應，其結(jié)果同House&Shapiro[26]一致，并且得出了更大的資本成本彈性估計值為-1.6,遠高于其他稅收改革研究的估計。

針對2008年我國實施的企業(yè)所得稅改革，已有文獻使用西方的資本使用者成本框架估計了投資稅收彈性。李成、王哲林[31]估計的資本使用者成本對投資的彈性系數(shù)為-0.827，以此倒算出企業(yè)所得稅對投資的彈性系數(shù)為-0.8，增值稅對投資的彈性系數(shù)為-0.7。劉慧鳳、曹睿[32]發(fā)現(xiàn)所得稅稅率上升的企業(yè)，資本成本上升，并導致企業(yè)投資額下降；所得稅稅率下降的企業(yè)，資本成本明顯降低，但并沒有明顯促進投資的增加。此外，一些學者采用雙重差分方法直接評估了稅收政策投資激勵效果。毛德鳳等[33]發(fā)現(xiàn)改革后民營企業(yè)總體投資水平顯著增加，并且稅收投資激勵效應受到區(qū)域發(fā)展、政策支持的顯著影響，行業(yè)差異明顯。

對于固定資產(chǎn)加速折舊政策刺激企業(yè)投資的效應：一是加速折舊相對較高的折舊率能夠減少資本使用者成本，進而促進企業(yè)投資；二是可以為企業(yè)提供穩(wěn)定的內(nèi)源性資金，降低融資成本進而刺激投資，并有可能導致投資機會的變化[34]。因此，相比使用直線法折舊的企業(yè)，采用加速折舊企業(yè)的投資額更多[35]。以我國2008年和2014年固定資產(chǎn)加速折舊政策為自然實驗，曹越、陳文瑞[20]采用“雙重差分+PSM法”發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)加速折舊政策對試點公司固定資產(chǎn)投資規(guī)模無顯著影響。陳煜、方軍雄[21]認為2008年實施的企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅新政對企業(yè)的投資產(chǎn)生了明顯的促進效應，但導致了投資效率下降。

(二)增值稅政策變動的影響

研究增值稅等間接稅政策變化影響的文獻較為少見，我國增值稅轉(zhuǎn)型改革及 “營改增”政策為我們識別增值稅對企業(yè)投資的影響提供了難得的研究機會。

增值稅由消費型轉(zhuǎn)為生產(chǎn)型，并不會直接降低公司購買固定資產(chǎn)的成本，而是通過抵扣當期銷項稅的方式增加了公司當期的經(jīng)營現(xiàn)金流量，降低了企業(yè)使用固定資產(chǎn)的機會成本，相當于降低了資本價格，從而間接刺激了企業(yè)投資。Zhangetal.學者以這兩次試點為背景采用雙重差分的方法檢驗了政策效果，發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型改革顯著提高了企業(yè)的固定資產(chǎn)投資率[17,36]。許偉、陳斌開[37]采用了固定效應模型加工具變量的方法，結(jié)果顯示，如果增值稅有效稅率降低1個百分點，企業(yè)投資約增加16%，減稅對私人部門投資有明顯促進作用。行業(yè)景氣度和市場化程度影響增值稅轉(zhuǎn)型效果[19]。但Cai&Harrison[38]對東北地區(qū)試點的實證研究認為中國增值稅轉(zhuǎn)型改革對促進企業(yè)投資作用有限。

除了考慮增值稅改革的影響，一些學者還分析了轉(zhuǎn)型期間其他稅種潛在的交叉影響。劉怡等[39]發(fā)現(xiàn)所得稅加速折舊政策顯著促進了企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，而增值稅政策由于其價外核算的性質(zhì)和增量退稅政策標準等問題不僅未能促進固定資產(chǎn)投資反而減弱了所得稅政策的效果。萬華林等[40]則認為增值稅轉(zhuǎn)型通過增加當期銷項稅抵扣的方式，減少了當期實際繳納的增值稅，從而增加了當期的經(jīng)營性現(xiàn)金流。但同時由于未來折舊費用下降，導致折舊費用的稅盾價值下降，增加了企業(yè)的所得稅成本。所以，所得稅稅率升高，一定程度上會削弱增值稅轉(zhuǎn)型對企業(yè)投資的促進效應。

營業(yè)稅改征增值稅會對原營業(yè)稅納稅人產(chǎn)生“抵扣效應”和“稅負轉(zhuǎn)嫁效應”。由于存在進項稅額抵扣效應，“營改增”改革顯著提高了試點地區(qū)的固定資產(chǎn)投資；投資激勵效應存在行業(yè)差異，對交通運輸業(yè)固定資產(chǎn)投資的促進要高于現(xiàn)代服務業(yè)[41-42]。黃榮哲、農(nóng)麗娜[43]分析了不同稅種對投資的影響，表明營改增政策對固定資產(chǎn)投資的促進作用主要來源于營業(yè)稅比重的減少，而不是增值稅比重的提高。

(三)股利稅政策變動的影響

關(guān)于股利稅如何影響企業(yè)投資，主要有兩種觀點：傳統(tǒng)觀點認為邊際投資的資金來源于新股發(fā)行，因此支付股利稅會增加資本成本并減少投資；新觀點則假設邊際投資所需資金由留存收益提供，因此支付股利稅不會影響投資[11]。Carrolletal.[44]考察了美國2003年“就業(yè)與增長稅收減免協(xié)調(diào)法案”的資本使用者成本效應，表明股息稅的削減可能對投資產(chǎn)生重大影響。此外，股利支付和市場價值也會作出反應。Auerbach&Hassett[45]發(fā)現(xiàn)在美國上市公司中，股息對現(xiàn)金流和投資的反應程度存在顯著差異。大約有一半的公司有符合新觀點的股息支付行為，而一半的公司似乎更符合傳統(tǒng)觀點。Desai&Goolsbee[46]認為美國2003年股息稅的削減具有較高的成本，對邊際投資激勵的影響微乎其微。其研究結(jié)果強烈支持股息稅的“新”觀點，即此類稅收被資本化為股票價格，不會影響邊際投資[11]。Yagan[47]也表明，投資并沒有對2003年的股利稅削減做出反應。Beckeretal.[48]發(fā)現(xiàn)減稅效果同公司內(nèi)部資金有關(guān)。相對于內(nèi)部資金充足的公司，內(nèi)部資金有限的公司會增加投資。隨著股利稅的增加，投資從內(nèi)部資金流有限的公司流向內(nèi)部資金流較高的公司，反之亦然。依靠外部股權(quán)融資的公司對稅收政策變化的反應更大，而僅依靠內(nèi)部資金作為投資來源的公司受稅收影響較小。

三、稅收政策變動對企業(yè)投資行為和投資效率的影響

(一)稅收政策變動對企業(yè)投資時機的影響

一些使用資產(chǎn)層面數(shù)據(jù)的研究表明，臨時性激勵政策能夠使獲得最大收益的資產(chǎn)(如，在加速扣除情況下，符合資格的壽命最長的資產(chǎn))的投資增加，其結(jié)果既反映了時間效應(可能會提前投資)，也反映了替代效應(稅收優(yōu)惠較少的資產(chǎn)的投資可能會下降)[49]。

美國在2002年頒布了《增加就業(yè)和援助雇工法案》，以用于購置設備和軟件的商業(yè)支出的30%部分費用化的形式提供了一個臨時增加的折舊免稅額。有學者研究發(fā)現(xiàn)，紅利折舊降低了資本使用者成本[11，50]。對于這些稅收措施有效性的一個重要的考慮因素是企業(yè)認為該措施將是永久性的還是暫時性的程度。如果企業(yè)預計該措施將到期，那么將有強烈的動機促使投資提前，以便有資格獲得額外的抵免。在這種情況下，估計資本使用者成本的減少幅度要大得多。但如果預期該法案是永久的，則費用化措施的影響相對較小。Desai&Goolsbee[46]認為，費用化條款的資本使用者成本效應很小，但如果企業(yè)知道減稅將到期，那么其影響要大得多。他們的模型預測表明，在最激進的假設下，期滿年度設備投資幾乎增長20%。House&Shapiro[26]假定公司預期部分費用化條款即將到期，探討了在到期前公司在設備支出上的投資程度。他們認為，由于長期資本的價值是由長期考慮決定的，因此其對購買或安裝時機的變化并不敏感。如果企業(yè)認為該政策是暫時的，則其有強烈的動機來改變投資時機，以應對臨時的稅收補貼。那些預備將來購買新的資本設備的公司，會在稅收補貼期間購買新的資本設備，企業(yè)在稅后價格暫時處于低位時進行投資的動機基本上是無限的。研究發(fā)現(xiàn)，有更長回收期的設備投資增加了，紅利折舊對投資構(gòu)成產(chǎn)生了強大的影響。在短期內(nèi)，相比永久性激勵，臨時性稅收激勵可能具有更重要的跨期替代效應[51]，對投資將產(chǎn)生更大的影響。Hassett&Hubbard[25]認為，這些政策的暫時性通過跨期轉(zhuǎn)移增加了政策刺激。投資需求對臨時性稅收變化的彈性是無限的，這一含義非常重要，可以用于對決定投資行為的關(guān)鍵參數(shù)及其對稅收政策的反應進行推斷。

(二)稅收政策變動對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向可能會受到不同資本投資稅收激勵政策的影響。因此，當政府對不同投資項目采用不同稅收政策時，稅收不僅影響企業(yè)投資水平，也會影響其投資結(jié)構(gòu)。

Cummins&Dey[52]考察了1986年美國的稅收改革法案對投資的影響，發(fā)現(xiàn)設備相對于建筑物的稅后價格從1985年的0.73提高到了1987年的0.81。付文林、趙永輝[10]基于股東權(quán)益最大化的歐拉方程，認為稅收激勵對企業(yè)權(quán)益性投資的促進作用要顯著大于固定資產(chǎn)投資。李嘉明、甘慧[53]認為我國2008年所得稅改革有助于企業(yè)資本投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，并且對人力資本投資的貢獻率大于物質(zhì)資本。但毛德鳳等[33]得出了相反的結(jié)果，認為2008年投資稅收政策調(diào)整對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)效應激勵和優(yōu)化作用有限，尤其是對人力資本投資的貢獻有限。曹越、陳文瑞[20]發(fā)現(xiàn)投資需求會改變投資選擇，加速折舊政策使試點公司更傾向于選擇不擴大固定資產(chǎn)投資而將有限資源用于創(chuàng)新投入。針對增值稅改革是否優(yōu)化了企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，汪德華[54]發(fā)現(xiàn)，增值稅轉(zhuǎn)型改革顯著促進了企業(yè)的機器設備類固定資產(chǎn)投資，但對廠房建筑物類的影響不明顯。此外，一些研究認為營改增提高了企業(yè)總投資，但對設備類固定資產(chǎn)和部分無形資產(chǎn)投資并無促進作用。

(三)稅收政策變動對企業(yè)投資效率的影響

除了考察稅收政策變化對于投資水平的刺激作用外，一些學者還從公司財務的視角關(guān)注了政策變化后企業(yè)是否獲得了投資效率的改善。公司財務理論中，只有凈現(xiàn)值為正的投資項目才能夠增加公司價值。過重的所得稅會通過增加資本成本抑制公司投資，并使得公司的生產(chǎn)效率大大降低，進而影響估值。而稅制改革會減輕稅負，增加公司投資，對公司運營產(chǎn)生良好效果，進而對公司市值產(chǎn)生正向影響。張瑩、王雷[55]認為我國2008年企業(yè)所得稅改革在管理層考慮投資成本、監(jiān)管風險等原因下抑制了過度投資，由稅收激勵引致的投資結(jié)構(gòu)偏向會顯著增加企業(yè)價值。萬華林等[40]發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型在整體上增加了公司投資價值相關(guān)性；而且所得稅稅率越低，增值稅轉(zhuǎn)型對投資價值相關(guān)性的促進作用越大。

另外一些研究則表明減稅激勵使企業(yè)出現(xiàn)過度投資，降低了投資效率。Jackson[56]指出，管理層會在對設備有更換預期時更傾向于使用加速折舊法，并且會做出并非價值最大化的投資決策，可能會扭曲公司的投資。劉怡等[39]認為，所得稅改革雖然有效地促進了企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，但會導致企業(yè)資產(chǎn)的回報率和周轉(zhuǎn)率下降，存貨增加，存貨周轉(zhuǎn)率下降出現(xiàn)過度投資和產(chǎn)能過剩。陳煜、方軍雄[21]發(fā)現(xiàn)，2008年實施的企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊新政產(chǎn)生的稅負下降的益處無法彌補其帶來投資效率的下降，導致公司價值的貶損。李成等[8]發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型改革加劇了企業(yè)過度投資行為，而投資不足現(xiàn)象的緩解則不夠明顯。倪婷婷、王躍堂[57]也認為增值稅轉(zhuǎn)型顯著降低了公司的投資價值相關(guān)性。

四、研究結(jié)論及展望

(一)研究結(jié)論

投資是企業(yè)價值和經(jīng)濟增長的根本源泉，稅收政策如何影響投資仍然是一個重要的研究領(lǐng)域。通過對該領(lǐng)域中外文獻的全面梳理發(fā)現(xiàn)：(1)評估稅收政策的效應受到資本調(diào)整成本、融資約束、公司治理、企業(yè)對稅收政策不確定性的預期、企業(yè)特征異質(zhì)性及資本品價格的影響。相比其他因素來說，稅收政策不確定性對投資的影響雖有大量理論研究，但仍缺乏相關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)。(2)盡管早期應用時間序列數(shù)據(jù)考察稅收政策影響投資的總量變化比較困難，但以稅制改革為自然實驗，越來越多企業(yè)層面的微觀證據(jù)表明，稅收政策對投資具有顯著影響。(3)稅收政策不僅影響企業(yè)投資水平、投資時機、投資結(jié)構(gòu)，而且影響企業(yè)投資效率。國外的研究更側(cè)重于稅收政策對投資水平和投資時機的影響，而我國在如何影響投資時機方面還鮮有研究。(4)不同學科研究稅收政策影響企業(yè)投資的側(cè)重點不同，形成了不同學科研究成果的互補。如，從財務的視角更側(cè)重于對企業(yè)投資效率的分析。(5)由于發(fā)達國家企業(yè)所得稅政策變化較頻繁，現(xiàn)有文獻大都以發(fā)達國家為背景，探討所得稅政策變化對企業(yè)投資行為的影響。我國增值稅在稅收政策方面的重大調(diào)整為該議題的研究提供了中國情景下的重要文獻來源。

(二)研究展望

一是加強稅收政策參數(shù)定量評估效力的精準性。雖然國內(nèi)部分學者沿循了Hall&Jorgenson[58]的資本使用者成本模型框架，但大多數(shù)研究還是運用雙重差分方法對稅制改革的效果進行直接評估，這種方法雖然可以在一定程度上解決內(nèi)生性問題，但無法直接測算固定資產(chǎn)投資對稅負的彈性，而該參數(shù)對評估政策效應、提高調(diào)整精準度具有重要的參考意義。此外，限于微觀數(shù)據(jù)的可得性，大部分研究將樣本限定在上市公司，盡管上市公司代表性較強，但估計結(jié)果對于規(guī)模以下的中小企業(yè)的適用性還需進一步確認。未來可采取覆蓋面更廣的企業(yè)數(shù)據(jù)，觀察不同規(guī)模特別是中小企業(yè)投資對稅收的反應[37]。

二是臨時性稅收激勵政策的經(jīng)濟效應。國內(nèi)研究主要集中于2008年以來的稅制改革如企業(yè)所得稅改革、增值稅轉(zhuǎn)型及營改增等持久性激勵政策對我國經(jīng)濟的影響。現(xiàn)實當中，更多的還是暫時性減稅政策。暫時性稅收激勵政策與永久性激勵對投資的沖擊有何差異，還需要更多研究[37]。此外，資本使用者成本框架適用于分析穩(wěn)態(tài)的變化，并不完全適用于研究臨時性稅收變化，如何將反映臨時稅收刺激的變量嵌入資本使用者成本框架還需要進一步研究[12]。

三是稅收政策不確定性對企業(yè)投資的影響。針對稅收政策不確定性的經(jīng)濟效應，國外雖已有大量理論研究，但由于稅收政策不確定性難以度量，國內(nèi)研究，特別是實證研究，更是少見。評估特定立法項目如稅收變化與不確定之間的關(guān)系及其經(jīng)濟效應，仍然是未來研究中有待探討的一個有趣領(lǐng)域。

四是識別各種稅收工具的政策效應差異。已有研究關(guān)注了所得稅稅率變化、投資稅收抵免、固定資產(chǎn)加速折舊政策、增值稅改革以及股利稅政策變化等對企業(yè)投資的影響。不同稅收政策工具的實施效果是有差異的，如何定量識別和調(diào)和各種稅收工具之間的效力差異是未來研究的一個重要目標[5]。

最后，進一步發(fā)展不同學科交叉視角的研究。稅收研究涉及經(jīng)濟、公司金融、會計以及法學等多個學科，不同學科有不同的研究視角和研究方法。稅收和公司治理的關(guān)系在很長時間里都沒有受到學者的關(guān)注。財務報告和稅收激勵如何共同影響投資決策，并考慮這種權(quán)衡或相互作用如何影響稅收政策也是未來需要關(guān)注的領(lǐng)域[49]。